華旺科技（605377）是國內中高端裝飾原紙領軍企業(yè)。公司主要從事可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及木漿的貿易業(yè)務，其生產(chǎn)的裝飾原紙廣泛用于家具、地板、木門等產(chǎn)品的貼面裝飾，在國內市場占有率超20%。2021年公司分別實現(xiàn)營收/歸母凈利潤29.40億元/4.49億元，同比增長82.40%/72.53%。

從裝飾原紙到多品種發(fā)展

我們可以從產(chǎn)品的細分類別來觀察華旺科技的成長性：

（1）裝飾原紙：裝飾原紙是一種經(jīng)特殊工藝加工而成的工業(yè)特種紙，主要用于家居消費品表層裝飾。裝飾原紙行業(yè)有望隨地產(chǎn)鏈復蘇恢復成長，公司新增8萬噸裝飾原紙產(chǎn)能預計在23年下半年釋放，預計產(chǎn)銷量提升明確，貢獻盈利增長。

具體來看，裝飾原紙具體可細分為可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙，可印刷裝飾原紙相比于素色裝飾原紙可以根據(jù)消費者的需求印刷各類紋理圖案。隨著消費者審美個性化需求的不斷增長，近幾年可印刷裝飾原紙的市場需求增速整體上高于素色裝飾原紙。

2021年公司可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙分別實現(xiàn)收入占比為25.51%。2017-2019年公司木漿貿易收入占比逐年下降，主要系公司為降低貿易風險，主動控制了木漿貿易規(guī)模。2021年木漿貿易收入的增長主要系市場漿價的提升。

2）食品包裝紙：食品包裝原紙具有防油、防水、耐高溫等特性，廣泛應用于方便食品、休閑食品、餐飲、外賣食品、沖調類熱飲等的包裝。食品包裝原紙種類繁多，可分非容器類和容器類兩大類，其中非容器類包括食品類鋁箔襯紙、防油原紙、淋膜或覆膜原紙等，容器類食品包裝原紙包括紙杯、紙碗以及牛奶盒等液體包裝紙等。容器類食品包裝原紙產(chǎn)量占食品包裝原紙產(chǎn)量的大部分。

食品包裝紙是特種紙的第一大類，增長速度較快。2015年至2021年食品包裝特種紙市場規(guī)模從120.6萬噸增長至267.0萬噸，15-21年CAGR為14.16%，屬于成長性強的細分特種紙賽道。

伴隨下游餐飲外賣發(fā)展，需求進一步提升，華旺科技儲備30萬噸高性能紙基項目，若切入此賽道，可進行差異化競爭，綁定下游優(yōu)質客戶；（3）醫(yī)療原紙：行業(yè)供需格局尚好，華旺科技開始布局醫(yī)療用紙，正加速進行客戶拓展，預計可貢獻新利潤增長點。

浙商證券分析師史凡可指出，2022年7月華旺科技在馬鞍山投資25億元建設“年產(chǎn)30萬噸高性能紙基新材料項目”，將公司產(chǎn)品品類拓展到食品級用紙、醫(yī)療級用紙、工業(yè)用紙等各類新型紙基材料，未來將迎來更廣闊發(fā)展空間。

加速擴張海外市場

分區(qū)域來看，華旺科技主要業(yè)務在國內，海外占比提升。2021年公司海內外銷售收入分別為25.59/3.48億元，占比約88%/12%。近年來，中國和印度、韓國等國家的雙邊經(jīng)貿合作密切，相關國家未對從中國進口裝飾原紙采取限制措施，有利于裝飾原紙出口業(yè)務的開展。近年來公司積極布局海外市場，與印度、韓國、泰國、馬來西亞等多國客戶建立了合作關系。

浙商證券分析師史凡可認為，隨著華旺科技出口國家的數(shù)量逐漸增加，單一國家的進口政策變化和貿易摩擦情況對公司的業(yè)務造成的影響程度將不斷降低。此外，公司產(chǎn)能的投放也將助力海外市場更廣闊的發(fā)展。

投資者可以重點關注華旺科技產(chǎn)能拓張、助力出海的業(yè)績數(shù)據(jù)：

2021年公司境外收入3.48億元，同比+101.34%，預計2022全年進一步增長。公司在印度、韓國等國家取得先發(fā)優(yōu)勢；歐洲生產(chǎn)鏈穩(wěn)定性受沖擊，裝飾原紙減產(chǎn)，國產(chǎn)裝飾原紙產(chǎn)品有望在歐洲市場獲得較快成長。

漿價下行預期強，將釋放盈利彈性

裝飾原紙的主要原材料為木漿和鈦白粉，成本占比分別為58.52%和25.29%。華旺科技所用原材料占營業(yè)成本80%以上，因此原材料價格波動將直接影響公司盈利水平。2021年以來市場漿價維持高位，公司噸毛利有所降低。

但公司通過產(chǎn)品提價有效轉移了成本上漲壓力。據(jù)浙商證券分析師史凡可等人測算，華旺科技2017-2021年噸毛利分別約為1885.05/1828.78/2133.09/2733.24/2720.09元，顯著高于可比公司，成本優(yōu)勢突出。

2015-2021年我國食品包裝紙產(chǎn)量（萬噸）

漿價下行將帶來盈利彈性釋放：需求轉弱驅動漿價高位走弱（針葉漿較2022年高點回落58美金），2023年初新增360-370萬噸產(chǎn)能預期明確，漿價有望在2023年初下行。公司2022Q3噸凈利（含木漿貿易）為1671元/噸，處于歷史38%分位。若2023年美元兌人民幣匯率為6.8，紙漿單價下降10%/20%/30%，預計公司凈利率將上升3.43pct/6.85pct/10.28pct。

重點關注募投產(chǎn)能釋放帶來的變化

工藝設備amp;產(chǎn)品性能優(yōu)越，穩(wěn)定供應能力強，木漿貿易平滑波動產(chǎn)品性能優(yōu)異，產(chǎn)品耐曬度、清晰度、均勻度等更強，穩(wěn)定供應能力強，可滿足下游客戶要求，有助于提升客戶黏性、提高產(chǎn)品議價能力。此外，公司木漿貿易可在成本高位時有效減緩壓力，外售木漿也可貢獻收益。

未來業(yè)績釋放方面，應當關注的是華旺科技募投項目有序投產(chǎn)，產(chǎn)能逐步釋放——2021年公司可印刷裝飾原紙產(chǎn)量19.25萬噸、素色裝飾原紙1.46萬噸，裝飾原紙合計20.71萬噸。2022年1月，IPO募投的“12萬噸/年裝飾原紙生產(chǎn)線新建項目”二期已順利投產(chǎn)。

截至2022年12月，公司擁有7條全球先進的裝飾原紙生產(chǎn)線，現(xiàn)有產(chǎn)能27萬噸。公司馬鞍山“年產(chǎn)18萬噸特種紙生產(chǎn)線擴建項目”也在加快推進，預計一期8萬噸將于2023Q3投產(chǎn)，二期10萬噸預計2024年投產(chǎn)，預計23/24年公司產(chǎn)能達到35/45萬噸，同比增長30%/29%，屆時華旺科技規(guī)?；a(chǎn)能力將再上一個新臺階。