展望2023年，精準預測不可得，模糊正確更重要。2020年疫情之后，市場對國內(nèi)外經(jīng)濟走勢和節(jié)奏的預測誤差異常大，資本市場的預測誤差也類似。疫情和其衍生影響及諸多政策的難以預測是其中主因。這一難點在2023年依然延續(xù)，因此，苛求預測數(shù)字的精準和細節(jié)既不現(xiàn)實也沒必要，把握宏觀大致的走勢即可。

2020年之后，疫情和其衍生影響及諸多政策的難以預測，使得市場對國內(nèi)外經(jīng)濟走勢和節(jié)奏的預測誤差異常大，資本市場的預測誤差也類似。這一難點在2023年依然延續(xù)。關于2023年宏觀走勢，主導因素仍是疫情+地產(chǎn)。二者均出現(xiàn)了優(yōu)化調(diào)整，防疫政策優(yōu)化，經(jīng)濟將從底部修復回升，但修復高度離疫情前的水平會有差距。

房地產(chǎn)基數(shù)低，在政策支持下，底部反彈概率較大，但恢復的幅度難以精確估計。拖累因素有，影響相對小，外需疲弱和政策中性是兩個逆風因素?；谏鲜觯覀冋J為：

資本市場邏輯將逆轉(zhuǎn)，股弱債強向股強債弱轉(zhuǎn)換。

底部修復回升

2023年經(jīng)濟將從底部修復回升，但離疫情前水平還有差距。2022年拖累經(jīng)濟的主因是疫情+房地產(chǎn)。這兩大因素在2022年11月出現(xiàn)了方向性的改變。鑒于兩者均在很深的底部，優(yōu)化調(diào)整后導致經(jīng)濟回升的幅度預計較大。盡管2023年有一些逆風，比如出口延續(xù)回落、穩(wěn)增長回歸中性，但其影響幅度難以與疫情和房地產(chǎn)的影響相比，因此經(jīng)濟大概率從底部修復回升。然而，經(jīng)濟回升高度距離疫情前水平仍有差距。

防疫政策優(yōu)化調(diào)整后，相關部門震蕩向上修復，但離2019年仍有差距。多國經(jīng)驗表明，防疫政策優(yōu)化調(diào)整后，經(jīng)濟特別是消費服務行業(yè)將震蕩修復，但仍難恢復到疫情前水平。這可能是因為：

1）疫情仍未完全消失，對經(jīng)濟仍有拖累；

2）疫情后存在創(chuàng)傷效應。另外，整個修復過程可能貫穿2023年，甚至更長；修復過程中可能有一些反復，不同部門修復幅度和節(jié)奏或有不同，但不影響整體修復的趨勢。

地產(chǎn)周期規(guī)律被打破

地產(chǎn)跌幅過深，在政策支持下，底部反彈可期。2022年地產(chǎn)相關指標跌幅較大，參考1990年后日本房地產(chǎn)指標的變化，這幅度明顯超過趨勢值。因此，如果在政府政策支持下，房地產(chǎn)企業(yè)的債務危機得以解決，房地產(chǎn)指標大概率企穩(wěn)反彈。由于房地產(chǎn)周期規(guī)律被打破，政策也存在一定變數(shù)，其恢復的幅度難以精確估計。

歐美國家的防疫政策放開時間相對較早，疫情發(fā)展節(jié)奏基本與全球一致。以美國為例，2020至2021年，死亡病例數(shù)始終高位波動，今年4月之后才重新回歸低位，同樣經(jīng)過了兩年左右的陣痛。

東亞地區(qū)由于政策放松較晚，相對我國更具有借鑒意義。韓國2021年11月進入“與新冠共存”防疫模式，節(jié)奏恰好比我國提前一年，而后病例出現(xiàn)激增，至今已持續(xù)1年多，并且目前仍在疫中。即使是較晚受沖擊的“防疫優(yōu)等生”中國臺灣，4月政策松綁以來，本輪疫情也已持續(xù)約7個月，同時病例數(shù)仍在高位。

外需將持續(xù)承壓

整體而言，拖累因素有，但幅度相對小。全球經(jīng)濟下行趨勢可能延續(xù)至2023年年中。美國加息步伐可能放緩，但利率水位仍高，對全球經(jīng)濟的壓制將持續(xù)。再加上全球生產(chǎn)能力持續(xù)修復的影響，中國外需將持續(xù)承壓。

疫情下中國杠桿率持續(xù)攀升，財政負擔顯著加重，在經(jīng)濟總體修復的大背景下，財政貨幣政策將逐步回歸中性，穩(wěn)增長力度將明顯弱于2022年。但總體來看，逆風因素小于順風因素的影響。

另外，進一步從感染率的角度看，疫情持續(xù)時間或許要比1年更久。今年11月美國最新研究顯示，大約94%的美國人感染過新冠，其中重復感染的占比高達63%（官方數(shù)據(jù)有所低估）。對比之下，中國臺灣與韓國的檢測數(shù)據(jù)或許相對可靠，目前二者的新冠感染率已經(jīng)上升至33%和50%，但對標美國，仍然有較大上升空間，疫情持續(xù)時間可能會進一步延長。

參考海外經(jīng)驗，同時考慮到目前奧密克戎病毒致病性的減弱、我國疫苗接種的普及、防控經(jīng)驗的積累等，樂觀估計我國仍需約1年時間才可回歸正常經(jīng)濟秩序，中性估計約1年半。（見下圖）

圖：股債性價比達到歷史極值，權(quán)益配置價值凸顯

“股弱債強”到“股強債弱”

資本市場邏輯逆轉(zhuǎn)，股弱債強向股強債弱轉(zhuǎn)換。股市的重大利好是當下估值較低。在經(jīng)濟修復的大背景下股市有望向上修復，大票略優(yōu)于小票，政策支持的專精特新和安全板塊相對占優(yōu)。

債券收益率將溫和上行，由于經(jīng)濟暫難修復到疫情前水平，在經(jīng)濟正常化后，10年國債收益率中樞或在3.0-3.1之間。經(jīng)濟修復在過程中的反復將提供一些利率波段的操作機會。

綜觀A股，目前在估值上有優(yōu)勢，向上修復潛力大，也就是經(jīng)濟修復+估值低位，股市向上修復。

當前股市的一大利好是估值較低，股債性價比[1/PE（滬深300）/10年國債收益率]處于歷史極高位置，權(quán)益投資價值凸顯。同時，隨著2023年經(jīng)濟逐步修復，將帶來企業(yè)盈利預期提升，對股市形成明顯的支撐。多重利好催化下，市場反彈動能較足。