傅 捷 華 生 汲 錚

一、引 言

迄今為止，回顧資本市場(chǎng)歷史沿革與輝煌成就的讀物可謂汗牛充棟。學(xué)界也對(duì)中國股市發(fā)展各階段中遇到的問題有著廣泛研探，(1)林義相：《國有股流通及方案設(shè)計(jì)》，《資本市場(chǎng)》1999年第12期;清風(fēng)：《中國股市風(fēng)險(xiǎn)的根源在于一級(jí)市場(chǎng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第2期; 曹鳳岐：《推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊(cè)制改革》，《南開學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)2014年第2期。且這些文獻(xiàn)為解決不同時(shí)期的問題貢獻(xiàn)了力量。

亦有文獻(xiàn)對(duì)股票制度變遷進(jìn)行了回顧總結(jié)，(2)王林：《我國股票發(fā)行制度變遷及若干思考》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2011年第3期。并通過制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析了強(qiáng)制性制度變遷(3)胡繼之：《中國股市的演進(jìn)與制度變遷》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1999年版; 裴紅衛(wèi)：《中國金融制度的演進(jìn)和制度變遷:一個(gè)長期視角》，《中國經(jīng)濟(jì)史研究》2005年第1期。與漸進(jìn)式模式(4)許文彬：《漸進(jìn)模式下的制度演進(jìn)與中國股票市場(chǎng)發(fā)展》，《江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2002年第1期。下中國股票市場(chǎng)制度的發(fā)展。然而，探討資本市場(chǎng)制度變遷內(nèi)在邏輯和剖析股票發(fā)行制度演進(jìn)邏輯的文獻(xiàn)較少。那么，在全面推進(jìn)注冊(cè)制改革助力資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)刻，我們有必要回溯中國資本市場(chǎng)尤其是股票發(fā)行制度的演進(jìn)，提煉股票發(fā)行改革的制度背景與制度變遷間的互動(dòng)邏輯，從而為下一階段的改革提供理論參考。

為刻畫在中國轉(zhuǎn)軌這一特殊制度背景約束下資本市場(chǎng)制度變遷的圖景，本文構(gòu)建了一個(gè)基于關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的雙層協(xié)同制度變遷框架并進(jìn)行討論。改革開放以來的三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)催生了中國股票市場(chǎng)以及股票發(fā)行制度的形成與發(fā)展，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上制度供給者作出的決策并非受偶然事件的沖擊，而是在彼時(shí)的制度環(huán)境約束下基于目標(biāo)作出的最優(yōu)決策，而股市制度同時(shí)受限于關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)沖擊與舊制度的路徑依賴而繼續(xù)演進(jìn)，進(jìn)而這種內(nèi)生變化又與下一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的路徑改變形成矛盾，催生了再次的制度變革。

相較于既往文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，以往制度演進(jìn)強(qiáng)調(diào)政府強(qiáng)制性制度輸入抑或誘導(dǎo)性制度變遷這種單方向模式，本文構(gòu)建了一個(gè)制度變遷的雙層協(xié)同框架來解釋中國股票發(fā)行制度的演進(jìn)邏輯，即制度變遷是政府作為上層制度供給者輸出的制度方案，與下層資本市場(chǎng)自發(fā)秩序相互作用和協(xié)作的演化結(jié)果；第二，鑒于現(xiàn)有文獻(xiàn)中基于外生沖擊引致制度分叉關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的分析框架并不適用于中國“漸進(jìn)式”改革的轉(zhuǎn)型場(chǎng)景，故而本文關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的選擇擬在雙層協(xié)同框架的上層尋找和探尋改變中國國家層面路徑選擇的外生沖擊，從而去契合中國資本市場(chǎng)演進(jìn)過程中所呈現(xiàn)的起點(diǎn)和終點(diǎn)及其離散化的演進(jìn)過程；第三，在刻畫制度漂移的連接時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)，受限于關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)沖擊與制度環(huán)境約束所形成的制度變革推動(dòng)了當(dāng)期資本市場(chǎng)的發(fā)展，但會(huì)引致再次的制度變革，從而使資本市場(chǎng)制度螺旋式躍遷發(fā)展；第四，基于關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的雙層協(xié)同框架可以有效地捕捉到中國資本市場(chǎng)“漸進(jìn)式”改革中制度非連續(xù)、市場(chǎng)自發(fā)秩序與強(qiáng)政府間的互動(dòng)等顯著特點(diǎn)，而這些特點(diǎn)貫穿于諸多改革場(chǎng)景，故本文對(duì)于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體以及轉(zhuǎn)型國家制度變遷的文獻(xiàn)亦有所豐富。

二、資本市場(chǎng)探索實(shí)踐與階段性特征

(一)破繭而出：證券市場(chǎng)的誕生(1978—1992)

改革開放后對(duì)企業(yè)股份制這一組織資源新形式的探索，為資本市場(chǎng)的形成創(chuàng)造了基本條件，但其早期的發(fā)展受制于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的初始條件。受政策鼓勵(lì)，在鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)深圳市寶安縣聯(lián)合投資有限公司于1983年7月試點(diǎn)股份后，黨的十二屆三中全會(huì)通過和頒布《中共中央關(guān)于經(jīng)濟(jì)體制改革的決定》鼓勵(lì)積極發(fā)展多種經(jīng)濟(jì)形式，隨后股份制企業(yè)迎來了發(fā)展機(jī)遇。得益于1984年世界銀行建議用股份形式將國有企業(yè)分散給不同公有機(jī)構(gòu)改組成公司制企業(yè)(5)世界銀行1984年經(jīng)濟(jì)考察團(tuán)：《中國：長期發(fā)展的問題和方案(主報(bào)告)》，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社1985年版，第13頁。的啟發(fā)，實(shí)行股份制解決國有企業(yè)兩權(quán)分離問題和企業(yè)行為問題的設(shè)想(6)吳稼祥、金立佐：《股份化：進(jìn)一步改革的一種思路》，中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究所編：《中國:發(fā)展與改革(1984—1985·首卷)》，中共黨史資料出版社1987年版，第743-748頁。開始出現(xiàn)。1986年黨中央出臺(tái)的《國務(wù)院關(guān)于深化企業(yè)改革增強(qiáng)企業(yè)活力的若干規(guī)定》指出，“各地可以選擇少數(shù)有條件的全民所有制大中型企業(yè)，進(jìn)行股份制試點(diǎn)。企業(yè)之間互相投資，或聯(lián)合投資新建企業(yè)，一般宜采取股份制形式；在發(fā)展橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合的基礎(chǔ)上，以大型骨干企業(yè)或名牌產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)為主體，根據(jù)自愿互利的原則，由企業(yè)自主組建企業(yè)集團(tuán)，政府部門不得阻止。允許企業(yè)參加兩個(gè)以上的企業(yè)集團(tuán)，并允許退出，有條件的企業(yè)集團(tuán)可實(shí)行股份制”。1987年黨的十三大報(bào)告肯定改革中出現(xiàn)的股份制形式可以繼續(xù)試行，由此大中型國有企業(yè)開始進(jìn)行股份制嘗試?？v然股份制在國有企業(yè)中有所突破，但受限于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代形成的觀念，股份制企業(yè)的主體依然是個(gè)體、集體及鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1991年在全國各類股份制試點(diǎn)企業(yè)3220家中，原集體所有制企業(yè)改制占63%，全民所有制企業(yè)僅占22%。(7)中共中央文獻(xiàn)研究室、中共深圳市委：《中國改革開放二十年》下卷，中央文獻(xiàn)出版社1998年版，第955頁。

1986年，上海成立了第一家代理和轉(zhuǎn)讓股票的證券公司——中國工商銀行上海信托投資公司靜安證券業(yè)務(wù)部，開啟了股票交易業(yè)務(wù)，形成了早期場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)。1990年11月與1991年4月上交所和深交所分別成立，標(biāo)志著中國證券市場(chǎng)正式誕生。然而，兩個(gè)交易所成立伊始帶有濃重的地方色彩，全國性的統(tǒng)一市場(chǎng)尚未形成，上市及在市企業(yè)多為本地企業(yè)，市場(chǎng)法規(guī)皆為滬深地方政府各自頒布和實(shí)施，尚未形成完整的體系。直到1992年10月國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會(huì)成立，中央政府開始參與建立統(tǒng)一的市場(chǎng)監(jiān)管、發(fā)行和交易體系，并于1993年4月頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，明確股票發(fā)行制度，由此全國統(tǒng)一的資本市場(chǎng)雛形得以形成。

(二)化蛹為蝶：證券市場(chǎng)的發(fā)展(1992—2007)

轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)的建構(gòu)是與原有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系下微觀主體重構(gòu)相伴生的。在這一階段國有企業(yè)效益下滑嚴(yán)重，1996年上半年國有企業(yè)的虧損面達(dá)到了43.3%。(8)劇錦文：《改革開放40年國有企業(yè)所有權(quán)改革探索及其成效》，《改革》2018年第6期。國有企業(yè)涵蓋范圍過寬、數(shù)量過多、占比過大，給國家?guī)砹诉^重的負(fù)擔(dān)。中央在黨的十四屆五中全會(huì)就明確了“抓大放小”的改革方向，即以資本為紐帶通過戰(zhàn)略性改組擇優(yōu)扶強(qiáng)一批大型國企，放開小型國企。1997年黨的十五屆一中全會(huì)更是將通過改組實(shí)現(xiàn)大型國企擺脫困境作為未來三年的主要目標(biāo)，因此通過證券市場(chǎng)的直接融資功能緩解大型國企改組、改造的資金壓力成為了重要一環(huán)。正是在這種大環(huán)境下，證券市場(chǎng)正式迎來了大型國有企業(yè)的上市潮。1995—1996年短短一年間A股上市公司的數(shù)量從322家增加到529家，至2000年更是達(dá)到了1087家，增幅達(dá)到了237.58%；A股的總市值與流通總市值分別由1995年的3917.06億元、793.66億元增長到2000年的50568.87億元、15596.20億元。(9)來源于wind數(shù)據(jù)庫。截至2004年底，A股市場(chǎng)的總股本7152.58億股中，總流通股本僅2588.93億股，占上市公司總股本的36.2%，市場(chǎng)中非流通股份占了絕大多數(shù)。國有企業(yè)的增量發(fā)行雖然助力國企紓困，但也埋下了股權(quán)分置的隱患。

所謂股權(quán)分置即非流通股在不具有流通權(quán)的情況下，享受與流通股東平等的表決權(quán)、選舉權(quán)、分紅權(quán)，被允許以低于流通股的市價(jià)轉(zhuǎn)讓，從而導(dǎo)致形成了非流通股和流通股兩個(gè)完全不同的價(jià)格體系。(10)清風(fēng)：《中國股市風(fēng)險(xiǎn)的根源在于一級(jí)市場(chǎng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第2期。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因不僅在于國企上市時(shí)沒有被賦予國有股份流通權(quán)，還在于中央賦予非流通股場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的權(quán)力并人為定價(jià)造成同股異價(jià)。國有股減持引發(fā)的股市系列問題，不單單源于市場(chǎng)擴(kuò)容帶來的資金需求壓力，更是股權(quán)分置下非流通股重獲流通權(quán)信號(hào)對(duì)流通A股原有估值含權(quán)定價(jià)體系的系統(tǒng)性沖擊。由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和利益相關(guān)體的巨大差異，改革具體實(shí)施的路徑用行政性的統(tǒng)一方案很難達(dá)成共識(shí)，因此中央采取了“統(tǒng)一組織、分散決策、分類表決”(11)李振寧:《變統(tǒng)一決策為分散決策實(shí)現(xiàn)全流通》，《中國證券報(bào)》2003年11月12日。的發(fā)展思路，讓不同上市公司自行選擇適合的流通方案進(jìn)行股東表決。2005年4月29日頒布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志著股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動(dòng)。截至2007年底，滬深兩市上市公司共計(jì)1298家已完成或已進(jìn)入股改程序的，占應(yīng)改革公司的98%，未完成改革的上市公司僅33家，股權(quán)分置改革在兩年時(shí)間基本完成。(12)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)：《中國資本市場(chǎng)三十年》，中國金融出版社2021年版，第71頁?？梢哉f，股權(quán)分置改革中政府運(yùn)用市場(chǎng)化手段讓參與者自行打通了橫在兩個(gè)完全分裂市場(chǎng)面前的屏障，從此行政定價(jià)下的非流通股價(jià)不復(fù)存在，證券市場(chǎng)由此告別產(chǎn)權(quán)界定混亂時(shí)代，宣告進(jìn)入以市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)資源配置的新時(shí)代，(13)華生：《市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的信號(hào)——股權(quán)分置改革試點(diǎn)通知評(píng)析》，《中國證券報(bào)》2005年5月10日。標(biāo)志著證券市場(chǎng)完成了質(zhì)的蛻變。

(三)化蝶為鳳：證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革(2007年至今)

自2001年加入世界貿(mào)易組織(WTO)后，中央進(jìn)行了更深入的市場(chǎng)化改革。一方面，國家將鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為與國有經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革同等重要的改革目標(biāo)。在取消出口企業(yè)限制參與經(jīng)濟(jì)全球化與深入市場(chǎng)化的雙重加持下，大批民營企業(yè)飛速發(fā)展，對(duì)直接融資的需求大大增加。另一方面，入世要求資本市場(chǎng)更為市場(chǎng)化。2009年6月頒布的《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》將改革的重點(diǎn)放在去除行政干預(yù)的新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化上。然而這使得新股高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募集資金的“三高”現(xiàn)象成為常態(tài)，這種狀態(tài)下的減持浪潮與新股發(fā)行提速下的供給大增，嚴(yán)重挫傷了二級(jí)市場(chǎng)投資者的持股信心，市場(chǎng)也因此呈下跌之勢(shì)，最終迫使證監(jiān)會(huì)暫時(shí)叫停股票發(fā)行的市場(chǎng)化改革。

正是意識(shí)到“三高”現(xiàn)象暴露的A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性高估問題，2013年11月黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制的改革目標(biāo)，停滯長達(dá)14個(gè)月的新股發(fā)行也隨之重啟，這宣告了證券市場(chǎng)在明確了注冊(cè)制方向后再次出發(fā)，然而這時(shí)發(fā)生的兩次意外沖擊卻讓本應(yīng)開啟的注冊(cè)制改革被迫延后。2015年注冊(cè)制改革被寫進(jìn)《國務(wù)院政府工作報(bào)告》，然而未等改革開展，在中央全面叫停場(chǎng)外配資的拋售潮后股市開始下跌，強(qiáng)制平倉的壓力很快逐級(jí)蔓延，最終造成系統(tǒng)性暴跌，新股發(fā)行再次暫停，注冊(cè)制改革被擱置。此外，2018年中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)且不斷升級(jí)，大量上市企業(yè)受到波及，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期使大盤不斷走弱，上市公司普遍偏高的股權(quán)質(zhì)押率因此出現(xiàn)大面積爆倉，這加速了股市的進(jìn)一步下探。內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)的沖擊使得新股發(fā)行的節(jié)奏又一次被放緩，注冊(cè)制改革的議程也再次延后。

2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上宣布，將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，改革終于正式開啟。2019年7月，首批試點(diǎn)的25家企業(yè)在科創(chuàng)板掛牌上市。2020年8月，存量市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板改革試點(diǎn)注冊(cè)制發(fā)行首批新上市企業(yè)，注冊(cè)制改革初見成效。2019年下半年試點(diǎn)以來，新股發(fā)行數(shù)量從2019年的203家增至2020年的437家，2021年更是達(dá)到了522家；股市的總市值從2019年1月的44.89萬億元激增到2021年末的99.11萬億元，(14)來源于wind數(shù)據(jù)庫。三年增幅高達(dá)120.78%。

三、制度變遷的雙層協(xié)同框架與關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)選擇

(一)制度變遷的雙層協(xié)同框架

較早研究制度變遷的經(jīng)濟(jì)學(xué)家諾斯，在其著作《西方世界的興起》中提出了“誘導(dǎo)性制度變遷假說”，并將制度變遷歸因于人口和相對(duì)價(jià)格變動(dòng)等外生因素。(15)姚洋：《發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)(第二版)》，北京大學(xué)出版社2018年版，第363頁。將制度變遷作為社會(huì)整體演進(jìn)結(jié)果并將其內(nèi)生于社會(huì)環(huán)境，是后來學(xué)者們著重研究的方向。青木昌彥(16)Masahiko Aoki, Toward a Comparative Institutional Analysis, MIT Press, Dec.3, 2001．和格雷夫(17)Avner Greif, Institutions and the Path to the Modern Economy, Cambridge University Press, Jan.16, 2006.都試圖建立一個(gè)囊括政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化等諸多因子的一般框架來內(nèi)生化制度變遷，阿西莫格魯則聚焦于經(jīng)濟(jì)制度和政治制度之間的互動(dòng)。(18)Acemoglu D., “Why not a Political Coase Theorem? Social Conflict,Commitment, and Politics”, Journal of Comparative Economics, 2003, 31(4), pp.620-652.然而，中國作為一個(gè)政治穩(wěn)定的轉(zhuǎn)型國家，顯然并不適配以上的分析框架。

國內(nèi)學(xué)者提出了制度變遷的中國理論。林毅夫定義了誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷，并形成了相對(duì)完整的漸進(jìn)式理論。(19)林毅夫：《關(guān)于制度變遷的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論：誘致性變遷與強(qiáng)制變遷》，R.科斯、A.阿爾欽、D.諾斯等：《財(cái)產(chǎn)權(quán)利與制度變遷》，劉守英等譯，上海人民出版社1994年版，第371-389頁。楊瑞龍則將我國制度變遷歸為自上而下制度變遷、自下而上制度變遷以及中間擴(kuò)散性制度變遷方式。(20)楊瑞龍：《我國制度變遷方式轉(zhuǎn)換的三階段論——兼論地方政府的制度創(chuàng)新行為》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第1期。周業(yè)安則在哈耶克的社會(huì)秩序二元觀的基礎(chǔ)上，指出中國的改革過程交織著政府選擇外部規(guī)則和社會(huì)成員選擇內(nèi)部規(guī)則的雙重秩序演化路徑。(21)周業(yè)安：《中國制度變遷的演進(jìn)論解釋》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第5期。這一承繼了哈耶克的制度變遷思想同樣得到了楊小凱的認(rèn)同。(22)楊小凱：《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》，中國社會(huì)科學(xué)出版社1998年版，第655-679頁。然而，擁有穩(wěn)定政治基礎(chǔ)的、黨的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)的制度供給，在制度變遷的作用顯然被忽略了。

綜上，本文借鑒哈耶克社會(huì)秩序的二元觀概念，構(gòu)建一個(gè)制度變遷的雙層協(xié)同框架。其基本邏輯是：國家作為資本市場(chǎng)的制度供給者，在制度設(shè)計(jì)時(shí)受限于所處的制度環(huán)境，追求符合其自身目標(biāo)的最優(yōu)化制度方案；資本市場(chǎng)的參與者(上市企業(yè)與投資者)同樣追求潛在獲利機(jī)會(huì)，形成市場(chǎng)自發(fā)秩序；制度的動(dòng)態(tài)變遷是在兩個(gè)不同域間的制度互動(dòng)共同引致的。與此同時(shí)，制度的演進(jìn)又受困于關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)和初始條件所形成的路徑依賴(如圖1所示)。

與以往框架不同的是，本框架并非位于上層的政府強(qiáng)制性制度輸入抑或是位于下層的市場(chǎng)誘導(dǎo)性制度變遷的單線條結(jié)果。這里強(qiáng)調(diào)的是雙層協(xié)同演進(jìn)，即國家作為處在上層的制度供給者所輸出的制度方案，與下層資本市場(chǎng)自發(fā)秩序所形成的制度方案相互作用和協(xié)作。具體而言，位于上層的制度供給者會(huì)根據(jù)所面臨的制度約束，尋求一個(gè)整體的最優(yōu)化制度方案。對(duì)于下層的資本市場(chǎng)而言，一方面，其或多或少地受限于上述整體方案，這取決于資本市場(chǎng)的制度多大程度地被納入到上層的整體方案中；另一方面，市場(chǎng)在相同的外部制度環(huán)境約束下會(huì)自發(fā)演進(jìn)形成秩序。這兩種制度演進(jìn)的力量相互作用，共同引致了資本市場(chǎng)制度的變遷。

圖1 制度變遷的雙層協(xié)同框架

(二)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)選擇

關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的研究可以追溯到卡爾·波蘭尼有關(guān)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)興起的文獻(xiàn)中對(duì)“關(guān)鍵時(shí)期”(criticalperiods)的描述，(23)Karl Polanyi, The Great Transformation, Boston: Beacon Press, 1944, p.4.李普塞特和羅坎在分析西歐政黨起源時(shí)亦歸納了每個(gè)國家的“三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)”。(24)Seymour M. Lipset and Stein Rokkan, “Cleavage Structures, Party Systems and Voter Alignments: an Introduction”，in Lipset and Rokkan eds., Party Systems and Voter Alignments, New York: Free Press, 1967, pp.37-38.而后其被引入宏觀歷史的分析中，將關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)界定為在選擇某一特定選項(xiàng)時(shí)的選擇點(diǎn)(choicepoint)，這個(gè)選擇點(diǎn)由前期歷史條件決定，(25)Ruth Berins Collier and David Collier, Shaping the Political Arena, Princeton University Press, Sept.1, 1991.并且產(chǎn)生了獨(dú)特的制度遺留，(26)James Mahoney, The Legacies of Liberalism: Path Dependence and Political Regimes in Central America, Johns Hopkins University Press, Jul.1, 2002.或者說是路徑依賴。近來，阿西莫格魯將黑死病作為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，分析其沖擊下導(dǎo)致了包容性制度和汲取性制度兩種截然不同的發(fā)展方向。(27)德隆·阿西莫格魯、詹姆斯·A.羅賓遜：《國家為什么會(huì)失敗》，李增剛譯，湖南科學(xué)技術(shù)出版社2015年版，第68-88頁。與上述分析不同，中國資本市場(chǎng)的制度演進(jìn)的顯著性區(qū)別在于，作為轉(zhuǎn)型或者說轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)體，中國的制度演進(jìn)有明確的起點(diǎn)與終點(diǎn)，并且在整個(gè)漸進(jìn)式的改革過程中，制度演進(jìn)呈現(xiàn)離散化。因此，中國資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)更多是國家層面路徑選擇后的內(nèi)生產(chǎn)物，每次節(jié)點(diǎn)路徑的重大調(diào)整，構(gòu)成了對(duì)A股股票發(fā)行制度演變的最大動(dòng)因。遵循以上邏輯，資本市場(chǎng)制度的外生沖擊實(shí)際上來源于上層。因此，在探尋中國股票發(fā)行制度的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)時(shí)，應(yīng)主要著力于在雙層協(xié)同框架的上層探尋改變中國國家層面路徑選擇的外生沖擊。

綜上，本文將1984年價(jià)格雙軌制改革作為第一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。價(jià)格雙軌制改革取得成功使中國走向了漸進(jìn)式改革的道路，奠定了之后漸進(jìn)式改革的思路，也正是這種改革思路讓國家順資本市場(chǎng)自發(fā)秩序之勢(shì)，設(shè)立了早期的資本市場(chǎng)(上交所和深交所)并建立了相應(yīng)制度。進(jìn)一步，位于上層的中央將國有企業(yè)市場(chǎng)化改革提上議程，資本市場(chǎng)作為國企紓困的重要渠道之一被納入整體制度中，以配合中大型國企深化改革而設(shè)計(jì)，故本文選擇國有企業(yè)改革為第二個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。最后一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，本文選擇2001年中國加入世界貿(mào)易組織(WTO)。加入世貿(mào)組織對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)行制度而言有兩方面的影響：一方面，WTO對(duì)入世國家資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度有一定要求，促使國家逐步規(guī)范制度；另一方面，入世助推中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，面對(duì)參與全球競爭的壓力和民營企業(yè)飛速發(fā)展對(duì)上市的旺盛需求，資本市場(chǎng)迫切需要使資本要素實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，從而更大限度地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這推動(dòng)了股票發(fā)行制度的再次變革，包括新時(shí)代資本市場(chǎng)改革的核心抓手——股票發(fā)行的注冊(cè)制改革。

四、基于關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的雙層協(xié)同框架的股票發(fā)行制度變遷

基于上述制度變遷的雙層協(xié)同分析框架，可以將股票發(fā)行制度的演變從圖1具化為圖2，以展示各關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)分階段的演進(jìn)內(nèi)核，具體如下：

圖2 中國股票發(fā)行制度的演變

(一)第一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)下的股票發(fā)行制度變遷

雙軌制的價(jià)格改革是首個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，是其引致了中國資本市場(chǎng)的起點(diǎn)為小規(guī)模的制度試探。彼時(shí)，受國內(nèi)外宏觀形勢(shì)所趨，位于制度上層的黨中央將重心轉(zhuǎn)向了經(jīng)濟(jì)建設(shè)，明確了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的方向，地方政府、企業(yè)和民眾等經(jīng)濟(jì)主體被允許在計(jì)劃邊緣開始非計(jì)劃的經(jīng)營方式。位于下層的資本市場(chǎng)順應(yīng)趨勢(shì)開始了萌芽，一些集體企業(yè)為拓寬融資渠道探索股份制形式，地方政府為便利股份制企業(yè)融資，解決融資困境，支持建立地方證券市場(chǎng)。此時(shí)，中國的資本市場(chǎng)處于一個(gè)制度分岔口，是小規(guī)模試探還是強(qiáng)勢(shì)出擊？雙軌制價(jià)格改革的成功使中國堅(jiān)定了漸進(jìn)式改革的道路。至此，中央政府順勢(shì)而為，在地方自發(fā)形成的早期的股票市場(chǎng)和制度架構(gòu)的基礎(chǔ)上，將分散于各地的資本市場(chǎng)調(diào)整統(tǒng)籌成為一個(gè)規(guī)模極小的全國性市場(chǎng)。

考慮彼時(shí)面臨的制度環(huán)境約束，為回避國有股流通帶來的私有化罪名，新上市股票采用僅增量發(fā)行股票流通成為最小代價(jià)突破枷鎖的方式，這是制度供給者和市場(chǎng)自發(fā)秩序共同選擇的結(jié)果。就主體制度而言，股票發(fā)行沿襲了計(jì)劃時(shí)代的一般做法，實(shí)行額度管理的審批制，即由國務(wù)院證券委每年確定總體股票發(fā)行額度計(jì)劃，下達(dá)給各省(自治區(qū)、直轄市)和國務(wù)院有關(guān)部委，由這些條塊機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)選擇和推薦企業(yè)，并報(bào)上級(jí)批準(zhǔn)?？梢哉f，在第一次關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)下，改革開放的宏觀決策孕育出了股份制經(jīng)濟(jì)，地方政府在財(cái)政壓力與響應(yīng)市場(chǎng)股份制企業(yè)自發(fā)秩序后建立了早期的資本市場(chǎng)及相關(guān)制度，而中央政府受價(jià)格雙軌制成功改革的影響走向漸進(jìn)式改革道路，形成了規(guī)模可控的全國性資本市場(chǎng)，但發(fā)行制度上沿襲了原有的計(jì)劃模式。

(二)第二個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)下的股票發(fā)行制度變遷

國有企業(yè)改革是股票發(fā)行制度變遷的第二個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。在這一階段，A股市場(chǎng)的上市企業(yè)漸漸從試點(diǎn)期以地方小國企和集體企業(yè)為主，向以大中型國有企業(yè)為主轉(zhuǎn)變。如果說在中央作出改革開放決策的上一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，強(qiáng)大的意識(shí)形態(tài)壓力迫使改革選擇阻力相對(duì)較小的非國有經(jīng)濟(jì)體作為突破口，那么其取得的改革成效讓中央調(diào)整路徑規(guī)劃，開始在國有經(jīng)濟(jì)這個(gè)核心地帶推行市場(chǎng)化改革。在國有企業(yè)市場(chǎng)化改革方針下，企業(yè)自負(fù)盈虧使其融資需求增加，資本市場(chǎng)憑借直接融資的非債務(wù)屬性獲得青睞，上市主體的重心轉(zhuǎn)變?yōu)閺挠?jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中過渡的國有企業(yè)。正是國家對(duì)宏觀路徑規(guī)劃調(diào)整的外生沖擊，使股票發(fā)行制度演進(jìn)出現(xiàn)第二次躍遷。

資本市場(chǎng)初期采用的是額度管理的審批制，與此同時(shí)，為配合國有企業(yè)“抓大放小”“擇優(yōu)扶強(qiáng)”的改革策略，政府作為資本市場(chǎng)制度供給者調(diào)整了股票發(fā)行制度。國務(wù)院證券委公布的《關(guān)于1996年全國證券期貨工作安排意見》推行指標(biāo)管理的審批制，即國務(wù)院確定股票發(fā)行總規(guī)模后，證監(jiān)會(huì)給各省(自治區(qū)、直轄市)和有關(guān)部委下達(dá)家數(shù)指標(biāo)。正是在這種制度保障下，A股市場(chǎng)上市公司主體開始發(fā)生變化，特別是大中型國企、優(yōu)質(zhì)國企的上市使股市呈階梯式成長。此時(shí)，前一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)形成的僅增量發(fā)行股票流通的制度設(shè)計(jì)對(duì)突破意識(shí)形態(tài)阻力和國有企業(yè)紓困都獲得不錯(cuò)的效果。國有股(法人股)與流通股處于股權(quán)分置狀態(tài)下的各自發(fā)展，客觀上提升了上市公司質(zhì)量，助力資本市場(chǎng)逐步發(fā)展壯大。然而，在進(jìn)一步深化企業(yè)改革的過程中，政府推出國有股市場(chǎng)減持，賦予了非流通股以市價(jià)流通的權(quán)力，等同于宣告流通股東高價(jià)購買的股票與非流通股東低價(jià)購買的股票具有完全相同的權(quán)益。這種將凈收益收歸單方面的制度缺陷最終被制度供給者利用市場(chǎng)的自發(fā)秩序得以糾正，國家允許凈得益者與凈損失者協(xié)商補(bǔ)償，得以使有效的制度變遷成為可能。至此，A股轉(zhuǎn)變?yōu)楦邮袌?chǎng)化和與國際接軌的正規(guī)資本市場(chǎng)，完成了質(zhì)的蛻變。

(三)第三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)下的股票發(fā)行制度變遷

隨著加入WTO第三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的到來，資本市場(chǎng)制度建設(shè)在WTO規(guī)則的壓力下，著力去行政化，推行市場(chǎng)化改革。伴隨著中國加入國際經(jīng)濟(jì)大循環(huán)及國有企業(yè)市場(chǎng)化改革的逐步深入，中央宏觀層面的路徑調(diào)整為發(fā)展非公有制經(jīng)濟(jì)與國有經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革并行。面對(duì)日益增長的經(jīng)濟(jì)主體融資需求，資本市場(chǎng)的重點(diǎn)也從助力國企融資向資源配置功能過渡，用市場(chǎng)化方式發(fā)掘更多具有競爭力的企業(yè)。前期關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)頗見成效的發(fā)行審批制度，形成了長期利用實(shí)質(zhì)性審核的行政干預(yù)方式管控股票供給的路徑依賴，這造成了大量符合上市條件的企業(yè)滯留場(chǎng)外，從客觀上導(dǎo)致市場(chǎng)估值整體錯(cuò)位。為打通市場(chǎng)，放開行政管控，建立更加市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度成為了第三次關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的階段性制度目標(biāo)。

伴隨著1999年《證券法》的實(shí)施，股票發(fā)行制度從行政色彩較濃的審批制全面轉(zhuǎn)向更加市場(chǎng)化的核準(zhǔn)制。與審批制相比，核準(zhǔn)制取消了股票發(fā)行“指標(biāo)管理、行政推薦”的辦法，從政府選擇企業(yè)改為由市場(chǎng)金融中介機(jī)構(gòu)培育、選擇和推薦企業(yè)，同時(shí)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。具體而言，核準(zhǔn)制又經(jīng)歷了“通道制”和“保薦制”兩個(gè)階段。前者由證券監(jiān)管部門根據(jù)各家證券公司的實(shí)力和業(yè)績事先確定發(fā)行股票通道數(shù)量，證券公司按照“發(fā)行一家、再報(bào)一家”的原則推薦企業(yè)；后者要求公開發(fā)行股票必須由保薦機(jī)構(gòu)推薦，保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人及其他中介機(jī)構(gòu)應(yīng)盡職調(diào)查，對(duì)發(fā)行人的資料進(jìn)行審慎核查，并對(duì)相關(guān)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)連帶責(zé)任。相較于審批制而言，通道制主要實(shí)現(xiàn)了選薦企業(yè)的市場(chǎng)化，將推薦的權(quán)力從各地方政府和部委轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)；而保薦制則開啟了審核的逐步市場(chǎng)化，將審核內(nèi)容逐步轉(zhuǎn)向合規(guī)性審核和強(qiáng)制性信息披露，并注重發(fā)揮發(fā)行審核委員會(huì)的作用。

雖然以上制度變遷已經(jīng)大幅減少行政干預(yù)，但行政干預(yù)方式管控下的股票供給所引致的企業(yè)內(nèi)外估值差并沒有縮小的趨勢(shì)。要將選擇權(quán)真正交給市場(chǎng)，A股股票發(fā)行制度的最新嘗試是注冊(cè)制。在注冊(cè)制發(fā)行下，監(jiān)管部門只針對(duì)發(fā)行人信息披露做形式審查，最終新股供給并非行政性控制而是市場(chǎng)選擇的結(jié)果。全面推行注冊(cè)制改革意味著放行等待中和潛在的大量擬上市企業(yè)，這種量級(jí)的股票上市固然可以迫使市場(chǎng)上的中小盤股一步到位恢復(fù)合理的估值，但這種估值中樞下移或許會(huì)波及整個(gè)市場(chǎng)，甚至引發(fā)整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，截至2022年4月1日，新股發(fā)行審核通過但尚未發(fā)行的公司共148家，若包括已報(bào)送證監(jiān)會(huì)進(jìn)行發(fā)行審核流程的企業(yè)則有786家，若再加上證券公司受理的輔導(dǎo)備案登記等證監(jiān)會(huì)還未受理的上市申請(qǐng)，擬上市的企業(yè)總量將達(dá)到3651家，(28)來源于wind數(shù)據(jù)庫。這還未包括處于觀望的潛在對(duì)象和未來想要上市的企業(yè)。要逐漸消化這樣巨大量級(jí)的新股發(fā)行供給池極有可能再現(xiàn)新股發(fā)行“堰塞湖”，倘若取消窗口指導(dǎo)施行而僅做信息披露審查的注冊(cè)制新股發(fā)行，市場(chǎng)首先面對(duì)的將是近千家擬上市企業(yè)的輪番沖擊。

五、結(jié) 論

綜合來看，中國A股市場(chǎng)是上層制度輸出與資本市場(chǎng)自發(fā)秩序的協(xié)同演化結(jié)果，即國家作為制度供給者在不同關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)和制度環(huán)境約束下追求自身目標(biāo)的最優(yōu)化制度安排與市場(chǎng)本身自發(fā)秩序共同作用的結(jié)果。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型初期，價(jià)格雙軌制改革這個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的到來，奠定了中國漸進(jìn)式的改革思路，讓中央順資本市場(chǎng)自發(fā)秩序之勢(shì)允許地方政府響應(yīng)市場(chǎng)需求，構(gòu)建了股票市場(chǎng)雛形和相應(yīng)制度。在中央建立全國性資本市場(chǎng)之后，額度管理的審批制延續(xù)了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)指標(biāo)“條塊”分配的體系，并通過增量發(fā)行的方式規(guī)避了彼時(shí)意識(shí)形態(tài)形成的制度環(huán)境約束。非國有經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的成功與國有企業(yè)的經(jīng)營壓力推動(dòng)國家將宏觀政策重心轉(zhuǎn)移到國有企業(yè)的全面市場(chǎng)化改革上。在此期間，A股上市主體從集體企業(yè)、邊緣性國企逐漸向大中型國企過渡，促使股票發(fā)行制度從額度管理向指標(biāo)管理轉(zhuǎn)變。然而，路徑依賴下對(duì)于做大做強(qiáng)市場(chǎng)起到重要作用的國有股(法人股)僅增量發(fā)行流通制度，在市價(jià)減持的強(qiáng)制性制度變遷政策提出后，造成了市場(chǎng)參與者的抵制，從而協(xié)同演進(jìn)引導(dǎo)了糾偏性質(zhì)的股權(quán)分置改革，資本市場(chǎng)也因此質(zhì)變。中國入世開啟深入全球一體化浪潮后，中央宏觀層面的路徑調(diào)整為發(fā)展非公有制經(jīng)濟(jì)與國有經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革并行，資本市場(chǎng)制度建設(shè)的重點(diǎn)也相應(yīng)從助力國企融資轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽渴袌?chǎng)化方式發(fā)掘有競爭力的中國企業(yè)。股票發(fā)行制度變遷正是以此路徑規(guī)劃經(jīng)歷了核準(zhǔn)制下的“通道制”—“保薦制”—“注冊(cè)制”的探索過程。然而，上一階段路徑依賴所引致的問題依然存在，曾經(jīng)富有成效的審批制長期利用實(shí)質(zhì)性審核的行政干預(yù)方式管控股票供給，造成了大量符合上市條件的企業(yè)滯留場(chǎng)外，從而客觀上形成了市場(chǎng)估值錯(cuò)位以及同類型企業(yè)市場(chǎng)內(nèi)外制度性估值差，其造成的風(fēng)險(xiǎn)隱患是需要在下一階段全面推進(jìn)注冊(cè)制中被充分正視的。

目前A股所處的階段與上一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)階段中股權(quán)分置改革的狀況極為類似。處在此階段的資本市場(chǎng)目標(biāo)都極為明確，一為全流通，二為注冊(cè)制。有所不同的是，股權(quán)分置是為了解決市場(chǎng)內(nèi)的“水位差”，而注冊(cè)制改革則是為了解決市場(chǎng)內(nèi)外的“水位差”。更為不同的是現(xiàn)階段的A股市場(chǎng)所面對(duì)的制度環(huán)境更為復(fù)雜，不僅僅與其他金融市場(chǎng)聯(lián)系緊密，甚至外溢至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)伴生傳遞。那么，究竟如何破解市場(chǎng)化發(fā)行與金融風(fēng)險(xiǎn)之間的兩難困境，平穩(wěn)過渡到注冊(cè)制從而實(shí)現(xiàn)軟著陸，亦是當(dāng)下亟待探索的課題。