陳培友（教授），楊貝貝，高太光（副教授）

一、引言

近年來，高管“天價(jià)薪酬”“高獎(jiǎng)低罰”現(xiàn)象持續(xù)升溫，2021 年房地產(chǎn)企業(yè)華夏幸福、恒大地產(chǎn)深陷債務(wù)爆雷泥潭，兩家公司債務(wù)總額各超0.18萬億元和1.95萬億元，但公司高管卻領(lǐng)取了高額薪酬，如恒大地產(chǎn)23位高管年薪合計(jì)高達(dá)2.9億元。高管巨額薪酬現(xiàn)象讓學(xué)術(shù)界開始關(guān)注最優(yōu)薪酬契約論下薪酬契約的有效性。雖然國家從2014 年至今多次出臺“限薪令”政策，但是高管“薪酬倒掛”現(xiàn)象仍廣泛存在。管理層權(quán)力理論認(rèn)為，不斷膨脹的管理層權(quán)力會為管理層干預(yù)薪酬制定提供便利，將薪酬條款設(shè)計(jì)權(quán)轉(zhuǎn)移到自己手中，加劇薪酬與業(yè)績之間的不對稱，產(chǎn)生薪酬粘性現(xiàn)象，致使薪酬契約失效[1]。從抑制管理層權(quán)力角度出發(fā)，已有學(xué)者驗(yàn)證了內(nèi)部控制[2]、董事聯(lián)結(jié)[3]等對高管薪酬粘性的治理作用，但鮮有學(xué)者注意到大股東，尤其是非控股大股東對高管薪酬粘性的治理作用。因此，本文研究非控股大股東退出威脅是否會抑制高管薪酬粘性。

已有研究表明，非控股大股東會通過投票、提出議案（用手投票）、采取中間手段（釋放退出信號引起市場負(fù)面解讀）或減持退出（用腳投票），對控股股東或管理層進(jìn)行威脅，控股股東或管理層出于自利性動(dòng)機(jī)會將非控股大股東合理權(quán)益考慮在內(nèi)，并完善公司治理機(jī)制，這將有效緩解兩類代理問題[4]。因此，非控股大股東參與公司治理的路徑為“監(jiān)督（用手投票）→退出威脅（用嘴威脅）→退出（用腳投票）”。目前，學(xué)術(shù)界對非控股大股東退出威脅的研究主要集中在其對企業(yè)創(chuàng)新[5]、自利性捐贈[6]、企業(yè)金融化[7]等方面的影響，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的治理作用。

“威脅與交流”備受社會心理學(xué)研究領(lǐng)域相關(guān)學(xué)者的廣泛關(guān)注。Deutsch 和Krauss[8]發(fā)現(xiàn)，個(gè)體在討價(jià)還價(jià)中會利用威脅手段滿足自身效用。Gladstein和Reilly[9]關(guān)注到博弈過程中通過威脅可促進(jìn)談判達(dá)成共識。本文將社會心理學(xué)中的“威脅”概念引入股東與管理層之間的治理博弈，檢驗(yàn)非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的影響，考察高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并進(jìn)一步研究是否設(shè)立薪酬委員會和不同類型非控股大股東影響退出威脅治理效應(yīng)的異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)：非控股大股東退出威脅可以有效減少高管薪酬粘性現(xiàn)象，這種影響在高管團(tuán)隊(duì)教育背景、職業(yè)背景與海外背景差異較大時(shí)更顯著；在未設(shè)立薪酬委員會的企業(yè)，非控股大股東退出威脅的治理效果顯著好于設(shè)立薪酬委員會的企業(yè)；不同類型非控股大股東退出威脅的治理效果存在差異，長期戰(zhàn)略型非控股大股東退出威脅的治理效果更為顯著，而短期逐利型非控股大股東退出威脅的治理效果則較弱，相對于國有非控股大股東與自然人大股東來說，非國有機(jī)構(gòu)非控股大股東退出威脅的治理效果更為顯著。本文可能的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，豐富了對高管薪酬粘性治理的研究；第二，拓展了對退出威脅的研究，驗(yàn)證了非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的積極治理作用，是對芝加哥學(xué)派“股東積極主義”觀點(diǎn)的延伸。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧與評述

學(xué)術(shù)界對非控股大股東參與公司治理的關(guān)注持續(xù)升溫。已有研究較多關(guān)注非控股大股東“用手投票”和“用腳投票”的治理作用，但不容忽視的是，控股股東和管理層之間存在心理博弈，融合心理博弈的“退出威脅”是介于“用手投票”和“用腳投票”治理間的“中間手段”，前后兩種治理手段失效時(shí)，非控股大股東可通過向市場釋放退出信號以威脅管理層及控股股東來參與治理，因而受到國內(nèi)外學(xué)者的密切關(guān)注[2，10]。Edmans[11]、Admati 和Pfleiderer[12]、Edmans 和Manso[13]發(fā)現(xiàn)非控股大股東退出威脅對國外企業(yè)中廣泛存在的第一類代理問題有很好的治理作用。陳克兢[4]與姜付秀等[14]的研究表明，非控股大股東退出威脅可減少我國企業(yè)控股大股東的機(jī)會主義行為，減少第二類代理問題的發(fā)生，隨后學(xué)者們進(jìn)一步將退出威脅的治理效應(yīng)延伸到自利性捐贈[6]、企業(yè)金融化[7]和盈余管理[15]等方面。

近年來，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對高管薪酬進(jìn)行了較多的研究。Jensen 和Meckling[16]認(rèn)為，薪酬契約的終極目標(biāo)是使管理者薪酬與企業(yè)業(yè)績變動(dòng)相一致，但現(xiàn)實(shí)情況是當(dāng)企業(yè)業(yè)績下降時(shí)，高管薪酬仍保持高位增長，高管薪酬粘性現(xiàn)象普遍存在。方軍雄[17]證實(shí)，我國國有企業(yè)與非國有企業(yè)均存在高管薪酬粘性現(xiàn)象；張繼德等[18]則從股權(quán)治理角度研究了高管薪酬，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡與股權(quán)結(jié)構(gòu)尤其是控股股東的持股情況會對高管薪酬粘性產(chǎn)生影響。那么，股權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣化能否降低高管薪酬粘性？尤其是引入不同類型非控股大股東退出威脅的治理效應(yīng)是否存在差異？

（二）理論分析與研究假設(shè)

1. 非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性。委托代理理論認(rèn)為，在基于股東與管理層利益沖突的第一類代理問題下，管理者存在單方面利益攫取行為：將業(yè)績不佳歸結(jié)為外部原因，將好業(yè)績與自身努力相掛鉤[19]，從而加劇高管薪酬粘性。在基于控股股東與非控股股東利益沖突的第二類代理問題下，控股股東在多重利益需求驅(qū)使下利用其控制權(quán)優(yōu)勢侵占非控股股東利益[10]，出現(xiàn)“壕溝防御”效應(yīng)，不僅使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，還影響企業(yè)市場價(jià)值[20]，業(yè)績不佳時(shí)薪酬受影響的高管會在高薪酬業(yè)績敏感性的驅(qū)使下抵制控股股東的掏空行為，此時(shí)控股股東在自身利益驅(qū)使下與高管結(jié)盟，通過讓渡部分收益或給予管理者穩(wěn)定薪酬來減少管理者的抵觸行為，使得高管薪酬在業(yè)績不佳時(shí)不降反增，形成高管薪酬粘性現(xiàn)象。

已有研究表明，股東積極參與公司治理可以提升企業(yè)信息透明度，增強(qiáng)對薪酬契約監(jiān)督的有效性。非控股大股東作為股東的重要組成部分，持股份額較大，其積極參與公司治理，同樣有助于監(jiān)督高管薪酬契約的制定。信息技術(shù)的快速發(fā)展為非控股大股東參與公司治理提供了便利，可以利用信息渠道通過退出威脅參與公司治理。因此，非控股大股東退出威脅的治理作用越來越受到重視。非控股大股東退出威脅的治理作用具體表現(xiàn)在以下方面：前文分析高管薪酬粘性主要是兩類代理問題的結(jié)果，可知控股股東與管理者的利益侵占行為均會導(dǎo)致高管薪酬粘性現(xiàn)象，當(dāng)非控股大股東注意到高管薪酬粘性問題時(shí)，通過向市場釋放退出信號，引起非知情投資者負(fù)面解讀，可能引發(fā)的股價(jià)下跌會不利于持股最多的控股股東自身利益最大化，也不利于控股股東與管理者之間通過合謀獲取利益，故而在非控股大股東的退出威脅下，控股股東與管理者私利行為減少，進(jìn)而抑制高管薪酬粘性?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：非控股大股東退出威脅能夠顯著抑制公司高管薪酬粘性。

2. 高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用。高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性，即高管在年齡、性別、教育、職能背景等人口統(tǒng)計(jì)特征和任期、經(jīng)驗(yàn)等職業(yè)技能方面所呈現(xiàn)出的差異[21]，在一定程度上反映出高管團(tuán)隊(duì)成員在感知水平、行為選擇、價(jià)值判斷等方面的差異性。高層領(lǐng)導(dǎo)階梯理論認(rèn)為，高管人口統(tǒng)計(jì)特征會對企業(yè)戰(zhàn)略決策產(chǎn)生關(guān)鍵影響，如薪酬條款的制定。根據(jù)前文分析可知，高管薪酬粘性產(chǎn)生的一個(gè)重要原因是管理者追求自身利益最大化，那么高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性能否對薪酬粘性產(chǎn)生影響？由于高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性內(nèi)涵豐富，不同維度的側(cè)重點(diǎn)有所差異，需要根據(jù)所研究的問題來確定高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的構(gòu)成維度。遵循這一原則，本文高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性主要包括教育背景、職業(yè)背景和海外背景。

教育背景異質(zhì)性是指不同高管受教育水平存在差異。不同教育背景的高管團(tuán)隊(duì)成員對企業(yè)事務(wù)的決策會不同[22]。在制定薪酬策略時(shí)，技術(shù)教育背景的高管成員會利用豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行決策[23]，接受較多技術(shù)技能培訓(xùn)的高管成員對企業(yè)內(nèi)外的技術(shù)水平重視度高，高技術(shù)水平使企業(yè)獲得競爭力，從而要求企業(yè)給予穩(wěn)定增長的薪酬，不受業(yè)績下降影響；接受過研究生教育的高管成員運(yùn)用系統(tǒng)化的知識與思維能力了解企業(yè)現(xiàn)狀，在制定薪酬策略時(shí)將理論與實(shí)際結(jié)合起來進(jìn)行系統(tǒng)化分析[24]。教育背景不同，高管成員進(jìn)行決策時(shí)的側(cè)重點(diǎn)也會有所差異，基于不同觀點(diǎn)綜合制定的薪酬策略會影響非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的治理作用。

職業(yè)背景異質(zhì)性是指高級管理者在成為高管前的職業(yè)差異，異質(zhì)性越高，職業(yè)差異越大。不同職業(yè)背景下高管團(tuán)隊(duì)成員對企業(yè)事務(wù)決策同樣存在差異。在待解決問題面前，具有職業(yè)背景差異的高管會從自身職業(yè)背景出發(fā)進(jìn)行決策[25]，在參與薪酬規(guī)則制定時(shí)，職業(yè)背景差異化的高管基于自身專業(yè)視角提出薪酬方案[26]。通常而言，擁有研發(fā)與生產(chǎn)背景的高管偏向關(guān)注企業(yè)新產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)、企業(yè)現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)狀況，相應(yīng)地在薪酬規(guī)則制定時(shí)會更多從研發(fā)與生產(chǎn)方面考慮；擁有豐富市場背景的管理者關(guān)注企業(yè)營銷與市場銷售狀況、新市場的開拓、新型營銷模式等，在參與薪酬規(guī)則制定時(shí)同樣會偏向于考慮市場情況；擁有管理背景的高管成員在參與薪酬規(guī)則制定時(shí)會從企業(yè)整體出發(fā)進(jìn)行決策。職業(yè)背景迥異的高管團(tuán)隊(duì)成員在進(jìn)行決策時(shí)總會從自身專業(yè)視角出發(fā)，形成的薪酬方案綜合多個(gè)專業(yè)方面，從而影響非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的治理作用。

海外背景異質(zhì)性主要是指高管是否有海外留學(xué)工作經(jīng)歷。有著海外良好學(xué)校教育和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的高管有助于企業(yè)完善并遵守治理準(zhǔn)則，通過將海外優(yōu)秀治理機(jī)制與本地企業(yè)實(shí)際相結(jié)合優(yōu)化公司相關(guān)治理結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平[27]。海外背景高管通過提升公司治理水平，同樣會影響非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的治理作用。

綜上，在非控股大股東退出威脅發(fā)揮治理作用情況下，高管團(tuán)隊(duì)教育背景與職業(yè)背景異質(zhì)性有助于優(yōu)化企業(yè)薪酬決策，從而讓非控股大股東退出威脅更好地發(fā)揮對高管薪酬粘性的治理作用；擁有海外背景的高管通過將國外先進(jìn)治理經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)實(shí)際相結(jié)合提升公司治理水平，同樣有助于非控股大股東退出威脅更好地發(fā)揮對高管薪酬粘性的治理作用。為此，提出以下假設(shè)：

H2：高管教育、職業(yè)或海外背景異質(zhì)性越大，越有助于非控股大股東退出威脅發(fā)揮對高管薪酬粘性的治理效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

為保證使用會計(jì)準(zhǔn)則的統(tǒng)一性，以2009～2020年剔除金融業(yè)公司后全部A股上市公司為初始研究樣本，同時(shí)刪除被ST/PT、數(shù)據(jù)缺失、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常樣本。對數(shù)據(jù)進(jìn)行常規(guī)處理后，非控股大股東樣本以CSMAR 數(shù)據(jù)庫中前十大股東持股比例為基礎(chǔ)，根據(jù)本文對非控股大股東的定義保留非控股大股東樣本；高管薪酬粘性以CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市公司前三名高級管理人員薪酬之和為基礎(chǔ)，并通過年報(bào)進(jìn)行手工補(bǔ)充整理，最終得到16303 個(gè)公司年度觀測樣本；其他所涉及數(shù)據(jù)均選取自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，對主要連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

（二）非控股大股東的界定

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要以持股10%[15，28]和持股5%[6]為臨界值劃分大股東。持股5%以上的大股東由于持股份額較高，且出于戰(zhàn)略投資目的有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)掌握企業(yè)運(yùn)營狀況，其退出會形成威脅。證監(jiān)會公告［2017］9號《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》中將持股5%作為臨界點(diǎn)，2020 年實(shí)施的《證券法》第四十四條也對持有公司5%以上股份的股東有特殊要求，因此，本文將持股5%作為臨界值劃分大股東。同時(shí)剔除第一大股東或控股股東，合并一致行動(dòng)人，保留非控股大股東樣本。持股10%時(shí)，非控股大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)參與公司治理，因此對持股10%的樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（三）變量選擇與定義

1. 被解釋變量。高管薪酬粘性（Nsalary）的衡量借鑒雷宇和郭劍花[19]、步丹璐和文彩虹[29]的研究成果，以2009～2020年高管團(tuán)隊(duì)中排名前三的高管薪酬與公司凈利潤為基礎(chǔ)計(jì)算企業(yè)高管薪酬粘性，具體計(jì)算方法如下：①分別計(jì)算觀測期間每年高管薪酬與公司凈利潤相對上年的增長率；②計(jì)算每年高管薪酬變動(dòng)相對公司凈利潤變動(dòng)的敏感性，等于高管薪酬增長率/凈利潤增長率；③計(jì)算樣本期間（2009～2020年）每年及前四年的滾動(dòng)五年期間內(nèi)，凈利潤上升和凈利潤下降時(shí)高管薪酬變動(dòng)相對公司凈利潤變動(dòng)的敏感性均值；④用各年的滾動(dòng)五年凈利潤上升敏感性均值減去凈利潤下降敏感性均值，得到各公司高管每年的滾動(dòng)五年薪酬粘性（Nsalary）。本文預(yù)期非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性系數(shù)顯著為負(fù)。

2. 解釋變量。非控股大股東退出威脅（Ethreat）。陳克兢[4]在計(jì)量非控股大股東退出威脅時(shí)充分考慮股票流動(dòng)性與大股東競爭程度的影響，本文在借鑒陳克兢[4]方法的基礎(chǔ)上，用股票流動(dòng)性（Mobility）與非控股大股東競爭程度（Competition）相乘衡量非控股大股東退出威脅。

與陳克兢[4]采用流通股日均股票換手率衡量股票流動(dòng)性不同，本文用Amihud 指標(biāo)來衡量股票流動(dòng)性（Mobility），Amihud 數(shù)值越大，說明單位交易金額對股票價(jià)格的沖擊越大，投資者的交易成本越高，股票流動(dòng)性就越低，反之亦然。為使實(shí)證結(jié)果更簡單易懂，本文股票流動(dòng)性指標(biāo)Mobility 采用非流動(dòng)性指標(biāo)的相反數(shù)來測度，此時(shí)，Mobility 數(shù)值越大，意味著企業(yè)的股票流動(dòng)性越高。

非控股大股東競爭程度的計(jì)算公式如下：

由此，非控股大股東退出威脅的計(jì)量方式如下：

3. 調(diào)節(jié)變量：高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性?；谖覈鴮?shí)際，將高層管理團(tuán)隊(duì)界定為：公司副總經(jīng)理以上級別的全體經(jīng)營層高級管理人員。借鑒鄧新明等[30]的研究，本文用高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性（Education）、職業(yè)背景異質(zhì)性（Occupation）和海外背景異質(zhì)性（Oversea）來測量高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性。三種高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性指標(biāo)均采用Blau 系數(shù)（Herfindal-Hirschman系數(shù)）表示，其計(jì)算公式如下：

其中，Pi是高管團(tuán)隊(duì)中第i 類成員所占百分比，n 代表教育、職業(yè)或海外背景類別。高管教育、職業(yè)背景參照CSMAR 數(shù)據(jù)庫分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類：教育類別為五類，分別是高中及以下、大學(xué)?？?、本科、碩士、博士及以上，并分別取值1、2、3、4和5；職業(yè)類別為九類（1=生產(chǎn)，2=研發(fā)，3=設(shè)計(jì)，4=人力資源，5=管理，6=市場，7=金融，8=財(cái)務(wù)，9=法律）。對企業(yè)高管人員海外背景情況進(jìn)行賦值，擁有海外背景高管取值為1，沒有海外背景高管取值為0。Blau 值在0 和1 之間，值越接近1，表示高管團(tuán)隊(duì)教育、職業(yè)和海外背景異質(zhì)性程度越高。

4. 控制變量。通過研究變量間相關(guān)關(guān)系并參考陳克兢等[5]的研究，選取以下控制變量：償債能力（Debt）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Own）、成長性（Growth）、監(jiān)事會規(guī)模（Jsgm）、企業(yè)年齡（Age）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金持有比例（Cash）。為降低行業(yè)和宏觀因素的影響，控制行業(yè)虛擬變量與年份虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

（四）模型設(shè)計(jì)

以高管薪酬粘性作為被解釋變量，與非控股大股東退出威脅進(jìn)行回歸分析，構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的影響：

其中：Nsalary 用來衡量高管薪酬粘性的變動(dòng)；Ethreat 表示非控股大股東退出威脅；Controls 表示所有控制變量（詳見表1）；ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)；α0為常數(shù)項(xiàng)；α1為待估計(jì)變量的回歸系數(shù)；i 表示企業(yè)；t表示年份。若Ethreat系數(shù)α1顯著為正，則H1成立。

表1 變量定義

為檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（5）～（7）：

其中：μ、ν、ο 分別表示隨機(jī)誤差項(xiàng)；β0、χ0、δ0為常數(shù)項(xiàng)；β2、χ2、δ2為待估計(jì)變量回歸系數(shù)。若β2、χ2、δ2顯著為正，則H2成立。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Nsalary 最大值為4.277，平均值為0.054，薪酬粘性取值大于0表明企業(yè)存在高管薪酬粘性現(xiàn)象，即同等程度的業(yè)績上升或下降時(shí)，高管在業(yè)績上升時(shí)期薪酬增加的幅度大于在業(yè)績下降時(shí)期薪酬減少的幅度，觀測樣本中，78.41%的企業(yè)薪酬粘性值大于零，表明大部分企業(yè)都存在一定的高管薪酬粘性，這與方軍雄[17]的研究結(jié)果相一致。Ethreat 均值為0.002，最大值為0.025，最小值為0，表明不同企業(yè)退出威脅存在差異，與李蒙等[6]、陳克兢[15]的統(tǒng)計(jì)結(jié)果相近。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

通過對各主要變量進(jìn)行Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)高管薪酬粘性與其他大部分變量的相關(guān)系數(shù)都在1%的水平上顯著，各控制變量之間相關(guān)系數(shù)絕對值基本上都小于0.3，說明所選擇變量間相關(guān)性較弱，可以進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

（二）非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性

首先檢驗(yàn)非控股大股東退出威脅是否會抑制高管薪酬粘性，同時(shí)，考慮到非控股大股東退出威脅影響高管薪酬粘性具有滯后性，借鑒陳克兢等[5]的做法，分別對T+1期、T+2期與T+3期高管薪酬粘性進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

表3 列示了對H1 進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。在T期列中，考察非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的影響，在控制行業(yè)與年份雙向固定效應(yīng)基礎(chǔ)上，Ethreat 與Nsalary 在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-7.171，表明非控股大股東退出威脅可抑制高管薪酬粘性，H1 初步得到驗(yàn)證。T+1 期、T+2 期和T+3 期列考察非控股大股東退出威脅影響的滯后效應(yīng)，從回歸結(jié)果可以看出，Ethreat 與T+1期、T+2期及T+3期Nsalary 均顯著負(fù)相關(guān)，只是顯著性水平有所差異，說明非控股大股東退出威脅可以有效抑制企業(yè)未來高管薪酬粘性現(xiàn)象，進(jìn)一步支持H1 的結(jié)論。值得關(guān)注的是，非控股大股東退出威脅對后期高管薪酬粘性回歸系數(shù)的顯著性均低于當(dāng)期?？梢钥闯?，非控股大股東退出威脅在后期對高管薪酬粘性的抑制作用有所減弱，但始終發(fā)揮抑制作用。

（三）非控股大股東退出威脅、高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性與高管薪酬粘性

高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果見表3。其中高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果中列（1）為高管教育背景異質(zhì)性回歸結(jié)果，Ethreat與高管教育背景異質(zhì)性（Education）交互項(xiàng)（Ethreat×Education）回歸系數(shù)為26.79，并在10%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)，同時(shí)Ethreat 與Nsalary回歸系數(shù)為-16.12，在5%的水平上顯著，說明高管團(tuán)隊(duì)中成員教育背景差異越大，越有利于非控股大股東退出威脅發(fā)揮治理作用。列（2）為高管職業(yè)背景異質(zhì)性回歸結(jié)果，Ethreat與高管職業(yè)背景異質(zhì)性（Occupation）交互項(xiàng)（Ethreat×Occupation）回歸系數(shù)為46.35，在10%的水平上顯著，同時(shí)Ethreat與Nsalary回歸系數(shù)為-37.2，在5%的水平上顯著，說明高管團(tuán)隊(duì)中成員職業(yè)背景差異越大，越有利于非控股大股東退出威脅發(fā)揮治理作用。列（3）為高管海外背景異質(zhì)性回歸結(jié)果，Ethreat與高管海外背景異質(zhì)性（Oversea）交互項(xiàng)（Ethreat×Oversea）回歸系數(shù)為41.18，在10%的水平上顯著，同時(shí)Ethreat與Nsalary回歸系數(shù)為-8.736，在1%的水平上顯著，說明高管團(tuán)隊(duì)中成員海外背景差異越大，越有利于非控股大股東退出威脅發(fā)揮治理作用。H2 得到驗(yàn)證，即非控股大股東退出威脅在高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性越大時(shí)，其治理效果越好。

表3 非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的影響及高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性問題。遺漏變量可能導(dǎo)致的內(nèi)生性不可避免，前文主要從企業(yè)層面考慮影響非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性治理層面的因素，但仍可能存在欠缺，因此采用Change 模型進(jìn)行檢驗(yàn)以緩解遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。具體做法如下：對解釋變量、被解釋變量和控制變量進(jìn)行一階差分處理，之后檢驗(yàn)一階差分后解釋變量對被解釋變量的影響，建立以下模型：

其中：△Nsalary 為高管薪酬粘性變動(dòng)值；△Ethreat為非控股大股東退出威脅變動(dòng)值；△Controls為控制變量變動(dòng)值。根據(jù)表4中Change模型檢驗(yàn)結(jié)果，一階差分后非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性系數(shù)為-3.618，在10%的水平上顯著，支持前文結(jié)論。

另外，高管薪酬粘性治理良好有助于企業(yè)吸引非控股大股東投資，良好的公司治理有利于提升業(yè)績，同時(shí)非控股大股東在投資決策過程中十分關(guān)注企業(yè)績效，因此可能并非是非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性具有治理作用，而是高管薪酬治理狀況好的企業(yè)更容易吸引非控股大股東，非控股大股東數(shù)量增多改善了公司治理，提高了退出可信度，更有利于抑制高管薪酬粘性。為解決非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性間可能存在的這一“互為因果”問題，使用2SLS 模型進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性分析，選取分析師關(guān)注度與研報(bào)關(guān)注度作為非控股大股東退出威脅Ethreat的工具變量，從而剔除自變量Ethreat 中可能受到的公司經(jīng)營狀況等因素的影響。回歸結(jié)果如表4所示。2SLS第一階段回歸弱工具變量檢驗(yàn)Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量為113.982（大于10），不可識別檢驗(yàn)Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量P 值為0.000，過度識別檢驗(yàn)Sargan Chi2 統(tǒng)計(jì)量為0.176，P值大于0.1，工具變量皆外生。由表4 可知，在第二階段回歸中，非控股大股東退出威脅（Ethreat）與高管薪酬粘性（Nsalary）的回歸系數(shù)為-115.1，在1%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)，支持前文結(jié)論。

2. Tobit 模型?？紤]到高管薪酬粘性（Nsalary）為受限變量，因此采用Tobit模型重新對H1進(jìn)行檢驗(yàn)，在重新檢驗(yàn)時(shí)同樣控制年度與行業(yè)。具體檢驗(yàn)結(jié)果見表4，Ethreat的系數(shù)仍顯著為負(fù)，支持前文結(jié)論。

3. 變換解釋變量衡量方法。非控股大股東退出威脅計(jì)量涉及多個(gè)層面，為此，首先以持股10%為臨界值重新定義非控股大股東，姜付秀等[14]、Laeven 等[28]便是以持股10%作為界定大股東的標(biāo)準(zhǔn)，然后用新定義的大股東樣本重新計(jì)算非控股大股東退出威脅進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4中更換解釋變量衡量方法列（1）所示。其次用股票流動(dòng)性和非控股大股東競爭程度相乘衡量非控股大股東的退出威脅程度，借鑒Edmans 與Holderness[31]的研究，以非控股大股東數(shù)量作為非控股大股東競爭程度的代理變量，同時(shí)，繼續(xù)用Amihud 指標(biāo)來衡量股票流動(dòng)性，計(jì)量出新的非控股大股東退出威脅變量并進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表4更換解釋變量衡量方法列（2）所示。可以看出，無論是以10%為臨界值重新定義大股東還是更換非控股大股東退出威脅計(jì)算方法，非控股大股東退出威脅的系數(shù)都在5%的水平上顯著為正，通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

（一）非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性：薪酬委員會有效性

證監(jiān)會公告（2018）29 號《上市公司治理準(zhǔn)則》第三十八條規(guī)定：上市公司董事會應(yīng)當(dāng)設(shè)立審計(jì)委員會，并可以根據(jù)需要設(shè)立戰(zhàn)略、提名、薪酬與考核等相關(guān)專門委員會。我國對于薪酬委員會的設(shè)立還未進(jìn)行強(qiáng)制性要求，薪酬委員會的治理作用值得關(guān)注。最優(yōu)契約觀認(rèn)為，股東會通過薪酬契約緩解高管持股比例低可能導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，以最大化股東利益，該觀點(diǎn)的核心是設(shè)計(jì)的經(jīng)理人合約能夠在對高管參與進(jìn)行約束的同時(shí)通過薪酬激勵(lì)來解決代理問題，即根據(jù)業(yè)績付薪。根據(jù)最優(yōu)契約論，薪酬委員會通過審查薪酬方案與研究考核標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而制定有效的薪酬激勵(lì)計(jì)劃以符合股東利益。根據(jù)這一理論，薪酬委員會可以提高高管薪酬業(yè)績敏感度，降低高管薪酬粘性。在薪酬委員會干預(yù)下，高管薪酬粘性處于低值。非控股大股東退出威脅在存在薪酬委員會的企業(yè)會進(jìn)一步降低薪酬粘性，但效果不顯著；而在未設(shè)立薪酬委員會的企業(yè)，非控股大股東退出威脅可有效抑制薪酬粘性。為檢驗(yàn)是否設(shè)立薪酬委員會的差異，采用似無相關(guān)模型（SUR），將樣本分為有薪酬委員會組與無薪酬委員會組，檢驗(yàn)組間系數(shù)差異，具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)如下：

是否存在薪酬委員會對非控股大股東退出威脅的治理效用影響的回歸結(jié)果見表5，從回歸結(jié)果可以看出，在未設(shè)立薪酬委員會企業(yè)中，非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而在設(shè)立薪酬委員會企業(yè)中非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的回歸系數(shù)為負(fù)，但未通過顯著性檢驗(yàn)，即在未設(shè)立薪酬委員會的企業(yè)中，非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性抑制作用更強(qiáng)，組間差異比較發(fā)現(xiàn)，兩組系數(shù)間存在顯著差異。

表5 薪酬委員會有效性

（二）異質(zhì)非控股大股東退出威脅治理效應(yīng)

前文已驗(yàn)證非控股大股東退出威脅發(fā)揮治理效應(yīng)可以有效抑制企業(yè)高管薪酬粘性，發(fā)揮治理作用的主體是非控股大股東，客觀存在的不同類型非控股大股東，其持股目的與治理動(dòng)機(jī)可能存在差異，其對高管薪酬粘性的態(tài)度或影響效果也可能存在一定差異。因此，為驗(yàn)證不同類型非控股大股東的治理差異，對非控股大股東進(jìn)行分類研究。

1. 區(qū)分長期戰(zhàn)略型與短期逐利型非控股大股東。按照持股目的差異將非控股大股東劃分為長期戰(zhàn)略型和短期逐利型。短期逐利型非控股大股東持股通過短期內(nèi)股票低入高拋獲得短線收益，其退出對公司股價(jià)的影響在短期內(nèi)便會隨著時(shí)間推移而消除，股價(jià)回歸基本面，所以短期逐利型非控股大股東退出威脅較難發(fā)揮治理作用。長期戰(zhàn)略型非控股大股東持股是為加強(qiáng)與產(chǎn)業(yè)鏈上其他公司的長期戰(zhàn)略合作，形成戰(zhàn)略聯(lián)盟以增強(qiáng)自身競爭力，其退出對公司股價(jià)影響持續(xù)時(shí)間長，同時(shí)可能影響企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r。如2021 年10 月湖北小米長江產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）新增持有北京歐錸德微電子技術(shù)有限公司5%的股份，小米集團(tuán)的投資并非純粹的財(cái)務(wù)投資，更多是出于與OLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片研發(fā)商合作的考慮，因此，長期戰(zhàn)略型非控股大股東相對于短期逐利型非控股大股東退出威脅能發(fā)揮更好的治理作用。具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)如下：

其中：Lnet為長期戰(zhàn)略型非控股大股東退出威脅，Snet 為短期逐利型非控股大股東退出威脅，計(jì)量時(shí)將式（1）中分子分別換成短期逐利型非控股大股東和長期戰(zhàn)略型非控股大股東持股比例。劃分短期逐利型非控股大股東和長期戰(zhàn)略型非控股大股東的具體方法如下：

我國資本市場上的投資者主要有三種，分別是機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者與一般法人。在此三類投資者的基礎(chǔ)上，借鑒陳克兢等[5]的劃分方式，首先本文認(rèn)為長期戰(zhàn)略型非控股大股東主要包括一般法人和機(jī)構(gòu)投資者中的證券投資基金、社?；?、QFII、RQFII、滬港通和深港通渠道進(jìn)入A股的投資者等類型，其中一般法人投資并不是為了追求短期利益，其往往是出于實(shí)現(xiàn)橫向一體化或縱向一體化戰(zhàn)略需要；證券投資基金、社?；?、QFII、RQFII、滬港通和深港通渠道進(jìn)入A股的投資者屬于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，更加注重企業(yè)長期價(jià)值。其次，將個(gè)人投資者與除劃為長期戰(zhàn)略型非控股大股東的機(jī)構(gòu)投資者之外的其他機(jī)構(gòu)投資者歸為短期逐利型非控股大股東。

長期戰(zhàn)略型與短期逐利型非控股大股東退出威脅治理效應(yīng)的差異如表6 所示。從表6 中可以看出，長期戰(zhàn)略型非控股大股東退出威脅（Lnet）與高管薪酬粘性（Nsalary）的回歸系數(shù)為-7.549，在5%的水平上顯著；而短期逐利型非控股大股東退出威脅（Snet）與高管薪酬粘性（Nsalary）回歸結(jié)果并不顯著。由此表明，長期戰(zhàn)略型與短期逐利型非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的治理效果確實(shí)存在差異，長期戰(zhàn)略型非控股大股東退出威脅能更有效地抑制高管薪酬粘性，驗(yàn)證前文的推理。

2. 區(qū)分國有、非國有自然人和機(jī)構(gòu)非控股大股東。國有企業(yè)與非國有企業(yè)因其各自屬性差異，投資目的也不盡相同，對被投資企業(yè)退出威脅的效果也有差異。因此，借鑒余怒濤等[7]的研究，將非控股大股東劃分為國有非控股大股東、非國有機(jī)構(gòu)非控股大股東和自然人非控股大股東，分組檢驗(yàn)不同性質(zhì)非控股大股東退出威脅治理效果的差別，具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)如下：

其中：Gnet 為國有非控股大股東退出威脅；Jnet為非國有機(jī)構(gòu)非控股大股東退出威脅；Qnet為自然人非控股大股東退出威脅。計(jì)量時(shí)將前文公式（1）中的分子分別換成國有非控股大股東、非國有機(jī)構(gòu)非控股大股東和自然人非控股大股東持股比例。

國有與非國有非控股大股東退出威脅治理效應(yīng)差異如表6所示，可以看出國有非控股大股東退出威脅（Gnet）與高管薪酬粘性（Nsalary）回歸系數(shù)為負(fù)，自然人非控股大股東退出威脅（Qnet）與高管薪酬粘性（Nsalary）回歸系數(shù)為負(fù)，二者均不顯著，說明國有非控股大股東與自然人非控股大股東在一定程度上可以抑制高管薪酬粘性，但是抑制效果不足；非國有機(jī)構(gòu)非控股大股東退出威脅（Jnet）與高管薪酬粘性（Nsalary）回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明相對于國有非控股大股東和自然人非控股大股東來說，非國有機(jī)構(gòu)非控股大股東可以更加有效地抑制高管薪酬粘性，有較強(qiáng)的治理效應(yīng)。這可能歸結(jié)于以下原因：國有大股東由于身份特殊，對高管薪酬粘性所產(chǎn)生的代理問題敏感度不高，因此雖然回歸系數(shù)也為負(fù)，即國有非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性也呈現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)，但在統(tǒng)計(jì)意義上并不具有顯著性；自然人非控股大股東投資往往是為了獲取短期收益，其退出短期內(nèi)會影響股價(jià)，從長期看股價(jià)會回歸基本面，因此自然人非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性也呈現(xiàn)負(fù)面影響，但在統(tǒng)計(jì)意義上并不具有顯著性；非國有機(jī)構(gòu)非控股大股東主要包括外資機(jī)構(gòu)大股東與國內(nèi)機(jī)構(gòu)大股東，此類大股東投資往往具有戰(zhàn)略意義，其退出會釋放出企業(yè)負(fù)面信息，因此非國有機(jī)構(gòu)非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性顯著負(fù)相關(guān)，有更顯著的治理效果。

表6 不同類型非控股大股東退出威脅影響企業(yè)高管薪酬粘性的回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論

本文以2009～2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性的治理作用。研究結(jié)果表明，非控股大股東退出威脅能有效抑制高管薪酬粘性。研究高管團(tuán)隊(duì)成員異質(zhì)性對治理效果的影響，發(fā)現(xiàn)高管教育、職業(yè)和海外背景的異質(zhì)性越大，非控股大股東退出威脅對高管薪酬粘性治理效果越好；進(jìn)一步研究公司內(nèi)部治理機(jī)制薪酬委員會對非控股大股東退出威脅治理效果的影響發(fā)現(xiàn)，在未設(shè)立薪酬委員會的企業(yè)，非控股大股東退出威脅的治理效果顯著好于設(shè)立薪酬委員會的企業(yè)；同時(shí)，基于非控股大股東異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，相較于短期非控股大股東，長期非控股大股東退出威脅更能抑制高管薪酬粘性，相較于國有非控股大股東和非國有自然人非控股大股東，非國有機(jī)構(gòu)非控股大股東退出威脅的治理效果更好，更有助于抑制高管薪酬粘性?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文得出如下啟示：

企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視非控股大股東對高管薪酬粘性的治理作用，抓住混合所有制改革契機(jī)，積極引導(dǎo)非控股大股東參與公司治理，完善公司治理結(jié)構(gòu)。首先，對于股權(quán)過于集中、不存在非控股大股東的企業(yè)，應(yīng)在股權(quán)結(jié)構(gòu)中增加非控股大股東，進(jìn)一步優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)，緩解股權(quán)過于集中而導(dǎo)致的代理問題。其次，對于已存在非控股大股東的企業(yè)，在進(jìn)一步引導(dǎo)非控股大股東參與公司治理的同時(shí)還應(yīng)樂于接受不同的聲音，充分發(fā)揮非控股大股東退出威脅的治理效應(yīng)。

從高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性對非控股大股東與高管薪酬粘性間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用來看，由于高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性越大越會增強(qiáng)非控股大股東的治理作用，進(jìn)而抑制高管薪酬粘性，因此企業(yè)在選擇高管時(shí)應(yīng)增加高管團(tuán)隊(duì)關(guān)于職業(yè)背景、教育背景與海外背景的異質(zhì)性，從而有助于通過非控股大股東參與治理削弱高管薪酬粘性。

從薪酬委員會有效性來看，在未設(shè)立薪酬委員會的企業(yè)中非控股大股東治理效應(yīng)反而更好，因此未設(shè)立薪酬委員會的企業(yè)應(yīng)積極發(fā)揮非控股大股東的治理作用；設(shè)立薪酬委員會的企業(yè)在加大薪酬委員會作用的發(fā)揮的同時(shí)，應(yīng)發(fā)揮好非控股大股東的治理作用，進(jìn)一步減少高管薪酬粘性現(xiàn)象。

不同類型非控股大股東治理效應(yīng)存在差別，因此企業(yè)在引進(jìn)非控股大股東時(shí)，應(yīng)主動(dòng)增加長期戰(zhàn)略型與非國有機(jī)構(gòu)非控股大股東，以更好地發(fā)揮這兩類非控股大股東退出威脅的治理效應(yīng)，完善公司治理。

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