譚 青，張 潔

(杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、問(wèn)題的提出

上市公司財(cái)務(wù)舞弊是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的頑疾，如何通過(guò)制度安排有效地抑制一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)和熱點(diǎn)問(wèn)題。2020年瑞幸咖啡公開(kāi)“自爆”財(cái)務(wù)造假，引發(fā)了國(guó)內(nèi)外新一輪有關(guān)中概股會(huì)計(jì)信息質(zhì)量問(wèn)題的討論熱潮。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也相繼曝光了康得新、獐子島等系列財(cái)務(wù)造假事件，上市公司財(cái)務(wù)舞弊行為提高了企業(yè)融資成本，降低了投資效率，扭曲了資本配置的合理性，擾亂了資本市場(chǎng)發(fā)展的秩序(鄭登津和閆曉茗，2017)[1]。有效的制度環(huán)境能有效地抑制企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為，直接影響會(huì)計(jì)信息使用者的利益預(yù)期(劉峰等，2004)[2]。監(jiān)管機(jī)制與監(jiān)管制度的缺陷可能是財(cái)務(wù)舞弊的重要誘因(雷光勇，2004)[3]。退市制度是保證資本市場(chǎng)淘汰機(jī)制發(fā)揮作用的重要制度安排，完善的退市制度是資本市場(chǎng)的過(guò)濾器，可以優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，保證市場(chǎng)交易的公平性(許文靜等，2018)[4]。2012年頒布的退市制度沒(méi)有明確的有關(guān)財(cái)務(wù)舞弊退市的條款，退市制度的目標(biāo)是提高上市公司質(zhì)量，弱化財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化退市流程，提升退市效率。有效的退市制度通過(guò)加大對(duì)上市公司監(jiān)管力度營(yíng)造一個(gè)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)環(huán)境，發(fā)揮對(duì)劣質(zhì)公司的警示作用。退市制度能否抑制企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為是本文研究的主要問(wèn)題。

本文在2021年退市新規(guī)頒布之際，借助2012年退市制度這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)退市制度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的影響，這一天然外生性事件極大緩解了內(nèi)生性問(wèn)題。2012年退市制度的改革實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)的結(jié)合，但沒(méi)有對(duì)財(cái)務(wù)舞弊行為做出退市的明確規(guī)定。從美國(guó)三大主要交易所上市的中國(guó)公司退市的原因來(lái)看，被指控并確認(rèn)財(cái)務(wù)舞弊而退市的比例高達(dá)41%?；诖?，本文以2009—2015年中國(guó)資本市場(chǎng)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證考察退市制度是否能有效抑制企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為，探討其作用的機(jī)理及路徑，并進(jìn)一步檢驗(yàn)在不同內(nèi)部控制及法制環(huán)境情境下退市制度和企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的關(guān)系，從財(cái)務(wù)舞弊視角來(lái)檢驗(yàn)政府政策的監(jiān)督效用和實(shí)施效果。

本文可能存在以下創(chuàng)新點(diǎn)：第一，2012年的退市制度對(duì)于上市公司的財(cái)務(wù)舞弊是一個(gè)天然的外生性事件，極大地緩解了內(nèi)生性對(duì)回歸結(jié)果的影響。第二，研究退市制度對(duì)財(cái)務(wù)舞弊行為的抑制作用為政府政策制定和會(huì)計(jì)監(jiān)督的有效性提供了證據(jù)支持。第三，豐富了有關(guān)政府監(jiān)督政策實(shí)施效果和會(huì)計(jì)舞弊的相關(guān)文獻(xiàn)。我國(guó)退市制度歷經(jīng)多次變更，規(guī)則的變化對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量、盈余管理和財(cái)務(wù)舞弊行為產(chǎn)生重大影響，本文的研究為監(jiān)管有效性及如何改善提供具有價(jià)值的信息和證據(jù)支持。

二、制度背景、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)制度背景

在1994年的《公司法》和1999年的《證券法》以及PT制度下，我國(guó)第一家退市公司“PT水仙”誕生，我國(guó)的《公司法》和《證券法》也在2006年做出了一系列調(diào)整和細(xì)化。與以往的退市制度相比，2012年出臺(tái)的退市制度的重大突破在于實(shí)現(xiàn)了退市指標(biāo)的多元化，引入了非財(cái)務(wù)指標(biāo)，表明我國(guó)退市制度的發(fā)展逐步向美國(guó)等成熟的證券市場(chǎng)慣例接軌，但未對(duì)財(cái)務(wù)舞弊行為做出相關(guān)規(guī)定。2020年12月14日，滬、深交易所再次發(fā)布退市新規(guī)，新規(guī)從財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類、重大違法類入手，進(jìn)一步明確退市指標(biāo)。重大違法類退市指標(biāo)新增“造假金額+造假比例”的量化指標(biāo)，但被指責(zé)財(cái)務(wù)造假指標(biāo)設(shè)計(jì)過(guò)于寬松，可能達(dá)不到應(yīng)有懲罰效果，甚至?xí)v容企業(yè)的盈余管理行為?；诖?，本文以2012年退市制度改革為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究其對(duì)財(cái)務(wù)舞弊行為是否具有抑制作用。退市制度作為一系列具有懲戒性質(zhì)的制度安排，其針對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的作用機(jī)理和路徑是怎樣的？如何優(yōu)化外部制度安排進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，這些是本文研究和要解決的重要問(wèn)題。

(二)文獻(xiàn)綜述

財(cái)務(wù)舞弊是指舞弊人采用財(cái)務(wù)欺詐等違法違規(guī)手段來(lái)謀取自身利益，從而損害他人利益的故意行為(Zabihollah等，2002)[5]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究多圍繞財(cái)務(wù)舞弊的成因、識(shí)別以及監(jiān)管展開(kāi)。曹靖廉(2014)[6]認(rèn)為內(nèi)部因素和環(huán)境因素共同作用導(dǎo)致了企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為，內(nèi)部因素包括融資動(dòng)機(jī)、保市動(dòng)機(jī)和稅收壓力，環(huán)境因素包括會(huì)計(jì)行為環(huán)境差和行政監(jiān)督管理不到位。對(duì)于財(cái)務(wù)舞弊識(shí)別的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要集中于利用財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)指標(biāo)異常進(jìn)行識(shí)別，張偉(2020)[7]認(rèn)為可以對(duì)比企業(yè)近幾年產(chǎn)品的銷售額，將經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目與同行業(yè)進(jìn)行對(duì)比，通過(guò)追蹤一些異常因素發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊行為。而財(cái)務(wù)舞弊治理是一項(xiàng)多方發(fā)力、共同行動(dòng)的項(xiàng)目，既需要有力的內(nèi)部控制，又需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)有力的監(jiān)督。李承志(2015)[8]從企業(yè)內(nèi)部治理出發(fā)，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從內(nèi)部控制的角度對(duì)企業(yè)加強(qiáng)治理，包括企業(yè)環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、監(jiān)督?jīng)Q策、信息溝通以及內(nèi)部審計(jì)等。葉慧丹(2017)[9]認(rèn)為加大違法違規(guī)的處罰力度和監(jiān)管證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的異常行為對(duì)遏制財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象十分重要。

本文從退市監(jiān)管的視角對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為進(jìn)行研究。我國(guó)學(xué)者對(duì)退市制度的研究主要集中在制度優(yōu)劣比較、實(shí)施效果評(píng)價(jià)與政策建議等方面，鮮有學(xué)者研究退市制度變遷對(duì)財(cái)務(wù)舞弊行為的作用。我國(guó)退市指標(biāo)設(shè)置了一些財(cái)務(wù)的數(shù)量化標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)行為等非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，具有容易被操控、較大的含糊性且執(zhí)行力度差的特征。制度設(shè)計(jì)存在的漏洞使得市場(chǎng)投資者的權(quán)益受到損害(彭博和陶仲羚，2016)[10]，如被ST的企業(yè)反復(fù)戴帽、摘帽的現(xiàn)象并不是自身經(jīng)營(yíng)狀況改善，而是為了避免退市，通過(guò)盈余管理或財(cái)務(wù)舞弊的行為來(lái)維持上市的資質(zhì)。美國(guó)等國(guó)外成熟股票市場(chǎng)每年退市率約8%至15%，與其相比，我國(guó)不到1%，上市公司退市數(shù)量及退市率都處于較低的水平，退市制度沒(méi)有實(shí)現(xiàn)淘汰作用(謝德仁，2011)[11]。被特別處理的上市公司并沒(méi)有因?yàn)橥耸袎毫Χ嬲纳乒窘?jīng)營(yíng)管理，提高盈利能力，而是運(yùn)用短期操作手段或盈余管理行為來(lái)擺脫退市的可能(馮科和李釗，2014)[12]。2012年退市制度對(duì)企業(yè)盈利能力、股價(jià)、審計(jì)意見(jiàn)等方面做出了明確的規(guī)定，但并未涉及財(cái)務(wù)舞弊行為，其能否有效地抑制企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為，其作用的路徑如何？本文通過(guò)研究退市制度與財(cái)務(wù)舞弊行為關(guān)系，討論其在盈余管理與內(nèi)部控制不同情境下的實(shí)施效果，在不同的法制環(huán)境和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的作用差異，進(jìn)一步豐富了退市制度改革的經(jīng)濟(jì)后果研究文獻(xiàn)，為我國(guó)未來(lái)的退市制度改革提供一定的方向和指引。

(三)研究假設(shè)

1.退市制度與企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為

退市監(jiān)管對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)是長(zhǎng)期存在的強(qiáng)制性、嚴(yán)懲性的制度安排，觸及退市監(jiān)管條件會(huì)讓上市公司面臨一定的懲罰和損失(林樂(lè)和鄭登津，2016)[13]，為避免退市，企業(yè)會(huì)采取如盈余管理甚至財(cái)務(wù)舞弊等手段。財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊來(lái)源于三方面：壓力、機(jī)會(huì)和道德取向。壓力是財(cái)務(wù)舞弊的驅(qū)動(dòng)器，具體而言指財(cái)務(wù)壓力。陸建橋(1999)[14]發(fā)現(xiàn)避免退市是我國(guó)上市公司進(jìn)行盈余管理的主要?jiǎng)訖C(jī)之一，而發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的動(dòng)機(jī)在企業(yè)之間因經(jīng)營(yíng)能力不同而存在差異，績(jī)效差的企業(yè)會(huì)為了規(guī)避退市監(jiān)管條件，嘗試通過(guò)盈余管理或者財(cái)務(wù)舞弊達(dá)到自己的目的，績(jī)效好的企業(yè)沒(méi)有退市壓力，沒(méi)有動(dòng)機(jī)去觸碰法律的紅線而發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊行為。陳國(guó)進(jìn)等(2005)[15]發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)與上市公司違法違規(guī)概率顯著負(fù)相關(guān)。利用監(jiān)管政策漏洞實(shí)施盈余操縱行為是上市公司解除退市危機(jī)的常用手段(陸宇建，2002)[16]?；诖?，本文以資產(chǎn)收益率(Roa)作為區(qū)分實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的標(biāo)準(zhǔn)。退市制度改革后，業(yè)績(jī)較差的企業(yè)為避免退市而較多地使用盈余管理或財(cái)務(wù)舞弊，即在業(yè)績(jī)較差的企業(yè)組，退市制度改革的震懾作用與引導(dǎo)作用并沒(méi)有很好地體現(xiàn)，退市制度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的抑制作用主要體現(xiàn)在業(yè)績(jī)較好的企業(yè)?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)H1：

H1：限定其他條件，退市制度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為具有抑制作用，且其抑制作用在業(yè)績(jī)好的企業(yè)表現(xiàn)更明顯。

2.內(nèi)部控制情境下退市制度與企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為

內(nèi)部控制制度是公司治理機(jī)制重要組成部分，有效的內(nèi)部控制在治理結(jié)構(gòu)、權(quán)責(zé)分配和業(yè)務(wù)流程等方面能夠起到相互制衡和監(jiān)督的作用(雷英等，2013)[17]。良好的內(nèi)部控制能較好地抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為、及時(shí)糾正各種不當(dāng)行為和實(shí)施偏差，保證公司會(huì)計(jì)信息的可靠性，約束管理層權(quán)力，抑制腐敗(周美華等，2016)[18]。內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)通常具有較好的內(nèi)部控制環(huán)境，公司治理結(jié)構(gòu)良好，辦事程序規(guī)范，權(quán)責(zé)分配有效并且內(nèi)部監(jiān)督嚴(yán)格。因此，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能有效地降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為。高質(zhì)量的內(nèi)部控制為退市制度的效用發(fā)揮提供了良好的基礎(chǔ)保障，能抑制財(cái)務(wù)舞弊行為?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)H2：

H2：限定其他條件，內(nèi)部控制在退市制度對(duì)財(cái)務(wù)舞弊行為的影響中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，較高的內(nèi)部控制質(zhì)量會(huì)提高退市制度對(duì)財(cái)務(wù)舞弊行為的抑制作用。

3.盈余管理情境下退市制度與企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為

盈余管理與財(cái)務(wù)舞弊都是由相同的動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)(Marai和Pavlovic，2013)[19]。上市公司的盈余管理行為會(huì)使會(huì)計(jì)信息失真，誤導(dǎo)投資者決策行為，扭曲市場(chǎng)資源配置，若得不到及時(shí)有效的治理，將會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)誠(chéng)信的喪失，誘發(fā)財(cái)務(wù)舞弊(洪葒等，2017)[20]。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)研究發(fā)現(xiàn)總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與財(cái)務(wù)舞弊呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，盈余管理程度嚴(yán)重的企業(yè)，其發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊行為的可能性就越大，管理者的機(jī)會(huì)主義行為越頻繁。因此，對(duì)于盈余管理程度嚴(yán)重的企業(yè)，退市制度對(duì)其的規(guī)范作用有限，即退市制度對(duì)盈余管理程度嚴(yán)重的企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的抑制作用較弱。基于上述分析，本文提出假設(shè)H3：

H3：限定其他條件，盈余管理程度在退市制度對(duì)財(cái)務(wù)舞弊行為的影響中具有調(diào)節(jié)作用，較高的盈余管理程度會(huì)抑制退市制度對(duì)財(cái)務(wù)舞弊行為的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009—2015年(考慮到事件時(shí)間窗口越長(zhǎng)，雙重差分估計(jì)結(jié)果受到其他宏觀事件干擾的可能性越大，因此將研究期間定為退市制度改革前后三年)滬深A(yù)股主板上市公司的數(shù)據(jù)為初始樣本，采用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)里對(duì)應(yīng)的上市公司數(shù)據(jù)，剔除金融行業(yè)以及各關(guān)鍵變量有缺失的數(shù)據(jù)觀測(cè)后，最終得到13 347個(gè)觀測(cè)值。同時(shí)，為避免異常值對(duì)回歸模型產(chǎn)生影響，本文將回歸模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為財(cái)務(wù)舞弊。根據(jù)上市公司公開(kāi)披露的違規(guī)信息，將財(cái)務(wù)舞弊限定為“違反《公司法》《證券法》、證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定、深滬交易所的交易規(guī)則等并受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上交所和深交所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)公開(kāi)處罰的行為”，用Fraud表示，F(xiàn)raud為1為財(cái)務(wù)舞弊公司，反之Fraud為0。

2.解釋變量。本文的解釋變量為退市制度的改革。2012年7月，滬、深交易所分別推出了令市場(chǎng)期待已久的《股票上市規(guī)則》，表明我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了退市制度發(fā)展的完善期。本文將Time作為退市制度改革的啞變量，2012年及以后的年份，Time的取值為1，否則為0。

3.實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組。為了區(qū)分雙重差分模型中的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，本文以各個(gè)上市公司資產(chǎn)收益率(Roa)為標(biāo)準(zhǔn)劃分實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，具體地，我們用Treated作為區(qū)分總資產(chǎn)收益率高低的虛擬變量，取值為1表示總資產(chǎn)收益率較高的公司，即高于樣本中位數(shù)的公司，更易受到退市制度改革的影響，反之取值為0。

4.調(diào)節(jié)變量。本文的調(diào)節(jié)變量有內(nèi)部控制質(zhì)量和盈余管理程度。本文采用深圳DIB數(shù)據(jù)庫(kù)披露的“內(nèi)部控制指數(shù)”除以100度量公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。其次以修正的Jones模型(Dechow等，1995)[21]計(jì)算出的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為應(yīng)計(jì)盈余管理的衡量。計(jì)量模型如下：

式中：Tat為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)、ΔSales為營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額、ΔRec為應(yīng)收賬款變動(dòng)額、Ppet為年末固定資產(chǎn)原值、At-1為年初總資產(chǎn)。分年度分行業(yè)對(duì)上述模型進(jìn)行估計(jì)，其殘差即為樣本公司的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(Da)，并將其絕對(duì)值(Dacc)作為應(yīng)計(jì)盈余管理的度量指標(biāo)。

5.控制變量。借鑒雷光勇(2004)[22]、楊清香等(2009)[23]、鄭登津和閆曉茗(2017)[1]等人的研究結(jié)果，設(shè)置控制變量如下：公司規(guī)模(Size)用資產(chǎn)總額取對(duì)數(shù)表示；財(cái)務(wù)杠桿(Lev)即期末總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Grown)用公式(營(yíng)業(yè)收入本年本期金額-營(yíng)業(yè)收入上年同期金額)/營(yíng)業(yè)收入上年同期金額表示；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(Os)即營(yíng)業(yè)收入與期末應(yīng)收賬款余額的比；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)為虛擬變量，國(guó)有企業(yè)取1，非國(guó)有企業(yè)取0；兩權(quán)分離度(Sep)表示所有權(quán)與控制權(quán)的差值。采用樊綱等人所著的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2018年報(bào)告》[24]中的“中介組織發(fā)育與法律指數(shù)”衡量地區(qū)法律執(zhí)行效率(Legal)。此外本文還設(shè)置了年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Industry)控制年度和行業(yè)的影響。

(三)模型設(shè)定

本文以2012年退市制度改革作為外生沖擊來(lái)檢驗(yàn)其對(duì)財(cái)務(wù)舞弊的影響。為消除退市制度改革之外的宏觀環(huán)境變化給企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為帶來(lái)的影響，本文構(gòu)造如下雙重差分模型：

Fraud=β0+β1Time+β2Treated+β3Time*Treated+β4Control+εit+δt+θi

(1)

Fraud=β0+β1Time+β2Treated+β3Time*Treated+β4Time*Treated*Ici+

β5Time*Ici+β6Ici*Treated+β7Ici+β8Control+εit+δt+θi

(2)

Fraud=β0+β1Time+β2Treated+β3Time*Treated+β4Time*Treated*Dacc+

β5Time*Dacc+β6Dacc*Treated+β7Dacc+β8Control+εit+δt+θi

(3)

其中，被解釋變量Fraud即企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為，企業(yè)當(dāng)年發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊行為則Fraud取1，否則取0。Time為退市制度改革前后的啞變量，模型(1)、(2)和(3)中Treated為是否屬于總資產(chǎn)凈利率高的企業(yè)啞變量；根據(jù)雙重差分模型定義，交互項(xiàng)Time*Treated即退市制度改革對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的凈效應(yīng)。δt表示時(shí)間固定效應(yīng)，θi表示行業(yè)固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

如表1所示，財(cái)務(wù)舞弊(Fraud)的均值為0.172，說(shuō)明在所有樣本中，財(cái)務(wù)舞弊的樣本占17.2%。內(nèi)部控制質(zhì)量(Ici)最大值為9.954，最小值為0，說(shuō)明上市公司內(nèi)控質(zhì)量存在較大差異；以操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值衡量的盈余管理程度(Dacc)均值為0.117，表明部分上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量偏低。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)均值為0.468，說(shuō)明上市公司資產(chǎn)負(fù)債分布均衡；衡量上市公司盈利能力的資產(chǎn)收益率(Roa)最大值為10.4%，最小值為-48.3%，平均收益率為3.2%，表明上市公司盈利能力差異顯著；上市公司平均總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)(Size)達(dá)到21.721，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模較大；以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量的公司成長(zhǎng)性(Grown)平均為37.8%，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明公司間成長(zhǎng)性存在差異；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的均值為0.158，說(shuō)明只有少數(shù)公司的實(shí)際控制人是中央或地方政府；兩權(quán)分離度(Sep)平均值為0.056，說(shuō)明多數(shù)上市公司的控制權(quán)和所有權(quán)差異較小，而標(biāo)準(zhǔn)差為8.050，說(shuō)明個(gè)別上市公司的控制權(quán)與所有權(quán)差異較大；反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(Os)標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明上市公司營(yíng)運(yùn)能力差異顯著；法律執(zhí)行效率(Legal)最大值與最小值相差15.840，說(shuō)明我國(guó)地區(qū)之間法律環(huán)境發(fā)展不平衡。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

1.退市制度改革與企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊

為了考察退市制度改革與財(cái)務(wù)舞弊的關(guān)系，本文利用雙重差分模型(1)對(duì)樣本進(jìn)行回歸，具體實(shí)證結(jié)果詳見(jiàn)表2列(1)。觀察表2，交互項(xiàng)Time*Treated的估計(jì)系數(shù)為-0.042，且在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，表明2012年退市制度改革顯著抑制了上市公司的財(cái)務(wù)舞弊行為，且其抑制作用在業(yè)績(jī)好的企業(yè)表現(xiàn)更為明顯，即退市制度改革與企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為負(fù)相關(guān)，研究假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

2.退市制度改革、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為

表2列(2)中，交互項(xiàng)Time*Treated*Ici(Tti)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，表明內(nèi)部控制質(zhì)量是退市制度改革與企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊之間關(guān)系的調(diào)節(jié)變量之一，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，退市制度改革對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的抑制作用越明顯，即退市制度的改革并沒(méi)有對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)起到規(guī)范與震懾作用，但可通過(guò)提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量來(lái)減少企業(yè)的財(cái)務(wù)舞弊行為，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

3.退市制度改革、盈余管理嚴(yán)重程度與企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為

使用模型(3)回歸檢驗(yàn)盈余管理嚴(yán)重程度是否為調(diào)節(jié)變量，表2列(3)中交互項(xiàng)Time*Treated*Dacc(Ttd)的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上正向顯著，即盈余管理嚴(yán)重程度符合退市制度改革與企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為調(diào)節(jié)變量的條件，且企業(yè)盈余管理程度越嚴(yán)重，退市制度改革對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的抑制作用越小，退市制度改革對(duì)其起到的規(guī)范與引導(dǎo)作用越小，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。同時(shí)說(shuō)明退市制度改革的力度有待加強(qiáng)，退市制度仍需進(jìn)一步完善。

表2 退市制度改革與企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組是否滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，我們通過(guò)構(gòu)建虛擬變量對(duì)對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組的變化趨勢(shì)進(jìn)行考察。本文定義了如下虛擬變量Pre_3、Pre_2、Pre_1、Current、Post_1、Post_2、Post_3分別代表了退市制度改革前三年到改革后三年年份虛擬變量與處理組的交互項(xiàng)，將這些交互項(xiàng)作為解釋變量進(jìn)行回歸。同時(shí)為防止多重共線性問(wèn)題，本文選擇退市制度改革前一年作為參照組，交互項(xiàng)的系數(shù)即處理組與控制組之間的政策凈效應(yīng)，回歸模型如下：

(4)

其中，模型(4)中Year代表Pre_3、Pre_2、Current、Post_1、Post_2、Post_3。

回歸結(jié)果得出Pre_3、Pre_2前的估計(jì)系數(shù)不顯著，即實(shí)驗(yàn)組與控制組的變化趨勢(shì)在退市制度改革前不存在顯著差異，因此樣本通過(guò)了雙重差分模型估計(jì)所需的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

(二)安慰劑檢驗(yàn)

將研究樣本縮小至2012年以前，同時(shí)假設(shè)退市制度改革發(fā)生在2010年，此時(shí)產(chǎn)生兩個(gè)虛擬樣本組，分別是2009年的樣本虛擬對(duì)照組(Time=0)和2010年以后的樣本虛擬實(shí)驗(yàn)組(Time=1)。其他變量設(shè)置保持不變?；貧w結(jié)果顯示對(duì)于因變量退市制度改革，自變量(Time*Treated)的系數(shù)均不顯著，這進(jìn)一步說(shuō)明上述檢驗(yàn)結(jié)果是由退市制度改革產(chǎn)生的影響，并非時(shí)間趨勢(shì)的作用，限于文章篇幅，回歸結(jié)果未在文中列示。

六、進(jìn)一步研究

(一)退市制度改革前后財(cái)務(wù)舞弊主要手段差異的統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)財(cái)務(wù)信息舞弊最終結(jié)果的主要表現(xiàn)形式，將上市公司財(cái)務(wù)舞弊領(lǐng)域分成三大類：(1)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)虛假；(2)披露不充分以及推遲披露；(3)違規(guī)買賣股票或質(zhì)押。

其中財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)虛假包括虛增利潤(rùn)、少計(jì)成本費(fèi)用、虛列資產(chǎn)和所有者權(quán)益、虛列負(fù)債等。披露不充分以及推遲披露包括未如實(shí)披露關(guān)聯(lián)方交易、未按規(guī)定披露有關(guān)重大擔(dān)保和質(zhì)押、未按規(guī)定披露募集資金用途等。違規(guī)買賣股票或質(zhì)押即上市公司及其董事、監(jiān)事或高管未按規(guī)定擔(dān)保、質(zhì)押以及買賣股票、證券。

觀察表3，第二類財(cái)務(wù)舞弊披露不充分以及推遲披露的發(fā)生占比并未受到退市制度改革的影響，其在退市制度改革前后的發(fā)生占比穩(wěn)定在70%左右，依舊是上市公司財(cái)務(wù)舞弊的主要手段。第一類舞弊手段財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)虛假的發(fā)生占比發(fā)生了較為明顯的變化，由2009—2011年間的27.4%下降到2013—2015年間的17.5%，比重下降近十個(gè)百分點(diǎn)。與第一類財(cái)務(wù)舞弊手段變化趨勢(shì)相反，第三類財(cái)務(wù)舞弊手段違規(guī)買賣股票的發(fā)生占比由2009—2011年間的19.6%上升到2013—2015年間的26.8%。這主要源于2012年退市制度的改革對(duì)凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了完善細(xì)化，上市公司在可量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)上操縱的空間縮小，轉(zhuǎn)而傾向于更為隱蔽的舞弊手段，如在定期報(bào)告披露前30天內(nèi)買賣公司股票。

表3 退市制度改革前后財(cái)務(wù)舞弊主要手段差異的統(tǒng)計(jì)分析

綜上分析，2012年退市制度改革后，在一定程度上遏制了一些財(cái)務(wù)舞弊手段的發(fā)生，總體上對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的抑制起到了積極有利的作用。

(二)不同法制環(huán)境情境下的差異檢驗(yàn)

由于我國(guó)各省市經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在較大差異且法治建設(shè)發(fā)展不平衡，在國(guó)家出臺(tái)法律法規(guī)之后，各省市對(duì)其的理解和執(zhí)行也因此受到較大影響。法治建設(shè)較為完善的地區(qū)為司法機(jī)關(guān)和律師等法律工作者們提供了適合的發(fā)展環(huán)境，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的高管也具有較強(qiáng)的法律意識(shí)，在引領(lǐng)企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展的同時(shí)遵守政策法規(guī)，確保法律法規(guī)的貫徹實(shí)施，從而促使退市新規(guī)發(fā)揮更大效用，對(duì)企業(yè)起到更大的引導(dǎo)作用(黃炳藝等，2020)[25]。因此，退市制度的改革對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的抑制作用在法律執(zhí)行效率較高的地區(qū)表現(xiàn)更為明顯。

為驗(yàn)證上述觀點(diǎn)，在保留采用雙重差分模型的基礎(chǔ)上，以法律執(zhí)行效率(Legal)劃分實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。回歸結(jié)果與上述觀點(diǎn)保持一致，這說(shuō)明法律執(zhí)行效率高的地區(qū)能夠保證退市制度改革的貫徹與實(shí)施，可以更好地發(fā)揮退市制度改革的作用。

(三)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)情境下的差異檢驗(yàn)

退市制度改革與企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為之間的關(guān)系可能受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。民營(yíng)企業(yè)缺乏與政府之間的天然聯(lián)系，因而較于國(guó)有企業(yè)缺少融資便利、政府補(bǔ)助、投資機(jī)會(huì)等經(jīng)濟(jì)優(yōu)惠，發(fā)展空間小于國(guó)有企業(yè)(戴亦一等，2014)[26]。當(dāng)退市制度改革時(shí)，民營(yíng)企業(yè)為了自身更好的發(fā)展會(huì)去充分迎合國(guó)家的政策法規(guī)，因此，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)對(duì)退市制度改革的敏感程度更大，其財(cái)務(wù)舞弊行為會(huì)受到更大程度的限制與約束，從而弱化了財(cái)務(wù)舞弊行為的動(dòng)機(jī)。而國(guó)有企業(yè)在退市制度實(shí)施之前即是政府嚴(yán)格監(jiān)管的對(duì)象，退市制度的改革對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的抑制作用并不會(huì)取代政府原有的監(jiān)管作用。

為進(jìn)行不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)情境下的差異檢驗(yàn)，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)(Soe=1)和非國(guó)有企業(yè)(Soe=0)兩組?；貧w結(jié)果見(jiàn)表4：在非國(guó)有企業(yè)中，衡量退市制度改革凈效應(yīng)的交互項(xiàng)Time*Treated的系數(shù)估計(jì)值在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)；而在國(guó)有企業(yè)的樣本中，回歸結(jié)果并不顯著。同時(shí)通過(guò)組間系數(shù)差異觀察經(jīng)驗(yàn)P值在5%的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證退市制度改革對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間存在差異，即退市制度改革對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的抑制作用在民營(yíng)企業(yè)更為顯著。

表4 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)情境下的差異檢驗(yàn)

七、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文選取2009—2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，采用雙重差分方法檢驗(yàn)了退市制度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的治理效用。通過(guò)研究得出以下結(jié)論：退市制度能有效地抑制企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為，這種抑制作用在盈利狀況好的公司效果表現(xiàn)更好。盈余質(zhì)量和內(nèi)部控制強(qiáng)化了退市制度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊行為的抑制作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)退市制度改革對(duì)財(cái)務(wù)舞弊行為的抑制作用主要體現(xiàn)在法制環(huán)境良好的地區(qū)和民營(yíng)企業(yè)。

(二)相關(guān)啟示

第一，優(yōu)化我國(guó)退市制度，增加市場(chǎng)指標(biāo)等多元化標(biāo)準(zhǔn)，提高強(qiáng)制退市的可操作性和威懾力，減少容易被規(guī)避的量化標(biāo)準(zhǔn)和彈性高的非量化指標(biāo)。匹配較小的成交量和較低的市場(chǎng)估值等退市客觀性指標(biāo)，進(jìn)一步壓縮劣質(zhì)上市公司通過(guò)政策套利或盈余管理手段進(jìn)行操控而繼續(xù)留在資本市場(chǎng)的時(shí)間和空間，嚴(yán)懲造假公司，出清劣質(zhì)公司，抑制“殼價(jià)值”，提供“多元化退出”方式，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)作用，充分發(fā)揮投資者“用腳投票”的功能。

第二，引導(dǎo)公司完善內(nèi)部控制建設(shè)。良好的內(nèi)部控制可以規(guī)范和約束管理層的行為，監(jiān)督權(quán)力使用過(guò)程，促進(jìn)企業(yè)規(guī)范運(yùn)作，提升上市公司盈余信息質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)效率與效果。上市公司管理層要充分認(rèn)識(shí)盈余管理的危害性，切實(shí)提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而非靠盈余操縱實(shí)現(xiàn)短期效益。只有通過(guò)各種手段有效地改善公司經(jīng)營(yíng)狀況，才能避免退市，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)。

第三，加強(qiáng)交易所一線監(jiān)管職能，營(yíng)造良好的法制環(huán)境，發(fā)揮監(jiān)管的治理效用，降低交易成本，促使退市制度發(fā)揮應(yīng)有效用和效果。同時(shí)提高國(guó)有企業(yè)的政策執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，減小退市制度在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間實(shí)施效果的差異化。對(duì)于盈余管理行為嚴(yán)重的企業(yè)，建立“黑名單”制度進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管、精確監(jiān)管、對(duì)癥施治。

第四，證監(jiān)會(huì)要結(jié)合市場(chǎng)等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，建立上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。全面衡量上市公司質(zhì)量。結(jié)合內(nèi)、外部因素，考慮行業(yè)特征，為各行業(yè)上市公司提供低成本、高效率、及時(shí)性、精細(xì)化的長(zhǎng)效指導(dǎo)性的管理和監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司喪失流動(dòng)性，可能失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力等問(wèn)題，將進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)警告。

第五，全面推行注冊(cè)制，加快優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市速度，縮短出清劣質(zhì)上市公司時(shí)間，壓縮殼資源價(jià)值，充分發(fā)揮退市制度劣汰和激勵(lì)的功能，建立和完善多層次資本市場(chǎng)體系。通過(guò)改善股轉(zhuǎn)系統(tǒng)流動(dòng)性差，沒(méi)有合理的融資渠道和估值的問(wèn)題，建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)，改善目前企業(yè)上市難、不愿意退市的狀況，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序。