□ 北京 戴婷婷

近年來，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，上市公司的數(shù)量和規(guī)模都快速增長(zhǎng)，由于企業(yè)上市初期募集了大量股權(quán)資本，以及股票市場(chǎng)較為便利暢通的股權(quán)再融資渠道，眾多的上市公司資本結(jié)構(gòu)單一，有息負(fù)債率極低，資本結(jié)構(gòu)不合理，離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。一般，股權(quán)資本不要求償還，而債權(quán)資本有到期償付本息的剛性要求，但股權(quán)資本的要求回報(bào)率要高于債權(quán)資本，且債權(quán)資本可以充分利用稅盾效應(yīng)為公司創(chuàng)造價(jià)值。因此眾多上市公司意識(shí)到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要性，而且部分行業(yè)隨著政策的變化和企業(yè)的發(fā)展，投資并購(gòu)無論是規(guī)模還是數(shù)量都呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，隨之而來的融資需求也會(huì)越來越大，這就為調(diào)節(jié)單一資本結(jié)構(gòu)提供了條件。但微觀上，針對(duì)各個(gè)上市公司自身的業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)特征，如何運(yùn)用系統(tǒng)的方法選擇何種方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)還鮮有研究。因此，面對(duì)當(dāng)今金融環(huán)境逐步趨好，金融工具不斷豐富的大背景，研究通過量化和非量化兩種路徑系統(tǒng)的闡述資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的決策依據(jù)和過程，可以為眾多上市公司改善資本結(jié)構(gòu)科學(xué)決策提供了參考思路，具有現(xiàn)實(shí)意義。

本文以A上市公司為例，在目前的資本結(jié)構(gòu)下，結(jié)合A公司預(yù)算的融資需求，運(yùn)用每股收益無差別點(diǎn)法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策，同時(shí)，綜合考慮宏觀金融環(huán)境、資本市場(chǎng)監(jiān)管政策選擇正確的融資方式，從而達(dá)到A公司資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠近。同時(shí)，結(jié)合A公司的稅收結(jié)構(gòu)情況，選擇最佳的融資方案以達(dá)到股東利益最大化。展示了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的機(jī)理和決策依據(jù)。

一、理論背景

（一）資本結(jié)構(gòu)

資本體現(xiàn)了公司的實(shí)力和發(fā)展后勁，根據(jù)資本的來源，公司的占用資本可以分為股東提供的股權(quán)資本和債權(quán)人提供的債權(quán)資本。資本結(jié)構(gòu)反映了公司占用資本之間的對(duì)應(yīng)和變化關(guān)系，一般用有息負(fù)債占公司占用資本的比重來衡量，核心指標(biāo)就是有息負(fù)債率。資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。公司不同來源的資本均需承擔(dān)成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下公司價(jià)值最大化。資本結(jié)構(gòu)決策是公司主動(dòng)的管理行為，其目的是通過調(diào)整債權(quán)資本與權(quán)益資本的組合創(chuàng)造價(jià)值。

資本結(jié)構(gòu)理論最具代表性的是權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論。權(quán)衡理論下，公司通過權(quán)衡負(fù)債的利弊，決定債務(wù)融資與權(quán)益融資的比例，企業(yè)負(fù)債比例的變化是對(duì)舉債利弊進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。它基于信息完全假設(shè)，考慮稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本對(duì)企業(yè)融資決策的影響，認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時(shí)的水平，企業(yè)存在一個(gè)理想的財(cái)務(wù)杠桿比例目標(biāo)。因此，在一定的投資機(jī)會(huì)下，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)應(yīng)該有更高的財(cái)務(wù)杠桿。優(yōu)序融資理論下，公司為新項(xiàng)目融資時(shí)，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次采用債券融資，最后考慮股權(quán)融資，即遵循內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的順序。它基于不完全信息假設(shè)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為企業(yè)融資決策的依據(jù)是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一個(gè)理想的杠桿比例目標(biāo)。因此，在一定的投資機(jī)會(huì)下，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)反而有更低的杠桿比例，高的利潤(rùn)留存和低的負(fù)債比例是擁有高融資能力的表現(xiàn)。

（二）股權(quán)資本和債權(quán)資本主要融資品種

上市公司為企業(yè)持續(xù)發(fā)展提供資金的來源除了內(nèi)部留存收益外，大額并購(gòu)資金需求更多的是依賴外部再融資方式，即：股權(quán)再融資和債權(quán)融資，股權(quán)再融資的方式包括配股和增發(fā)新股。債權(quán)融資主要有銀行貸款、公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等。

1.債權(quán)融資方式。實(shí)踐來看，債權(quán)融資渠道主要有銀行借款和發(fā)行債券，程序更便捷、成本更低是公司融資渠道選擇主要關(guān)注點(diǎn)。銀行貸款和發(fā)行債券的條件和特點(diǎn)如下。

（1）銀行貸款主要品種。一是流動(dòng)資金貸款由銀行審批，在企業(yè)有授信的情況下，預(yù)計(jì)審批時(shí)間1個(gè)月，利率4.35%，融資期限一年以內(nèi)。二是并購(gòu)貸款由銀行審批，在企業(yè)有授信的情況下，預(yù)計(jì)審批時(shí)間2-3個(gè)月，并購(gòu)貸款的最長(zhǎng)期限為7年，利率4.9%左右。并購(gòu)貸款是專項(xiàng)用于企業(yè)并購(gòu)價(jià)款支付用途，并購(gòu)貸款需要向銀行提供并購(gòu)項(xiàng)目可行性研究報(bào)告等資料。并購(gòu)貸款金額占并購(gòu)交易對(duì)價(jià)款不高于60%，剩余比例需使用企業(yè)自有資金；單筆支付超過項(xiàng)目總投資5%或超過500萬(wàn)元的貸款需要銀行受托支付。

（2）債券主流品種。短期融資券是由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)審批的短期融資品種，期限不超1年，初次評(píng)級(jí)的情況下預(yù)計(jì)審批時(shí)間3-4個(gè)月，AAA評(píng)級(jí)下發(fā)行利率預(yù)計(jì)2.7%-5%，發(fā)行費(fèi)率2‰-4‰，注冊(cè)有效期內(nèi)可一次發(fā)行或分期發(fā)行，2個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行。中期票據(jù)是由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)審批的中長(zhǎng)期融資品種，融資期限一般以3年、5年為主，初次評(píng)級(jí)的情況下預(yù)計(jì)審批時(shí)間3-4個(gè)月，AAA評(píng)級(jí)下預(yù)計(jì)3年期發(fā)行利率為3%-4.5%、5年期發(fā)行利率為4%-5.5%，發(fā)行費(fèi)率2‰-4‰，一次注冊(cè)兩年內(nèi)可分次發(fā)行，2個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行。公司債券是由證監(jiān)會(huì)審批的中長(zhǎng)期債權(quán)融資品種，一般以3年期和5年其為主。初次評(píng)級(jí)的情況下預(yù)計(jì)審批時(shí)間2-3個(gè)月，AAA評(píng)級(jí)下預(yù)計(jì)發(fā)行利率3%-5%，發(fā)行費(fèi)率2‰-4‰，要求最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息；籌集的資金投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策。企業(yè)債券是由發(fā)改委審批的中長(zhǎng)期債權(quán)融資品種，融資期限一般以10年期為主，初次評(píng)級(jí)的情況下預(yù)計(jì)審批時(shí)間3個(gè)月左右，AAA評(píng)級(jí)下預(yù)計(jì)發(fā)行利率3.5%-5%，發(fā)行費(fèi)率2‰-4‰。批準(zhǔn)文件印發(fā)之日起2個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行；發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)，最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付企業(yè)債券一年的利息，應(yīng)當(dāng)具有合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量。

2.股權(quán)再融資方式。上市公司股權(quán)融資渠道主要是配股和增發(fā)。增發(fā)又包括向不特定對(duì)象增發(fā)和定向增發(fā)兩種。上市公司對(duì)股權(quán)再融資最關(guān)注的是股權(quán)稀釋和審批效率，兩種方式的特點(diǎn)如下：配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡(jiǎn)單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式；增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場(chǎng)化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。

二、A上市公司基本情況

A上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋新藥研發(fā)、制劑生產(chǎn)、藥品銷售及原料藥生產(chǎn)等方面。隨著國(guó)家醫(yī)改深入推進(jìn)，醫(yī)藥工業(yè)行業(yè)洗牌持續(xù)加劇態(tài)勢(shì)，醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)劣分化加速，行業(yè)集中度不斷提高，行業(yè)進(jìn)入兼并重組的大浪潮。在兼并大潮中，A公司先后進(jìn)行了多次收購(gòu)后，改變了零有息負(fù)債的單一資本結(jié)構(gòu)，從而為資本結(jié)構(gòu)提供了可優(yōu)化空間。同時(shí)，A公司戰(zhàn)略中明確了通過外延并購(gòu)來實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)大規(guī)模并購(gòu)?fù)顿Y會(huì)帶來巨大的增量資金需求。

A公司通過選擇合理的資金籌集方式，降低公司使用資本成本，提高資金使用效率，從主動(dòng)管理資本規(guī)模、合理選擇資本來源、降低資本成本三方面優(yōu)化短期資本結(jié)構(gòu)，在持續(xù)優(yōu)化短期資本機(jī)構(gòu)、提升內(nèi)部財(cái)務(wù)能力的過程中，公司資本結(jié)構(gòu)逐漸向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠近，增強(qiáng)資本與資產(chǎn)的適配性，提高公司財(cái)務(wù)彈性，并很好地配合公司戰(zhàn)略實(shí)施，為股東創(chuàng)造更大的價(jià)值，使公司價(jià)值最大化。

三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策

資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是企業(yè)主動(dòng)管理資本結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造公司價(jià)值的過程。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的前提有兩方面，首先是公司目前的資本結(jié)構(gòu)離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有差距，也就是有優(yōu)化的空間，其次是公司有一定規(guī)模的融資需求，也就是有優(yōu)化的條件。調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的路徑就是在債權(quán)融資與股權(quán)再融資中選擇最合適的渠道。兩種方式各有利弊，一般來說，股權(quán)再融資不需要償還本金，但股權(quán)資本要求回報(bào)率高于債權(quán)融資利率。此外，資本結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)優(yōu)化還重在針對(duì)公司實(shí)際情況從非量化和量化兩個(gè)方面進(jìn)行分析。非量化的決策考慮因素一般包括政策要求和限制條件、宏觀金融環(huán)境、行業(yè)慣例和同業(yè)水平、公司當(dāng)前的資本市場(chǎng)表現(xiàn)等，量化決策方式主要是結(jié)合公司實(shí)際的資金和財(cái)務(wù)狀況，運(yùn)用科學(xué)的方法對(duì)兩種融資方案進(jìn)行比較，選取對(duì)公司價(jià)值最高的方案。

（一）非量化資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策影響因素分析

1.政策方面因素。目前，第一大股東持有A公司股份比例已達(dá)60%，受《證券法》上市公司大股東控股上限75%的比例限制，如果在股權(quán)融資中，第一大股東等比例認(rèn)購(gòu)達(dá)到75%上限時(shí)，A公司將面臨退市危險(xiǎn)，如果不認(rèn)購(gòu)或認(rèn)購(gòu)比例比較低，第一大股東會(huì)面臨控股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

2.行業(yè)內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)。截止到2019年三季度末，對(duì)標(biāo)企業(yè)F醫(yī)藥總有息負(fù)債率為35%，對(duì)標(biāo)企業(yè)K藥業(yè)總有息負(fù)債率為31%，A公司2019年靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)總有息負(fù)債率為0.7%，仍處于醫(yī)藥行業(yè)較低水平。因此，從行業(yè)對(duì)標(biāo)情況看，A公司的資本結(jié)構(gòu)過于保守，不能充分利用財(cái)務(wù)杠桿，長(zhǎng)期來看將不利于公司價(jià)值最大化。所以，A公司應(yīng)在適當(dāng)時(shí)機(jī)增加債權(quán)融資比例，改善過低的有息負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，增加公司的整體價(jià)值。

3.宏觀融資環(huán)境。2020年受全球經(jīng)濟(jì)不振，國(guó)內(nèi)需求不足，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍將處在通縮周期。貨幣政策方面，預(yù)計(jì)會(huì)維持貨幣寬松政策，市場(chǎng)流動(dòng)性比較充裕，但受美元加息和人民幣貶值預(yù)期影響，央行進(jìn)一步降息可能性變小，市場(chǎng)流動(dòng)性釋放將采取更多元化的貨幣政策工具。債市一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)利率呈下行趨勢(shì)，企業(yè)債權(quán)發(fā)行利率會(huì)基本維持在較低水平。股市新年以來，已經(jīng)大幅下挫近500點(diǎn)至2650點(diǎn)，A公司當(dāng)前股價(jià)為12元，市盈率僅為12倍，處于歷史較低水平，顯然不是股權(quán)融資的最佳時(shí)間窗口。

所以從宏觀融資環(huán)境來看，債權(quán)融資時(shí)機(jī)要比股權(quán)融資好。債權(quán)融資需定期支付利息，到期償還本金，比例過高會(huì)出現(xiàn)不能償還等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但不會(huì)影響控股情況，還可利用財(cái)務(wù)杠桿，調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，提高股東回報(bào)率。

（二）量化資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策影響因素

本文將每股收益無差別點(diǎn)法作為資本結(jié)構(gòu)決策量化的方法。每股收益無差別點(diǎn)法是在計(jì)算不同融資方案下企業(yè)的每股收益（EPS）相等時(shí)所對(duì)應(yīng)的盈利水平（EBIT）基礎(chǔ)上，通過比較在企業(yè)預(yù)期盈利水平下的不同融資方案的每股收益，進(jìn)而選擇每股收益較大的融資方案。每股收益無差別點(diǎn)法的判斷原則是比較不同融資方式能否給股東帶來更大的凈收益。

2020年A公司增量資金需求20億元，運(yùn)用每股收益無差別法測(cè)算股權(quán)融資和債券融資可行性，提供兩種籌資方案：方案一為通過年利率為5%的債權(quán)融資；方案二為全部依靠普通股股權(quán)融資。

A公司2020年預(yù)算息稅前利潤(rùn)為8.4億元，公司實(shí)際所得稅稅率18%。運(yùn)用每股收益無差別量化對(duì)應(yīng)的息稅前利潤(rùn)為8.26億元，所以，只要預(yù)期息稅前利潤(rùn)小于8.26億元，就應(yīng)該選擇每股收益更大的股權(quán)再融資，如果預(yù)期息稅前利潤(rùn)大于8.26億元，債權(quán)融資對(duì)應(yīng)的每股收益會(huì)更大。A公司2020年息稅前利潤(rùn)預(yù)算為8.49億元，所以，選擇債權(quán)融資對(duì)應(yīng)每股收益更大，可以使公司價(jià)值最大化。

（三）融資方案實(shí)施

1.A上市公司融資方式選擇。A公司預(yù)計(jì)的融資主要是滿足并購(gòu)龐大的資金需求，按照資產(chǎn)與資本匹配的長(zhǎng)期資本優(yōu)化原則，公司優(yōu)先考慮融資期限和投資回報(bào)相匹配的中長(zhǎng)期融資方式，由于A公司此前未發(fā)行過債券，加上評(píng)級(jí)費(fèi)、保薦費(fèi)、承銷費(fèi)等相關(guān)債券發(fā)行費(fèi)用、后期披露費(fèi)用，長(zhǎng)期債券的利率優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不大，而且債券發(fā)行審批時(shí)間較長(zhǎng)，可能會(huì)錯(cuò)過低利率窗口期。而銀行貸款審批時(shí)間較短，借款彈性好，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況可與銀行協(xié)商提前或延期歸還，并購(gòu)貸款7年期限也較能滿足公司要求。

2.債權(quán)融資主體決策。A公司如果選擇普通銀行貸款融資，可以籌劃選擇有利的發(fā)行主體來充分利用當(dāng)?shù)刭J款優(yōu)惠條件，充分發(fā)揮稅盾效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)A公司的收益最大化。A公司子企業(yè)遍布全國(guó)各地，各地為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，解決企業(yè)融資難融資貴等制約企業(yè)發(fā)展的融資問題，2020年預(yù)計(jì)各地融資相關(guān)優(yōu)惠政策會(huì)陸續(xù)出臺(tái)，A公司應(yīng)積極籌劃融資主體，充分利用各地貸款優(yōu)惠政策，降低融資成本，使公司整體價(jià)值最大化。另外，A公司包含20家法人公司，其中10家享受15%的所得稅優(yōu)惠稅率，另外10家所得稅率為25%。利用稅盾方面，如果能通過擔(dān)保貸款方式，以所得稅率25%的公司作為融資主體貸款，再將籌集到的資金通過內(nèi)部采購(gòu)款形式付給總部使用，將最大化地利用稅盾效應(yīng)，使公司整體收益最大化、價(jià)值最大化。選取所得稅率為25%的法人公司作為融資主體將比所得稅率為15%的A公司創(chuàng)造更多的稅后利潤(rùn)，以A公司2020年20億元貸款1年利息支出1億元測(cè)算，融資主體的正確選擇將為A公司整體創(chuàng)造1000萬(wàn)的稅盾效應(yīng)。

（四）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果

綜合考慮A公司自身融資需求和融資能力，最終擬采用銀行貸款的債權(quán)融資方式。一方面有效利用融資能力，匹配了資本投入與融資的適配度，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，為公司并購(gòu)擴(kuò)張發(fā)展提供了充足資金，另一方面增加了債權(quán)融資占比，利用財(cái)務(wù)杠桿降低了加權(quán)平均成本，使公司整體價(jià)值最大化。優(yōu)化后，A公司有息負(fù)債資本占比為22.8%，與A公司上級(jí)集團(tuán)下發(fā)的參照最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有息負(fù)債占比22.7%接近，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

四、結(jié)論

主動(dòng)管理資本結(jié)構(gòu)，調(diào)節(jié)債權(quán)資本和股權(quán)資本的比例，以接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)的融資決策以達(dá)到每股收益最大化是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造、股東利益最大化的重要一環(huán)。當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不平衡不合理時(shí)，就有了優(yōu)化的空間，當(dāng)企業(yè)有資金籌集需求時(shí)，就有了優(yōu)化的條件。一般資本結(jié)構(gòu)決策過程中，債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種融資方式的選擇路徑是根據(jù)自身的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀結(jié)合自身的財(cái)務(wù)約束、融資成本、融資期限、政策約束、宏觀金融環(huán)境，運(yùn)用每股收益無差別點(diǎn)法的量化決策工具進(jìn)行融資渠道的選擇。選定的融資方式在實(shí)施階段還要進(jìn)一步細(xì)化融資品種，從而做出最佳的融資決策，達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的效果和目的，往往收購(gòu)兼并活動(dòng)是企業(yè)主動(dòng)優(yōu)化資本機(jī)構(gòu)的契機(jī)。一方面，并購(gòu)后公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化，另一方面，為籌集并購(gòu)資金需要，一般都需要進(jìn)行對(duì)外籌資，從而改變資本結(jié)構(gòu)。因此，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的決策應(yīng)用是一項(xiàng)系統(tǒng)工作。當(dāng)然，達(dá)到資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，因此，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的決策也是貫穿企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期管理中，具有十分現(xiàn)實(shí)的意義。