貴州大學(xué)管理學(xué)院 邢文杰 張景濤

一、引言

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是影響企業(yè)財務(wù)業(yè)績的一個關(guān)鍵因素，企業(yè)從承擔(dān)風(fēng)險中獲利。企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為可以從低風(fēng)險水平（如把錢存在銀行）延伸到高風(fēng)險水平（如投資于創(chuàng)新），風(fēng)險承擔(dān)水平越高，說明企業(yè)投資戰(zhàn)略越激進，管理層更偏好高風(fēng)險項目。過度承擔(dān)或規(guī)避風(fēng)險均不利于企業(yè)績效的提升，合理的風(fēng)險承擔(dān)既能促進微觀企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，也推動了宏觀經(jīng)濟的可持續(xù)增長，故企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的前置動因研究一直是公司治理領(lǐng)域的重點關(guān)注話題。

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的調(diào)整不僅需要管理者依靠自身的能力發(fā)現(xiàn)投資機會，做出風(fēng)險評估，更需要管理者運用自身的社會資本為投資項目做好資源保障，同時也需要管理者根據(jù)經(jīng)驗和學(xué)識采取措施應(yīng)對項目風(fēng)險和突發(fā)緊急事件，進而達到控制企業(yè)收益率波動性，調(diào)整企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的目的。因此，管理者能力在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的調(diào)整過程中發(fā)揮著不可忽視的重要作用。

管理者能力作為管理者重要的個體特征，關(guān)于其對企業(yè)行為影響的研究逐漸增多，而對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究卻極少，且存在不同的觀點。根據(jù)代理理論，大部分管理者出于企業(yè)穩(wěn)定和個人利益的考慮會厭惡風(fēng)險，保守投資，能力越強，越能夠發(fā)現(xiàn)并降低經(jīng)營風(fēng)險；但依據(jù)管家理論，管理者以公司利益為先，能力越強，越能夠利用其敏銳的眼光、雄厚的社會資本、較強的風(fēng)險承擔(dān)能力以及創(chuàng)新進取精神，為企業(yè)獲得市場領(lǐng)先地位，積極投資高風(fēng)險項目。這種不一致的結(jié)論表明管理者能力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響具有極大的不確定性和復(fù)雜性，二者之間可能并非簡單的線性關(guān)系，鑒于此，有必要重新審視管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系。

管理者的職責(zé)是在不確定的營商環(huán)境中抓住機遇，做出投資決策，而當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性提高，在給企業(yè)帶來外部經(jīng)營風(fēng)險的同時，也帶來了一定的發(fā)展機遇。不同能力的管理者對經(jīng)濟政策不確定性帶來的機會和威脅判定不同，做出的反應(yīng)可能存在差異，進而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生不同變化。

此外，管理者本身也可能因決策失誤等被追究責(zé)任和被提起訴訟，并且自2019年修訂后的《證券法》進一步將責(zé)任主體落實細化至個人后，訴訟風(fēng)險急劇上升。能夠?qū)⒍赂吖芤驔Q策失誤而應(yīng)賠償?shù)慕?jīng)濟損失轉(zhuǎn)移給保險公司的董事高管責(zé)任保險（以下簡稱“董責(zé)險”）就顯得更加重要。董責(zé)險作為一種新型外部監(jiān)督機制，既能激勵高管，吸引人才，也能規(guī)范高管的行為，影響管理者能力的發(fā)揮，進而作用到企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

本文擬通過驗證經(jīng)濟政策不確定性和董責(zé)險的調(diào)節(jié)作用，進一步剖析管理者能力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響機制，厘清兩者之間的內(nèi)在邏輯?？赡艿难芯控暙I在于：第一，與以往研究不同，本文發(fā)現(xiàn)管理者能力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響是復(fù)雜的非線性“U”型關(guān)系；第二，本文驗證了經(jīng)濟政策不確定性在管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的調(diào)節(jié)作用，豐富了政策不確定性的后果研究，對政府實施經(jīng)濟政策和推進改革具有一定的啟示意義；第三，本文發(fā)現(xiàn)了董責(zé)險在不同能力管理者與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為之間扮演的異質(zhì)性角色，為企業(yè)購買董責(zé)險的決策提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

管理者能力是管理人員為公司創(chuàng)造價值或超額收益所擁有的技能、經(jīng)驗或知識，體現(xiàn)了管理人員的認知水平和處事能力，其重要性在行為研究中已經(jīng)得到證明。已有研究表明，管理者能力對公司的創(chuàng)新活動、投資效率、商譽減值、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本等都有顯著影響。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)的整體投資戰(zhàn)略和管理者的風(fēng)險偏好，不同能力的管理者必然會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生不同的影響。

首先，根據(jù)代理理論，管理層是風(fēng)險厭惡者，為了降低虧損發(fā)生的概率，傾向于低風(fēng)險投資。能力越強的管理者，越能感知經(jīng)營環(huán)境的外部風(fēng)險，準(zhǔn)確識別并評估投資計劃的潛在風(fēng)險，采取相應(yīng)的措施（如放棄風(fēng)險較高的投資方案）避免可預(yù)知風(fēng)險的發(fā)生；對于突發(fā)的不可預(yù)料的風(fēng)險，管理者能力越強，越能冷靜處理，將損失降到最低，防止企業(yè)遭受巨大損失。因此，管理者能力越強，風(fēng)險識別和風(fēng)險規(guī)避能力越強，企業(yè)因投資失誤而導(dǎo)致的經(jīng)營業(yè)績大幅波動的概率越低，風(fēng)險承擔(dān)水平越低。其次，基于管理防御理論，在信息不對稱條件下，管理者基于自利角度，為了避免因經(jīng)營不善而被解雇或起訴、維持職業(yè)聲譽及其他個人利益，在決策時會回避風(fēng)險，能力越強的管理者，越是能夠從規(guī)避風(fēng)險中獲利，風(fēng)險規(guī)避意愿受到強化，更加追求“個人利益最大化”，致使企業(yè)高風(fēng)險項目投資過少。因此，基于風(fēng)險厭惡觀點，能力較高的管理者與企業(yè)較低的風(fēng)險承擔(dān)水平有關(guān)。

相反，管理者能力也可能正向影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。依據(jù)管家理論，管理者也可能以企業(yè)利益為先，為實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，提高核心競爭力，保持行業(yè)領(lǐng)先，愿意主動承擔(dān)風(fēng)險。而能力越強的管理者，越有承擔(dān)風(fēng)險的意愿和自信，并積極利用自身能力尋找商機，投資高風(fēng)險項目。其一，高能力的管理者往往擁有異于常人的眼光，能夠在急速變化的市場環(huán)境中準(zhǔn)確判斷顧客需求，發(fā)現(xiàn)投資機會，評估潛在價值，并積極地進行高風(fēng)險投資。其二，風(fēng)險活動具有資源依賴性，能力越強的管理者，社會資本越多，為高風(fēng)險項目提供了資源保障。其三，能力越強的管理者，越能夠提前做好完備的風(fēng)險應(yīng)對方案，即使危機發(fā)生，也能憑借專業(yè)技能沉著應(yīng)對，將損失降到最低，具有較強的風(fēng)險承擔(dān)能力。其四，能力更強的管理者能夠獲得投資者更高的支持和失敗容忍度，相信其即使部分投資失誤，也能在隨后的其他投資中獲得成功。其五，能力越強的管理者越具有創(chuàng)新精神，更積極開辟新市場，進行商業(yè)模式創(chuàng)新和產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新等高風(fēng)險決策?；谏鲜龇治觯芰υ綇?，管理者越有意愿和能力選擇高風(fēng)險項目，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高。

綜合以上兩種觀點，管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的邏輯關(guān)系很有可能并不是單純的線性關(guān)系。根據(jù)高層梯隊理論，管理者的個體特征如性別、年齡、經(jīng)驗、能力等會影響到其決策偏好，進而作用到企業(yè)的戰(zhàn)略選擇、風(fēng)險承擔(dān)水平等方面。管理者能力作為重要的管理者特征，關(guān)于其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響應(yīng)區(qū)別看待：一方面，當(dāng)管理者能力低于一個臨界點時，其風(fēng)險承擔(dān)能力相對較低，難以承擔(dān)項目失敗的后果，此時管理者對自身能力認知越清晰，對高風(fēng)險項目越?jīng)]有投資意愿。并且能力與自信通常呈正相關(guān)關(guān)系，能力較低也導(dǎo)致管理者自信程度較低，再考慮到個人聲譽和職業(yè)生涯，更沒有自信去做出高風(fēng)險決策。企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的首要目標(biāo)是穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展，其次是追求高利潤增長率。管理者能力影響到其投資偏好，在這種情況下，能力低于臨界點的管理者比較厭惡風(fēng)險，更偏好低風(fēng)險項目，更追求利潤穩(wěn)定，能力越強，越能夠?qū)⑹找媛什▌涌刂圃谝粋€較低的水平，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平也就越低。另一方面，當(dāng)管理者能力高于一個臨界點時，高能力帶來高自信，此時管理者更加追求高利潤增長率，偏向高風(fēng)險項目，管理者能力越強，風(fēng)險承擔(dān)的意愿和能力越強，越能夠在不確定的動態(tài)市場環(huán)境中發(fā)現(xiàn)商業(yè)機會并大膽投資，通過擴大投資等手段來提高個人權(quán)力和影響力，最終導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平提升。

從另一個角度分析，能力過低會導(dǎo)致管理者沒有能力控制和應(yīng)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，被迫選擇風(fēng)險較高的投資項目，或者能力過低的管理者也會選擇“背水一戰(zhàn)”，希望通過投資技術(shù)研發(fā)、并購等高風(fēng)險項目獲取競爭優(yōu)勢，導(dǎo)致企業(yè)收益率波動性提高，風(fēng)險承擔(dān)上升；能力過高則會導(dǎo)致管理者更加自信，有意識和能力主動選擇高風(fēng)險高回報的投資項目，提高了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平較高；能力居中的管理者則更加理智和謹慎，選擇將企業(yè)風(fēng)險控制在較低水平。因此，提出假設(shè)1。

H1：管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈U型關(guān)系，隨著管理者能力的提高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平先下降后提升。

（二）經(jīng)濟政策不確定性的調(diào)節(jié)作用

國家經(jīng)濟政策的內(nèi)容制定、頒布時間、調(diào)整傾向等無法被準(zhǔn)確預(yù)測而產(chǎn)生的不確定性即為經(jīng)濟政策不確定性。經(jīng)濟政策不確定性上升，對企業(yè)而言，意味著外部營商環(huán)境復(fù)雜性和經(jīng)營風(fēng)險的提高，在這種環(huán)境下更加需要高能力管理者才能做出科學(xué)合理的高風(fēng)險投資決策。

經(jīng)濟政策不確定性的存在，提高了融資成本，加劇了融資約束，抑制了部分企業(yè)管理者的高風(fēng)險投資意愿；同時，企業(yè)的項目虧損預(yù)期升高，風(fēng)險厭惡型管理者會選擇等待和觀望，直到不確定性減少，采取更保守的投資行為，使得企業(yè)的整體風(fēng)險水平較低，此為“損失規(guī)避效應(yīng)”。然而不確定性是企業(yè)利潤的“源泉”，基于風(fēng)險收益理論，風(fēng)險與機遇并存，經(jīng)濟政策不確定性中也蘊含著大量商機。當(dāng)外部經(jīng)濟政策環(huán)境變得更加不確定時，具有冒險精神和創(chuàng)新精神的企業(yè)管理者更可能會抓住這種不確定性帶來的機遇，為獲得更好的發(fā)展或更高的回報而增加投資，使得企業(yè)整體風(fēng)險承擔(dān)水平提升，此為“機遇預(yù)期效應(yīng)”。

不同能力管理者對政策不確定性所帶來的“風(fēng)險”與“機遇”進行權(quán)衡，最終會做出不同的決策。當(dāng)管理者能力低于一個臨界點時，管理者更加容易受到環(huán)境變化的負面影響，缺乏足夠的能力對企業(yè)未來發(fā)展方向做出合理預(yù)測，對投資項目風(fēng)險性難以做出合理判斷。此時管理者的風(fēng)險厭惡和風(fēng)險規(guī)避意識占主導(dǎo)地位，經(jīng)濟政策不確定性會加劇系統(tǒng)性風(fēng)險。為了維持利潤穩(wěn)定和個人職業(yè)聲譽，管理者會采取更加謹慎的投資態(tài)度，更可能希望通過一系列方式來降低甚至消弭經(jīng)濟政策不確定性提高所帶來的風(fēng)險。此時管理者能力越強，越能夠控制和削弱這種風(fēng)險，減少損失，維持利潤穩(wěn)定，進一步降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。經(jīng)濟政策不確定性體現(xiàn)出“損失規(guī)避效應(yīng)”，加劇了管理者能力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用。而對于能力較高的管理者而言則恰恰相反，當(dāng)管理者能力高于一個臨界點后，管理者擁有足夠的學(xué)識和經(jīng)驗，利用多渠道收集到的信息做出合理決策，對沖政策制度變化的風(fēng)險。此時管理者的自信程度更高，風(fēng)險偏好傾向占主導(dǎo)地位。經(jīng)濟政策不確定性的提高代表著投資機會的增多，對于能力較高的管理者而言，可能更喜歡這種復(fù)雜而機會眾多的商業(yè)環(huán)境，不確定性的提高反而更有利于發(fā)揮和體現(xiàn)自身能力。管理者能力越強，越能發(fā)現(xiàn)潛在的商機并勇于投資，進一步提高了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，此時經(jīng)濟政策不確定性主要發(fā)揮“機遇預(yù)期效應(yīng)”。綜上，經(jīng)濟政策不確定性能夠使管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型曲線更加陡峭。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：經(jīng)濟政策不確定性能夠使管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型曲線更加陡峭。

此外，能力越強的管理者自信程度越高，前期研究顯示，經(jīng)濟政策不確定性會降低管理者的自信，提高項目風(fēng)險，管理者需要更強的能力才會有足夠的自信去選擇在不確定性提高的環(huán)境中增加投資，抑制了管理者能力的發(fā)揮。因此，經(jīng)濟政策不確定性提高，會拉長管理者能力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制效應(yīng)區(qū)間，即管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型曲線的拐點向右移動。鑒于此，提出假設(shè)3。

H3：經(jīng)濟政策不確定性能夠使管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型曲線的拐點向右移動。

（三）董責(zé)險的調(diào)節(jié)作用

董責(zé)險為董事會成員或管理人員提供一種政策保護，當(dāng)股東等利益相關(guān)者因其決策失誤發(fā)起訴訟時，由保險公司支付辯護費用和經(jīng)濟賠償。董責(zé)險對管理者的作用主要體現(xiàn)在三個方面：

一是“激勵效應(yīng)”。在一定程度上，董責(zé)險增加了管理者的工作安全感，其風(fēng)險兜底效應(yīng)提高了管理者的抗風(fēng)險能力和風(fēng)險容忍度，可以鼓勵管理者充分發(fā)揮管理技能，為企業(yè)創(chuàng)造價值。董責(zé)險可以促使管理者從事更多的冒險行為，有助于提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

二是“道德風(fēng)險效應(yīng)”。包含賠償辯護費用和潛在損害的董責(zé)險可以有效減少股東訴訟，且由保險機構(gòu)兜底，會提高管理者自利動機，行為決策不再以股東利益為核心，從而導(dǎo)致道德風(fēng)險問題，管理者投機行為發(fā)生概率提高，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

三是“監(jiān)督效應(yīng)”。引入董責(zé)險后，管理者應(yīng)負的大部分責(zé)任轉(zhuǎn)移給保險公司，所以保險公司的監(jiān)督動機很強。承保前，保險公司做出的風(fēng)險評估存在事前預(yù)警的效果。承保后，為每一家投保公司制定風(fēng)控方案，并督促調(diào)整。另外投保公司發(fā)生兼并收購等事件時，應(yīng)當(dāng)及時通知保險公司，保險公司可以按照約定增加保費等，該行為會引起媒體、分析師、股東等的關(guān)注，給管理者帶來較大壓力。保險公司積極持續(xù)的監(jiān)督能夠在一定程度上抑制高管層的高風(fēng)險投資、財務(wù)違規(guī)行為等，降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

基于管理者異質(zhì)性視角，對于不同能力的管理者而言，董責(zé)險發(fā)揮的主要效應(yīng)可能不同。根據(jù)證監(jiān)會《上市公司治理準(zhǔn)則》（2018），為董事購買董責(zé)險的提案需提交股東大會審議。當(dāng)管理者能力低于一個臨界點時，其風(fēng)險規(guī)避意識更強，股東同意為其購買董責(zé)險的目的更可能是鼓勵其主動承擔(dān)風(fēng)險，希望董責(zé)險能夠提高管理者的風(fēng)險承擔(dān)能力，改善高管的短視思維，鼓勵管理者積極承擔(dān)風(fēng)險，主要發(fā)揮“激勵效應(yīng)”；同時由于可能存在的“道德風(fēng)險效應(yīng)”，有保險公司兜底，出于自利動機，管理者也會擴大投資規(guī)模，增加并購。此時，購買董責(zé)險有利于促進管理者能力的積極發(fā)揮，敢于做出不同以往的高風(fēng)險決策，管理者能力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用被削弱。對于能力較高的管理者，股東同意為其購買董責(zé)險更可能是為了吸引人才和增強外部監(jiān)督，此時購買的董責(zé)險更可能發(fā)揮出“監(jiān)督效應(yīng)”。原因在于：當(dāng)管理者能力高于一個臨界點時，主要表現(xiàn)為風(fēng)險傾向型特征，自身有較強的意愿和能力去主動承擔(dān)風(fēng)險，作為承擔(dān)最后賠償?shù)慕巧?，保險公司會采取各種方法避免管理者做出過度冒險的決策；并且對于高能力者，股東更擔(dān)心的不是其不敢承擔(dān)風(fēng)險，而是過于冒險，董責(zé)險會削弱法律懲戒效果，有可能會進一步加劇其風(fēng)險投資傾向，股東擔(dān)心管理者會更無后顧之憂地進行過度投資等機會主義行為。因此，股東反而會變得更加謹慎，風(fēng)險較高的投資方案更不易通過股東大會的審議。此時，購買董責(zé)險反而會抑制管理者能力的充分發(fā)揮，做出的高風(fēng)險投資決策更少，管理者能力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用亦被削弱。綜上，購買董責(zé)險能夠使管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型曲線更加平緩。據(jù)此，提出假設(shè)4。

H4：董事高管責(zé)任保險能夠使管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型曲線更加平緩。

基于以上分析，購買董責(zé)險可以解決能力較低的管理者的后顧之憂，主要發(fā)揮出“激勵效應(yīng)”和可能存在的“道德風(fēng)險效應(yīng)”，縮短了管理者能力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制效應(yīng)區(qū)間，對于能力較高的管理者才會更多發(fā)揮出“監(jiān)督效應(yīng)”，有董責(zé)險兜底，管理者自身的風(fēng)險承擔(dān)能力提高，故其只需擁有較低的能力和自信就會選擇增加投資，主動承擔(dān)風(fēng)險，即管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型曲線的拐點向左移動。鑒于此，提出假設(shè)5。

H5：董事高管責(zé)任保險能夠使管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型曲線的拐點向左移動。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2011—2020年A股公司各年份數(shù)據(jù)為樣本總體，并對數(shù)據(jù)進行處理：剔除金融保險業(yè)上市公司；剔除ST或PT公司；剔除數(shù)據(jù)部分缺失的樣本；剔除各變量取值顯著異常的樣本。由于第t年企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的衡量需要t至t+2年相關(guān)數(shù)據(jù)，故最終數(shù)據(jù)年份為2011—2018年，共獲取3 012家公司的16 726個觀測值。

經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來源于Baker et al.計算的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)在www.policyuncertainty.com網(wǎng)站上定期更新，董責(zé)險數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR庫和WIND庫。根據(jù)2012證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)數(shù)據(jù)占比超過65%，故保留兩位代碼，其他行業(yè)采用一位代碼。本文使用Stata 15軟件進行數(shù)據(jù)分析，所有OLS回歸經(jīng)過公司層面cluster調(diào)整。

（二）變量定義

1.因變量：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）。借鑒一些學(xué)者的測量方式，本文采用企業(yè)3年內(nèi)（t至t+2年）資產(chǎn)收益率（ROA）的波動程度，作為其衡量指標(biāo)。首先，將ROA減去年度行業(yè)均值得到Adj_ROA；然后，滾動計算3年內(nèi)（t至t+2年）Adj_ROA的標(biāo)準(zhǔn)差；最后將該結(jié)果乘以100（消除數(shù)量級差異，不影響其顯著性水平），得出Risk。

2.自變量：管理者能力（MA）。借鑒姚立杰等和Demerjian et al.研究，運用DEA-Tobit兩步法計算管理者能力。（1）以商譽、固定資產(chǎn)凈額、研發(fā)支出、無形資產(chǎn)凈額、銷售與管理費用、營業(yè)成本作為投入變量，營業(yè)收入作為產(chǎn)出變量，運用DEA軟件計算企業(yè)效率值。（2）運用Tobit模型剔除企業(yè)層面因素的影響，分離出管理者的貢獻值：以第一階段計算出的企業(yè)效率值作為因變量進行回歸，控制的企業(yè)層面因素包括企業(yè)規(guī)模、成立年限、多元化程度、市場份額、國際化程度和自由現(xiàn)金流，并控制年份和行業(yè)，回歸殘差即為MA。本文提到的管理者界定為對企業(yè)決策有重要影響的所有高級管理人員，包含董事會成員和高管團隊成員。

3.調(diào)節(jié)變量：（1）經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）。根據(jù)Baker et al.發(fā)布的每月更新的中國經(jīng)濟政策不確定性月度指數(shù)，求其年度平均值再除以100，得到EPU。（2）董事高管責(zé)任保險（D&O）。若企業(yè)當(dāng)年購買董責(zé)險則為1，未購買取0。

4.控制變量。參考現(xiàn)有研究，選擇控制變量如表1所示，并控制年份和行業(yè)。

以上變量具體含義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

本文主要研究管理者能力和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)間的關(guān)系，為驗證H1，構(gòu)建模型如下：

其中Risk表示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，MA代表管理者能力，Controls為控制變量集合，ε代表隨機擾動項。

為驗證H2和H3，即經(jīng)濟政策不確定性（EPU）在管理者能力和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建模型如下：

為驗證H4和H5，即董事高管責(zé)任保險（D&O）在管理者能力和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建模型如下：

四、實證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2是描述性統(tǒng)計結(jié)果?？傮w來看，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）的最小值為0.193，中位數(shù)為1.839，最大值為24.515，均值是3.139，標(biāo)準(zhǔn)差是3.951，表示企業(yè)間風(fēng)險承擔(dān)水平存在一定差異。管理者能力（MA）的最小值為-0.289，中位數(shù)為-0.020，最大值為0.345，均值為-0.008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.123，說明我國上市公司整體管理者能力有待提高。董事高管責(zé)任保險（D&O）的均值為0.054，表明樣本企業(yè)中購買董責(zé)險的企業(yè)比例僅為5.4%，遠低于美國95%的比例，說明其在我國資本市場的價值有待進一步研究和開發(fā)，其余變量情況見表2。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）主要實證結(jié)果

1.管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

借鑒Haans et al.的研究，U型關(guān)系有三個必備條件：（1）自變量平方項系數(shù)顯著為正；（2）曲線斜率在自變量最小和最大處顯著相反；（3）拐點位于自變量最小與最大值之間。

本部分研究采用OLS回歸對管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系進行檢驗，檢驗結(jié)果見表3。經(jīng)過檢驗，所有變量VIF值最大僅為2.00，因此，不存在多重共線性。依據(jù)上述U型曲線的檢驗條件對模型1的結(jié)果進行分析：

（1）從表3列（1）可以看出，MA的系數(shù)為23.005，在1%的水平上顯著，滿足第一個條件。

（2）假設(shè)主回歸方程為：

對MA求導(dǎo)，計算曲線的斜率：

由表3列（1）可知，β=-0.039，β=23.005，當(dāng)MA取最小值-0.289時，斜率Risk'為-13.321，當(dāng)MA取最大值0.345時，斜率Risk'為15.819，符合第二個條件。

（3）由于曲線拐點處斜率Risk'為0，此時：

將表3列（1）中β和β代入可得拐點MA*=0.001，在MA的取值區(qū)間[-0.289，0.345]，且拐點大概位于57.5%分位附近，符合第三個條件。

因此，管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間存在U型關(guān)系，即隨著管理者能力的提高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)先下降后上升，H1得到驗證。

2.經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的調(diào)節(jié)作用

為檢驗管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型關(guān)系是否受到經(jīng)濟政策不確定性的影響，借鑒Haans et al.、林偉鵬等對U型調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗方法進行如下研究：

如表3列（2）所示，MA的系數(shù)為23.032，MA與EPU的交乘項（MA×EPU）的系數(shù)為4.411，均在1%的水平上顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性對U型關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表3 回歸結(jié)果

本文從曲線的形態(tài)和拐點兩方面進一步探析經(jīng)濟政策不確定性的調(diào)節(jié)作用：

（1）曲線形態(tài)變化分析

假設(shè)回歸方程為：

對MA求導(dǎo)，得：

令Risk'=0，求得拐點：

假設(shè)EPU＞EPU，

當(dāng)調(diào)節(jié)變量是EPU時，拐點：

當(dāng)調(diào)節(jié)變量是EPU時，拐點：

在兩個拐點右側(cè)取相同距離a（a＞0）處，

指定K為MA*+a處斜率：

指定K為MA*+a處斜率：

若K＞K，說明U型右側(cè)曲線變得更加陡峭，若K＜K，則變得更加平緩。

因為EPU＞EPU，且a＞0，U型曲線右側(cè)的形態(tài)變化取決于β的正負。若β＞0，則K-K＞0，U型曲線右側(cè)變得更加陡峭；若β＜0，則K-K＜0，U型曲線右側(cè)變得更加平緩。

同理，若取兩個拐點左側(cè)相同距離m（m＞0）處，指定L為MA*-m處斜率，L為MA*-m處斜率，由于U型曲線左側(cè)斜率均小于0，故若L＜L，則U型曲線左側(cè)變得更加陡峭，L＞L，則變得更加平緩。基于上述方法得：

因為EPU＞EPU，且m＞0，若β＞0，則L-L＜0，U型曲線左側(cè)變得更加陡峭；若β＜0，則L-L＞0，U型曲線左側(cè)變得更加平緩。

綜上可得，若β＞0，U型曲線變得更加陡峭；若β＜0，U型曲線變得更加平緩。

基于上述分析，從表3列（2）可以看出，模型2中β=4.411，在1%水平上顯著，說明U型曲線更加陡峭，證實H2。

（2）曲線拐點變化分析

由式9對EPU求導(dǎo)得：

若導(dǎo)數(shù)大于0，則說明MA*單調(diào)遞增，隨著EPU值的增大，MA*的值隨之增大，拐點右移；反之，拐點左移。而EPU導(dǎo)函數(shù)的正負取決于ββ-ββ的正負，從表3列（2）可以看出，ββ-ββ=3.103，大于0，說明隨著EPU增大，拐點右移，即經(jīng)濟政策不確定性越高，管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型曲線的拐點對應(yīng)的管理者能力越高，H3得到驗證。

3.董責(zé)險（D&O）的調(diào)節(jié)作用

董責(zé)險調(diào)節(jié)作用的分析方法與經(jīng)濟政策不確定性類似，在此不再重復(fù)。

基于上述分析，從表3列（3）可以看出，模型3中β=-21.014，在1%水平上顯著，證明企業(yè)購買董責(zé)險能夠使管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型曲線變得更加平緩，H4得到驗證。同時，ββ-ββ=-10.715，小于0，說明隨著D&O值的增大，曲線拐點左移，即購買董責(zé)險的企業(yè)，管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型曲線的拐點處管理者能力更低，H5得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)論穩(wěn)健，本文從以下三個方面再次進行檢驗。（1）替換自變量衡量方式，本文將管理者能力計算過程第二階段通過Tobit回歸得到的殘差從小到大十等分，并從1到10進行賦值，得到管理者能力（MA10）；（2）替換因變量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）的衡量方式，如采用3年內(nèi)（t至t+2年）ROA的極差Risk，5年（t-2至t+2年）內(nèi)ROA的標(biāo)準(zhǔn)差Risk，將ROA替換為股票回報率的波動性Risk；（3）為了避免內(nèi)生性問題，一是因變量采用下一年度企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（F_Risk）；二是使用兩階段工具變量法（2SLS），借鑒姚立杰等的做法，本文以當(dāng)年企業(yè)所處行業(yè)管理者能力的均值（meanMA）作為工具變量。以上檢驗結(jié)果見表4，均支持了管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型關(guān)系這一假設(shè)。

表4 穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論性評述

在外部經(jīng)營環(huán)境加速變化，不確定性不斷提高的情況下，如何激勵管理者勇于承擔(dān)風(fēng)險，為企業(yè)創(chuàng)造價值，同時又要防范管理者過度冒險，避免給公司造成重大損失，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展成為資本市場和學(xué)術(shù)界關(guān)注的一個重點話題。本文基于管理者異質(zhì)性視角，探究管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間可能存在的非線性關(guān)系，并引入兩個調(diào)節(jié)變量，分析了不同能力管理者面對經(jīng)濟政策不確定性的不同反映和企業(yè)購買董責(zé)險對不同能力管理者可能發(fā)揮的不同作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈U型關(guān)系。當(dāng)管理者能力低于一個臨界點時，大部分管理者是風(fēng)險厭惡者，隨著能力的提高，更能夠規(guī)避風(fēng)險，當(dāng)管理者能力高于一個臨界點時，大部分管理者為風(fēng)險偏好者，隨著能力的提高，更愿意投資高風(fēng)險項目，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平先下降后提升。（2）經(jīng)濟政策不確定性提高能夠使管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型曲線更加陡峭，且拐點向右移動，即管理者能力需要達到更高水平才會選擇提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。（3）購買董事高管責(zé)任保險能夠使管理者能力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的U型曲線更加平緩，且拐點向左移動，即管理者能力只需達到較低水平就會選擇主動承擔(dān)風(fēng)險。

本文的啟示在于：第一，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情等的沖擊，我國經(jīng)濟政策不確定性顯著提高，不同能力管理者面對不確定性提高的經(jīng)營環(huán)境，其決策偏好和投資傾向有很大差別，政府應(yīng)全面考慮實施相關(guān)經(jīng)濟政策對企業(yè)的影響，做出最符合整體社會利益的決策。第二，管理者能力在很大程度上影響到其決策偏好和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，隨著管理者工作經(jīng)驗的積累，以及參加各種培訓(xùn)和學(xué)習(xí)，其能力會得到提高，但是不一定能得到全面發(fā)揮，購買董責(zé)險可以吸引和留住人才，同時能夠鼓勵管理者承擔(dān)風(fēng)險，抑制投資不足，對于能力較高的管理者也發(fā)揮一定的外部監(jiān)督效應(yīng)，防止過度投資，企業(yè)和股東應(yīng)客觀全面地認識董責(zé)險的作用，本研究為董責(zé)險在我國資本市場的推廣提供了經(jīng)驗證據(jù)，具有一定的借鑒意義?！?/p>