王 治 黃文敏

一、引言

新時(shí)代背景下我國經(jīng)濟(jì)改革穩(wěn)步推進(jìn)，國資國企改革不斷深入，觸及核心部分的國有資本管理正是改革中的關(guān)鍵，國有資本管理水平直接關(guān)系著國家治理的現(xiàn)代化水平。2013年，黨的十八屆三中全會(huì)首次正式提出“組建若干國有資本運(yùn)營公司，支持有條件的國有企業(yè)改組為國有資本投資公司”，標(biāo)志著國有經(jīng)濟(jì)監(jiān)管體制又一次重要的新發(fā)展。2015年，《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》提出要改組改建“兩類公司”，探索有效的運(yùn)營模式，通過開展投融資、產(chǎn)業(yè)培育、資本整合，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集聚和轉(zhuǎn)型升級(jí)，優(yōu)化國有資本布局結(jié)構(gòu)；通過股權(quán)運(yùn)作、價(jià)值管理、有序進(jìn)退，促進(jìn)國有資本合理流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)保值增值。改組組建“兩類公司”是以“管資本”為主的改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制的重要舉措，也是2013年我國啟動(dòng)新一輪國資國企改革的主要內(nèi)容之一。

自2013年提出設(shè)立國有資本投資運(yùn)營公司試點(diǎn)以來，其已連續(xù)6年在國務(wù)院《政府工作報(bào)告》(2014-2019年)中作為國資國企改革中的一項(xiàng)重要工作任務(wù)被提及。國務(wù)院國資委積極推動(dòng)并出臺(tái)了一系列政策文件，《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》《關(guān)于改革和完善國有資產(chǎn)管理體制的若干意見》和《關(guān)于推進(jìn)國有資本投資、運(yùn)營公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見》先后提出了國有資本投資運(yùn)營公司改組組建方式、授權(quán)機(jī)制、功能定位、運(yùn)營模式和公司治理等要求。

兩類公司的組建方式主要為改組和新設(shè)。首先在中央層面開展，2014年國資委選取中糧集團(tuán)和國投集團(tuán)2家企業(yè)作為第一批試點(diǎn)央企，下放18項(xiàng)改革職權(quán)，涉及資產(chǎn)配置、薪酬分配和市場化用人等方面的內(nèi)容。2016年第二批新增神華集團(tuán)、寶武集團(tuán)、五礦集團(tuán)等6家投資公司和中國誠通、中國國新2家運(yùn)營公司；2018年第三批新增南光集團(tuán)、中航工業(yè)集團(tuán)、國家電投等11家投資公司，央企層面共改組設(shè)立試點(diǎn)運(yùn)營公司2家、投資公司19家。自2014年開始，各省(市)陸續(xù)開展試點(diǎn)工作，逐漸形成重慶、上海、山東三種主要模式，改組組建試點(diǎn)約150家。這些“兩類公司”試點(diǎn)在建立授權(quán)體系、創(chuàng)新治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制等方面取得了諸多經(jīng)驗(yàn)，在推動(dòng)國企改革、優(yōu)化國有資本布局等方面取得初步成效。

國有資本投資運(yùn)營公司的改組組建標(biāo)志著政府與國有企業(yè)關(guān)系的又一次重要調(diào)整，自首批試點(diǎn)設(shè)立至今已有八年，試點(diǎn)的成效逐步顯現(xiàn)，使得國有資產(chǎn)管理體制進(jìn)一步完善、公司治理逐步規(guī)范、經(jīng)營的市場化和效益提升。本文聚焦國有資本投資運(yùn)營公司的經(jīng)濟(jì)效果，將試點(diǎn)作為改革的一個(gè)側(cè)面，反映國資國企改革對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響和國有資本保值增值功能的效果，為國資國企改革提供新的研究視角。通過試點(diǎn)類型、中央地方、區(qū)域、行業(yè)和產(chǎn)權(quán)屬性等方面的影響差異分析，從公司治理、薪酬績效、流動(dòng)性支持等主要影響渠道的機(jī)制研究，多方面挖掘試點(diǎn)推動(dòng)企業(yè)增值的潛力，進(jìn)一步發(fā)揮國有資本投資運(yùn)營公司的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)理論分析

我國國有企業(yè)經(jīng)歷了國家制度和機(jī)構(gòu)變遷，在各種歷史因素和企業(yè)發(fā)展規(guī)律的共同作用下，形成了企業(yè)發(fā)展過程中必然面臨的問題和國有企業(yè)所特有的問題。國有資本投資運(yùn)營公司的設(shè)立打破了原有國資體系中的政企關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和行為方式，在體制機(jī)制、管理關(guān)系、市場化方式等方面進(jìn)行改革和創(chuàng)新，嘗試通過“管資本”的方式，以資本為紐帶，探索解決這些存而難改的問題。

一是通過產(chǎn)權(quán)改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度，逐步修正所有權(quán)虛置的問題。依據(jù)《憲法》，“全民”是國有資產(chǎn)的所有者，是國家股或者國家法人股的唯一股東，但不是一個(gè)人格化的主體，不能直接行使對(duì)全部國有資本的所有權(quán)，因而，國有資本經(jīng)營中必然存在著多層級(jí)的委托代理關(guān)系鏈，造成所有者地位的虛置。政府部門擁有剩余控制權(quán)但沒有剩余索取權(quán)，在中國公有制的法權(quán)體系下，管理層對(duì)企業(yè)只有剩余控制權(quán)，并不參與剩余利潤的分配。以現(xiàn)代企業(yè)制度為準(zhǔn)則，國家作為投資人享有股權(quán)，國有企業(yè)對(duì)其占有的全部資產(chǎn)則享有所有權(quán)，即法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，二者必然相互獨(dú)立并相互制衡。遵循“管資本”方式組建國有資本投資運(yùn)營公司，以法人為主體，嘗試重新構(gòu)建政府與市場之間的關(guān)系，減少政府與市場之間的直接干預(yù)。通過國家法律法規(guī)和現(xiàn)代企業(yè)制度，更好地明確了國家與國有企業(yè)之間的權(quán)責(zé)，進(jìn)而明晰國家與企業(yè)的財(cái)產(chǎn)關(guān)系。

二是通過公司治理方式，減弱行政干預(yù)問題。早期政府“管人、管事、管資產(chǎn)”的國資管理體制，使得國有企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)部分混同，導(dǎo)致經(jīng)營決策效率受影響、市場化經(jīng)營機(jī)制難以真正建立、市場活力和競爭力不足，政府對(duì)市場的替代和干預(yù)還會(huì)造成市場機(jī)制的扭曲。當(dāng)政治層面的“所有者”與經(jīng)濟(jì)法律層面的“所有者”不一致時(shí)，產(chǎn)權(quán)主體行為極易行政化，還容易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)等諸多弊病，滋生腐敗和尋租行為，導(dǎo)致國有企業(yè)與民爭利。政策性負(fù)擔(dān)反映了政府干預(yù)的直接經(jīng)濟(jì)后果。國有資本投資運(yùn)營公司的設(shè)立，促進(jìn)了國有企業(yè)的管理方式從行政手段向經(jīng)濟(jì)手段過渡。

三是通過組織架構(gòu)設(shè)計(jì)，優(yōu)化委托代理關(guān)系。企業(yè)因所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生委托代理問題。早期研究使用控制權(quán)收益解釋國有企業(yè)經(jīng)營者行為。當(dāng)國有企業(yè)管理層擁有企業(yè)實(shí)際控制權(quán)，通過企業(yè)投資決策追求控制權(quán)收益時(shí)，過度投資則成為其理性選擇，但降低了投資效率，進(jìn)而導(dǎo)致了國有經(jīng)濟(jì)中存在的無效率現(xiàn)象(重復(fù)建設(shè)和兼并障礙)。試點(diǎn)公司設(shè)立優(yōu)化了我國國有資產(chǎn)監(jiān)管體系中的委托代理關(guān)系和行為方式。第一，改變了委托代理的關(guān)系架構(gòu)。打破了原有的政府監(jiān)管的內(nèi)部封閉機(jī)制，以政府與專業(yè)市場機(jī)構(gòu)之間的委托代理機(jī)制代替了政府內(nèi)部的委托代理關(guān)系。在政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)與國有企業(yè)之間增加了一個(gè)專業(yè)化的市場機(jī)構(gòu)，作為緩沖和傳導(dǎo)，使政府干預(yù)間接傳遞到國有企業(yè)和市場中，協(xié)調(diào)政府與市場之間的關(guān)系，把原本屬于企業(yè)的經(jīng)營權(quán)歸位于國有及國有控股企業(yè)。第二，改變了委托人和代理人的行為方式。國資委將更多地通過向國有資本投資運(yùn)營公司選派董事等方法行使股東權(quán)利，間接調(diào)控國有企業(yè)。投資運(yùn)營公司董事會(huì)發(fā)揮積極的股東作用，推動(dòng)各級(jí)企業(yè)董事會(huì)落實(shí)法定作用，真正實(shí)現(xiàn)規(guī)范化運(yùn)作。投資運(yùn)營公司與企業(yè)之間形成市場行為關(guān)系，既實(shí)現(xiàn)了國資委的出資人職能與監(jiān)管職能的分開，又增強(qiáng)了國有企業(yè)市場屬性和自主決策經(jīng)營，有助于更好地發(fā)揮市場對(duì)資源配置的決定性作用。同時(shí)，資本相對(duì)于資產(chǎn)而言具有流動(dòng)性強(qiáng)和比較抽象的特點(diǎn)，通過國有資本投資運(yùn)營公司運(yùn)作國有資本，國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)將不再直接監(jiān)管和干預(yù)，以此減弱尋租激勵(lì)和角色錯(cuò)位，這一定程度上有利于解決政府失靈的問題。

四是通過清晰授權(quán)，確立市場主體地位。組建國有資本投資運(yùn)營公司，形成了新的控制權(quán)模式、委托代理關(guān)系和行為方式、政府與市場的關(guān)系、國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)主體地位的凸顯。國資委若將出資人職責(zé)授權(quán)給國有資本投資運(yùn)營公司后，專職監(jiān)督這兩類公司，此安排一定程度上能夠推進(jìn)政企分開，但會(huì)導(dǎo)致委托代理鏈條增加，監(jiān)管層、出資層和經(jīng)營層的權(quán)責(zé)邊界不夠清晰等治理和監(jiān)管問題。逐步明晰授權(quán)清單，將利于強(qiáng)化國有企業(yè)市場主體地位、激發(fā)國有企業(yè)活力。

國有資本投資運(yùn)營公司的設(shè)立抓住了解決困擾傳統(tǒng)國有企業(yè)問題的關(guān)鍵點(diǎn)，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了“職能分離”“兩權(quán)分離”和“政企分離”，對(duì)推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提升產(chǎn)生積極作用，梳理其影響路徑主要有：一是通過管理方式。政府通過專業(yè)化企業(yè)參與市場競爭，管理對(duì)象從實(shí)物資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本，改變了過去政府直接干預(yù)企業(yè)經(jīng)營、國資委管人管事管資產(chǎn)的現(xiàn)象，使“政企分開”具有可能，變行政手段為經(jīng)濟(jì)手段。二是通過公司治理機(jī)制。在國資委、兩類公司與投資企業(yè)三層管理架構(gòu)中建立雙向治理路徑傳遞機(jī)制作用和傳導(dǎo)價(jià)值，各治理主體互動(dòng)演化推動(dòng)國資國企改革發(fā)展與創(chuàng)新創(chuàng)造，促進(jìn)國有企業(yè)改革與發(fā)展，優(yōu)化國資國企治理模式。三是通過資本市場統(tǒng)籌整合能力。綜合運(yùn)用有效的財(cái)務(wù)金融工具，創(chuàng)新融資投資的渠道和模式，放大國有資本的影響力和控制力，同時(shí)提升國有資本的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，這一功能的有效性決定了其最初的目標(biāo)定位和效果要求的實(shí)現(xiàn)，若能合理運(yùn)用則國有資本的流動(dòng)性將明顯增強(qiáng)，布局調(diào)整將明顯增速。

現(xiàn)有的國有資本投資運(yùn)營公司的理論研究并不成熟，仍在探索中。首先，雖然國有資本投資運(yùn)營公司試點(diǎn)逐步成熟，研究已從早期的概念討論轉(zhuǎn)向理論分析和實(shí)證研究，但仍多為局部問題的定性研究，未形成完整、系統(tǒng)的理論架構(gòu)。第二，關(guān)于國有企業(yè)的研究相對(duì)成熟，在相似問題的研究中有較好的借鑒意義，但因試點(diǎn)企業(yè)在定位、功能等多方面都具有特殊性，實(shí)踐中與傳統(tǒng)的國有企業(yè)仍存在著較大的差異。第三，由于試點(diǎn)實(shí)踐具有復(fù)雜性，以及試點(diǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)信息不公開、試點(diǎn)時(shí)間不長、樣本數(shù)量有限等局限性，已有研究鮮有量化的實(shí)證研究，也難以形成對(duì)現(xiàn)有理論的有效支持。

(二)研究假設(shè)

試點(diǎn)啟動(dòng)八年來，其運(yùn)營是否實(shí)現(xiàn)了“提高效率、優(yōu)化配置、促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值”的設(shè)立初衷呢? 從企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的角度討論兩類公司的運(yùn)營效果問題，更能緊扣國家經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景，也能為國有資本管理進(jìn)一步改革提供依據(jù)。基于上述分析，本文提出研究假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，國有資本投資運(yùn)營公司的設(shè)立會(huì)顯著提升企業(yè)價(jià)值。

中央和地方公司的影響差異。不論是中央還是地方背景的國有企業(yè)，經(jīng)濟(jì)效益可能都不是企業(yè)的首要任務(wù)，國有資本投資運(yùn)營公司在運(yùn)作過程中也是同樣，既要考慮國家戰(zhàn)略布局又必須兼顧經(jīng)濟(jì)效益。但是，中央和地方的兩類公司的戰(zhàn)略及經(jīng)濟(jì)訴求也有所不同，在具體實(shí)踐中的功能定位也會(huì)有所差異，對(duì)上市公司帶來的影響也會(huì)不同?；谏鲜龇治觯岢鲅芯考僭O(shè)2：在其他條件一定的情況下，相比地方國有資本投資運(yùn)營公司，中央公司對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用更顯著。

運(yùn)營與投資公司的影響差異。政策頂層設(shè)計(jì)已清晰地區(qū)分了國有資本投資公司和國有資本運(yùn)營公司。后者側(cè)重運(yùn)營效率及資本回報(bào)率，關(guān)注流動(dòng)性和所投企業(yè)價(jià)值的提升；前者則更側(cè)重于服務(wù)國家戰(zhàn)略及國有資本布局的優(yōu)化，目的是提高產(chǎn)業(yè)競爭力，保證在關(guān)系國家安全、經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和領(lǐng)域的控股地位，通過戰(zhàn)略協(xié)調(diào)等促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。從功能差異來看，投資公司對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更加直接，而運(yùn)營公司對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響相對(duì)較弱，并存在滯后性。但是在實(shí)踐中，二者仍存在部分共同的屬性，因?yàn)槠髽I(yè)組建成長過程中存在著對(duì)原有業(yè)務(wù)依賴、投資項(xiàng)目的復(fù)雜性及功能的互補(bǔ)，尤其是戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)投資業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)性金融投資業(yè)務(wù)的相互轉(zhuǎn)化會(huì)更加明顯。如，國有企業(yè)進(jìn)行混改時(shí)，國有資本投資公司、國有資本運(yùn)營公司及民營戰(zhàn)略投資者等可能同時(shí)成為股東，兩類公司發(fā)揮各自功能，實(shí)際難以區(qū)分，以及二者之間或已構(gòu)成了實(shí)質(zhì)上的一致行動(dòng)人?；谏鲜龇治?，提出研究假設(shè)3：在其他條件一定的情況下，相比國有資本運(yùn)營公司，國有資本投資公司對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用更顯著。

不同行業(yè)的影響差異。我國市場中行業(yè)種類齊全，但各行業(yè)的發(fā)展程度、市場環(huán)境、競爭程度、集中程度均存在著較大差異。從制度設(shè)計(jì)來看，作為政府“人格化積極股東”的市場代表，兩類公司的設(shè)立對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率產(chǎn)生積極影響，市場競爭越激烈越能促進(jìn)制度安排對(duì)管理者的激勵(lì)作用。相對(duì)而言，市場化程度低的行業(yè)具有一些固有壁壘，對(duì)于通過資本深化改革的需求較低，如果是通過政策性引導(dǎo)進(jìn)入的資本，則其效率一般不如市場自發(fā)需求形成的更高。因此，競爭行業(yè)受到國有資本投資運(yùn)營公司的影響可能更顯著?；谏鲜龇治?，提出研究假設(shè)4：在其他條件一定的情況下，國有資本投資運(yùn)營公司對(duì)競爭度高的企業(yè)促進(jìn)作用更顯著。

不同屬性企業(yè)的影響差異。資本市場中不同背景的企業(yè)在經(jīng)營管理方式、企業(yè)文化、激勵(lì)績效等方面會(huì)存在著差異，國有企業(yè)通常更多地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，而民營企業(yè)更側(cè)重于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和效益的實(shí)現(xiàn)。國有資本投資運(yùn)營公司對(duì)國有企業(yè)投資的影響主要在于資本影響，通過治理機(jī)制、管理方式等傳遞給被投資企業(yè)產(chǎn)生改善的相對(duì)較弱；對(duì)民營企業(yè)投資則除了資本途徑的影響外，更形成了民營企業(yè)與國有企業(yè)合作的新價(jià)值，通過政策、融資便利、客戶關(guān)系、國企聲譽(yù)等優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)市場價(jià)值提升。因此，國有資本投資運(yùn)營公司的影響對(duì)國有企業(yè)來說，并不完全是市場化行為，也存在戰(zhàn)略協(xié)同和國企背景信用互認(rèn)的因素?；谏鲜龇治?，提出研究假設(shè)5：在其他條件一定的情況下，國有資本投資運(yùn)營公司對(duì)非國有企業(yè)的促進(jìn)作用更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)計(jì)

本文將設(shè)立國有資本投資運(yùn)營投資公司作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以上市公司為研究樣本。2014年開始中央和各地方逐步設(shè)立試點(diǎn)，本文將上市公司前十大股東中有試點(diǎn)公司的企業(yè)為處理組，將未有試點(diǎn)公司參股或非前十大股東的上市公司作為控制組。不同年份試點(diǎn)公司所參股企業(yè)會(huì)有變化、各地區(qū)有試點(diǎn)公司參股的上市公司也會(huì)有變化，因而構(gòu)成面板數(shù)據(jù)。采用雙重差分法，建立基準(zhǔn)回歸模型：

,,,=+,,,+,,,+++++,,,

(1)

其中，表示企業(yè)，表示行業(yè)，表示省份，表示年度，,,,表示公司在年的企業(yè)市場價(jià)值；,,,為區(qū)分處理組和控制組的虛擬變量，若公司的前十大股東中有試點(diǎn)公司則為1、否則為0，反映上市公司在年是否受到國有資本投資運(yùn)營公司的影響；,,,為試點(diǎn)政策實(shí)施變量，2013年及以前年份賦值為0、其他年份為1(即最早成立試點(diǎn)公司時(shí)間作為政策實(shí)施時(shí)間，即實(shí)施之后為1、否則為0)；treat×post(DID)為核心解釋變量，其系數(shù)捕獲的是受試點(diǎn)公司影響的上市公司相對(duì)與未受試點(diǎn)政策影響的企業(yè)價(jià)值的平均變化，當(dāng)系數(shù)顯著為正時(shí)，說明試點(diǎn)公司的設(shè)立促進(jìn)了企業(yè)市場價(jià)值的提高，反之則表明該政策抑制了企業(yè)市場價(jià)值的提高。為控制的一系列企業(yè)層面的特征變量；為企業(yè)固定效應(yīng)，為行業(yè)固定效應(yīng)，為省際固定效應(yīng)，為年份固定效應(yīng)，,,,為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(二)變量定義

模型的被解釋變量為企業(yè)市場價(jià)值，采用相對(duì)指標(biāo)托賓Q值表示，這是國內(nèi)外學(xué)界廣泛認(rèn)同的測度方法。托賓Q值等于企業(yè)市場價(jià)值與其資產(chǎn)重置成本的比值，其中，企業(yè)市場價(jià)值包括上市公司股權(quán)市值和債務(wù)資本的市場價(jià)值，市場價(jià)值=股權(quán)市值+凈債務(wù)；重置成本為理論概念，具體采用期末總資產(chǎn)來計(jì)算，即托賓Q值=市場價(jià)值/期末總資產(chǎn)。有研究表明，該指標(biāo)能有效測度公司業(yè)績、成長性及其投資價(jià)值，同時(shí)，國內(nèi)也有研究發(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)與企業(yè)業(yè)績和股票價(jià)格呈正相關(guān)。同時(shí)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用絕對(duì)量指標(biāo)即企業(yè)市場價(jià)值取自然對(duì)數(shù)來衡量企業(yè)價(jià)值，以確保研究結(jié)論的可靠性。

模型的核心解釋變量為,,,，反映上市公司是否受到國有資本投資運(yùn)營公司的影響，由其檢驗(yàn)國有資本投資運(yùn)營公司的成立對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響。

控制變量,,,主要考慮排除企業(yè)規(guī)模、企業(yè)治理、運(yùn)營能力、行業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)等因素的影響，選擇資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、上市年數(shù)、企業(yè)成長性、營運(yùn)能力、營利能力、獨(dú)董占比、行業(yè)虛擬變量、國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)、企業(yè)家信心指數(shù)以及經(jīng)營景氣指數(shù)等指標(biāo)。變量定義及具體計(jì)算方法見表1所示。

表1 變量定義表

(三)研究數(shù)據(jù)與變量描述

本文使用2011-2020年A股上市公司樣本，剔除ST、SST、*ST、金融業(yè)及數(shù)據(jù)不全的樣本，最終得到25626個(gè)樣本觀測值。篩選上市公司前十大股東中有國有資本投資運(yùn)營公司平臺(tái)參控股的公司作為處理組，得到6582個(gè)樣本觀測值，其他企業(yè)作為控制組(表2)。上市公司基本信息及相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)取自萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)取自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。同時(shí)，本文還對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%、99%的異常值截尾處理。

國有資本投資運(yùn)營公司的相關(guān)數(shù)據(jù)是根據(jù)中國政府、國資委及試點(diǎn)平臺(tái)官網(wǎng)公布的公告資料整理獲得的。目前，中央層面試點(diǎn)的國有資本投資公司有19家、國有資本運(yùn)營公司有2家，地方省級(jí)試點(diǎn)有110余家。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)模型結(jié)果分析

表2 處理組與控制組描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)比表

轉(zhuǎn)率、獨(dú)立董事比例、高管薪酬和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長率后，DID的系數(shù)仍在1%的置信水平上顯著為正，而且系數(shù)值提高了0.2329個(gè)單位；第(5)列使用企業(yè)市場值取對(duì)數(shù)作為因變量時(shí)，DID的系數(shù)為0.1303，仍在1%的置信水平上顯著為正。

上述結(jié)果表明，與控制組企業(yè)相比，國有資本投資運(yùn)營公司試點(diǎn)提高了處理組(試點(diǎn)企業(yè)參控股上市企業(yè))的市場價(jià)值，這說明國有資本投資運(yùn)營公司試點(diǎn)對(duì)國有企業(yè)資產(chǎn)保值增值產(chǎn)生了積極作用，至少在上市公司層面企業(yè)有顯著的影響。因此，該結(jié)果支持模型假設(shè)1。

(二)異質(zhì)性分析

由于全國試點(diǎn)范圍廣，還需進(jìn)一步分析試點(diǎn)公司的類型、中央地方的影響差異、被投上市公司在企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性、區(qū)域環(huán)境、行業(yè)競爭等方面的異質(zhì)性，以及不同地區(qū)、不同行業(yè)等對(duì)政策的沖擊響應(yīng)存在的差異。本文在模型中引入相關(guān)變量，探討各因素在試點(diǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響作用中的不同表現(xiàn)，嘗試分析異質(zhì)性產(chǎn)生的原因，理解試點(diǎn)的作用機(jī)制和邊界條件。

表3 基準(zhǔn)分析結(jié)果

為研究中央和地方試點(diǎn)政策的影響差異，將處理組樣本重新分組構(gòu)建模型進(jìn)行比較。以上市公司前十大股東中無投資公司且無運(yùn)營公司參股的企業(yè)為控制組，將前十大股東中有中央投資運(yùn)營公司、中央投資公司、地方投資運(yùn)營公司、地方投資公司、地方運(yùn)營公司參股的企業(yè)分為五個(gè)處理組，分別與控制組形成五個(gè)模型。因?yàn)橹醒脒\(yùn)營公司僅有兩家，樣本不足以估算模型，故未估算其對(duì)應(yīng)模型。模型設(shè)定與基準(zhǔn)模型(1)一致，各處理組對(duì)應(yīng)的估計(jì)結(jié)果見表4所示。各分組模型的DID系數(shù)顯著為正，比較系數(shù)數(shù)值可發(fā)現(xiàn)，中央層面的投資運(yùn)營公司設(shè)立的影響最為顯著，地方試點(diǎn)影響系數(shù)低于中央試點(diǎn)0.1967個(gè)單位。因此，該結(jié)果支持研究假設(shè)2。

為區(qū)分投資和運(yùn)營兩類不同試點(diǎn)政策的影響差異，將樣本重新分組構(gòu)建兩組模型進(jìn)行比較。上市公司前十大股東中有國有資本投資或運(yùn)營公司參股的企業(yè)為處理組，其他前十大股東中無兩類公司參股的企業(yè)為控制組。模型設(shè)定與基準(zhǔn)模型(1)一致，各分組模型的DID系數(shù)顯著為正，通過系數(shù)數(shù)值比較得知，投資公司設(shè)立的影響整體優(yōu)于運(yùn)營公司。結(jié)果支持研究假設(shè)3。但是，僅看地方層面試點(diǎn)，運(yùn)營公司的影響系數(shù)高于投資公司0.1106個(gè)單位，說明現(xiàn)有的地方運(yùn)營公司的運(yùn)行效果相對(duì)較好。

表4 中央和地方公司估計(jì)結(jié)果比較

不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)的試點(diǎn)政策影響存在著差異。按各地區(qū)人均GDP水平將31個(gè)省市自治區(qū)劃分為四組，控制地區(qū)固定效應(yīng)和一系列控制變量，分別進(jìn)行估計(jì)發(fā)現(xiàn)，投資運(yùn)營公司試點(diǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)的影響效果更好。試點(diǎn)政策作用受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，隨著經(jīng)濟(jì)水平下降而政策效果減弱。但是，對(duì)于經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，從8個(gè)人均收入最低的省份來看，試點(diǎn)政策給低經(jīng)濟(jì)水平地區(qū)企業(yè)價(jià)值的提升帶來了較好的促進(jìn)作用，甚至高于中低人均收入水平地區(qū)(表5)。

使用各行業(yè)樣本分別進(jìn)行測算，同時(shí)控制地區(qū)固定效應(yīng)和控制變量，其中地區(qū)差異影響并不能改變系數(shù)影響的方向和顯著性，因?yàn)槲窗貐^(qū)固定效應(yīng)的系數(shù)仍然顯著并且影響方向一致。其中，制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)這7個(gè)行業(yè)影響顯著且為正值。對(duì)于住宿餐飲業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)這兩個(gè)行業(yè)影響為負(fù)值。其他行業(yè)因樣本量較少，無法判斷是否存在影響。

III.Problems caused by external imbalances from globalization

表5 不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度地區(qū)估計(jì)結(jié)果比較

為進(jìn)一步研究不同所有權(quán)屬性企業(yè)的受影響程度，構(gòu)建三重差分(DDD)模型，引入產(chǎn)權(quán)虛擬變量并設(shè)與DID的交叉項(xiàng)，形成以非國有企業(yè)、非外資企業(yè)為參照基礎(chǔ)的兩組模型，其余變量設(shè)定與基準(zhǔn)模型(1)一致，模型方程為：

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(2)

其中，為產(chǎn)權(quán)虛擬變量，國有企業(yè)為1，非國有企業(yè)則為0?！恋南禂?shù)反映試點(diǎn)政策影響我國國有企業(yè)所受影響的差異程度。試點(diǎn)政策對(duì)國有企業(yè)和非國有企業(yè)的價(jià)值均具有顯著的正向促進(jìn)作用，而且非國有企業(yè)受到的促進(jìn)作用更大，系數(shù)顯示，非國有企業(yè)影響將高出國有企業(yè)0.2302個(gè)單位(表6)，這說明非國有企業(yè)在受到國有資本投資運(yùn)營公司投資后，企業(yè)價(jià)值有更大幅度的提升。這與混合所有制改革政策的推動(dòng)有一定關(guān)系，國有資本與非國有企業(yè)的結(jié)合，有效地激發(fā)了二者之間的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生更大的企業(yè)價(jià)值。

表6 不同屬性企業(yè)估計(jì)結(jié)果比較

其中，表6第(3)(4)兩列估計(jì)結(jié)果是引入外資企業(yè)虛擬變量的模型，與模型(2)設(shè)定類似，改用FDI為虛擬變量，境外企業(yè)為1，非境外企業(yè)為0。DID×FDI的系數(shù)反映試點(diǎn)政策對(duì)內(nèi)、外資企業(yè)影響的差異程度。結(jié)果顯示，試點(diǎn)政策對(duì)境外企業(yè)和非境外企業(yè)的價(jià)值均有正向促進(jìn)作用，但顯著程度不高，尤其是使用市場價(jià)值作為企業(yè)價(jià)值變量時(shí)，系數(shù)并不顯著。相對(duì)來說，境外企業(yè)受到的促進(jìn)更大，系數(shù)顯示，境外企業(yè)影響將高出境內(nèi)企業(yè)0.2330個(gè)單位，這說明境外企業(yè)在受到國有資本投資運(yùn)營公司投資后，企業(yè)價(jià)值有更大幅度的提升。這也意味著，外資企業(yè)在資本利用效率上比內(nèi)資企業(yè)存在著更大的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，外資企業(yè)在某些方便受到一定限制，而國有資本的加入可以幫助其進(jìn)一步優(yōu)化資源和渠道，更進(jìn)一步提升資本效率。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

如果沒有試點(diǎn)政策這一外生沖擊，處理組和控制組的企業(yè)價(jià)值應(yīng)該保持相同的變化趨勢(shì)。我們檢驗(yàn)處理組和控制組企業(yè)價(jià)值變動(dòng)在試點(diǎn)政策出臺(tái)前滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。為消除國有資本投資運(yùn)營公司選擇上市公司的主觀偏好影響，如試點(diǎn)公司為追求盈利、借助國有資本影響力和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，入股成長性較好的企業(yè)，或者是受政府主導(dǎo)政策的共同影響，避免樣本選擇性偏誤對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文進(jìn)行了PSM-DID檢驗(yàn)。首先采取傾向得分匹配處理，將控制組進(jìn)行PSM匹配，尋找與處理組特征相似的樣本，通過邏輯斯蒂回歸估計(jì)傾向得分。為了保證匹配效果，本文采用逐步回歸對(duì)特征變量進(jìn)行鑒別，最終篩選出公司規(guī)模、成長性、負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、周轉(zhuǎn)率、獨(dú)董占比、高管薪酬及所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長率這八個(gè)特征變量。匹配前各變量的組間差異都很顯著，匹配后各特征變量都不再顯著，除成長性指標(biāo)在10%的置信水平下仍顯著外，說明匹配后整體特征變量在處理組和對(duì)照組之間已經(jīng)不存在顯著差異。

在獲得傾向得分匹配的14468個(gè)樣本的基礎(chǔ)上，重新對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果見表7，關(guān)鍵系數(shù)顯著為正，說明試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的正向促進(jìn)作用是穩(wěn)健的。結(jié)果表明，采用PSM配對(duì)樣本檢驗(yàn)，不影響本文結(jié)論的有效性。

表7 PSM回歸結(jié)果

(四)影響機(jī)制分析

上述分析和檢驗(yàn)驗(yàn)證了國有資本投資運(yùn)營公司試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)市場價(jià)值的提升具有促進(jìn)作用。本文將進(jìn)一步分析試點(diǎn)政策影響的傳導(dǎo)機(jī)制，從理論分析來看，該機(jī)制可以分解為治理機(jī)制、激勵(lì)效應(yīng)及流動(dòng)性支持等途徑，本文構(gòu)建中介效應(yīng)分析模型檢驗(yàn)影響機(jī)制。模型(4)中的系數(shù)顯著，顯示國有投資運(yùn)營公司改革試點(diǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的直接影響。若模型(5)中的系數(shù)顯著，說明國有投資運(yùn)營公司改革試點(diǎn)能夠顯著影響企業(yè)的治理機(jī)制、激勵(lì)效應(yīng)及流動(dòng)性支持；若模型(6)中的系數(shù)顯著，反映渠道變量對(duì)于企業(yè)價(jià)值有顯著影響，說明存在中介效應(yīng)，通過渠道變量能夠間接影響企業(yè)價(jià)值。

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(4)

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(5)

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(6)

分別通過資本密集程度、高管平均薪酬和機(jī)構(gòu)投資者占比，來檢驗(yàn)公司治理、激勵(lì)效應(yīng)和流動(dòng)性支持三個(gè)渠道的影響。其中，資本密集程度()為資產(chǎn)總額除以高管數(shù)量的自然對(duì)數(shù)，反映公司管理層權(quán)利的集中程度；高管平均薪酬()為高管平均薪酬的自然對(duì)數(shù)，從高管薪酬數(shù)據(jù)來反映激勵(lì)機(jī)制；機(jī)構(gòu)投資者占比()為機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)占比，反映試點(diǎn)改革對(duì)所投企業(yè)的融資影響，也就是對(duì)企業(yè)流動(dòng)性的支持能力。這三個(gè)指標(biāo)作為渠道變量，同時(shí)控制其他控制變量和固定效應(yīng)，三個(gè)影響渠道都受到正向影響，其中的系數(shù)分別為0.0172、0.0149、2.8216，且分別在1%、5%、1%的置信水平上顯著為正(表8)，說明母公司為國有資本投資運(yùn)營試點(diǎn)公司能夠顯著提升其資本管理集中度、績效水平、機(jī)構(gòu)投資占比。

表9第(1)-(3)列報(bào)告了試點(diǎn)分別與各渠道變量的聯(lián)合影響作用，系數(shù)均顯著為正，、、的系數(shù)分別為0.1091、0.1222、0.0057，說明這三個(gè)渠道變量均能顯著影響企業(yè)價(jià)值，發(fā)揮了部分中介作用，證明在企業(yè)中提升資產(chǎn)密集度、薪酬激勵(lì)和資本流動(dòng)渠道作用對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升存在有益支持。

表8 試點(diǎn)對(duì)各渠道影響的檢驗(yàn)結(jié)果

表9 各渠道對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的檢驗(yàn)結(jié)果

因?yàn)槿齻€(gè)渠道并非完全獨(dú)立，存在著相互影響的因素，表9第(4)列將三個(gè)渠道機(jī)制同時(shí)納入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，以綜合分析試點(diǎn)改革對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的渠道機(jī)制。系數(shù)在20%的置信水平下才顯著，分析原因發(fā)現(xiàn)，與存在著顯著的正相關(guān)，也就是說渠道部分主要影響是通過實(shí)現(xiàn)的，也就是說，資本集中管理程度將影響企業(yè)績效從而影響企業(yè)價(jià)值。進(jìn)一步做路徑比較分析，轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)，國有資本投資運(yùn)營公司改革試點(diǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的直接效應(yīng)為0.0620，通過治理機(jī)制、激勵(lì)效應(yīng)和流動(dòng)性支持路徑的間接效應(yīng)分別為0.0002(=0.0056×0.0730)、0.0004(=0.0091×0.0438)、0.0035(=0.0462×0.0759)，其中，流動(dòng)性支持效應(yīng)最為顯著，占間接效應(yīng)的86%。

五、研究結(jié)論及政策啟示

本文運(yùn)用上市公司數(shù)據(jù)研究設(shè)立國有資本投資運(yùn)營公司試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)市場價(jià)值的影響，并進(jìn)一步進(jìn)行地區(qū)、企業(yè)屬性、行業(yè)差異、及影響機(jī)制的分析，運(yùn)用雙重差分法、三重差分和中介效應(yīng)等模型檢驗(yàn)試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)市場價(jià)值形成的促進(jìn)作用，主要實(shí)證結(jié)論為：一是試點(diǎn)政策促進(jìn)了企業(yè)市場價(jià)值的提升，通過改變模型因變量、調(diào)整解釋變量和控制變量、分類樣本進(jìn)行估計(jì)等方法，其系數(shù)均顯著為正，說明試點(diǎn)的影響穩(wěn)定存在且具有顯著的正向促進(jìn)作用。二是從異質(zhì)性分析來看，試點(diǎn)政策在中央、地方不同層級(jí)設(shè)立試點(diǎn)企業(yè)的影響均顯著，但是其影響程度存在著明顯差異，中央試點(diǎn)政策的促進(jìn)作用更大，地方試點(diǎn)的運(yùn)營公司產(chǎn)生的促進(jìn)作用相對(duì)投資公司來說更大。試點(diǎn)政策的效果還根據(jù)地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)屬性有所不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的、人均收入水平較高的地區(qū)試點(diǎn)政策效果較好，信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)這7個(gè)行業(yè)影響顯著且為正值、依次減弱，非國有企業(yè)被投資的影響效果相較于國有企業(yè)更大，外資企業(yè)被投資的影響效果大于境內(nèi)企業(yè)。三是從機(jī)制分析來看，試點(diǎn)政策能夠通過公司治理、激勵(lì)效應(yīng)和流動(dòng)性支持三個(gè)渠道影響企業(yè)價(jià)值，其中流動(dòng)性支持渠道的影響相對(duì)較大，需要完善公司治理、提升薪酬激勵(lì)，試點(diǎn)政策將有更好的促進(jìn)作用來提升企業(yè)市場價(jià)值。

為助力推動(dòng)國有資本管理體系的完善，促進(jìn)國有資本投資運(yùn)營的效率提升，提出以下政策建議。

第一，進(jìn)一步發(fā)揮國有資本投資運(yùn)營公司對(duì)企業(yè)市場價(jià)值的提升作用。國有資本投資運(yùn)營公司試點(diǎn)政策的執(zhí)行效果顯著，尤其是中央層面的投資公司和地方層面的運(yùn)營公司兩類企業(yè)的效果尤其突出。需要進(jìn)一步分析中央層面運(yùn)營公司和地方層面投資公司所存在的問題，從公司治理、薪酬績效等多方面挖掘資本增值潛力，從行業(yè)和區(qū)域政策差異化尋找解決途徑，持續(xù)加強(qiáng)試點(diǎn)公司的投資運(yùn)營效果，從而推動(dòng)國有經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，充分發(fā)揮國有資本投資運(yùn)營公司在深化國資國企改革中的作用。在新時(shí)代國有企業(yè)改革的背景下，通過進(jìn)一步明晰政府、國資委、投資運(yùn)營公司和持股企業(yè)各管理層之間的權(quán)責(zé)邊界，推進(jìn)政企分離、政資分離和兩權(quán)分離，堅(jiān)持授權(quán)與監(jiān)管相結(jié)合、放活與管好相統(tǒng)一，大力推進(jìn)國資監(jiān)管理念、重點(diǎn)、方式等多方位轉(zhuǎn)變。積極引導(dǎo)由“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變，優(yōu)化管資本方式，全面實(shí)行清單管理，深入開展分類授權(quán)放權(quán)，注重通過法人治理結(jié)構(gòu)履職，從而充分發(fā)揮國有資本投資運(yùn)營公司的積極作用，強(qiáng)化兩類企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

第三，發(fā)揮國有資本投資運(yùn)營公司的資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，助推混合所有制改革。鼓勵(lì)國有資本以多種方式入股非國有企業(yè)，充分發(fā)揮國有資本投資、運(yùn)營公司的資本運(yùn)作平臺(tái)作用，對(duì)發(fā)展?jié)摿Υ?、成長性強(qiáng)的非國有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。通過資本入股、聯(lián)合投資、重組等多種方式，與非國有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融合、戰(zhàn)略合作和資源整合，進(jìn)一步深化混合所有制改革，以提升改革效果。

第四，進(jìn)一步發(fā)揮國有資本投資運(yùn)營公司的市場化運(yùn)作機(jī)制，完善授權(quán)機(jī)制，優(yōu)化企業(yè)公司治理和自主經(jīng)營，激活國有企業(yè)活力，在用人機(jī)制、薪酬激勵(lì)方面實(shí)現(xiàn)突破。同時(shí)，積極帶動(dòng)改善經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的市場環(huán)境、增強(qiáng)市場化程度較弱行業(yè)的競爭，進(jìn)一步提高國有資本投資運(yùn)營公司的經(jīng)濟(jì)影響效率和投資效益。