王天宇

騰訊作為巨額實物分紅（京東股票）的先鋒，盡管其實物分紅在年初就已完成，但對資本市場的影響?yīng)q存，畢竟國內(nèi)還沒有公司拿出這么多非現(xiàn)金來回饋投資者。在股票派發(fā)當日，4.57億股京東股票市值約合人民幣846億元，占京東發(fā)行股票的14.7%。

這是一個雙贏方案，騰訊探索出一條合適的投資退出方法，投資者享受了稅收優(yōu)惠。針對此次實物分紅，筆者是通過以下時間線來梳理：2021年12月23日，騰訊宣布實物分紅;2021年12月31日，實物分紅在騰訊2021年年報中的變化及影響;2022年3月25日，騰訊正式派發(fā)京東股票。

騰訊對京東的投資始于2014年3月10日，投資周期長達8年。騰訊在2021年年報里對這項投資做了總結(jié)：騰訊對京東的全部投資賬面價值約為390億元（人民幣，下同），宣布分紅后產(chǎn)生收益約780億元。簡單計算，騰訊這筆投資實現(xiàn)了8年3倍的收益，年復(fù)合收益率14.72%，投資收益豐厚。

但是，390億元并不是騰訊真實的投資成本。因為對于聯(lián)營企業(yè)采用權(quán)益法核算，賬面價值主要隨著京東每年凈利潤按比例增減，并且伴隨著定向增發(fā)等權(quán)益調(diào)整會同樣增減騰訊對京東長期投資的賬面價值，所以賬面價值并不代表騰訊的真實投資成本。騰訊2021年年報顯示，這筆投資的真實成本約209億元，由此計算的年復(fù)合收益率約為24%，這是一個令人震驚的10年8.6倍的高收益。這只是一個粗略的估計，熟悉騰訊的投資者應(yīng)該清楚，這些投資是分若干次做出的，如果考慮這些因素，收益應(yīng)該能夠達到10年10倍。

騰訊為什么能輕松賺這么多錢呢？最主要的原因就是社交網(wǎng)絡(luò)流量優(yōu)勢，這種平臺對合作伙伴賦能的能力是空前的。

騰訊自2014年以來對京東有三次重大戰(zhàn)略合作。第一次發(fā)生在2014年，當年3月10日，騰訊購買約3.52億股京東普通股，對價包括現(xiàn)金約2.15億美元、若干電子商務(wù)業(yè)務(wù)、認股權(quán)證等，騰訊對此估值是87.98億元人民幣，除了2.15億美元現(xiàn)金（約合13.13億元人民幣），其他資產(chǎn)、股權(quán)、認股權(quán)證都讓普通投資者霧里看花。

其實，當時合作的結(jié)合點是騰訊放棄電商業(yè)務(wù)，相關(guān)資產(chǎn)打包出售給京東;京東獲得騰訊社交業(yè)務(wù)優(yōu)先入口，擴大了電子商務(wù)規(guī)模。騰訊很像一家投資銀行，既然無法在電商領(lǐng)域與京東、阿里競爭，倒不如去擁抱一方，達到雙贏的目的。騰訊通過戰(zhàn)略合作巧妙地處理了不良資產(chǎn)，稍后京東披露的2015年年報也證明了這一點，減記了26億元的商譽，并且終止了從騰訊收購拍拍網(wǎng)的C2C業(yè)務(wù)。騰訊購買3.52億股京東股票的真實成本也就62億元左右。

如果分析3.52億股京東股票的市場價值，可以說騰訊精準踏上了京東上市的節(jié)奏，僅僅過了兩個月（2014年5月22日）后，京東股票在納斯達克掛牌上市，股票發(fā)行價格是19美元（京東每股美國存托股票相當于2股公司A類普通股），騰訊持股市值達到33.44億美元（19/2×3.52=33.44），折合人民幣是200多億元，兩個月的投資收益就大約是真實成本的3.3倍。

作為第一次戰(zhàn)略合作的一部分，京東上市時又向騰訊增發(fā)了1.39億股，騰訊按照IPO發(fā)行價格支付了13.25億美元。

第二次戰(zhàn)略合作發(fā)生在2019年。當年，京東與騰訊簽訂了為期3年的戰(zhàn)略合作協(xié)議，騰訊繼續(xù)提供流量支持、廣告等價值超過8億美元的服務(wù)，而京東將其中的2.5億美元服務(wù)通過股票方式支付，為此騰訊分別于2019年5月、2020年5月、2021年6月獲得了合計1298萬股京東股票。簡單來說就是，騰訊用服務(wù)換京東股票。

總結(jié)前兩輪戰(zhàn)略合作，騰訊共獲得5.04億股京東股票，為此付出現(xiàn)金約15.4億美元，提供服務(wù)價值2.5億美元，出售電子商務(wù)資產(chǎn)和期權(quán)大概75億元（87.98億元人民幣扣除13.13億現(xiàn)金，87.98-13.13=74.85），成本合計接近200億元人民幣，基本和騰訊2021年年報陳述的209億元成本相符合。

2022年6月，雙方又續(xù)簽了為期3年的第三次戰(zhàn)略合作協(xié)議，騰訊將繼續(xù)向京東提供流量支持，而京東向騰訊發(fā)行價值最高2.2億美元的股票。未來，投資者期待還能收到騰訊的實物分紅。

在闡述了騰訊投資京東的實際成本后，我們接下來討論其投資收益。

在2021年12月23日宣布實物分紅時，騰訊持有京東普通股合計5.29億股，占其全部發(fā)行在外股份約17%。騰訊把此投資作為聯(lián)營企業(yè)，按照權(quán)益法來確認投資收益，投資的賬面價值根據(jù)京東凈資產(chǎn)按比例增減，與京東股價變化無關(guān)，那么在宣告分紅前其賬面價值為390億元。在官宣實物分紅后，因為騰訊派至京東的董事會代表辭任，對京東運營不再產(chǎn)生重大影響，因此在會計處理上將全部5.29億股改為以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產(chǎn)。

在騰訊宣布實物分紅后當日，因為會計計量方式變化，騰訊當年稅前利潤增加780億元。對比騰訊2021年年報實物分派股息部分的陳述，宣告日4.57億股待分配股票已經(jīng)按照公允價值約971億人民幣計量，由此推斷出全部持股5.29億股的公允價值約為人民幣1123億元，增加投資收益約為人民幣733億元（1123-390=733），比2021年年報公布的比視同處置京東集團股份收益人民幣780億元少了約47億元，這部分差額應(yīng)該是把之前的其他綜合收益、留存收益反向結(jié)轉(zhuǎn)到投資收益所引起。

想想這是多么神奇，僅僅一個公告就使2021財年的稅前利潤增加780億元，該金額具體體現(xiàn)在利潤表上其他收益凈額當中，占稅前利潤的31%（780億元/2480億元）。從投資者角度來看，這部分利潤就像種了8年的長生果，只是在2021年摘了下來。

那么該如何看待騰訊權(quán)益投資呢？有些投資當然會像京東一樣碩果累累，有些也會在競爭中消亡，就目前來看，騰訊就像一個互聯(lián)網(wǎng)的指數(shù)型基金，只要整個產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，騰訊就會持續(xù)收獲，只是采摘時機的選擇會導(dǎo)致財務(wù)報表上的利潤出現(xiàn)巨大波動。投資者更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)的真實價值，而不是年報上的利潤多少。有些投資收益會體現(xiàn)在利潤表上，有些會通過其他全面收益的金融資產(chǎn)直接歸入到所有者權(quán)益中，有些只按投資成本計量，這些都會引起資產(chǎn)負債表上的賬面價值和內(nèi)在價值背離。

我們再進一步觀察，在宣布實物分紅當日，待分派的4.57億股京東股票被轉(zhuǎn)至持有待分配資產(chǎn)科目，公允價值約合人民幣971億元，而在12月31日該實物股息公允價值約為人民幣1025億元，股價變動引起的約54億元公允價值在其他全面收益入賬，由于直接在股東權(quán)益內(nèi)確認，對當年凈利潤沒有影響。試想，如果公告日是12月31日，待分配的京東股票就會增加約人民幣54億元稅前利潤。年報只是陳述了實物分紅的4.57億股京東股票的公允價值變化，剩余的約7200萬股也是同樣計量，只是會計科目不同而已。

截至3月25日，騰訊實物分紅完成。在股票派發(fā)前日，應(yīng)付股息公允價值約為846億元。由2022年1月1日至股票派發(fā)日引起的公允價值變動約171億元繼續(xù)在權(quán)益內(nèi)確認，最后終止確認應(yīng)付實物股息和待分配資產(chǎn)，待分配資產(chǎn)的累計約118億元公允價值虧損在股東權(quán)益內(nèi)部調(diào)整，由其他儲備轉(zhuǎn)至保留盈余。這里需要注意的是，由前后公告計算的公允價值變動數(shù)值和騰訊正式公告的數(shù)值并不相同，經(jīng)過和騰訊投資者關(guān)系部門確認，是由于匯率變動所引起。

最后，筆者認為，投資者要正確認識三個關(guān)鍵日期：宣告派發(fā)實物京東股票日期（2021年12月23日）、會計年度截至日期（2021年12月31日）、股票實際派發(fā)日期（2022年3月25日），這三個日期里只有宣告日對當年凈利潤有影響，原因是計量方式變化引起，在后兩個日期，公允價值變動都直接計入股東權(quán)益，已經(jīng)和當期凈利潤沒有任何關(guān)系。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）