陶冬

美國八月份CPI通脹再次上漲，擊破了分析員們下跌的預(yù)測，美股錄得2020年中以來的最大單日下跌。這個意外，對于美聯(lián)儲的利率政策可能帶來重大影響。

八月CPI環(huán)比上漲了0.1%，分析員預(yù)測下降0.1%。核心通脹環(huán)比上漲了0.6%，分析員預(yù)測上漲0.3%，同比再次接近三月份的6.5%。這組數(shù)據(jù)中，看不到通脹有明顯回落的跡象。令人沮喪的是，盡管汽油價格下降11%，能源價格下降5%，美國的通貨膨脹卻依然高燒不退。

食品在八月環(huán)比上漲了0.6%。供應(yīng)端緊張和需求端旺盛，令美國超市物價持續(xù)高漲，也蠶食著消費者的實際購買力。制造業(yè)產(chǎn)品的價格環(huán)比上漲0.5%，并沒有因為供應(yīng)鏈壓力緩解、運輸費用大降而改善。人力密集型的服務(wù)業(yè)價格，仍在迅速攀升，餐廳價格上漲0.9%，是本周期的最高點。美國工資上漲速度有所回落，但是比起疫情前仍然快出很多。需求旺盛，所以服務(wù)業(yè)有能力將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。

這次CPI數(shù)據(jù)的最大看點，是租金上漲，環(huán)比升0.7%，折成同比上漲6%，超出了本世紀初的房地產(chǎn)泡沫期的數(shù)據(jù)。租金在CPI 中的權(quán)重很高，一般也很穩(wěn)定，但是一旦上漲就不容易回落，經(jīng)濟學(xué)家稱之為sticky price（惰性價格）。租金上漲已經(jīng)蔚然成形，通脹預(yù)期已經(jīng)蔚然成形，這表明美國CPI 回到2% 的政策目標起碼需要3～5 年的時間。

其實，美國的物價上漲可以分成三個部分。第一部分是供應(yīng)鏈斷裂帶來的供應(yīng)端漲價，這部分的最壞時間已經(jīng)過去，也是聯(lián)儲去年對通脹回落持樂觀態(tài)度的主要原因。第二部分來自石油和糧食的大幅上漲，石油價格已經(jīng)大幅回落，但是未來走勢就存在巨大的不確定性，也不在貨幣政策的控制范圍之內(nèi)，聯(lián)儲只能看天打卦。第三部分來自需求增長。疫情結(jié)束帶來了第一輪需求釋放，工資上漲帶來了第二輪需求釋放，然后通脹預(yù)期催生出工資與物價的螺旋上升。

對于需求引起的物價上漲，貨幣政策是有能力控制的，關(guān)鍵是聯(lián)儲愿意付出多少成本。遏制需求，是央行作周期性操作的主要方式。原本市場希望聯(lián)儲超過兩百點的加息，已經(jīng)有效控制住物價的向上動力了，但是最新數(shù)據(jù)給出了相反的診斷。聯(lián)儲主席鮑威爾和一眾聯(lián)儲高官紛紛表示，不惜代價控制通脹，現(xiàn)在看來代價恐怕需要更大更深。

值得注意的是，租金、教育、醫(yī)療等一般不漲價的項目開始大幅上漲了，和下跌中的能源價格形成鮮明對照。這不是好兆頭，因為惰性價格的控制更復(fù)雜，需要更長的時間。

這對貨幣政策意味著什么？鮑威爾近期一再強調(diào)，加息不再預(yù)設(shè)目標，一切根據(jù)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟形勢行事。八月份的通脹數(shù)據(jù)意味著更多更久的加息動作。這組CPI 數(shù)據(jù)增加了九月FOMC會議加息100個基點的可能，不過維持75點的可能性更高。反而更值得關(guān)注的是中期選舉之后，利率政策何去何從。

以目前所見的通脹形勢，筆者預(yù)測十一月和十二月各加息50點，明年二月再加25點，12月的加息幅度由25點上調(diào)至50點。聯(lián)邦利率達到4.25%～4.50%之后，估計貨幣當局會停下來觀察，那個水平是否是頂部，還取決于惰性通脹的演變。2023年降息的機會不大。

大西洋兩岸的通貨膨脹，都有超預(yù)期的發(fā)展，不過兩地在就業(yè)市場上有巨大的差別。美國的就業(yè)市場很強勁，工資上漲帶起惰性通脹，所以美國通脹治理的任務(wù)更復(fù)雜、曲折，而歐洲的工資沒有大漲，基本上是能源價格所造成的連鎖反應(yīng)，所以難點在于增長風(fēng)險。

（作者系瑞信亞太區(qū)財富管理部大中華區(qū)副主席。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。