伴隨前期幾大利好兌現(xiàn)，市場(chǎng)近期從反彈轉(zhuǎn)向震蕩，受到疫情（政策）反復(fù)、基本面偏弱和債市波動(dòng)三大擾動(dòng)。我們預(yù)計(jì)歲末行情主基調(diào)仍然是在基本面明朗前探索預(yù)演明年景氣線索，運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)為核心特征。往后看下一個(gè)重要催化點(diǎn)就是年底的政策主線，從過(guò)往案例來(lái)看，主要留意三點(diǎn)：

1）中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議主題上，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)主要關(guān)注改革，經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)主要關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)；2）當(dāng)工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議提及“穩(wěn)增長(zhǎng)”時(shí)，后續(xù)基建增速可能會(huì)跟進(jìn)；3）近幾年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前后市場(chǎng)以平穩(wěn)為主，不再大起大落。

近期市場(chǎng)面對(duì)的三大擾動(dòng)因素

擾動(dòng)一：疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，防控政策優(yōu)化后，效果尚需觀察。

廣州重慶兩地近期疫情發(fā)展較快，11月確診病例及無(wú)癥狀感染者數(shù)量明顯增長(zhǎng)，各地防控政策尺度如何把握面臨考驗(yàn)。冬日疫情爆發(fā)，對(duì)各地政府防疫工作帶來(lái)更大的挑戰(zhàn)。如果對(duì)疫情風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)封控過(guò)嚴(yán)，則容易干擾生產(chǎn)、物流、消費(fèi)等正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

如果應(yīng)對(duì)疫情不力則可能導(dǎo)致更大更猛烈的疫情爆發(fā)，危及公共衛(wèi)生安全和生產(chǎn)生活秩序。在此前召開的國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)上就強(qiáng)調(diào)：既不能層層加碼，也不能隨意減碼；堅(jiān)決反對(duì)“一封了之”，“一放了之”。

擾動(dòng)二：去庫(kù)未完，對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)擔(dān)憂不會(huì)停止。

本月無(wú)論是金融數(shù)據(jù)還是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然顯示弱勢(shì)，延續(xù)今年以來(lái)的態(tài)勢(shì)，也即寬貨幣對(duì)寬信用傳導(dǎo)不順，居民與企業(yè)部門對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能的信心仍然不足。當(dāng)前仍處于去庫(kù)期，經(jīng)濟(jì)基本面依舊疲弱：10月信用擴(kuò)張不及預(yù)期、制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)重回榮枯線以下、CPI/PPI同比低于預(yù)期且環(huán)比繼續(xù)下行、出口增速回落明顯。

據(jù)9月工業(yè)企業(yè)庫(kù)存水平看，目前仍處于去庫(kù)中期階段，需求疲弱恐仍將持續(xù)至2023年。此前中期利好催化下市場(chǎng)對(duì)于本月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟并沒有太多反應(yīng)，但隨著中期利好催化的效果減弱后，對(duì)于基本面修復(fù)緩慢的擔(dān)憂再度成為市場(chǎng)的一個(gè)擾動(dòng)因素。

擾動(dòng)三：債券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)短期風(fēng)

圖一：固收+基金凈值≤1的占比近期達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)

擾動(dòng)三：債券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。受債市劇烈震蕩影響，銀行理財(cái)?shù)取肮淌?”產(chǎn)品出現(xiàn)下跌潮，由此帶來(lái)的贖回壓力和負(fù)反饋效應(yīng)，可能波及A股市場(chǎng)。

債市波動(dòng)主要影響權(quán)益市場(chǎng)的短期風(fēng)險(xiǎn)偏好，目前市場(chǎng)已經(jīng)大體上price-in。由于“固收+”客戶的申贖行為往往具有“順周期性”，即散戶保本意識(shí)較強(qiáng)且臨近年底機(jī)構(gòu)面臨考核壓力，因此債市超調(diào)導(dǎo)致理財(cái)和基金被拋售，可能又進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)，形成“負(fù)反饋”。（圖一）

這一傳導(dǎo)途徑目前已經(jīng)發(fā)展至中期，預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)變化較為敏感的機(jī)構(gòu)已經(jīng)及時(shí)止損，但大部分散戶的贖回決策可能較為滯后，未來(lái)仍有可能繼續(xù)帶來(lái)贖回壓力。但總體來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為這一負(fù)反饋持續(xù)的時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，影響也不會(huì)太大，這是由于債市的流動(dòng)性更好、波動(dòng)性有限，當(dāng)利率回升至合適水平后自然會(huì)吸引資金參與配置，結(jié)束負(fù)反饋。因此債市波動(dòng)導(dǎo)致的負(fù)反饋對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的沖擊可控。

歲末行情波折但無(wú)需太悲觀

市場(chǎng)行情主基調(diào)仍然是在基本面明朗前探索預(yù)演明年景氣線索，往后看歲末行情的下一個(gè)重要催化點(diǎn)就是年底的政策主線。

整體而言，中期底部已經(jīng)確認(rèn)，無(wú)需過(guò)度悲觀。在今年5月曾采用M2折算底部作為空間底模型。以2019年1月萬(wàn)得全A3170點(diǎn)的底部和該月M2為基準(zhǔn)，假設(shè)萬(wàn)得全A的底部與M2成正比，可計(jì)算出每月的萬(wàn)得全A流動(dòng)性底部，繪制成曲線，并較好地契合了大底的位置。

根據(jù)M2計(jì)算的2022年4月萬(wàn)得全A空間底為4247點(diǎn)，而4月萬(wàn)得全A最低跌至4267點(diǎn)。今年10月萬(wàn)得全A兩次探底，但都略高于我們的M2折算底部位置。我們的中期底部模型再次獲得檢驗(yàn)，同時(shí)也再次確認(rèn)了市場(chǎng)重要底部的位置，因此整個(gè)中期的底部是大概率已經(jīng)確認(rèn)的，其他的擾動(dòng)因素會(huì)使得歲末行情的過(guò)程更波折，但無(wú)需過(guò)度悲觀。（圖二）

年末“運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)”下的行業(yè)精選線索

其一：防疫優(yōu)化線索上，新冠醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈（藥物治療+疫苗）則迎來(lái)需求增量空間。

其中藥物治療方面，政策端，《通知》提到重視發(fā)揮中醫(yī)藥的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)；需求端，居民具備感冒呼吸品類藥物囤貨需求。疫苗方面，海外主要經(jīng)濟(jì)體放松后疫情數(shù)據(jù)表現(xiàn)與疫苗接種率相關(guān)性較強(qiáng)，目前我國(guó)高齡人口接種率仍有待提高。整體上預(yù)計(jì)需求增量確定性+低估值低擁擠度的醫(yī)藥板塊或有望迎來(lái)更強(qiáng)彈性表現(xiàn)，具體關(guān)注中藥、口服藥、疫苗、藥店、醫(yī)療設(shè)備等細(xì)分板塊。

其二：近期如游戲、信創(chuàng)等產(chǎn)業(yè)政策同樣頻發(fā)，我們認(rèn)為歲末行情中可以優(yōu)選產(chǎn)業(yè)政策和后續(xù)中期景氣疊加的品種，主要瞄準(zhǔn)2023年仍具備高業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陌鍓K，重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)科技方向優(yōu)選安全主題下的半導(dǎo)體設(shè)備/材料、信創(chuàng)、軍工，高景氣關(guān)注23年仍具備高業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期的風(fēng)/光/儲(chǔ)。

圖二：M2折算底部模型