我們認(rèn)為政策利好仍有選擇性，房企受益程度依然會(huì)分化。進(jìn)入修復(fù)階段，我們認(rèn)為房企的修復(fù)彈性各不相同，以拿地新增貨值市占率和現(xiàn)階段銷售市占率差值來看，優(yōu)質(zhì)央國企和部分民企的市占率彈性空間較大。

因此，開發(fā)板塊：堅(jiān)守兩條投資主線，優(yōu)選高信用龍頭和確定性強(qiáng)的區(qū)域小而美。另外，2023年房地產(chǎn)基本面企穩(wěn)，二手房及物業(yè)板塊龍頭也值得關(guān)注。

需求修復(fù)展望

預(yù)計(jì)2023年銷售保持分化態(tài)勢，全年銷售面積中性假設(shè)下同比+3%，銷售均價(jià)同比+1%，銷售金額同比+4%。

2023年我們預(yù)計(jì)需求側(cè)政策保持寬松，核心一二線城市有望率先回暖：2022年1-10月銷售面積同比大幅下降，一線城市價(jià)格指數(shù)韌性最強(qiáng)，一二線城市與三四線城市銷售分化明顯。展望2023年我們認(rèn)為各地需求端放松政策保持寬松，與此同時(shí)“保交樓”相關(guān)政策會(huì)作為重點(diǎn)穩(wěn)步推進(jìn)。伴隨地產(chǎn)企業(yè)負(fù)反饋影響的終結(jié)，我們認(rèn)為2023年購房信心將逐漸恢復(fù)。

土拍修復(fù)展望

2022年土拍成交面積和價(jià)款大幅下滑，低基數(shù)效應(yīng)下我們預(yù)計(jì)2023年全年土地成交價(jià)款同比+3.9%。

房企用于拿地資金主要來源=銷售回款-預(yù)售監(jiān)管資金+凈融資+股東自籌資金，在融資現(xiàn)金流用途受限、商票納入監(jiān)管的情況下，銷售現(xiàn)金流中剔除預(yù)售監(jiān)管資金及償債資金之后可自由調(diào)配的現(xiàn)金成為拿地最重要的資金來源。

土地成交預(yù)計(jì)保持分化，銷售是影響土拍回暖的重要因素：我們認(rèn)為2023Q1房企債務(wù)到期量較高，從月度到期債務(wù)規(guī)模來看，2023年1月債務(wù)到期量為1124.10億元，4月債務(wù)融資規(guī)模達(dá)到1155.28億元，分別是2023年債務(wù)到期兩個(gè)高峰。房企融資端回暖后短期重心仍然會(huì)聚焦于償還債務(wù)上。此外我們預(yù)期2023年需求弱修復(fù)，在此情形下房企有足夠資金并且恢復(fù)拿地大概率會(huì)出現(xiàn)在2023Q2之后?？紤]到2022年土地市場成交面積和成交金額大幅下滑，2023年受低基數(shù)影響我們認(rèn)為土地購置面積增速在2023年可能會(huì)企穩(wěn)，H1增速在0%左右，H2緩慢增長。

開發(fā)投資完成額預(yù)測

土地購置費(fèi)增速繼續(xù)下探、施工面積受到新開工拖累保持下降，中性假設(shè)下我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額全年同比-6.1%。

2022年土拍相關(guān)政策有松有緊。收緊政策：2022年10月財(cái)政部發(fā)文禁止城投公司托底。放松政策：降低土拍參不門檻，主要斱式為降低土地保證金比例；減小房企資金壓力，主要方式為允許房企展期繳納土地保證金。

2022年11月交易商協(xié)會(huì)、央行、銀保監(jiān)會(huì)、國常會(huì)、證監(jiān)會(huì)相繼収出“第二支箭”、“金融16條”、“第三支箭”等房企流勱性支持政策，多家房企獲得融資支持。

我們認(rèn)為，11月份房企融資政策方向已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)發(fā)?！氨＝桓恫槐Ｖ黧w”的思路正在發(fā)生改變。11月房企融資支持力度明顯提升，六大行接連和17家房企簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，房企資金面利好有實(shí)質(zhì)性推勱。11月28日證監(jiān)會(huì)在新聞發(fā)布會(huì)上提出“股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施”支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，至此房地產(chǎn)融資端第二支箭和第三支箭紛紛落地。

需求修復(fù)帶動(dòng)新開工修復(fù)，產(chǎn)能受限導(dǎo)致新開工修復(fù)有限：房企在手土儲(chǔ)決定房企的新開工能力?；谝陨贤恋厥袌龅呐袛啵覀冋J(rèn)為2023年房企新開工面積會(huì)受到拿地量較少的影響而減少，大部分房企會(huì)繼續(xù)去庫存。此外，在行業(yè)需求修復(fù)較弱的情形下，房企新開工意愿和強(qiáng)度受限。因此，我們認(rèn)為2023年新開工面積增速仍有下探空間。中性假設(shè)下我們預(yù)計(jì)2023年新開工面積9.3億平，同比-15%。

以往周期酸工面積與資金到位存在“剪刀差”，本輪周期資金到位后將優(yōu)先“保交付”：以往周期來看，房企融資渠道通暢后，通常用于補(bǔ)充土儲(chǔ)而不是加緊酸工。我們認(rèn)為經(jīng)歷2022年7月停工事件后，各地會(huì)將保交樓作為首要任務(wù)推進(jìn)。2022年底房企融資政策三支箭先后發(fā)出，2023年我們判斷房企資金面持續(xù)改善的情況下，房企會(huì)優(yōu)先償貴、其次順應(yīng)政策保交樓、最后才會(huì)補(bǔ)充土儲(chǔ)拿地，因此我們判斷2023年工面積增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，而且受低基數(shù)影響，有望呈現(xiàn)兩位數(shù)增長。

新開工面積下滑+酸工增速提升，拉低施工面積增速：新開工面積增速下滑而峻工面積增長會(huì)使得存量施工面積增速出現(xiàn)下滑，我們認(rèn)為2023年施工面積保持小幅回落超勢全年同比增速-3.6%

房地產(chǎn)投資增速降幅收窄：根據(jù)房地產(chǎn)投資主要構(gòu)成和占比，以及我們對(duì)分項(xiàng)增速的預(yù)測，中性假設(shè)下我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額全年同比-6.1%，降幅較2022收窄。

投資建議

政策利好受益分化，未來競爭格局優(yōu)化：我們認(rèn)為政策利好仍有選擇性，房企受益程度依然會(huì)分化。

進(jìn)入修復(fù)階段，我們認(rèn)為房企的修復(fù)彈性各不相同，以拿地新增貨值市占率和現(xiàn)階段銷售市占率差值來看，優(yōu)質(zhì)央國企和部分民企的市占率彈性空間較大。因此，開發(fā)板塊：堅(jiān)守兩條投資主線，優(yōu)選高信用龍頭和確定性強(qiáng)的區(qū)域小而美。

表：銷售面積及銷售金額預(yù)測

2023年行業(yè)進(jìn)入修復(fù)期，公司K型分化更加顯著，主要利好兩類公司：

1）綜合能力最優(yōu)的龍頭公司：A股的保利發(fā)展、招商蛇口、萬科A、金地集團(tuán)及H股的中國海外發(fā)展、華潤置地、綠城中國。

2）優(yōu)質(zhì)區(qū)域具備率先修復(fù)的預(yù)期：A股的濱江集團(tuán)、華發(fā)股份、天健集團(tuán)、建發(fā)股份及H股的越秀地產(chǎn)。

2023年房地產(chǎn)基本面企穩(wěn)，重視存量房市場龍頭標(biāo)的爆發(fā)機(jī)會(huì)：關(guān)注二手房行業(yè)龍頭貝殼。

地產(chǎn)企穩(wěn)，物業(yè)公司有望走出獨(dú)立行情：

1）短期地產(chǎn)基本面企穩(wěn)，民企違約風(fēng)險(xiǎn)解除，帶來民企物業(yè)估值修復(fù)，重點(diǎn)推薦：碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)；

2）以穩(wěn)健為主分享公司穩(wěn)定收入和利潤增速，獲得EPS增長收益：中海物業(yè)、保利物業(yè)、萬物云。