首都經濟貿易大學會計學院 王海林 余佳杰

一、引言

企業(yè)風險承擔水平是企業(yè)經營決策行為的結果體現。國際化經營可以使企業(yè)避開大量同質化競爭、突破國內發(fā)展空間的制約，在更大范圍內配置生產要素，發(fā)揮比較優(yōu)勢，從而使資源配置更合理，提高企業(yè)的資源利用效率。來自新興市場國家的企業(yè)還可以通過國際化獲得新技術、開拓新市場，提高企業(yè)價值和市場競爭力。已有研究表明，國際化為企業(yè)帶來國際市場和相關業(yè)務機會的同時，也帶來了國際和當地競爭對手的挑戰(zhàn)。海外目的地國家或地區(qū)出于保護本地企業(yè)或產業(yè)的需要，在市場和政策上對外來企業(yè)限制和“非平等對待”，與本土企業(yè)在法律規(guī)范、社會文化、消費方式等方面的巨大差異，政治因素的影響，以及“來源國劣勢”形成的對新興市場國際化企業(yè)的負面影響等因素使企業(yè)經營環(huán)境的復雜性大幅提高，導致企業(yè)一段時期內自身內部控制體系在應對這些變化時可能表現出“力不從心”，甚至出現更嚴重的控制漏洞和缺陷。因此，國際化不僅使企業(yè)獲得了可能實現更高回報但必須承擔更高風險的項目和機會，還會增大企業(yè)經營環(huán)境的不確定性，進而推高企業(yè)的風險承擔水平。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

決策者的風險偏好與決策環(huán)境密切相關。為了充分把握跨國市場的機會，企業(yè)管理者在進行國際化經營決策時往往更有意愿選擇具有高收益預期的項目，由于這樣的項目同時伴隨著高風險，因此會使企業(yè)風險承擔水平升高。而且企業(yè)開拓海外市場也會面臨外部環(huán)境的高不確定性和高風險，相比本土經營，企業(yè)跨國進入新市場時無論采取對外貿易、直接投資還是跨國并購哪種國際化模式，企業(yè)的經營風險都在增加，企業(yè)績效會隨國際化程度的增加而下降。胡鞍鋼等對我國央企2003—2014年國際化經營情況的分析顯示，雖然央企跨國經營規(guī)模占比逐年擴大，但盈利能力卻在下降。張曉濤等的研究也表明，現階段我國大部分制造業(yè)企業(yè)國際化成本往往大于收益，國際化經營帶來的是企業(yè)績效的降低。許暉等通過研究華為公司的案例發(fā)現，企業(yè)國際化中除了面臨來自跨國宏觀環(huán)境和行業(yè)因素的風險，還面臨著技術、決策、運營、人力資源等來自企業(yè)內部的風險。語言、文化和政治制度等因素也會干擾企業(yè)和市場之間的信息流動，影響企業(yè)跨國進入不同市場后的機會和風險。國際化企業(yè)需要面對與本土市場不同的需求偏好、社會文化、法律法規(guī)和政治經濟情況，由于企業(yè)對這些因素普遍缺乏深入理解和全面認識，財務問題處理還存在眾多缺陷，這使企業(yè)常常無法達到國際化經營的預期目標，因而海外經營的不確定性極大提高了企業(yè)國際化經營后的風險承擔水平。

從市場角度看，雖然國際化為企業(yè)增加了新的市場和機會，但也增加了收入流的不穩(wěn)定性。首先，跨國經營后，面對不同于本土的市場運行機制、政府干預、消費者群體等因素，企業(yè)在本土已經累積的市場優(yōu)勢、對關鍵資源的控制優(yōu)勢、建立的良好政企關系等無法再有效發(fā)揮作用，而且如果企業(yè)市場營銷能力不強，那么市場擴張不僅不能提高預期業(yè)績，反而會增大收入流的不穩(wěn)定性，增加企業(yè)的違約風險。其次，根據信息不對稱理論，如果當地市場因素頻繁變動或企業(yè)對新環(huán)境了解不足、認識不深，管理者對所提供產品的市場容量、競爭者狀況和企業(yè)預期目標就容易做出不準確判斷，加之我國不少企業(yè)存在一定程度的國際化盲目性，也會增加企業(yè)的戰(zhàn)略誤判和經營決策失誤，導致危機應對滯后、市場需求反應遲鈍、遇到風險時應對能力不足等情況的發(fā)生。最后，跨國經營還會出現企業(yè)與海外資本市場投資者之間的信息不對稱問題，增加企業(yè)海外融資的成本和難度，而且企業(yè)跨國經營會大量采用債務融資，受國際環(huán)境和國際資本市場不確定性影響，企業(yè)的債務融資成本會提高，這會促使企業(yè)投資決策中偏向選擇預期收益高的高風險項目，推高風險承擔水平。同時由于全球金融相互關聯，國際化經營企業(yè)的風險承擔還會受全球流動性水平的更大影響，匯率變動、客戶不能按期支付款項形成海外呆賬等來自金融市場的風險威脅著企業(yè)的經營活動。如果企業(yè)的產品或服務在跨國市場上技術優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢不明顯、創(chuàng)新能力不足，原有成本優(yōu)勢也因為適應新市場的運營成本增加而減小，那么企業(yè)國際化經營的不確定性會大幅增加，來自跨國的市場風險會加大，進一步導致企業(yè)風險承擔水平提高。

從法律規(guī)制看，海外目的地國家或地區(qū)的法律規(guī)制是國際化企業(yè)開展經營活動必須遵守的行為準則，因此企業(yè)跨國經營所在國家和區(qū)域的局部環(huán)境會影響企業(yè)的行為和績效。遵守不同于本土的法律規(guī)范、應對不同的政府監(jiān)管和行政干預、克服出于保護本地企業(yè)或產業(yè)需要的法規(guī)性壁壘等都會增加企業(yè)跨國經營的成本，從而使企業(yè)喪失原來本土經營中具有的低成本優(yōu)勢，造成經營效率和效益下降，經營的不確定性增加。企業(yè)國際化中還會面臨海外目的地對企業(yè)承擔社會責任的更高要求和期望，這會增加企業(yè)的運營成本，使那些本身產權保護意識不強、社會責任意識差的企業(yè)風險進一步加大。

從社會文化看，由社會結構、社會風俗、價值觀和基本信念構成的社會文化影響著當地居民的消費習慣、生活方式和消費偏好，也影響客戶和供應商的商業(yè)模式與慣例，還影響企業(yè)在市場中的生產經營方式。企業(yè)國際化經營過程中不可避免地要與具有不同文化背景的組織開展合作與交流，雇傭具有不同文化背景、價值觀和信念的管理者和員工，滿足不同消費偏好和習慣顧客的獨特需求。而且一些國家或地區(qū)還會因為不了解或者固有偏見對來自新興經濟體企業(yè)的產品和服務的科技含量、安全性、質量等存在更多負面評價，甚至存在抵觸情緒，這會導致企業(yè)的交易成本增加，進而影響企業(yè)的風險承擔水平。

從政治因素看，企業(yè)國際化過程中海外目的地的政治形勢、方針政策及其變動對企業(yè)的經營活動都存在很大影響。當地的政黨輪替、貨幣和財稅政策，以及執(zhí)政黨對我國的友好態(tài)度等都對跨國經營企業(yè)的生存和發(fā)展直接產生影響。而當地政局是否穩(wěn)定、基本政策是否頻繁或大幅波動也是導致國際化經營企業(yè)外部環(huán)境不確定性增加的直接因素。如果政治環(huán)境動蕩，企業(yè)不僅無法準確制定和實施自身的國際化經營戰(zhàn)略，投資活動無法實現預期目標，經營成本難以有效控制，還可能陷于無法正常開展生產經營活動，甚至資產安全得不到保證的境地。

此外，國際化企業(yè)進入的國家和地區(qū)的經濟體制、經濟發(fā)展水平、經濟運行狀況和經濟政策等經濟因素會對企業(yè)跨國經營的風險承擔產生影響。高通貨膨脹率、高失業(yè)率、GDP負增長等經濟滯脹也會降低市場活力，增加企業(yè)生產經營成本，降低企業(yè)利潤，嚴重的可能使企業(yè)破產倒閉。

由上分析本文認為，國際化為企業(yè)帶來了新市場和更多機會，在企業(yè)冒險機會和意愿增多、跨國經營環(huán)境的復雜性和不確定性增大等多種因素共同作用下，企業(yè)經營的不確定性增加，風險承擔水平會提升。據此提出假設1。

H1：隨著企業(yè)國際化程度的提高，企業(yè)的風險承擔水平會上升。

三、研究設計

（一）樣本選取、數據來源

本研究以2008—2019年A股制造業(yè)上市公司為對象，剔除ST、*ST以及變量缺失樣本后最終獲得有效研究樣本11 771個。公司海外銷售收入數據來源于萬得數據庫（Wind）；國際化地區(qū)分布數據根據國泰安數據庫（CSMAR）中企業(yè)海外子公司地區(qū)分布數據手動整理得到，實證中將存在海外銷售收入而未披露海外子公司情況的樣本的國際化地區(qū)分布統(tǒng)一賦值為1；國際化時間按照企業(yè)首次披露海外銷售收入的時間計算；公司成立時間來源于銳思數據庫（RESSET），公司審計的事務所數據來源于中國經濟金融數據庫（CCER），其他數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）。為避免極端值影響，檢驗中對連續(xù)變量進行1%和99%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

Risk表示企業(yè)風險承擔水平。已有文獻關于企業(yè)風險承擔的衡量主要包括盈余波動性、股票收益波動性、ROA的最大最小值差、研發(fā)強度、負債比率和企業(yè)生存可能性等，尤以企業(yè)盈余波動性和股票收益波動性應用最多?？紤]到盈余波動性與本文解釋變量企業(yè)國際化程度衡量采用的海外銷售收入占比均為企業(yè)收入相關的財務指標，為避免變量之間可能存在的內生性問題，主檢驗中企業(yè)風險承擔選擇更具外生性的公司股票收益波動率衡量，而以盈余波動性做穩(wěn)健性檢驗。企業(yè)風險承擔（Risk）同時用股票年度內日收益率標準差（Riskdsd）和股票年度內周收益率標準差（Riskwsd）兩個指標衡量。計算如式1所示。

當r表示企業(yè)第t年第n個交易日的股票日收益率，T表示一個交易年度內實際交易的天數時，由式1計算得出的是年度內公司股票日收益率標準差（Riskdsd）。當r表示企業(yè)第t年第n個交易周的股票周收益率，T表示一個交易年度內實際交易的周數時，通過式1計算得到的是年度內公司股票周收益率標準差（Riskwsd）。

2.解釋變量

FSTS表示企業(yè)國際化程度。企業(yè)國際化是一個較為寬泛的概念，它表明一個企業(yè)跨越了國家邊界或全球區(qū)域，經營擴張到不同地理位置或市場。企業(yè)國際化既包括通過對外投資、產品或服務等生產要素出口形成的外向國際化，也包括通過生產要素進口實現的內向國際化。本研究關注的是我國本土企業(yè)在“走出去”過程中所承擔風險的變化，因此聚焦于企業(yè)外向國際化。已有文獻中企業(yè)國際化的量化涵蓋了海外銷售收入占比、海外資產占比、海外雇員占比、海外辦事處占比、海外子公司數量和海外地區(qū)數量等多個指標。鑒于所研究的問題及我國上市公司數據的可得性，本文借鑒王海林等的做法，采用企業(yè)當年海外銷售收入占總營業(yè)收入的比例衡量企業(yè)國際化程度（FSTS）。

3.控制變量

研究中為控制其他因素對企業(yè)風險承擔水平的影響，本文借鑒相關學者的研究選取了以下控制變量：資產負債率（Lev），取公司債務賬面總值與資產賬面總值之比；企業(yè)盈利能力（ROE），取公司凈利潤與總資產凈額之比；股權集中度（Top1），取公司第一大股東持股比例；企業(yè)成立時間（Firage），取公司成立年數的自然對數；企業(yè)成長性（Growth），取公司主營業(yè)務收入增長率；管理層持股比例（Mshare），取管理層持股數量與公司總股本之比；固定資產比率（PPE），取公司固定資產占總資產比重；是否“四大”審計（Big4），公司當年由“四大”事務所審計的取1，否為0。同時控制了行業(yè)（Ind）和年度（Year）。

（三）模型設計

本文采用模型1對企業(yè)國際化與風險承擔關系的假設進行檢驗。

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表1描述性統(tǒng)計結果顯示，樣本公司股票日收益的年度標準差最大值為0.0985，約為最小值0.0143的七倍，均值0.0298的三倍。股票周收益的年度標準差最大值為0.2148，約為最小值0.0275的八倍，均值0.0632的三倍，說明不同企業(yè)的風險承擔水平存在很大差異；企業(yè)國際化程度均值為0.2221，最大值為0.9278，最小值為0.0003，說明我國制造業(yè)上市公司國際化的整體水平不高，差異較大；資產負債率均值為0.4134，最大值為0.8704，最小值為0.0547，說明樣本公司負債水平普遍超過41.34%，有的甚至超過87%；企業(yè)盈利能力均值為0.0562，最大值為0.3282，最小值為-0.7244，75分位為0.1117，說明樣本公司普遍盈利水平不高；第一大股東持股比例均值為0.3433，最大值為0.743，最小值為0.0959，表明樣本公司第一大股東持股普遍超過全部股份三成，股權總體上較為集中；企業(yè)成長性均值為0.1571，最大值為1.8333，最小值為-0.5321，25分位為-0.0111，說明樣本公司主營收入增長情況差異大，不少于四分之一的樣本公司是負增長；管理層持股比例均值為0.1504，最大值為0.7061，最小值為0，說明樣本公司管理層持股普遍在15%，公司間差異很大，也有不少于四分之一的樣本公司管理層未持股；固定資產比率最大值為0.6108，最小值為0.0226，均值為0.2401，說明公司之間固定資產規(guī)模占比也存在較大差異；“四大”審計的均值為0.0492，說明樣本中有4.92%的公司是由“四大”會計師事務所進行審計。

表1 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結果分析

表2第2、3列僅控制年度和行業(yè)時被解釋變量與解釋變量之間的回歸結果顯示，企業(yè)國際化與股票年度內日收益標準差0.0013和股票年度內周收益標準差0.0025均在1%水平上顯著正相關，說明企業(yè)國際化程度的提高會增大企業(yè)的風險承擔水平。第4、5列加入控制變量后的結果顯示，企業(yè)國際化與股票日收益的年度標準差和股票周收益的年度標準差也均在1%水平上顯著正相關，回歸系數分別為0.0013和0.0028。進一步表明，隨著企業(yè)國際化程度的提高，企業(yè)的經營環(huán)境更為復雜多變，多種因素會導致企業(yè)經營的不確定性增加，企業(yè)風險承擔水平上升。前述假設得到驗證。

表2 回歸結果

控制變量方面，企業(yè)盈利能力、固定資產占比、企業(yè)成立時間、是否“四大”審計均與風險承擔顯著負相關，表明具有較好盈利能力的企業(yè)面對外部風險的威脅時往往擁有更靈活的應變能力，風險應對會更加游刃有余；企業(yè)固定資產的增加，特別是與企業(yè)生產相關的固定資產投入增加，有助于企業(yè)更好地應對經營上的不確定性，降低企業(yè)的風險程度；成立時間較長的企業(yè)會在以往的經營中積累更多經驗，面對不確定的外部環(huán)境時比成立時間短、經驗匱乏的企業(yè)可能擁有更多的應對手段，使得總體風險承擔水平低；“四大”會計師事務所在全球業(yè)務、經驗、國際聲譽、國際認同度等多方面相比本土所具有明顯優(yōu)勢，經“四大”會計師事務所審計有助于降低企業(yè)在國際化過程中的風險承擔。企業(yè)成長性、管理層持股與風險承擔顯著正相關，說明擁有更好成長性和更快增長速度的企業(yè)為了能夠爭取到更多的發(fā)展機會和市場份額，在企業(yè)發(fā)展過程中會更愿意去承擔風險；管理層持股會激勵管理者更多尋找和利用發(fā)展機會，更愿意冒險以滿足個人利益目標。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文采用替換變量、工具變量法、Heckman兩階段檢驗對企業(yè)國際化與風險承擔的關系進行穩(wěn)健性檢驗。

1.替換解釋變量

企業(yè)國際化采用海外銷售收入占當年總營業(yè)收入的滯后一期（LFSTS）替換FSTS，再利用模型1進行檢驗。表3第2、3列的結果表明，企業(yè)國際化對風險承擔水平具有正向作用的研究結論不變。

2.替換被解釋變量

企業(yè)風險承擔改用盈余波動性衡量，用經行業(yè)調整的ROA三年標準差（Risk3）和五年標準差（Risk5）分別替換被解釋變量（Risk）。其中ROA三年標準差和五年標準差按照式2—式4計算。

公式中i表示企業(yè)，t表示觀測年度，n表示某一觀測年度某行業(yè)的企業(yè)總數量，k表示該行業(yè)的第k家企業(yè)，N分別取3年和5年。

表3第4、5列檢驗結果表明，分別用ROA三年標準差、五年標準差替換被解釋變量后，回歸結果依然與前述研究結論保持一致。即隨著國際化程度的提高，企業(yè)的風險承擔水平增加。

表3 穩(wěn)健性檢驗

3.工具變量法

本文借鑒何威風等關于工具變量的選取方法，以制造業(yè)各細分行業(yè)的企業(yè)國際化行業(yè)均值（MFSTS）作為工具變量，采用工具變量法緩解實證中可能存在的遺漏變量和測量誤差的內生性問題。表4第二階段檢驗結果驗證了前述研究結論的穩(wěn)健性。

4.Heckman兩階段檢驗

考慮到本文的研究樣本是存在國際化業(yè)務的公司，為了避免可能存在的樣本自選擇偏差的內生性問題，參考王新等的研究，采用Heckman兩階段檢驗解決樣本自選擇可能對研究結論的影響。因為同行業(yè)企業(yè)之間存在著一定程度的“不甘落后”的競爭和模仿關系，由于企業(yè)之間的攀比、模仿和學習，行業(yè)內其他企業(yè)“走出去”的國際化經營行為會促使企業(yè)管理層產生開拓海外市場的傾向，從而做出開展國際化經營的決策，因此選擇行業(yè)內國際化經營的企業(yè)數量（NUMFSTS）作為排他性變量引入第一階段模型。由于行業(yè)內國際化經營企業(yè)的數量并不會直接影響企業(yè)自身的風險承擔，僅能通過影響企業(yè)自身的國際化水平間接影響企業(yè)風險承擔，因此變量（NUMFSTS）滿足Heckman檢驗對第一階段排他性變量的要求。

模型2中Sale為企業(yè)國際化啞變量，公司第t年有海外銷售收入時Sale取1，否則取0；NUMFSTS表示行業(yè)內國際化經營的企業(yè)數量。模型3中企業(yè)風險承擔水平（Risk）分別取Riskdsd和Riskwsd。其他變量的含義同表1。上述模型中Controls代表全部控制變量。

表4Heckman兩階段檢驗結果顯示，將逆米爾斯比率（IMR）帶入第二階段模型3后，IMR與被解釋變量存在顯著的相關關系，說明在解決了樣本自選擇問題后，企業(yè)國際化與風險承擔依然在1%水平上顯著正相關，表明企業(yè)國際化程度與風險承擔水平的研究結論保持不變。

表4 工具變量和Heckman兩階段檢驗

五、進一步分析

根據風險分散理論，企業(yè)特征是跨國企業(yè)經營決策的關鍵影響因素。具有不同特征的企業(yè)在面對某個國家提供的相同投資機會時會做出不同選擇。為了全面分析不同企業(yè)特征對企業(yè)國際化與風險承擔關系的影響，本文在前述企業(yè)國際化與風險承擔基本關系研究基礎上，進一步對企業(yè)的規(guī)模、國際化分布地區(qū)廣度、國際化時間、所有權性質和所屬制造業(yè)類型的調節(jié)作用進行了拓展研究。因所有權性質和所屬制造業(yè)類型為分類變量，故采用分組檢驗，其他變量采用調節(jié)效應的交乘法進行檢驗。

（一）企業(yè)規(guī)模、國際化地區(qū)廣度和國際化時間的異質性

與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)開展國際化經營會受到自身在資金、人才、技術、市場、公司治理機制、管理規(guī)范化等多方面不足的制約。大規(guī)模企業(yè)可以通過生產成本分攤獲得規(guī)模經濟效益，產品或服務在國際競爭中更具優(yōu)勢。小規(guī)模企業(yè)因受到更大的融資約束，企業(yè)的國際化選擇會受到更多制約。一方面高融資約束會提高企業(yè)的外部融資成本，降低投資效率，同時也易導致企業(yè)因缺乏拓展國際化業(yè)務所需的資金而減少研發(fā)投入，創(chuàng)新能力減弱，進而產品或服務在國際市場中處于競爭劣勢，經營風險增大。規(guī)模小也使中小企業(yè)在人力資源能力上存在不足，小企業(yè)普遍存在的缺乏高水平專門人才、員工的整體素質同國際化經營要求差距大的狀況制約著企業(yè)對海外目的地法律規(guī)范、政策、社會文化的全面準確掌握和理解，增大了企業(yè)在當地違法違規(guī)、違背文化習俗的經營風險。而且我國中小企業(yè)在國內設立與發(fā)展上又較多依靠血緣關系、情緣關系和地緣關系，跨國經營后企業(yè)原有的家族式管理模式在企業(yè)管理、資源配置和風險防范等方面會表現出更多的短板和不利影響，這些都進一步增大了企業(yè)經營風險，而中小企業(yè)在公司治理、管理規(guī)范化方面的不足又會降低企業(yè)風險防范和應對能力。因此，企業(yè)規(guī)模大有助于抑制國際化經營對企業(yè)風險承擔水平提升的影響。

企業(yè)國際化經營中會不可避免地受到不同國家和地區(qū)在政治制度、經濟制度、市場和文化等方面差異和沖突的影響。企業(yè)國際化經營地區(qū)分布越廣泛，企業(yè)面臨的制度環(huán)境也就越多元，不同制度環(huán)境對企業(yè)的要求存在異質性，有時甚至相互沖突和矛盾。因此多元化制度環(huán)境增加了企業(yè)外部環(huán)境的復雜度，給企業(yè)海外經營帶來了更多風險和挑戰(zhàn)。同時熟悉、適應新的制度環(huán)境也會增加企業(yè)內部管理成本和外部交易成本，增加企業(yè)內部管理的難度與復雜性，管理者經營決策失敗的可能性會增大。因此，企業(yè)國際化地區(qū)廣度的增加可能會進一步強化國際化對風險承擔的正向影響。

企業(yè)國際化經營時間越長對相關國家和地區(qū)環(huán)境的熟悉和了解越深入，這有助于降低企業(yè)的管理成本和經營風險。過往成功或失敗的經歷會使企業(yè)積累更多海外經營經驗，為企業(yè)形成專門知識和技能提供有利條件。一方面可以幫助企業(yè)在跨國經營中形成與國際化經營有關的專門知識和管理技能，另一方面也有助于企業(yè)更好地處理母國和東道國的關系，以及不同海外經營國家和地區(qū)之間制度環(huán)境的差異。而且一個市場或產業(yè)的后進入者常常會面臨更多的進入壁壘，早進入市場的企業(yè)會擁有更多市場機會。因此，隨著企業(yè)國際化經營時間的增長，企業(yè)可以獲得更多學習機會，積累更多跨國經營經驗，能夠更及時準確地應對國際化經營中環(huán)境的不確定，降低企業(yè)經營風險，進而減弱國際化對企業(yè)風險承擔水平的增大效應。

本文采用模型4對上述分析進行檢驗。

其中，M分別代表企業(yè)規(guī)模（Size）、國際化地區(qū)廣度（Countn）和國際化時間（Ln time），Size取公司總資產的自然對數，Countn取公司海外經營的地區(qū)數量，Ln time取公司海外經營年數的自然對數。

表5第2、3列的結果顯示，企業(yè)規(guī)模作為國際化的調節(jié)變量與風險承擔水平至少呈10%水平顯著負相關，回歸系數分別為-0.0005和-0.0010。說明規(guī)模越大的企業(yè)具備更多資源和管理經驗，面對外部環(huán)境的不確定可以擁有更多緩沖優(yōu)勢應對經營上的風險，從而可以減弱國際化對企業(yè)風險承擔的影響。表5第4、5列的結果顯示，國際化地區(qū)廣度作為國際化的調節(jié)變量與風險承擔水平至少呈1%水平顯著正相關，回歸系數分別為0.0003和0.0009。說明隨著企業(yè)海外經營地區(qū)分布數量的增加，企業(yè)經營環(huán)境的復雜度增加，復雜環(huán)境帶來的不確定性增大，進而企業(yè)國際化經營中的風險承擔水平進一步提高。表5第6、7列的結果顯示，國際化時間作為國際化調節(jié)變量與風險承擔水平至少呈10%水平顯著負相關，回歸系數分別為-0.003和-0.0031。表明隨著海外經營時間的增加，企業(yè)會積累更多國際化經驗、更熟悉海外目的地的經營環(huán)境，可以更有效應對國際化經營中的風險，抑制國際化對企業(yè)風險承擔水平的影響。

表5 企業(yè)規(guī)模、環(huán)境復雜性、國際化時間的調節(jié)作用

（二）企業(yè)所有權性質、所屬制造業(yè)類型的影響

國有企業(yè)與政府之間存在更緊密的聯系，國際化過程中更容易獲得政府在政策、資金等方面的支持，這一定程度上會促使其因為執(zhí)行上級政策或者跟風而進行國際化投資，使國有企業(yè)在進入海外市場時更容易出現分析論證不充分、履職不到位、盲目投資等置企業(yè)于高風險的問題，推高企業(yè)的風險承擔水平。而對非國有企業(yè)來說，其在國際化中可能比國有企業(yè)面臨著更多資金、人員、本國政府政策等支持不足的問題，這會增大非國有企業(yè)的國際化經營風險，進而推高其風險承擔水平。因此多重因素作用下，企業(yè)國際化對風險承擔水平的影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)應該不具有顯著差異。

勞動密集型企業(yè)的產品技術含量、附加值和差異化程度較低，在我國人工成本相對較低的情況下此類企業(yè)跨國經營上具有一定成本優(yōu)勢，可以一定程度規(guī)避海外市場的進入壁壘，短期內有助于企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢。但是長期看，隨著人工成本的提高，此類企業(yè)會因缺乏核心競爭力而面臨巨大風險，國際化失敗的可能性更大。技術密集型企業(yè)的產品具有更多差異化和技術含量，但是由于我國技術密集型企業(yè)在全球價值鏈中仍處于相對低端位置，自主的技術水平較低、創(chuàng)新能力偏弱，產品中那些較高技術含量的零部件和核心基礎技術大都依靠國外進口，這使我國此類企業(yè)在國際化競爭中面臨巨大不確定性，企業(yè)風險承擔水平大幅增加。資本密集型企業(yè)具有資本投入大、資金占用時間長的特點，相比國外同類企業(yè)，我國資本密集型企業(yè)具有更多資金優(yōu)勢，因此國際化競爭并不會使此類企業(yè)的風險顯著增加。

本文分別按照企業(yè)性質、所屬制造業(yè)類型進行分組，利用模型1對上述分析進行檢驗。其中企業(yè)性質分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩類，企業(yè)實際控制人為政府機構或國有企業(yè)的歸為國有企業(yè)組，否則歸為非國有企業(yè)組；企業(yè)所屬制造業(yè)類型的劃分借鑒了陽立高等的做法，按照企業(yè)性質和結構將制造業(yè)各行業(yè)分為勞動密集型、技術密集型和資本密集型三類，具體行業(yè)歸類結果如表6所示。

表6 制造業(yè)類型

表7第2—5列的檢驗結果顯示，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，企業(yè)國際化程度與風險承擔水平之間的關系均為顯著正相關，說明在國際化經營中，國有企業(yè)與非國有企業(yè)都會面臨海外環(huán)境帶來的不確定性。走出國門之后，國有企業(yè)與非國有企業(yè)風險承擔水平受到的影響并不具有顯著差異。

表7第6—11列的結果顯示，勞動密集型企業(yè)和技術密集型企業(yè)的國際化程度與風險承擔水平之間呈現顯著的正相關關系，資本密集型企業(yè)的國際化程度與風險承擔水平之間回歸系數為正值但關系不顯著。表明勞動密集型和技術密集型企業(yè)隨著國際化程度的提高，企業(yè)風險承擔水平會顯著增加，但是這種關系在資本密集型企業(yè)中表現并不顯著。這可能源于勞動密集型企業(yè)勞動投入量大、產品差異化程度低、核心競爭力缺乏，技術密集型企業(yè)在國際市場上與其他國家同類企業(yè)競爭時技術的先進性優(yōu)勢不足所致。而由于我國企業(yè)資本相對充裕，國際同業(yè)之間競爭時融資約束較少，與勞動密集型和技術密集型企業(yè)相比，資本密集型企業(yè)在國際競爭中相對優(yōu)勢更大，因此，此類企業(yè)國際化對風險承擔的影響體現不明顯。

表7 所有權性質、制造業(yè)類型的分組檢驗

六、研究結論與啟示

改革開放四十多年來，我國積極實施“走出去”戰(zhàn)略，不僅促進了國家戰(zhàn)略和供給側結構性改革的實施，通過參與全球化市場競爭企業(yè)不斷發(fā)展壯大。機會總是與風險同行，企業(yè)國際化過程中風險承擔水平是否受到了相應影響，這是需要關注的問題。在當前國際環(huán)境的復雜性、不穩(wěn)定性和不確定性明顯增加的情況下，要實現“國內國際雙循環(huán)相互促進”，關注企業(yè)國際化經營中的風險承擔水平問題尤顯重要。本文通過2008—2019年我國制造業(yè)上市公司數據發(fā)現，伴隨企業(yè)國際化經營程度的提高，企業(yè)的風險承擔水平會上升。而且，面對復雜多變的國際化外部環(huán)境，企業(yè)規(guī)模和國際化經營時間都可以抑制國際化對企業(yè)風險承擔水平的影響，企業(yè)國際化地區(qū)分布廣度會強化國際化對風險承擔的影響。而且企業(yè)國際化對風險承擔的正向作用在國有企業(yè)和非國有企業(yè)并沒有顯著差異，二者關系在勞動密集型企業(yè)和技術密集型企業(yè)也同樣成立，但是在資本密集型企業(yè)表現不顯著。

本文的研究表明，為了確保企業(yè)風險處于自身可承受的程度內，無論什么性質的企業(yè)、無論屬于哪個類型的制造業(yè)企業(yè)，都不能忽視國際化對自身風險承擔的影響問題，都應增強風險意識，做好風險防范和化解預案；同時要根據企業(yè)本土經營的風險水平情況，在跨國經營項目決策時進行審慎選擇。尤其是對于小規(guī)模企業(yè)和國際化分布范圍廣的企業(yè)，由于小規(guī)模企業(yè)自身抗風險能力相對較弱，一旦出現問題可以回旋的余地有限，而國際化分布范圍廣的企業(yè)面臨的經營環(huán)境的復雜程度和不確定程度會大幅增加，因此這些企業(yè)更應該提高對海外目的地經營環(huán)境的敏感性，及時識別可能的風險因素，經營決策中更謹慎地選擇高風險項目，以便及時應對可能產生的風險。而對于開展國際化業(yè)務時間久的企業(yè)，雖然在國際化經營中已經積累了較豐富的經驗，對海外目的地的經營環(huán)境也較熟悉，但是受國際政治因素影響，我國企業(yè)的國際化經營近年又面臨了很大不確定性，這在技術密集型企業(yè)表現更明顯。因此，面對新的環(huán)境變化，國際化業(yè)務時間久的企業(yè)依然需要保持對風險的敏感性，以便減弱國際化對企業(yè)風險帶來的不利影響。本文的研究不僅豐富了企業(yè)國際化微觀效應研究的文獻，為企業(yè)重視國際化經營中的風險承擔問題提供了理論依據，也可以警示企業(yè)重視國際循環(huán)中風險承擔水平增加帶來的影響，確保企業(yè)自身在國內國際雙循環(huán)中的總體風險承擔水平處于可承受范圍以內?！?/p>