肖 妮，林天愛

（暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系，廣州 510632）

一、引言

企業(yè)創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)自身績(jī)效提高、經(jīng)濟(jì)水平增長(zhǎng)和社會(huì)生活水平改善至關(guān)重要。由技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)引起的生產(chǎn)率提高是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要來源（F?re et al，1994）。技術(shù)變革與創(chuàng)新不僅是促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)、國際地位提高的內(nèi)在動(dòng)力，也是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素。運(yùn)作良好的金融體系能夠催動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Schumpeter，1911）。金融體制改革為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造了良好的環(huán)境與資金支持，二者息息相關(guān)，互持共進(jìn)。然而，與國外高度發(fā)達(dá)的金融體系相比，我國的金融環(huán)境并沒有給企業(yè)提供充分信息支持與足夠資金扶持，企業(yè)創(chuàng)新面臨諸多制約因素。鑒于我國金融發(fā)展一直采取循序漸進(jìn)模式，以及不斷探索各種金融改革政策的現(xiàn)狀，其亟待解決的問題是：金融體制改革究竟應(yīng)該如何操作才可有效促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，金融體系的內(nèi)部機(jī)制與結(jié)構(gòu)應(yīng)如何調(diào)整才能良好地服務(wù)為企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步工作？

長(zhǎng)期以來，國家不斷探索如何完善與強(qiáng)化金融系統(tǒng)對(duì)社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)的促進(jìn)作用，開展金融制度全面改革，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，尤其以2012 年以來成立的國家級(jí)金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)為重，即經(jīng)中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、財(cái)政部等部門批準(zhǔn)，陸續(xù)在浙江、廣東、福建、云南、廣西等地建立一系列國家級(jí)金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)，力求塑造新型金融發(fā)展模式，大力促進(jìn)企業(yè)技術(shù)變革與創(chuàng)新發(fā)展，以順應(yīng)提升企業(yè)績(jī)效、增長(zhǎng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平和改善社會(huì)生活水平的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要求。時(shí)至今日，這些井然有序地從金融體系的各個(gè)方面不斷推進(jìn)金融制度的創(chuàng)新，探索經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展道路的金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)，是否能促進(jìn)企業(yè)向高端技術(shù)邁進(jìn)？此次自下而上的全方位試點(diǎn)工作促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展又具有什么經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？試點(diǎn)工作的金融制度還應(yīng)怎樣優(yōu)化設(shè)計(jì)安排才能進(jìn)一步提升企業(yè)創(chuàng)新能力？對(duì)此，將基于這些問題，以金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系為研究對(duì)象，采集2010—2019 年的相關(guān)面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型（difference-in-difference，DID），評(píng)估十二個(gè)國家金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)的政策效果，研究與討論金融體制改革與企業(yè)創(chuàng)新能力之間的關(guān)系及影響，并提出對(duì)應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）金融體制改革與試點(diǎn)工作的研究

2012 年3 月28 日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議批準(zhǔn)實(shí)施《浙江省溫州市金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)總體方案》，決定在溫州成立首個(gè)國家級(jí)金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)，以解決其存在的“民間借貸危機(jī)”，化解地方金融風(fēng)險(xiǎn)。此后，國家又于2012—2017 年五年期間先后在廣東、福建、云南、廣西、山東、江蘇、河南、浙江、貴州、江西、新疆等地區(qū)設(shè)立了十二個(gè)國家級(jí)金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)，突出了國家針對(duì)不同所在地的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異，給予一系列的金融改革政策的“組合拳”支持，賦予地方較大的金融自主權(quán)，其有關(guān)政策內(nèi)容主要體現(xiàn)在金融體制的優(yōu)化、促進(jìn)實(shí)體企業(yè)融資、金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新發(fā)展與化解地方金融風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面（王賢彬等，2020）。

隨著金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)試點(diǎn)逐漸推開，對(duì)其項(xiàng)目開展研究、討論的文獻(xiàn)開始出現(xiàn)。其中，陳曄婷等（2018）運(yùn)用合成控制法，對(duì)五個(gè)國家級(jí)金融改革試驗(yàn)區(qū)開展反事實(shí)檢驗(yàn)，證明不同試驗(yàn)區(qū)對(duì)全生產(chǎn)要素產(chǎn)生的影響具有明顯差異，浙江省和云南省的試驗(yàn)區(qū)通過擴(kuò)寬融資渠道和業(yè)務(wù)創(chuàng)新能有效地促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升，而山東省和福建省的改革效果不甚明顯；王賢彬等（2020）通過國家金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)設(shè)立準(zhǔn)自然試驗(yàn)，運(yùn)用漸進(jìn)性雙重差分法考察改革政策對(duì)宏觀與微觀兩方面的影響，結(jié)果表明試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立能促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的上升，且對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有長(zhǎng)期影響；周立和雷中豪（2020）運(yùn)用2008—2016 年的季度面板數(shù)據(jù)，采用雙重差分法考察發(fā)現(xiàn)金融改革試驗(yàn)區(qū)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)具有倒U 型關(guān)系，政策效果先由小變大，經(jīng)濟(jì)水平不同的地區(qū)通過發(fā)展有差別的產(chǎn)業(yè)來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，后由大變小，即政府的過渡干預(yù)又會(huì)阻礙市場(chǎng)活力，不利于資源配置與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；閆永生等（2022）運(yùn)用多期雙重差分法，發(fā)現(xiàn)金融綜合試驗(yàn)區(qū)能夠促進(jìn)區(qū)域創(chuàng)新，并且具有地域異質(zhì)性。由此可見，其研究結(jié)論并非取得一致。

（二）創(chuàng)新方面的研究

國外部分學(xué)者研究金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，取得了一定成果。Benfratello et al（2008）通過運(yùn)用20世紀(jì)90 年代意大利企業(yè)創(chuàng)新的數(shù)據(jù)，使用Logit 模型考察銀行業(yè)發(fā)展是否影響企業(yè)層面投入創(chuàng)新過程的總體效果，發(fā)現(xiàn)對(duì)于高科技部門、更依賴外部融資的部門和較小的公司來說，銀行業(yè)的發(fā)展與工藝創(chuàng)新聯(lián)系至關(guān)重要；Amore et al（2013）將20 世紀(jì)80 年代和90 年代美國跨州銀行業(yè)放松管制的交錯(cuò)過程作為美國銀行業(yè)機(jī)構(gòu)地理分布外源性變化的來源，應(yīng)用雙重差分法來研究銀行業(yè)是否能促進(jìn)上市制造企業(yè)的創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)放松管制可驅(qū)動(dòng)依賴銀行的企業(yè)的金融約束，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新。與此研究視角相對(duì)應(yīng)，另有部分文獻(xiàn)則探討企業(yè)自身發(fā)展對(duì)其創(chuàng)新的影響。Bernstein（2015）通過1985—2003 年的創(chuàng)新公司樣本文公司上市后對(duì)創(chuàng)新的影響，得出的結(jié)論是在公司收購方面，上市公司通過收購兼并獲得了大量專利，且獲得的專利質(zhì)量高于首次公開募股后內(nèi)部產(chǎn)生的專利。還有部分學(xué)者研究金融與創(chuàng)新之間的關(guān)系。Meierrieks（2014）使用了1993—2008 年51 個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)，研究了金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)加強(qiáng)一個(gè)國家金融體系的經(jīng)濟(jì)政策可以增加創(chuàng)新活動(dòng)，這反過來可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)績(jī)效的提高。

國內(nèi)學(xué)者則研究政府政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。安同良等（2009）通過構(gòu)建理論模型推導(dǎo)研究開放補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響，分別從信息對(duì)稱、不對(duì)稱兩種條件下探討了兩種企業(yè)的行為選擇；劉小元和林嵩（2013）則以2009—2011 年的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，取我國的市場(chǎng)分割為特定背景，分析地方政府財(cái)政補(bǔ)貼和所得稅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響，適用稅率越低對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)越大，企業(yè)創(chuàng)新的投入與產(chǎn)出也越多；方云龍和劉佳鑫（2021）通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)自貿(mào)區(qū)的設(shè)立能夠通過內(nèi)源與外源兩方面發(fā)揮協(xié)同作用，顯著地影響企業(yè)創(chuàng)新水平。

在金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系研究方面，文獻(xiàn)大多從兩方面開展分析。

一是研究企業(yè)自身融資行為與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系：郝項(xiàng)超等（2018）運(yùn)用2010—2013 年上市公司數(shù)據(jù)，通過傾向得分匹配法和雙重差分模型分析融資融券行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，得出的結(jié)論為融資的負(fù)面效應(yīng)大于融券的正面效應(yīng)，融資融券改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的總體效果并不理想；溫軍和馮根福（2018）分別從風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)和攫取行為兩個(gè)角度證明了其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果表明兩者呈“U”型關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資增加，企業(yè)的創(chuàng)新程度先下降后上升；毛其淋（2019）則從融資約束與替代效應(yīng)兩個(gè)角度闡述了外資進(jìn)入自由化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，證明引進(jìn)外資與國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，結(jié)果表明引進(jìn)外資有助于企業(yè)創(chuàng)新能力提升，融資約束降低產(chǎn)生的正向影響大于替代效應(yīng)產(chǎn)生的負(fù)向影響。

二是研究金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系：莊毓敏等（2020）采用2008—2016 年的省級(jí)數(shù)據(jù)，應(yīng)用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)對(duì)動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行估計(jì)，考察了金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響及企業(yè)創(chuàng)新在其中的中介效應(yīng)；戴靜等（2020）采集商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)構(gòu)造了赫芬達(dá)爾指數(shù)，通關(guān)零膨脹負(fù)二項(xiàng)分布模型方法和Probit 方法檢驗(yàn)銀行競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)創(chuàng)新水平之間的關(guān)系，實(shí)證表明商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)越激烈，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新促進(jìn)作用越明顯；蔡慶豐等（2020）根據(jù)銀行網(wǎng)點(diǎn)的地理位置信息，探討信貸資源對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)信貸資源對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用超過了促進(jìn)作用，不利于企業(yè)創(chuàng)新。

還有部分學(xué)者突破企業(yè)微觀數(shù)據(jù)局限，將視角擴(kuò)展到城市創(chuàng)新分析。謝呈陽和胡漢輝（2020）分析了當(dāng)前土地資源的配置方式對(duì)城市創(chuàng)新的正面和負(fù)面兩方面的影響，認(rèn)為不合理的土地資源配置方式對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)的負(fù)面影響更為明顯；王春楊等（2020）以2001—2016 年地級(jí)及以上城市樣本數(shù)據(jù)，應(yīng)用雙重差分模型證研高鐵的建設(shè)是否會(huì)對(duì)區(qū)域創(chuàng)新產(chǎn)生影響，得出的結(jié)論是高鐵的開通會(huì)對(duì)區(qū)域創(chuàng)新帶來正面影響。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

總結(jié)上述文獻(xiàn)，首先，其研究均提及金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，企業(yè)創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有巨大的推動(dòng)力，但多數(shù)文獻(xiàn)將兩者之間聯(lián)系起來并不多見，尤其是實(shí)證金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)與創(chuàng)新企業(yè)的關(guān)系，考察其能否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力提升的研究，更為少見；其次，對(duì)于創(chuàng)新的研究，以往文獻(xiàn)也多偏重于企業(yè)微觀方面的研究，涉及宏觀政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有何影響、如何影響等方面的實(shí)證性研究也不多見，且內(nèi)容多未考慮地方金融改革這一重要的因素影響評(píng)價(jià)，導(dǎo)致其研究論據(jù)不夠充分；最后，文獻(xiàn)多涉及金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)的整體研究，沒有細(xì)化企業(yè)創(chuàng)新水平層面，并未重點(diǎn)討論試驗(yàn)區(qū)可否促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行高質(zhì)量創(chuàng)新，以及現(xiàn)有政策能否促使企業(yè)接近創(chuàng)新前沿。

對(duì)此，本研究將開展金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)試點(diǎn)政策的評(píng)估分析，從企業(yè)創(chuàng)新的視角探討金融試點(diǎn)工作的成效，同時(shí)，通過地級(jí)市數(shù)據(jù)的釆集，細(xì)化了各個(gè)區(qū)域的數(shù)據(jù)計(jì)量分析，可精確地反映試點(diǎn)效果。另外，選用DID 模型可極大地克服內(nèi)生性問題，更加穩(wěn)定實(shí)證結(jié)果?？傊源藢?shí)證分析金融體制改革與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系問題，論證其影響因素及程度，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，邏輯提出完善政策建議，無疑對(duì)今后的金融改革方向?qū)⒕哂兄卮笠饬x。

三、理論分析與假設(shè)

（一）金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系

金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)的建立，使之金融背景改善而催生企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，將成為企業(yè)突破瓶頸的重要驅(qū)動(dòng)力。這里的企業(yè)創(chuàng)新，是指產(chǎn)品與工藝方面的創(chuàng)新，系知識(shí)積累與科技變革結(jié)合而產(chǎn)生的新技術(shù)新產(chǎn)品（Becheikh et al，2006），而并不包括組織與管理創(chuàng)新。它有以下特點(diǎn)：耗時(shí)周期長(zhǎng)，經(jīng)歷研發(fā)、開發(fā)、檢測(cè)與完成階段，需要不斷來回調(diào)試；技術(shù)難度大，依靠大量技術(shù)人員進(jìn)行研發(fā)，且失敗率很高；創(chuàng)新結(jié)果具有不確定性，許多未來事件不可期，而且創(chuàng)新帶來的經(jīng)濟(jì)回報(bào)也具有不確定性；資金需求量大，需要大量研發(fā)投入，不少企業(yè)除了動(dòng)用企業(yè)內(nèi)部資金，還需要外部資金的幫助（Holmstrom，1989）。這些特征決定了企業(yè)管理層需要較高水平和充足資金來把握創(chuàng)新決策。

企業(yè)創(chuàng)新需要投入大量資金，其中最主要的是研發(fā)投入（R&D），其在很大程度上被認(rèn)為是創(chuàng)新成敗與否的關(guān)鍵（Becheikh et al，2006）。企業(yè)管理者需要決定項(xiàng)目資金在企業(yè)運(yùn)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)中如何分配，以及將多少資金分配到企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)當(dāng)中，故創(chuàng)新過程的實(shí)質(zhì)主要是將金融資本與思想背后的人力資本相匹配，若將創(chuàng)新行為進(jìn)行抽象簡(jiǎn)化，創(chuàng)新決策便構(gòu)成投資決策，導(dǎo)致如何分配資金成為其中的標(biāo)準(zhǔn)問題（Holmstrom，1989）。

金融改革推動(dòng)金融體系與金融服務(wù)的完善，有利于改善創(chuàng)新決策依賴的資金和管理問題，國家政策所帶來的的金融發(fā)展能夠?qū)?chuàng)新產(chǎn)生有利影響（Meierrieks，2014）。金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)推動(dòng)金融制度變革，以金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向，通過政府大力支持，促進(jìn)市場(chǎng)進(jìn)行資源分配，充分發(fā)揮金融體系資源調(diào)度作用。金融發(fā)達(dá)地區(qū)能夠增加對(duì)增長(zhǎng)行業(yè)的投資，減少對(duì)衰退行業(yè)的投資（Rajan 和Zingales，2001）。本研究認(rèn)為，金融改革促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新主要路徑是緩解融資約束，其機(jī)制是金融體系的發(fā)展可緩解企業(yè)的融資約束，后者將以較小成本從外部籌集充足資金，保障產(chǎn)品研發(fā)資金，進(jìn)而促進(jìn)能力創(chuàng)新；另外，企業(yè)創(chuàng)新也具有風(fēng)險(xiǎn)特性，表現(xiàn)為管理層的僥幸心理，不一定總為產(chǎn)品研發(fā)提供所需資金，甚至?xí)壕徢把丶夹g(shù)的研究，導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)需要接受金融監(jiān)督。而金融體系的發(fā)展可有效處理企業(yè)代理問題（郝項(xiàng)超等，2018），金融監(jiān)管水平的提高則可引導(dǎo)融通的資金精準(zhǔn)地流向創(chuàng)新項(xiàng)目，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。

因此，金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立能夠通過有效促進(jìn)金融體系良性發(fā)展，從而提高企業(yè)創(chuàng)新能力。下面，將通過金融體系的融資與監(jiān)督兩個(gè)功能進(jìn)行詳細(xì)探討。

1.企業(yè)創(chuàng)新成本與融資約束

企業(yè)的研發(fā)投入需要資金的大力支持。企業(yè)若能增加獲得外部資金的機(jī)會(huì)，通過降低成本，可能會(huì)導(dǎo)致更密集的創(chuàng)新活動(dòng)，使得新產(chǎn)品和新技術(shù)的開發(fā)可以順利進(jìn)行，甚至更快地采用前沿技術(shù)和實(shí)踐（Gorodnichenko 和Schnitzer，2013），另外，企業(yè)在研發(fā)過程中又會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，由此推高外部融資成本，導(dǎo)致融資困難，創(chuàng)新受到阻礙（Hall 和Lerner，2010）。在金融體系兩種融資方式中，我國是以銀行間接融資為主導(dǎo)的金融體系，發(fā)達(dá)的銀行體系掌握著我國絕大部分的資金資源，構(gòu)成促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要融資途徑（Amore et al，2013）。金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)支持銀行業(yè)等地方金融中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，能通過緩解信息不對(duì)稱等問題為企業(yè)提供借貸資金。金融中介能聚集社會(huì)閑置的儲(chǔ)蓄，在資金的存儲(chǔ)與借貸過程中將儲(chǔ)蓄向資本轉(zhuǎn)移，有助于將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)性的投資機(jī)會(huì)（Blackburn 和Hung，1998）。

然而，銀行業(yè)更傾向于為國有企業(yè)和有大量固定資產(chǎn)的大企業(yè)進(jìn)行融資擔(dān)保。首先，研發(fā)過程中的投入以科研技術(shù)和人力資源為主，大公司比中小企業(yè)有更多的資源來創(chuàng)新和支持風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)（Tsai，2001），可以受益于研發(fā)投入的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、生產(chǎn)和營(yíng)銷（Stock et al，2002），而諸多小公司則在初創(chuàng)階段并沒有充足的固定資產(chǎn)，其無形資產(chǎn)難以成為銀行貸款的抵押品，故通過銀行貸款審查概率很低。其次，有些學(xué)者認(rèn)為，以融資融券為主的直接融資方式能比以金融機(jī)構(gòu)為主的間接融資方式更加高效。這是因?yàn)?，基于銀行網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的金融系統(tǒng)的一個(gè)缺點(diǎn)是價(jià)格信號(hào)模糊不清，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的良性循環(huán)則是依靠?jī)r(jià)格進(jìn)行指導(dǎo)（Rajan 和Zingales，2001）。金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)明確提出要提高直接融資比例，支持有條件的企業(yè)上市或上市公司優(yōu)化重組，實(shí)施股票債券的直接融資方式，使之資金變動(dòng)與價(jià)格變化的靈活關(guān)聯(lián)，能夠更好地反映公司的價(jià)值。鑒于股票市場(chǎng)上的股權(quán)交易制度可轉(zhuǎn)讓公司的投資份額、話語權(quán)與控制權(quán)，其融資并不需要抵押品的轉(zhuǎn)讓（Brown et al，2009）。因此股票市場(chǎng)對(duì)抵押品的需求低，承受風(fēng)險(xiǎn)能力高，可符合沒有足夠固定資產(chǎn)的小企業(yè)和以無形資產(chǎn)為主的創(chuàng)新企業(yè)的融資需求，從而降低資金成本，減緩?fù)獠咳谫Y約束，提升企業(yè)創(chuàng)新。最后，私人股本能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)資本也是如此（Lerner et al，2011），其作用在于減少融資公司的流動(dòng)性不足（Rajan 和Zingales，2001）。雖然小型企業(yè)和新型創(chuàng)新企業(yè)會(huì)經(jīng)歷高資本成本，風(fēng)險(xiǎn)資本的存在則部分緩解了高資本成本問題（Hall 和Lerner，2010）。

一個(gè)公司的資金來源多樣且復(fù)雜。強(qiáng)調(diào)擁有一個(gè)基于銀行或基于市場(chǎng)的體系本身似乎并不重要（Beck和Levine，2002）。金融系統(tǒng)擁有改善信息和交易成本的能力，而不管銀行或市場(chǎng)是否提供這些服務(wù)（Levine，1997）。此外，銀行和市場(chǎng)在提供金融服務(wù)方面可以起到互補(bǔ)作用（Huybens 和Smith，1999）。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)更有可能克服信息不對(duì)稱和其他外部信貸障礙，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)面臨的金融摩擦的嚴(yán)重性不斷降低，各個(gè)金融部門的深度改革可能會(huì)很好地緩解金融摩擦的不利影響（Gorodnichenko 和Schnitzer，2013）。產(chǎn)品研發(fā)活動(dòng)對(duì)外部融資成本極其敏感，金融摩擦的改善對(duì)其是一個(gè)利好方向。因此金融改革所帶來的融資環(huán)境的寬余能顯著地刺激企業(yè)創(chuàng)新。

2.企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)與金融監(jiān)管

創(chuàng)新項(xiàng)目與其他經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目相比較，其承包要求高，代理成本高（Holmstrom，1989）。公司的創(chuàng)新活動(dòng)和由創(chuàng)新引發(fā)的外部融資行為會(huì)引發(fā)一系列的代理問題和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，主要有：發(fā)明者和投資者之間的信息不對(duì)稱；因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)明者方面的道德風(fēng)險(xiǎn)（Hall，2002）。

發(fā)明者和投資者之間的信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)：公司需要外部資金來進(jìn)行研究和開發(fā)活動(dòng)，但只有公司可以知道研究項(xiàng)目是否成功，這是一種私人信息，由此就會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，即公司可以聲稱項(xiàng)目失敗從而迴避還款（Blackburn 和Hung，1998），而且在信息不對(duì)稱下討價(jià)還價(jià)是非常困難的，代理方不會(huì)讓委托方知情所有的信息（Holmstrom，1989）。

因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離、發(fā)明者方面而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)有：鑒于企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，經(jīng)理會(huì)有自己的考量。管理層可能傾向短視行為，通過選擇回報(bào)更快的項(xiàng)目，提高早期平均回報(bào)，這拔高了市場(chǎng)對(duì)管理層與公司潛力的預(yù)期，試圖最大化公司市值的管理層會(huì)被引導(dǎo)選擇短期項(xiàng)目（Holmstrom，1989），管理層有可能會(huì)將融資所獲資金投入回報(bào)較高的行業(yè)，而對(duì)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較大，失敗可能性較大，利潤(rùn)確定性難以評(píng)估的研發(fā)創(chuàng)新，則因與企業(yè)短期逐利不相符而會(huì)有所怠慢。同時(shí)，除了短期逐利行為，企業(yè)高管追求安逸生活或保護(hù)聲譽(yù)都是短期行為的動(dòng)機(jī)，無論哪一種都不利于企業(yè)創(chuàng)新（郝項(xiàng)超等，2018）。

投資者為企業(yè)提供資金后也會(huì)關(guān)注企業(yè)的研發(fā)動(dòng)向并約束企業(yè)管理者的短期行為。金融體系具有監(jiān)督投資項(xiàng)目和公司治理的功能，其金融改革促進(jìn)金融監(jiān)管體制的加強(qiáng)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)可充分發(fā)揮這一功能。金融市場(chǎng)通過價(jià)格機(jī)制可及時(shí)監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，良好的股票市場(chǎng)與公司控制相關(guān)聯(lián)，在公司治理中占重要地位（Black 和Gilson，1998），能夠督促企業(yè)將資金用于研發(fā)活動(dòng)，從而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。而銀行等金融中介則可有效降低企業(yè)的監(jiān)管成本。金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)加強(qiáng)了征信體系的建立，集中銀行、擔(dān)保等機(jī)構(gòu)，提供信用調(diào)查，使得金融中介能將資金與監(jiān)管任務(wù)整合起來，所有的管控程序由金融機(jī)構(gòu)代勞，避免重復(fù)勞動(dòng)，有效降低監(jiān)管成本（Blackburn 和Hung，1998）。除了銀行，風(fēng)險(xiǎn)投資者還可對(duì)其投資的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)督，他們可以作為外部董事參與項(xiàng)目評(píng)估、非正式咨詢、與客戶的會(huì)議及重要的戰(zhàn)略決策等，對(duì)私營(yíng)企業(yè)起監(jiān)督作用。這些監(jiān)督作用能引導(dǎo)資金流向高性能的產(chǎn)品研發(fā)，將資金精準(zhǔn)投入創(chuàng)新環(huán)節(jié)中，避免在其他項(xiàng)目過多損耗資金，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（二）金融改革與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

企業(yè)創(chuàng)新能力不僅要求創(chuàng)新規(guī)模的擴(kuò)大，還要求創(chuàng)新質(zhì)量的提升。只有不斷在科學(xué)領(lǐng)域更新?lián)Q代高技術(shù)產(chǎn)品，探索出科技領(lǐng)域具有前瞻性、突破性、先導(dǎo)性的前沿技術(shù)，成為引領(lǐng)這一產(chǎn)業(yè)的先驅(qū)與支柱，企業(yè)才能保持核心競(jìng)爭(zhēng)力。盡管許多學(xué)者詬病專利數(shù)據(jù)衡量的是發(fā)明而不是創(chuàng)新（Becheikh et al，2006），但它仍可以直觀地反映企業(yè)推出新產(chǎn)品新技術(shù)的成果，以及其科技含量的高低。我國的專利分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利。其中，發(fā)明專利要求的科技含量最高；實(shí)用新型專利則涉及產(chǎn)品的使用、構(gòu)造，主要是產(chǎn)品形態(tài)和部分功能的改變，科技含量要求稍低；外觀設(shè)計(jì)專利是改變外觀與包裝的新穎程度，科技含量要求最低?？紤]到企業(yè)創(chuàng)新的難易程度、金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)的政策效果及滯后效應(yīng)等等因素，企業(yè)對(duì)不同的專利項(xiàng)目會(huì)有不同的重視程度，進(jìn)行不同的規(guī)劃。金融改革項(xiàng)目為企業(yè)帶來的融資使得推出的實(shí)用新型產(chǎn)品達(dá)到市場(chǎng)飽和后，想要獲得更多利潤(rùn)，就需進(jìn)一步提高產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，不斷研發(fā)出頂尖產(chǎn)品，進(jìn)行更新?lián)Q代，開括新的市場(chǎng)。因此，三種專利中企業(yè)最有可能研究相對(duì)保守的實(shí)用新型專利?？紤]到試驗(yàn)區(qū)提供的優(yōu)越制度環(huán)境，企業(yè)能夠便利地得到創(chuàng)新資金，其前沿創(chuàng)新水平將有一定提升，并會(huì)減少低水平的創(chuàng)新活動(dòng)。

基于以上分析，本文根據(jù)金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)的改革措施、金融體系的功能、企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)特征及三種專利的難易程度，提出三個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（H1）；

假設(shè)2：金融體系越發(fā)達(dá)的試驗(yàn)區(qū)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的程度越大（H2）；

假設(shè)3：金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)能使得企業(yè)增加高水平，減少低水平創(chuàng)新，在一定程度上進(jìn)行前沿創(chuàng)新（H3）。

四、模型設(shè)定與變量說明

本研究的對(duì)象為2012—2017 年在浙江、廣東、福建、云南、廣西、山東、江蘇、河南、貴州、江西、新疆等地設(shè)立的12 個(gè)金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)，2019 年以后新設(shè)立的試驗(yàn)區(qū)未納入樣本。數(shù)據(jù)選取2010—2019 年的292個(gè)地級(jí)市面板數(shù)據(jù)，剔除了四個(gè)直轄市。由于試驗(yàn)區(qū)成立的時(shí)間不同，故采用多時(shí)點(diǎn)DID 模型。設(shè)定模型如下：

其中：innovation為被解釋變量，代表創(chuàng)新指數(shù)。以往的文獻(xiàn)中許多學(xué)者用研發(fā)支出來衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力，但這兩種方法各有其缺陷。研發(fā)支出被認(rèn)為是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素，但研發(fā)支出只是衡量企業(yè)創(chuàng)新投入，無法衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，在企業(yè)創(chuàng)新不確定、無法預(yù)測(cè)的情況下，投入與產(chǎn)出不一定成比例，其關(guān)系具有高度不確定性（Hall，2002），研發(fā)投入不一定會(huì)帶來創(chuàng)新（Gorodnichenko 和Schnitzer，2013）；另外，許多創(chuàng)新產(chǎn)出也不一定是在實(shí)驗(yàn)室里完成的（Michie，1998）。還有一種屬性判斷，則是鑒于知識(shí)的外溢性，創(chuàng)新帶來的社會(huì)效益會(huì)大于公司的經(jīng)濟(jì)效益，一些公司更喜歡通過其他合適的方法來保護(hù)它們的創(chuàng)新，如技術(shù)復(fù)雜性、工業(yè)秘密，以及保持領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的領(lǐng)先時(shí)間（Kleinknecht et al，2002），進(jìn)而代表其創(chuàng)新標(biāo)志。

本文選用的衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)為北京大學(xué)企業(yè)大數(shù)據(jù)研究中心發(fā)布的朗潤(rùn)龍信中國區(qū)域創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)指數(shù)，它建立了一套以企業(yè)家、資金投入和技術(shù)成果三個(gè)維度來衡量的，運(yùn)用指數(shù)研究方法綜合反映地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新活力的企業(yè)創(chuàng)新指數(shù)，對(duì)各級(jí)政府的行政決策具有重要的指導(dǎo)意義，其中包括總指數(shù)得分、人均得分、單位面積得分三個(gè)綜合指標(biāo)，由新建企業(yè)、吸引外來投資、吸引風(fēng)險(xiǎn)投資、專利授權(quán)數(shù)、商標(biāo)注冊(cè)數(shù)量5 個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)得出。

project為政策項(xiàng)目實(shí)施的虛擬變量。將樣本分為兩組，設(shè)立試驗(yàn)區(qū)的地級(jí)市為處理組，其余地級(jí)市為對(duì)照組。若既為處理組，又為建設(shè)試驗(yàn)區(qū)后的年份但不包括試驗(yàn)區(qū)成立當(dāng)年，政策虛擬變量取1，其他情況都取0。i為地級(jí)市，t為年份，δi為地區(qū)固定效應(yīng)，γt為時(shí)間固定效應(yīng)，μit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。α為截距項(xiàng)，φ為控制變量系數(shù)，β為試驗(yàn)區(qū)的政策效果，是重點(diǎn)考察指標(biāo)。

X為其他影響企業(yè)創(chuàng)新的控制變量，包括人口規(guī)模（lpop）、工業(yè)化程度（lind）、教育程度（ledu）、科研投入（lsci）、外商直接投資（lfdi）。

人口規(guī)模（lpop）。人口形成人力資本，是一個(gè)城市發(fā)展的基本，是智慧的來源，人口增長(zhǎng)能為企業(yè)創(chuàng)新帶來活力。優(yōu)秀的城市與企業(yè)必然吸引一定的人才，當(dāng)人口聚集到一定規(guī)模時(shí)才會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。選取指標(biāo)為年末總?cè)丝?，? 取對(duì)數(shù)。

工業(yè)化程度（lind）。企業(yè)是創(chuàng)新的重要主體，創(chuàng)新往往是企業(yè)在工業(yè)化生產(chǎn)時(shí)產(chǎn)生的。因此企業(yè)創(chuàng)新與工業(yè)化程度密不可分，工業(yè)化程度越高，企業(yè)越能招商引資，為創(chuàng)新活動(dòng)提供支持與保障（謝呈陽和胡漢輝，2020）。本研究選取的衡量工業(yè)化程度的指標(biāo)為規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)個(gè)數(shù)/地級(jí)市GDP，加1 取對(duì)數(shù)。

教育程度（ledu）。研發(fā)投入或更多的支出大部分受過高等教育的科學(xué)家和工程師的工資（Hall 和Lerner，2010）。企業(yè)創(chuàng)新過程中知識(shí)和信息越來越重要，這增強(qiáng)了教育的作用（Beugelsdijk 和Cornet，2002）。本研究選擇各個(gè)地區(qū)的教育支出來衡量企業(yè)配備的人力資源情況。指標(biāo)計(jì)算為教育事業(yè)費(fèi)支出/地方一般公共預(yù)算支出，加1 取對(duì)數(shù)。

科研投入（lsci）。研發(fā)投入是創(chuàng)新過程的一個(gè)投入，投入可以或多或少地得到有效利用，是創(chuàng)新成果的重要影響指標(biāo)。但按地區(qū)劃分研發(fā)資金數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)往往很難做到。因此本研究的科研投入選擇地區(qū)財(cái)政科技支出，一定程度上與企業(yè)的研發(fā)投入有關(guān)，又能避免與每個(gè)企業(yè)創(chuàng)新程度相互牽引。指標(biāo)計(jì)算為地區(qū)財(cái)政科技支出/地方一般公共預(yù)算支出，加1 取對(duì)數(shù)。

外商直接投資（lfdi）。外商直接投資是資金、先進(jìn)技術(shù)、企業(yè)管理方式等要素進(jìn)行的跨國轉(zhuǎn)移。因此能夠?qū)馄髽I(yè)的知識(shí)、技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)擴(kuò)散到本地（蔣殿春和張宇，2008）。指標(biāo)計(jì)算為外商實(shí)際投資額/地級(jí)市GDP，加1 取對(duì)數(shù)。

以上所有控制變量及后續(xù)變量都來源于《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》、WIND 數(shù)據(jù)庫、EPS（economy prediction system）全球統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)/分析平臺(tái)、中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)和朗潤(rùn)龍信中國區(qū)域創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)指數(shù)。各個(gè)變量的定義與說明見表1。

表1 變量定義與說明

變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。所有變量的觀測(cè)值為2000 多個(gè)，其中3 個(gè)反映企業(yè)創(chuàng)新水平的指標(biāo)：創(chuàng)新總量指數(shù)得分、創(chuàng)新人均得分、創(chuàng)新單位面積得分的區(qū)間為0～100，平均數(shù)分別為51.36、50.91 和51.35；標(biāo)準(zhǔn)差約為28，比較接近。政策虛擬變量的區(qū)間為0～1，均值約為0.06，標(biāo)準(zhǔn)差約為0.24，由于地級(jí)市樣本太多，而設(shè)立試驗(yàn)區(qū)的城市不多，數(shù)值較小。由于大部分控制變量采用比例數(shù)據(jù)，進(jìn)行了量綱處理，且取了對(duì)數(shù)，數(shù)值較小，標(biāo)準(zhǔn)差也不大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 是主要變量的相關(guān)系數(shù)表。從中可以看出創(chuàng)新總量指數(shù)得分、創(chuàng)新人均得分、創(chuàng)新單位面積得分兩兩高度相關(guān)，說明指標(biāo)非常接近，對(duì)地級(jí)市企業(yè)創(chuàng)新水平的衡量沒有太大的出入。主要解釋變量project都對(duì)三個(gè)因變量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，初步說明了政策虛擬變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有明顯的的促進(jìn)作用。

表3 相關(guān)系數(shù)表

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

整個(gè)實(shí)證分析過程按基礎(chǔ)回歸、共同趨勢(shì)檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)、進(jìn)一步分析的流程進(jìn)行，如圖1所示。

圖1 實(shí)證流程圖

（一）基本實(shí)證結(jié)論

首先檢驗(yàn)金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的政策效應(yīng)，表4 為根據(jù)式（1）運(yùn)用DID 模型做的基礎(chǔ)回歸，因變量分別為創(chuàng)新總量指數(shù)得分、創(chuàng)新人均得分、創(chuàng)新單位面積得分；（1）列、（3）列與（5）列沒有添加控制變量；（2）列、（4）列與（6）列添加了控制變量，控制了地區(qū)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)；括號(hào)中為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差；星號(hào)標(biāo)識(shí)系數(shù)顯著性；觀測(cè)值（N）2000 多個(gè)。

表4 試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

（1）列、（3）列與（5）列的政策虛擬變量project的系數(shù)都為正，創(chuàng)新總量指數(shù)得分的回歸結(jié)果為1.701，創(chuàng)新人均得分的回歸結(jié)果為1.323，創(chuàng)新單位面積得分的回歸結(jié)果為0.654，且（1）列與（3）列結(jié)果顯著，說明在控制了設(shè)立試驗(yàn)區(qū)的地級(jí)市與其他城市差異的情況下，金融綜合試驗(yàn)區(qū)能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。創(chuàng)新總量指數(shù)得分、創(chuàng)新人均得分、創(chuàng)新單位面積得分的回歸系數(shù)由大到小，說明進(jìn)行了人口與地區(qū)面積的分?jǐn)偤螅鹑诰C合試驗(yàn)區(qū)能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響也逐漸減弱。（2）列、（4）列與（6）列的政策虛擬變量project的系數(shù)符號(hào)也都為正，創(chuàng)新總量指數(shù)得分的回歸結(jié)果為2.092，創(chuàng)新人均得分的回歸結(jié)果為1.440，創(chuàng)新單位面積得分的回歸結(jié)果為0.827。相對(duì)于沒有加控制變量時(shí)，數(shù)值有所上升，創(chuàng)新總量指數(shù)得分與創(chuàng)新人均得分的結(jié)果比較顯著，創(chuàng)新單位面積得分的系數(shù)不顯著，從符號(hào)為正也可以看出金融綜合試驗(yàn)區(qū)能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正面影響，試驗(yàn)區(qū)的建立能夠通過金融改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新帶來有利幫助，假設(shè)1 得到了驗(yàn)證。

人口規(guī)模（lpop）、工業(yè)化程度（lind）、教育程度（ledu）3 個(gè)控制變量的系數(shù)都顯著為正。人口規(guī)模的系數(shù)結(jié)果顯著為正，說明人口集聚對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有正面作用，為人力資源與技術(shù)變革提供保障。工業(yè)化程度的回歸結(jié)果顯著為正，證實(shí)了工業(yè)建設(shè)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新非常重要，是企業(yè)創(chuàng)新投入中不可或缺的一環(huán)。教育程度的系數(shù)結(jié)果為正，說明教育水平的提高能有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，創(chuàng)新的成果可以由熟練技術(shù)工人提供，教育能為企業(yè)帶來知識(shí)積累，促進(jìn)人力資源的創(chuàng)新性，高教育水平的管理人員也能意識(shí)到企業(yè)創(chuàng)新的重要性，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供更多的關(guān)注與支持?？蒲型度耄╨sci）與外商直接投資（lfdi）的系數(shù)結(jié)果有正有負(fù)，但是不顯著。

（二）共同趨勢(shì)檢驗(yàn)

為了使DID 模型的檢驗(yàn)結(jié)果為可靠估計(jì)，需要排除準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)構(gòu)造中出現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組本身就有差異的情況，進(jìn)而根據(jù)事件研究法（event study approach）對(duì)平行趨勢(shì)這一假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

要對(duì)實(shí)驗(yàn)組的政策效應(yīng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估，需將二元變量project按時(shí)間進(jìn)行分組，在政策前的第n期取-n，在政策后第n期取n，n位于0～4，超過4 仍取4，則一共分為9 組。再根據(jù)分好的組別重新生成9 個(gè)虛擬變量，政策前4 期的虛擬變量定義為D_4-D_1，政策后4 期的虛擬變量定義為D4-D1，為防止出現(xiàn)共線性問題，刪除政策當(dāng)期（n=0）的虛擬變量。用D_4-D_1 和D4-D1 代替政策虛擬變量project作為解釋變量進(jìn)行回歸，如果D_4-D_1 的系數(shù)在0 附近波動(dòng)，即回歸結(jié)果不顯著，則說明在政策實(shí)施之前，對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組的企業(yè)創(chuàng)新能力沒有明顯差別，共同趨勢(shì)假設(shè)成立。具體回歸模型如下：

其中：β和ω為政策虛擬變量的回歸系數(shù)。

將生成的八個(gè)虛擬變量D_4-D_1、D4-D1 和控制變量對(duì)因變量創(chuàng)新總量指數(shù)得分進(jìn)行回歸，根據(jù)回歸結(jié)果做出趨勢(shì)圖，結(jié)果如圖2 所示。圓圈代表各個(gè)政策時(shí)間的回歸系數(shù)，穿過圓圈的虛線為對(duì)應(yīng)系數(shù)的置信區(qū)間，D_4-D_1 的歸回系數(shù)在0 附近波動(dòng)，回歸結(jié)果不顯著，說明在政策實(shí)施之前，對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組的企業(yè)創(chuàng)新程度沒有明顯差別，共同趨勢(shì)假設(shè)成立。政策后的虛擬變量的系數(shù)可以反映政策的動(dòng)態(tài)效果，D2 和D4 系數(shù)顯著為正說明政策具有滯后效應(yīng)，金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響緩慢波動(dòng)加大，項(xiàng)目大約需要實(shí)施2 期以后效果才逐漸顯現(xiàn)出來。

圖2 共同趨勢(shì)檢驗(yàn)

（三）安慰劑檢驗(yàn)

1.更換控制組

一個(gè)干凈可靠的準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)的設(shè)立需要處理組與對(duì)照組符合隨機(jī)分配原則，本文采取周立和雷中豪（2020）的方法，將對(duì)照組選取為金融發(fā)展較為突出的省份，鑒于此，對(duì)照組剔除了內(nèi)蒙古、黑龍江、西藏、青海、寧夏的地級(jí)市，而處理組仍為原先設(shè)立了金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)的地級(jí)市。按上述方法處理后，實(shí)驗(yàn)組與控制組的金融發(fā)展?fàn)顩r都滿足符合設(shè)立試驗(yàn)區(qū)的條件，人為選擇實(shí)驗(yàn)組與控制組的情況可以得到很好地控制。

表5 為更換控制組后的回歸結(jié)果，因變量為創(chuàng)新總量指數(shù)得分，（1）列沒有添加控制變量，（2）列添加了控制變量，都控制了地區(qū)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。（1）列的政策虛擬變量project的回歸系數(shù)為1.717，（2）列的政策虛擬變量project的回歸系數(shù)為2.037，都顯著為正。因此試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用并不是由人為控制對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組的分組而產(chǎn)生的。

表5 更換對(duì)照組的安慰劑檢驗(yàn)

2.隨機(jī)分組與抽取政策時(shí)間

通過隨機(jī)抽取處理組與政策時(shí)間進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，進(jìn)一步將分組與時(shí)間選取的人為因素降到最低，排除對(duì)照組與政策提前的時(shí)機(jī)可能仍然會(huì)受到主觀選擇的影響。如果隨機(jī)抽取的處理組與政策時(shí)間得到的回歸結(jié)果顯著，則表示項(xiàng)目的實(shí)施并不是提高企業(yè)創(chuàng)新能力的原因，結(jié)果不顯著說明企業(yè)創(chuàng)新能力的提升確實(shí)是受到了試驗(yàn)區(qū)項(xiàng)目的影響。首先將數(shù)據(jù)按照地級(jí)市分組，隨機(jī)排序，然后將前34 個(gè)地級(jí)市作為實(shí)驗(yàn)組，其余地級(jí)市作為對(duì)照組。在前34 個(gè)地級(jí)市的時(shí)間變量（年份）中每個(gè)地級(jí)市隨機(jī)抽取一個(gè)年份作為其政策時(shí)間，根據(jù)實(shí)驗(yàn)組、對(duì)照組的分類和政策時(shí)間生成二元變量，政策時(shí)間之后的實(shí)驗(yàn)組取1，其余均取0，再根據(jù)式（1）對(duì)創(chuàng)新指數(shù)進(jìn)行回歸。將以上抽取并回歸過程重復(fù)500 次，結(jié)果如圖3 所示。其中散點(diǎn)圖為回歸結(jié)果的系數(shù)與p值的散點(diǎn)圖，折線圖為500個(gè)回歸系數(shù)的核密度函數(shù)。直觀上看系數(shù)為0 的p值接近1，大部分的系數(shù)也分布在y 軸左側(cè)，符號(hào)為負(fù)，鮮有系數(shù)分布在y 軸右側(cè)且顯著。因此與基礎(chǔ)回歸結(jié)果中政策虛擬變量系數(shù)顯著為正的結(jié)果不一致，所以對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組隨機(jī)分組并隨機(jī)設(shè)定政策時(shí)間的反事實(shí)并不會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，回歸結(jié)果通過了該安慰劑檢驗(yàn)。

圖3 隨機(jī)分組與抽取政策時(shí)間的安慰劑檢驗(yàn)

（四）調(diào)節(jié)效應(yīng)研究

根據(jù)前文的理論分析，金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新是因?yàn)樵O(shè)立試驗(yàn)區(qū)的地級(jí)市進(jìn)行了金融制度的改革，金融行業(yè)的發(fā)展得以通過各種方式對(duì)企業(yè)緩解融資約束及監(jiān)管公司治理，金融服務(wù)為企業(yè)創(chuàng)新提供了良好的外部條件。因此企業(yè)創(chuàng)新能力提升。那么金融改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響是否確實(shí)是受到金融發(fā)展的驅(qū)動(dòng)？為了分析金融改革帶來的金融行業(yè)的發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新帶來的影響，將金融發(fā)展作為調(diào)節(jié)效應(yīng)納入模型中，從而捕捉金融改革促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的途徑。

表6 引入金融發(fā)展與政策虛擬變量的交互項(xiàng)作為調(diào)節(jié)效應(yīng)，金融發(fā)展通過兩個(gè)指標(biāo)來體現(xiàn)，其一是金融業(yè)從業(yè)人員（emp），金融行業(yè)發(fā)展越壯大，其從業(yè)人員越多；其二是金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額（dep），金融機(jī)構(gòu)存款是金融行業(yè)運(yùn)行的基礎(chǔ)，存款資金為后續(xù)的借貸等活動(dòng)提供資金，是金融行業(yè)發(fā)展的源泉。模型因變量為創(chuàng)新總量指數(shù)得分，調(diào)節(jié)變量分別為金融業(yè)從業(yè)人員（emp）和金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額（dep）。（1）列與（3）列沒有添加控制變量，（2）列與（4）列添加了控制變量，都控制了地區(qū)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表6 中金融業(yè)從業(yè)人員與政策虛擬變量的交互項(xiàng)（emp_project）系數(shù)顯著為正，沒有添加和添加控制變量的結(jié)果分別為0.179 和0.217；金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額與政策虛擬變量的交互項(xiàng)（dep_project）系數(shù)同樣顯著為正，沒有添加和添加控制變量的結(jié)果分別為0.100 和0.122。交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正說明試驗(yàn)區(qū)的金融行業(yè)發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有積極影響，金融行業(yè)越發(fā)達(dá)的試驗(yàn)區(qū)企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。因此假設(shè)2 得到驗(yàn)證。

（五）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)水平的影響

由前文的實(shí)證結(jié)果已知試驗(yàn)區(qū)能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，但對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平?jīng)]有做具體考察。創(chuàng)新成果中包含的科研能力與技術(shù)含量有高有低，技術(shù)含量越高，越接近技術(shù)前沿，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，越難以被其他企業(yè)超越與取代。掌握世界頂尖技術(shù)的企業(yè)除了能維護(hù)自身的實(shí)力與優(yōu)勢(shì)，還能提升國家科技實(shí)力、競(jìng)爭(zhēng)力與國際地位。因此前沿的創(chuàng)新水平異常重要。

專利數(shù)量意味著企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，雖然不是所有的企業(yè)都對(duì)創(chuàng)新成果申請(qǐng)了專利，但專利數(shù)量所代表的新穎性創(chuàng)造性技術(shù)性的產(chǎn)品的出現(xiàn)，則可標(biāo)志為產(chǎn)品不斷更新?lián)Q代的體現(xiàn)，同時(shí)，專利有著嚴(yán)格的法律規(guī)定，是法律體系對(duì)企業(yè)創(chuàng)新與技術(shù)的保護(hù)，其按照審查周期、授權(quán)率等因素的不同可分為不同的類別，有專門的的審核制度，數(shù)據(jù)公開透明，方便查詢。因此本文沿用徐潔香等（2020）的思路，采用不同類型的專利數(shù)來衡量企業(yè)創(chuàng)新成果的質(zhì)量。

我國的專利技術(shù)分為三類：發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利，發(fā)明專利研發(fā)難度、審核標(biāo)準(zhǔn)最難，所需周期最長(zhǎng)；外觀設(shè)計(jì)專利則最容易。從三類專利的申請(qǐng)數(shù)量可以看出企業(yè)創(chuàng)新水平的高低。接下來分別使用發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利三種專利數(shù)量對(duì)政策虛擬變量進(jìn)行回歸，考察金融制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)水平的影響。

表7 仍然為式（1）的回歸結(jié)果，（1）列、（2）列和（3）列的因變量分別替換為地級(jí)市內(nèi)企業(yè)申請(qǐng)的發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利數(shù)量，數(shù)據(jù)來源于朗潤(rùn)龍信中國區(qū)域創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)指數(shù)的專利授權(quán)數(shù)的子維度指標(biāo)。三個(gè)回歸都添加了控制變量，都控制了地區(qū)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。發(fā)明專利的回歸系數(shù)為2.336，結(jié)果顯著；實(shí)用新型專利的回歸系數(shù)為3.046，結(jié)果非常顯著；外觀設(shè)計(jì)專利的回歸系數(shù)為-1.348，結(jié)果不顯著。這說明試驗(yàn)區(qū)的金融制度改革可以促使企業(yè)產(chǎn)出高質(zhì)量的創(chuàng)新成果，去追趕技術(shù)前沿，但研發(fā)資金更多地被用于實(shí)用新型專利的研發(fā)，使得企業(yè)更加注重產(chǎn)品實(shí)際效用而非外表的新穎性。因此假設(shè)3 得到驗(yàn)證。

表7 對(duì)不同專利產(chǎn)出的影響

（六）融資約束改善對(duì)創(chuàng)新技術(shù)水平的影響

前面的理論分析中討論過，金融體制改革影響企業(yè)創(chuàng)新的主要途徑是緩解融資約束，即緩解公司的財(cái)務(wù)緊張，使得公司有更多的金融資源投入創(chuàng)新活動(dòng)當(dāng)中。通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，試驗(yàn)區(qū)使企業(yè)主要強(qiáng)化實(shí)用新型創(chuàng)新，對(duì)前沿技術(shù)水平創(chuàng)新也具有一定的作用。那么試驗(yàn)區(qū)內(nèi)金融資源的使用對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平有何影響，是否會(huì)沿襲前面的觀點(diǎn)？為了探討這個(gè)問題，同樣采用調(diào)節(jié)效應(yīng)，通過添加融資約束與政策虛擬變量的交互項(xiàng)來捕捉融資約束的改善對(duì)企業(yè)不同創(chuàng)新水平的影響。

表8 引入融資約束與政策虛擬變量的交互項(xiàng)作為調(diào)節(jié)效應(yīng)，融資約束的改善通過兩個(gè)指標(biāo)來體現(xiàn)，其一是金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額（loan），金融行機(jī)構(gòu)貸款余額越多，企業(yè)的外部融資規(guī)模越大；其二是地級(jí)市的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量（vc），風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)新企業(yè)研發(fā)資金的重要融資渠道，是許多無法獲得銀行貸款或還沒上市的中小企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)得以進(jìn)行的資金保障?；貧w因變量仍然為三類專利的數(shù)量，（1）列和（2）列的因變量為發(fā)明專利，（3）列和（4）列的因變量為實(shí)用新型專利，（5）列和（6）列的因變量為外觀設(shè)計(jì)專利。調(diào)節(jié)變量分別為金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額（loan）和風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量（vc）。六個(gè)回歸都添加了控制變量，都控制了地區(qū)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

表8 中發(fā)明專利數(shù)量的回歸系數(shù)分別為0.126 和0.471，都比較顯著；實(shí)用新型專利數(shù)量的回歸系數(shù)分別為0.173 和0.736，結(jié)果非常顯著；外觀設(shè)計(jì)專利數(shù)量的回歸系數(shù)分別為-0.053 和-0.114，結(jié)果不顯著。與表7一樣，無論是金融機(jī)構(gòu)貸款的增加還是企業(yè)吸引的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)目的增加，都對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了促進(jìn)作用。企業(yè)融資所得的資金可以推動(dòng)企業(yè)走向技術(shù)前沿，但比不上對(duì)實(shí)用產(chǎn)品的創(chuàng)新，這也符合企業(yè)創(chuàng)新難度大、不確定性、與不可預(yù)見性的特征，企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)考量，不一定會(huì)將資金都用于前沿研究，而更多地考慮改良產(chǎn)品的性能。因此企業(yè)更多地傾向于實(shí)用新型專利的研究。

表8 融資約束改善對(duì)不同專利產(chǎn)出的影響

六、結(jié)論與政策建議

以金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)為試點(diǎn)的金融改革工作，活躍民間資本，擴(kuò)寬融資渠道，引導(dǎo)高效投資，加強(qiáng)企業(yè)監(jiān)管，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新作出了突出貢獻(xiàn)，也為全國的金融發(fā)展與金融改革提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。為考察金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，首先，選用2010—2019 年的地級(jí)市面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用多時(shí)點(diǎn)DID 模型，對(duì)2012—2017 年的12 個(gè)金融改革綜合試驗(yàn)區(qū)的政策效果開展評(píng)估分析，并通過構(gòu)造準(zhǔn)自然試驗(yàn)分析試點(diǎn)項(xiàng)目是否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響；其次，用共同趨勢(shì)檢驗(yàn)判斷了準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的前提的合理性，再通過變換對(duì)照組、隨機(jī)抽取回歸兩種方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，以證明基礎(chǔ)回歸結(jié)果的可靠性；最后，通過調(diào)節(jié)效應(yīng)和變換因變量進(jìn)一步研究政策效果和考察試點(diǎn)項(xiàng)目對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的途徑。

基于以上實(shí)證考察步驟，得到以下結(jié)論：

一是根據(jù)DID 模型實(shí)證分析得出政策虛擬變量顯著為正，說明金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有積極影響。試驗(yàn)區(qū)通過金融制度改革，促進(jìn)金融體系的發(fā)展，使得金融體系能夠充分發(fā)揮集中儲(chǔ)蓄、調(diào)動(dòng)資源、促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)交易、監(jiān)督投資和實(shí)施公司治理等功能，能夠緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供更多的外部資金，金融體系的資金委托方也能監(jiān)管企業(yè)治理，關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)展，提高企業(yè)的創(chuàng)新積極性。因此能提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

二是引入金融發(fā)展指標(biāo)與政策虛擬變量的交互項(xiàng)后，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說明金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)的促進(jìn)作用是由金融發(fā)展程度來調(diào)節(jié)的。試驗(yàn)區(qū)的金融改革措施落到實(shí)處，金融制度確實(shí)能使企業(yè)享受到金融資源的合理配置帶來的好處，才能為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供活力。因此金融體系的健康發(fā)展才是企業(yè)創(chuàng)新的有利保障。

三是分別以發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利為因變量，對(duì)其進(jìn)行回歸后，對(duì)發(fā)明專利的回歸結(jié)果符號(hào)顯著為正，對(duì)實(shí)用新型專利的回歸結(jié)果為正且非常顯著，對(duì)外觀設(shè)計(jì)專利的回歸結(jié)果為負(fù)，加入融資約束與政策虛擬變量的調(diào)節(jié)項(xiàng)后依然如此。這說明試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升有很大的促進(jìn)作用，試驗(yàn)區(qū)為企業(yè)創(chuàng)新提供的資金優(yōu)勢(shì)與監(jiān)督職責(zé)能減少企業(yè)的低水平創(chuàng)新，使企業(yè)將精力轉(zhuǎn)移到較高水平的創(chuàng)新上去，企業(yè)也會(huì)有一定的前沿技術(shù)研究。

依據(jù)研究結(jié)論，提出以下政策建議：

一是繼續(xù)深化金融綜合改革工作，完善試驗(yàn)區(qū)的試點(diǎn)制度設(shè)計(jì)安排。規(guī)范與發(fā)展民間融資，引導(dǎo)民間資本進(jìn)入合規(guī)合法的金融市場(chǎng)，而不是停留在風(fēng)險(xiǎn)較大、制度不規(guī)范的民間借貸市場(chǎng)。支持中小企業(yè)信貸，擴(kuò)大中小企業(yè)信貸規(guī)模，降低中小企業(yè)融資門檻，緩解中小企業(yè)融資約束，促進(jìn)中小企業(yè)蓬勃發(fā)展，活躍金融市場(chǎng)與信貸業(yè)務(wù)。豐富金融產(chǎn)品類型，提供覆蓋全面、能滿足各種需求的融資理財(cái)產(chǎn)品，為企業(yè)的外部融資提供多種渠道。

二是加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管措施，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活力。構(gòu)建清晰合理的產(chǎn)權(quán)交易制度，出臺(tái)系統(tǒng)完善的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)法，為經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)提供法律依據(jù)與法制保障，提供有法可依的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)間合作，擴(kuò)大貿(mào)易投資規(guī)模，加大風(fēng)險(xiǎn)投資力度。建立健全征信體系和完善地方金融監(jiān)管，強(qiáng)化全社會(huì)信用體系，推進(jìn)商務(wù)誠信，做到信息公開，增加透明度，嚴(yán)懲失信企業(yè)與高管，使得企業(yè)融資的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資落到實(shí)處，將金融資源合理運(yùn)用到創(chuàng)新項(xiàng)目當(dāng)中。

三是為高科技企業(yè)提供多方面全方位的扶持政策，在金融風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，支持創(chuàng)新企業(yè)上市融資，走向國際舞臺(tái)，探索前沿科技。鼓勵(lì)高學(xué)歷科研人員到創(chuàng)新企業(yè)工作，加大人才吸引力度，提供充足的福利保障措施，加強(qiáng)企業(yè)的人才資源優(yōu)勢(shì)，培養(yǎng)艱苦奮斗的創(chuàng)新精神，提高科技創(chuàng)新水平，向世界科技前沿不斷奮進(jìn)。