我們認(rèn)為，中國煤炭行業(yè)在2023年是行業(yè)強(qiáng)α與宏觀弱β相較量的一年，需求端而非供給端是決定價(jià)格的核心變量，在供需寬松化的背景下煤炭中樞價(jià)格將有所下降。從更長(zhǎng)期來看，全球新能源行業(yè)的強(qiáng)勁發(fā)展將使得煤炭需求增量逐年走低，煤炭?jī)r(jià)格逐步下行將是大概率事件。

2023-2025年動(dòng)力煤年需求增量走低

動(dòng)力煤：在不考慮海外衰退的情形下，我們認(rèn)為2023-2025年中國動(dòng)力煤需求雖然保持增長(zhǎng)，但年度增量將逐步走低。2021年在電力用煤和非電用煤共同強(qiáng)勁增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，中國年度動(dòng)力煤消費(fèi)增長(zhǎng)顯著高于2017-2020年的年度平均需求增量。

然而我們認(rèn)為2021年異常強(qiáng)勁的動(dòng)力煤年度需求增量不可持續(xù)，在可再生能源電力快速擴(kuò)張、燃煤發(fā)電增量逐步減少，非電用煤增速放緩甚至階段性負(fù)增長(zhǎng)的背景下，我們預(yù)計(jì)2022-2025年年度新增動(dòng)力煤需求量分別為7，432萬噸、4，548萬噸、3，541萬噸和1，376萬噸，年度動(dòng)力煤需求增量逐年走低，中國動(dòng)力煤需求量或在2025年見頂，如果中國經(jīng)濟(jì)沒有超預(yù)期的增長(zhǎng)的話。

煤炭：我們認(rèn)為2023年中國煤炭需求小幅增長(zhǎng)1.20%或4，548萬噸的年度需求增量，中國地產(chǎn)將是決定2023年中國煤炭需求的關(guān)鍵國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量，因?yàn)橹袊禺a(chǎn)的狀況將直接決定水泥和鋼鐵非電用煤需求量的增速以及工業(yè)制造業(yè)中與地產(chǎn)高度相關(guān)的行業(yè)的用電需求增速。

從2010年以來，中國年度用電量出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的年份一般都伴隨地產(chǎn)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，國內(nèi)角度來看，地產(chǎn)仍然是對(duì)經(jīng)濟(jì)和用電量增長(zhǎng)影響最大的變量。在地產(chǎn)銷售面積穩(wěn)中有降的假設(shè)下，我們認(rèn)為中國的用電量增長(zhǎng)也很難出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的狀況。

電力供給：可再生能源裝機(jī)的快速增長(zhǎng)將貢獻(xiàn)越來越大比例的全社會(huì)電力供給總量，光伏和風(fēng)電將是可再生能源發(fā)電增量的主要貢獻(xiàn)力量。

我們電力供給模型顯示，中國燃煤發(fā)電可能在2024年見頂，2025年會(huì)出現(xiàn)約594億度電的燃煤發(fā)電量下降，除非中國2023-25年的全社會(huì)用電量增速超過我們4.2-4.5%的需求增速預(yù)測(cè)。

煤電新增裝機(jī)：中國2021年新增煤電機(jī)組約30GW，創(chuàng)15年煤電新增裝機(jī)量新低。但在2021年下半年拉閘限電和2022年極端高溫干旱帶來的火電需求大增的刺激下，中國政府2022年明顯加快了新增煤電機(jī)組的審批力度和強(qiáng)度。

這是否意味著未來大幅增加的煤電新增裝機(jī)會(huì)強(qiáng)勁帶動(dòng)煤電發(fā)電和動(dòng)力煤的需求呢？我們認(rèn)為這主要取決于中國未來全社會(huì)用電量增速和新能源發(fā)電量的消納情況。

如果全國用電量增速不夠強(qiáng)勁且新增光伏風(fēng)電的上網(wǎng)消納能夠得到較好解決的話，我們認(rèn)為大規(guī)模上馬新的煤電機(jī)組將會(huì)帶來全國煤電的利用小時(shí)數(shù)的走低而不是顯著提升煤炭的消費(fèi)量，因?yàn)榭稍偕茉窗l(fā)電的強(qiáng)制性消納是必須滿足的，雖然大幅增加的煤電裝機(jī)將能夠更好的滿足我國電力消費(fèi)越來越嚴(yán)重的“日內(nèi)雙峰（每天的10點(diǎn)和18點(diǎn)是日內(nèi)的兩個(gè)用電負(fù)荷高峰）、冬夏雙峰”的特征以及滿足因?yàn)樽匀粭l件惡化導(dǎo)致的水電、風(fēng)電、光伏階段性出力不足的極端情形下的全社會(huì)正常用電需求。

海外衰退或?qū)⒊?023年勝負(fù)手

2023年海外衰退與否、時(shí)點(diǎn)，程度與持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)度將成為2023年全球煤炭市場(chǎng)供需勝負(fù)手，2023年或是煤炭行業(yè)強(qiáng)α與全球宏觀強(qiáng)β相較量的一年。

煤炭行業(yè)強(qiáng)α體現(xiàn)在行業(yè)長(zhǎng)期以來的低資本開支帶來的有限新增產(chǎn)能構(gòu)筑了行業(yè)相對(duì)堅(jiān)實(shí)的供給面，即使中國和印度在短期內(nèi)可以通過產(chǎn)能核增或其他手段階段性適度提升產(chǎn)量；并且電力消費(fèi)在某種程度上比其他工業(yè)品消費(fèi)更具韌性。

而全球宏觀強(qiáng)β體現(xiàn)在2020年全球的流動(dòng)性寬松共振驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)繁榮在通脹高企、地產(chǎn)泡沫和債務(wù)膨脹下全球宏觀政策逆轉(zhuǎn)帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行甚至是階段性的衰退。

1）如果2023年海外經(jīng)濟(jì)沒有發(fā)生衰退，經(jīng)濟(jì)增速即使有所降低但只要能維持正常的平均增速，我們認(rèn)為煤炭行業(yè)自身的強(qiáng)α將能夠推動(dòng)中國煤炭行業(yè)供需進(jìn)一步收緊。

2）而如果2023年海外經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，中國煤炭行業(yè)供需勢(shì)必寬松化，煤炭中樞價(jià)格下臺(tái)階，主要通過隱含能源凈出口減少、經(jīng)濟(jì)增速降速帶來煤炭需求減少以及海外能源供求寬松化導(dǎo)致的中國煤炭進(jìn)口增加三條路徑來實(shí)現(xiàn)。

新能源裝機(jī)量或?qū)Q定煤炭?jī)r(jià)格中樞

新能源裝機(jī)：雖然傳統(tǒng)能源的新增產(chǎn)能因?yàn)殚L(zhǎng)建設(shè)周期的特點(diǎn)在未來幾年仍將保持相對(duì)有限的增加，但全球新能源裝機(jī)量我們預(yù)計(jì)將出現(xiàn)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)：1）一方面因?yàn)槿蚋咂蟮膫鹘y(tǒng)能源價(jià)格推動(dòng)新能源裝機(jī)快速增加，來實(shí)現(xiàn)更高程度的能源自給和能源安全；2）另一方面風(fēng)電和光伏發(fā)電進(jìn)入了市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)的階段，并且中國硅料產(chǎn)能釋放會(huì)推動(dòng)組件價(jià)格的下行從而提升集中式電站的項(xiàng)目收益率，最后中國光伏產(chǎn)業(yè)鏈各節(jié)點(diǎn)龐大的產(chǎn)能能夠滿足全球快速增加的光伏組件的需求，中國從4Q22起硅料產(chǎn)能將進(jìn)入釋放周期，有望顯著降低硅料價(jià)格和下游的組件價(jià)格。

由于燃煤發(fā)電是煤炭最主要的消費(fèi)領(lǐng)域，隨著新能源裝機(jī)2024年起所提供的電力可以基本滿足全球年度電力需求，全球煤炭消費(fèi)量預(yù)計(jì)將逐步進(jìn)入下行通道，新能源裝機(jī)量將成為煤炭?jī)r(jià)格中樞的決定性力量。

從能源替代角度來看，煤炭和天然氣在發(fā)電領(lǐng)域有明顯的替代效應(yīng)，尤其是在海外國家。煤炭和天然氣發(fā)電成本的差異程度將決定可再生能源發(fā)電增加對(duì)燃煤和燃?xì)獍l(fā)電擠壓電量的分配比例?？紤]到天然氣供給擾動(dòng)因素較多且可預(yù)測(cè)性較低，這將有利于減緩燃煤發(fā)電量降低的速度和幅度，但我們認(rèn)為將不改變下降的趨勢(shì)。

動(dòng)力煤價(jià)格中樞預(yù)計(jì)逐步下移，雖然4Q22仍將維持強(qiáng)勢(shì)

我們認(rèn)為煤炭?jī)r(jià)格最好的時(shí)候或即將過去，我們預(yù)計(jì)動(dòng)力煤價(jià)格中樞將逐步下移。煤炭供應(yīng)最緊張的時(shí)候或已經(jīng)過去，除非未預(yù)期的重量級(jí)的煤炭或者天然氣的進(jìn)一步供給擾動(dòng)發(fā)生或者超預(yù)期的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)。中國地產(chǎn)、海外衰退、俄烏沖突將是三個(gè)對(duì)2023年中國煤炭市場(chǎng)最重要的影響變量。

我們的基準(zhǔn)情形假設(shè)中國地產(chǎn)銷售2023年持平2022年且海外衰退發(fā)生但俄烏沖突造成的天然氣擾動(dòng)持續(xù)，2023年平均動(dòng)力煤價(jià)格將從2022年的1250元/噸中樞下移至2023年的950元/噸；

樂觀情形假設(shè)中國地產(chǎn)銷售2023年有明顯的銷售且海外經(jīng)濟(jì)增速緩慢下降而非衰退，俄烏沖突造成的天然氣擾動(dòng)持續(xù)且全球極端天氣繼續(xù)發(fā)生，2023年中國動(dòng)力煤平均價(jià)格有望小幅上移至1，300元/噸的水平；

悲觀情形下中國地產(chǎn)銷售進(jìn)一步小幅惡化，海外經(jīng)濟(jì)衰退比預(yù)期來得更早且更強(qiáng)烈，俄烏沖突有所緩解且恢復(fù)對(duì)歐洲的供氣量，2023年中國動(dòng)力煤價(jià)格中樞有望下移至775元/噸的水平。