華旺科技（605377）是國(guó)內(nèi)中高端裝飾原紙領(lǐng)軍企業(yè)。公司主要從事可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售以及木漿的貿(mào)易業(yè)務(wù)，其生產(chǎn)的裝飾原紙廣泛用于家具、地板、木門(mén)等產(chǎn)品的貼面裝飾，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超20%。2021年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)29.40億元/4.49億元，同比增長(zhǎng)82.40%/72.53%。

從裝飾原紙到多品種發(fā)展

我們可以從產(chǎn)品的細(xì)分類(lèi)別來(lái)觀察華旺科技的成長(zhǎng)性：

（1）裝飾原紙：裝飾原紙是一種經(jīng)特殊工藝加工而成的工業(yè)特種紙，主要用于家居消費(fèi)品表層裝飾。裝飾原紙行業(yè)有望隨地產(chǎn)鏈復(fù)蘇恢復(fù)成長(zhǎng)，公司新增8萬(wàn)噸裝飾原紙產(chǎn)能預(yù)計(jì)在23年下半年釋放，預(yù)計(jì)產(chǎn)銷(xiāo)量提升明確，貢獻(xiàn)盈利增長(zhǎng)。

具體來(lái)看，裝飾原紙具體可細(xì)分為可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙，可印刷裝飾原紙相比于素色裝飾原紙可以根據(jù)消費(fèi)者的需求印刷各類(lèi)紋理圖案。隨著消費(fèi)者審美個(gè)性化需求的不斷增長(zhǎng)，近幾年可印刷裝飾原紙的市場(chǎng)需求增速整體上高于素色裝飾原紙。

2021年公司可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙分別實(shí)現(xiàn)收入占比為25.51%。2017-2019年公司木漿貿(mào)易收入占比逐年下降，主要系公司為降低貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)控制了木漿貿(mào)易規(guī)模。2021年木漿貿(mào)易收入的增長(zhǎng)主要系市場(chǎng)漿價(jià)的提升。

2）食品包裝紙：食品包裝原紙具有防油、防水、耐高溫等特性，廣泛應(yīng)用于方便食品、休閑食品、餐飲、外賣(mài)食品、沖調(diào)類(lèi)熱飲等的包裝。食品包裝原紙種類(lèi)繁多，可分非容器類(lèi)和容器類(lèi)兩大類(lèi)，其中非容器類(lèi)包括食品類(lèi)鋁箔襯紙、防油原紙、淋膜或覆膜原紙等，容器類(lèi)食品包裝原紙包括紙杯、紙碗以及牛奶盒等液體包裝紙等。容器類(lèi)食品包裝原紙產(chǎn)量占食品包裝原紙產(chǎn)量的大部分。

食品包裝紙是特種紙的第一大類(lèi)，增長(zhǎng)速度較快。2015年至2021年食品包裝特種紙市場(chǎng)規(guī)模從120.6萬(wàn)噸增長(zhǎng)至267.0萬(wàn)噸，15-21年CAGR為14.16%，屬于成長(zhǎng)性強(qiáng)的細(xì)分特種紙賽道。

伴隨下游餐飲外賣(mài)發(fā)展，需求進(jìn)一步提升，華旺科技儲(chǔ)備30萬(wàn)噸高性能紙基項(xiàng)目，若切入此賽道，可進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶；（3）醫(yī)療原紙：行業(yè)供需格局尚好，華旺科技開(kāi)始布局醫(yī)療用紙，正加速進(jìn)行客戶拓展，預(yù)計(jì)可貢獻(xiàn)新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

浙商證券分析師史凡可指出，2022年7月華旺科技在馬鞍山投資25億元建設(shè)“年產(chǎn)30萬(wàn)噸高性能紙基新材料項(xiàng)目”，將公司產(chǎn)品品類(lèi)拓展到食品級(jí)用紙、醫(yī)療級(jí)用紙、工業(yè)用紙等各類(lèi)新型紙基材料，未來(lái)將迎來(lái)更廣闊發(fā)展空間。

加速擴(kuò)張海外市場(chǎng)

分區(qū)域來(lái)看，華旺科技主要業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)，海外占比提升。2021年公司海內(nèi)外銷(xiāo)售收入分別為25.59/3.48億元，占比約88%/12%。近年來(lái)，中國(guó)和印度、韓國(guó)等國(guó)家的雙邊經(jīng)貿(mào)合作密切，相關(guān)國(guó)家未對(duì)從中國(guó)進(jìn)口裝飾原紙采取限制措施，有利于裝飾原紙出口業(yè)務(wù)的開(kāi)展。近年來(lái)公司積極布局海外市場(chǎng)，與印度、韓國(guó)、泰國(guó)、馬來(lái)西亞等多國(guó)客戶建立了合作關(guān)系。

浙商證券分析師史凡可認(rèn)為，隨著華旺科技出口國(guó)家的數(shù)量逐漸增加，單一國(guó)家的進(jìn)口政策變化和貿(mào)易摩擦情況對(duì)公司的業(yè)務(wù)造成的影響程度將不斷降低。此外，公司產(chǎn)能的投放也將助力海外市場(chǎng)更廣闊的發(fā)展。

投資者可以重點(diǎn)關(guān)注華旺科技產(chǎn)能拓張、助力出海的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)：

2021年公司境外收入3.48億元，同比+101.34%，預(yù)計(jì)2022全年進(jìn)一步增長(zhǎng)。公司在印度、韓國(guó)等國(guó)家取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)；歐洲生產(chǎn)鏈穩(wěn)定性受沖擊，裝飾原紙減產(chǎn)，國(guó)產(chǎn)裝飾原紙產(chǎn)品有望在歐洲市場(chǎng)獲得較快成長(zhǎng)。

漿價(jià)下行預(yù)期強(qiáng)，將釋放盈利彈性

裝飾原紙的主要原材料為木漿和鈦白粉，成本占比分別為58.52%和25.29%。華旺科技所用原材料占營(yíng)業(yè)成本80%以上，因此原材料價(jià)格波動(dòng)將直接影響公司盈利水平。2021年以來(lái)市場(chǎng)漿價(jià)維持高位，公司噸毛利有所降低。

但公司通過(guò)產(chǎn)品提價(jià)有效轉(zhuǎn)移了成本上漲壓力。據(jù)浙商證券分析師史凡可等人測(cè)算，華旺科技2017-2021年噸毛利分別約為1885.05/1828.78/2133.09/2733.24/2720.09元，顯著高于可比公司，成本優(yōu)勢(shì)突出。

2015-2021年我國(guó)食品包裝紙產(chǎn)量（萬(wàn)噸）

漿價(jià)下行將帶來(lái)盈利彈性釋放：需求轉(zhuǎn)弱驅(qū)動(dòng)漿價(jià)高位走弱（針葉漿較2022年高點(diǎn)回落58美金），2023年初新增360-370萬(wàn)噸產(chǎn)能預(yù)期明確，漿價(jià)有望在2023年初下行。公司2022Q3噸凈利（含木漿貿(mào)易）為1671元/噸，處于歷史38%分位。若2023年美元兌人民幣匯率為6.8，紙漿單價(jià)下降10%/20%/30%，預(yù)計(jì)公司凈利率將上升3.43pct/6.85pct/10.28pct。

重點(diǎn)關(guān)注募投產(chǎn)能釋放帶來(lái)的變化

工藝設(shè)備amp;產(chǎn)品性能優(yōu)越，穩(wěn)定供應(yīng)能力強(qiáng)，木漿貿(mào)易平滑波動(dòng)產(chǎn)品性能優(yōu)異，產(chǎn)品耐曬度、清晰度、均勻度等更強(qiáng)，穩(wěn)定供應(yīng)能力強(qiáng)，可滿足下游客戶要求，有助于提升客戶黏性、提高產(chǎn)品議價(jià)能力。此外，公司木漿貿(mào)易可在成本高位時(shí)有效減緩壓力，外售木漿也可貢獻(xiàn)收益。

未來(lái)業(yè)績(jī)釋放方面，應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是華旺科技募投項(xiàng)目有序投產(chǎn)，產(chǎn)能逐步釋放——2021年公司可印刷裝飾原紙產(chǎn)量19.25萬(wàn)噸、素色裝飾原紙1.46萬(wàn)噸，裝飾原紙合計(jì)20.71萬(wàn)噸。2022年1月，IPO募投的“12萬(wàn)噸/年裝飾原紙生產(chǎn)線新建項(xiàng)目”二期已順利投產(chǎn)。

截至2022年12月，公司擁有7條全球先進(jìn)的裝飾原紙生產(chǎn)線，現(xiàn)有產(chǎn)能27萬(wàn)噸。公司馬鞍山“年產(chǎn)18萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目”也在加快推進(jìn)，預(yù)計(jì)一期8萬(wàn)噸將于2023Q3投產(chǎn)，二期10萬(wàn)噸預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)23/24年公司產(chǎn)能達(dá)到35/45萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)30%/29%，屆時(shí)華旺科技規(guī)模化生產(chǎn)能力將再上一個(gè)新臺(tái)階。