王宏淼

隨著2022年3月后新一輪奧密克戎疫情在中國多地繼起，經濟不確定性加劇，生產與流通受阻，勞動力市場疲軟，預期轉弱直接抑制了需求，經濟“失速”的風險直面而來。當前最重要的任務是穩(wěn)住經濟大盤，確保整體經濟在合理區(qū)間運行，避免因“失速”而滑出合理增長的下限。

為此，首先要通過科學防疫，最大限度降低應疫成本，同時推動全面復工復產復學，恢復市場秩序，修復經濟元氣，使社會回歸正常軌道。貨幣金融政策應更多施以流動性援助，避免企業(yè)和家庭因流動性斷裂而陷入危機。財政政策宜施以減免緩征，加大對受疫情沖擊較嚴重部門、下游企業(yè)和個體工商戶的扶持力度，同時發(fā)揮財政支出和投資在穩(wěn)定經濟增長中的關鍵性作用，帶動總需求回升，激發(fā)微觀主體活力，增強經濟增長的內生動力。面對制約經濟發(fā)展的種種“堵點”和層層加碼管制，應加快全國統(tǒng)一大市場建設，解決“市場內”壁壘、“市場間”分割之困以及“非市場化”頑疾，降低社會成本，提高經濟效率，使中國經濟煥發(fā)新的國家競爭優(yōu)勢。

經濟下行壓力持續(xù)釋放

自2018年以來，中國經濟受干擾不斷，增長波動加大。2017年GDP增長6.9%，2018——2020年受到中美貿易戰(zhàn)（2018年3月后）、新冠肺炎疫情暴發(fā)（2020年1月后）、全球疫情大流行（2 0 2 0 年3 月后）的重大沖擊，G D P 增長率逐年遞減，從6.6%、6.1%降至2.3%。2021年隨著發(fā)達經濟體逐步重啟，外需有所恢復，中國年度經濟增長為8.1%，但其中包含低基數效應。實際上，由于互聯網平臺反壟斷、教培等行業(yè)大整頓以及9月后的多地“用電荒”和“拉閘限電”，2021年經濟從年初到年末呈現下行態(tài)勢，四季度環(huán)比增長1.6%，同比僅增長4.0%（低于兩年的平均值5.1%）。基于種種經濟情勢判斷，年末召開的中央經濟工作會議作出了“我國經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力”的論斷。

2 0 2 2 年中國經濟延續(xù)上年末趨勢，3月初的全國兩會上，《政府工作報告》估計年度增長率為5.5%左右。但隨后因疫而來的實際困難超出了預期。自3月開始，中國經歷了兩年來規(guī)模最大的一波疫情，感染超過75萬例。深圳、上海、杭州、太原、北京等多地區(qū)因疫情出現封鎖，經濟活動遭受重創(chuàng)，生產活動大面積停滯，內需顯著下滑，一季度GDP同比增長4.8%，4月、5月的數據更加走低，三大引擎均面臨困難。

收入和消費急劇下滑。居民人均支出增幅從去年下半年的8.7%，下降到今年一季度的5.7%。人們出于安全和預防動機，越來越不敢花錢，并增加融資來應急，這導致儲蓄率有所上升。城市居民儲蓄率從去年年底的31%上升至一季度末的32.3%，多家銀行存款增速達到10%左右，其中大量存款源自于貸款轉存。在預期悲觀的情況下，買房、買車、買家用電器等耐用消費品的需求自然萎縮，消費與訂單出現顯著下滑。從社會消費品零售總額看，2022年一季度同比增長3.3%，低于GDP、工業(yè)增加值、固定資產投資和進出口的增速，而3月份社會消費品零售總額同比增速為——3.5%，這是自2020年8月以來的首次負增長，這使得消費成了GDP增速的主要拖累因素；4月份疫情暴發(fā)后更是大幅萎縮11%，上海尤其嚴重，下降48.3%。分項看，4月份汽車、通訊、珠寶、化妝品、服裝、餐飲的同比降幅都在20%以上。餐飲消費占到我國社零總額的8.8%，4月同比下降22.7%，是2020年6月以來的最大跌幅。汽車類消費最不景氣，下降近32%。旅游業(yè)、酒店業(yè)和客運業(yè)也大幅萎縮，3月份上海、深圳、南京、蘇州地鐵客運量分別較2021年同期下降54.0%、56.4%、38.1%、38.7%。一季度全國公路客運量下降26%，4月清明節(jié)假期全國發(fā)送旅客人數下降62.7%，“五一”期間全國旅游出行人數下降30%。

房地產市場大幅下跌。1——4月全國新開工面積減少26.3%，土地購置面積下降46.5%，土地出讓收入下降30%。一季度土地成交額萎縮高達53%，全國僅有2個省為正增長，上海、廣東、江蘇、浙江等經濟發(fā)達省市的降幅都在70%左右。今年1——4月全國商品房銷售額累計下滑29.5%，其中4月份為46.6%，預計5月繼續(xù)大幅下跌。中國百強房企4月和5月的銷售業(yè)績分別下降了58.4%和59.4%。商品房銷售總額占中國GDP的比例高達16%，其上下游產業(yè)鏈很長，對稅收貢獻甚巨。房地產持續(xù)萎縮對經濟增長和財政收入均造成重創(chuàng)。

投資和融資萎縮。投資增速從去年下半年開始下滑。今年單月固定資產投資增速從1月的12.2%下降到4月份的6.8%。過去十年我國第三產業(yè)投資增速都高于整體投資增速，但2021年和今年出現倒掛，這是疫情對第三產業(yè)的負面影響所致。社會融資規(guī)模增量從3月的4.65萬億元斷崖式下降到4月的0.9萬億元，同比也少增0.94萬億元。尤其是新增人民幣貸款僅0.6萬億元，大幅低于此前預測的1.5萬億元。5月后因經濟刺激政策出臺，融資才出現大幅回升。

生產和運輸受阻。3月下旬后疫情區(qū)生產中斷，迅速波及全國。尤其是汽車和電子產業(yè)鏈，分工細、地域分散，最易受沖擊。4 月生產汽車1 2 0萬輛同比和環(huán)比都大降46%，受到疫情沖擊的省市降幅更是高達80%。機械電子產品普遍產量大減，以致工業(yè)體系受到沖擊。在北京、上海、廣州、深圳、天津、南京、蘇州、武漢、沈陽等大城市，疫情引發(fā)普遍的生產停工和運輸中斷，產業(yè)鏈發(fā)生斷裂。4月物流受阻嚴重，全國整車貨運流量指數同比下降20%，環(huán)比下降33%，多個經濟大省降幅超過30%。雖然今年一季度租賃和商務服務業(yè)出現邊際回暖，但3月隨著境內疫情影響范圍擴大、程度加深，我國當月服務業(yè)生產指數同比下降0.9%，這是2020年5月以來首次增速由正轉負。

進出口也表現欠佳。據國家統(tǒng)計局的數據，3月我國進口同比增速由正轉負，這是2020年9月以來首次出現負增長。3月中旬八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比下降1.2%。3月新出口訂單下降1.8個百分點至47.2%，為去年11月份以來最低水平。4月我國以美元計價的外貿出口同比增速罕見下降到3.9%，進口則是零增長。若以出口量衡量，4月同比萎縮6.9%，覆蓋了從低端消費品到科技產品的廣泛范圍。由于外貿和經濟景氣弱化，2022年以來人民幣兌美元已貶值約4.4%。為抑制人民幣快速貶值，央行4月將金融機構外匯存款準備金率下調了1個百分點至8%。

灰犀牛：“失速”的風險開始顯現

波動是經濟常態(tài)，長期以來中國經濟波動并未失序，失衡并未失常。相比之前兩位數高歌猛進的年代，盡管現在的GDP年增長率降到6%左右，但畢竟也經歷了十年來的減速和緩沖過程。當前的緊急之處，是經濟運行失其常道，進入“非?！睜顟B(tài)，偏離經濟運行的合理區(qū)間而加速下行，“失?！币灾掠凇笆佟?。

美國經濟學者史蒂芬·羅奇（2014）將失速的風險稱之為“失速綜合癥”（The Stall-Speed Syndrome）。失速原是航空術語，是指飛機失去產生空中升力的速度，此時除非立即采取糾正措施（例如減少機翼的迎角或飛機的重量），否則飛機就可能低頭、翻滾、偏離航道甚至從空中墜落。借用到經濟領域，失速被定義為增長率下降到某個閾值水平以下后，經濟表現出離散惡化，并進一步演變?yōu)樗ネ松踔两洕C。40年來中國經濟長期處于中高速增長之中，突然的失速，如果處理不當，可能會激發(fā)大規(guī)模失業(yè)、債務危機、社會動蕩等嚴重后果。

疫情大流行以來，失業(yè)、斷供的風險始終揮之不去。零售、餐飲、生活服務、旅游、酒店、客運等廣泛的服務業(yè)，吸納了大量社會就業(yè)，疫情之下被迫裁員關店，使得失業(yè)率陡升。即使從官方統(tǒng)計數據看，今年4月全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率6.1%，31個大城市調查失業(yè)率6.7%，較此前5%的水平已有所上升。尤其是16——24歲人口失業(yè)率從2019年的12.4%大增到當前18.2%，今年高校畢業(yè)生還有1076萬人，較上年增長167萬人，首次突破千萬大關，就業(yè)的壓力不小?；ヂ摼W一直是引領中國經濟的高增長引擎，也是吸納大量就業(yè)的部門，但近兩年互聯網“大廠”也紛紛加入到大規(guī)模裁員的行列。

與失業(yè)相關的是斷供風險。由于應疫在家待崗、失業(yè)而沒有收入，許多個人與家庭的現金流量出現惡化，無法償還高額的房貸月供，因斷供而被銀行起訴，法拍的結果使得房價幾乎腰斬，借款者還得繼續(xù)償還房貸款與法拍價之間的缺口部分。如此情形，很容易引發(fā)連鎖反應。朱鶴、王沈南（2021）的研究表明，相對于傳統(tǒng)意義上的“資不抵債”風險，資金流量表不斷失衡并導致的“入不敷出”風險，才是中國居民部門面臨的首要問題。隨之而來的，是剛性增加的償本付息支出，持續(xù)擠出消費，并在中長期內抑制總需求。這會抑制居民收入端的改善，加劇居民部門資金流量表的失衡狀態(tài)，進而在中長期使得居民債務更加不可持續(xù)。

企業(yè)部門的債務和“爆雷”也在增加。2 0 2 2 年一季度末，企業(yè)部門（不包括地方政府融資平臺）債務占GDP比重，從去年四季度的112.6%上升至115.8%。企業(yè)短期債務的增加尤為明顯，既是對相關政策做出的反應（如政府針對現金流短缺問題而注入流動性），又是企業(yè)利潤減少所致。受房地產行業(yè)拖累，境內外市場的企業(yè)債券違約率上升，房地產企業(yè)爆雷事件頻出。2 0 2 2 年一季度境內市場的違約金額為1 2 7 億元（2 0億美元），遠高于2021年四季度的45億元（6.8億美元），當中有76%的違約來自房地產行業(yè)。同時，一季度中國企業(yè)在境外市場的債券違約金額達23億美元，全部來自房地產企業(yè)。2 0 1 8 年以來，中國房企的海外債巨量累積，今年將迎來最大的美元海外債償還周期。近日彭博社公布的房地產行業(yè)全部1 3 3 4 家主體企業(yè)在2 0 2 2 年下半年到期的境內外債券金額約有6 4 4 8 億元。由于外債利率高（最高到15%），相較內債其還款約束更加剛性，在今年美元升值而人民幣貶值的條件下，償債成本將大幅度上升，從而蘊含著巨大的債務風險。

地方政府的財政狀況堪憂。基礎設施建設大干快上，增加了公共部門債務，盡管中央政府的債務大體保持穩(wěn)定，但地方政府預算內和預算外的債務均有所上升。房地產業(yè)的低迷減少了土地出讓金收入，迫使地方政府增加借貸。因此，地方政府債務占GDP比重已從2021年底的26.6%提高到2022年一季度的2 7.3%，這還不包括大量隱性擔保和關聯債務。由于銀行增加了對基礎設施建設項目的放貸，國有企業(yè)和地方政府融資平臺的債務進一步膨脹。在土地出讓金大幅下降、對實體經濟減稅和緩征、消費稅和關稅等難以增長的條件下，今年地方財政收入困難重重。2 0 2 2年一季度地方財政收入增速持續(xù)負增長，同比為——3.8%，而支出增速高達17.54%。3月份地方財政赤字相較于1——2月增長了一倍以上，而地方政府杠桿率升至38.9%，達到歷史最高水平。在發(fā)生本輪疫情的城市，4月財政收入同比都已大幅下降，南京（-55%）、蘇州（-50%）、深圳（-44%）、杭州（-37%）、寧波（-36%）、重慶（-35%）、武漢（-30%）等發(fā)達城市降幅都在3 0%以上。由于財政支出具有“剛性”特征，地方債還本付息、醫(yī)療和養(yǎng)老金、基本行政支出、公務員工資等都須定期支付，而抗疫、穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)民生、穩(wěn)基建穩(wěn)投資等大量支出的壓力又主要由地方政府承擔，許多地方財政已經難以維系，為此政府提倡“過緊日子”，并實行公務員減薪，江蘇、浙江以及廣東珠海、深圳等多個地區(qū)公務員降薪達20%左右。

宏觀杠桿率上升更加凸顯經濟失速的風險。央行數據顯示，2017——2018年我國宏觀杠桿率總體穩(wěn)定在253%左右，2 0 1 9 年疫情暴發(fā)以來的三年杠桿率分別為256%、280%、273%，2021年比上年下降7個百分點。國家金融和發(fā)展實驗室近期分析表明，2 0 2 2 年第一季度再度出現杠桿率上升的態(tài)勢，一個季度即上升了4.4個百分點，處于歷史上較高的增長速度（張曉晶、劉磊），而中國包括外債在內的債務占GDP比率上升4.5個百分點，達到2 8 3.1%。根據基準假設，如果2 0 2 2 年第二季度后全年經濟“失速”下滑至5%以下，杠桿率或將上升近10個百分點，則整體債務壓力將陡增。在整個“十四五”期間，即使我國實際經濟增速能維持在5%——6%區(qū)間，GDP縮減指數保持在3%左右，宏觀杠桿率還是會繼續(xù)上升。

中國經濟面臨的外部風險也更加突出。國際上經濟全球化遭遇逆流，全球產業(yè)鏈供應鏈脆弱性上升，世界經濟復蘇放緩，通脹高企，貨幣政策收緊，外需收縮，不穩(wěn)定不確定因素明顯增加，都制約著我國外貿出口增長。近年國際上“逆全球化”“去中國化”的暗流涌動，保護主義盛行，“脫鉤”的風險不斷上升。近期歐美都加大了在中國周邊的動作，一個針對中國的“印太框架”儼然已經形成。高科技領域的競爭趨于激化，發(fā)達國家除了實施國內產業(yè)政策保護外，還利用規(guī)則搶占國際競爭制高點，設置貿易條款和附加條件，以“長臂管轄”取代“全球規(guī)則”，甚至將經濟制裁“武器化”。在國際產業(yè)鏈重構中，近年來在華外資企業(yè)向越南等東盟國家加快轉移產業(yè)，同時我國本土產業(yè)與訂單也有不少向外轉移。4月份《證券時報》聯合《價值在線》開展了疫情下上市公司經營狀況問卷調查，調研了500多家上市公司，其中1 3%認為中國成本上升、堵點增多，所在公司或產業(yè)鏈已經將訂單轉移到海外（唐維、張淑賢、卓泳，2 0 2 2）。上述種種不利的國際條件意味著，中國經濟一旦出現“失速”，回報率下落而風險上升，國際“敘事”很可能頃刻發(fā)生逆轉，資本“易變性”會驅動資本加速外流。

回顧40多年來的中國經濟增長曲線，增長率從未為負，且在大多數年份保持在高位。除了2 0 0 8 年國際金融危機的較大沖擊外，當代多數中國人未曾經歷過更大的經濟停滯，更遑論大衰退。如果經濟失速而引致衰退，生活水平直線下降，最直接的后果是對民眾心理形成沖擊。近年來中國經濟處于減速中，居民收入增長緩慢而社會壓力增大。持續(xù)的疫情防控壓力，容易加劇各類人群的身心失衡，社會怨氣和戾氣增多，近期一些地方出現多起惡性事件，或即是社會失衡狀況的某種反映。

圖/中新社

關鍵是重啟經濟，前提是社會正常化

為應對中國經濟當前的嚴峻形勢，避免因失速而陷入危機，5月以來“穩(wěn)經濟大盤”成為各級政府的重要任務。5月23日國務院常務會議出臺《關于扎實穩(wěn)住經濟的一攬子政策措施》推出6方面33項措施。5月25日國務院又專門召開全國穩(wěn)經濟大盤電視電話會議，要求各地搶抓時間窗口，努力確保經濟實現合理增長。之后，全國各地政府都出臺了一系列政策來落實“穩(wěn)經濟大盤”。對此，我們有幾點理解。

首先，大規(guī)模的政策組合拳密集出臺，將為穩(wěn)經濟注入某種強心劑，但它有一個基本前提條件。正如宏觀經濟學的經典命題“流動性陷阱”揭示的那樣，在整體經濟惡化、信心普遍匱乏的情況下，由于經濟主體不得已采取“躺平”或“守藏”策略，被動或主動退出經濟活動，社會流動性缺失，此時無論出臺再寬松的刺激政策，可能都無濟于事。當前經濟大盤不穩(wěn)的實質，在于市場急劇萎縮，微觀主體困頓甚至因喪失流動性而“猝死”，居民因疫封閉隔離居家，社會經濟生活處于非常狀態(tài)。因此，當前穩(wěn)經濟大盤首先并不在于出臺多少刺激政策，“刺激”是第二層次的問題，而第一層次或首要之事，是“回歸”或“正?；?。在安全和發(fā)展雙原則下，通過科學防疫，最大限度降低應疫成本，同時盡快推動微觀主體復工復產復學，恢復市場秩序，修復經濟元氣，使社會回歸正常軌道，這是問題的前提和關鍵。

第二，貨幣金融政策應更多施以流動性援助，避免企業(yè)和家庭因流動性斷裂而陷入危機。首先，當前面對經濟可能的“失速”，短期內央行和其他金融監(jiān)管部門宜高度關注房地產下滑所引發(fā)的金融風險。為避免恐慌蔓延而形成系統(tǒng)性危機，出臺政策鼓勵銀行維持開發(fā)貸的合理增長和避免無序抽貸斷貸是當務之急。其次，要發(fā)揮普惠小微貸款支持工具的作用，聚焦小微企業(yè)等受困市場主體，同時引導金融機構提升信用貸款和首貸戶比重，提高新發(fā)放企業(yè)貸款中民營企業(yè)貸款占比。其三，貨幣金融政策應更加關注資本市場流量和資產價格波動。當前由于微觀主體預期轉弱甚至轉負，做實業(yè)基本不掙錢，擴張性貨幣金融政策釋放的貨幣信貸很可能會通過各種途徑進入資本市場投機。主管部門宜適時調控流動性狀況，抑制監(jiān)管套利，同時關注資產價格，防止資產價格的大幅波動，防范“金融加速器”效應。

第三，財政政策要發(fā)揮減負提質增效的結構調整作用。宜施以減免緩征，加大對受疫情沖擊較嚴重部門、個體工商戶、下游企業(yè)的紓困扶持力度。同時，發(fā)揮財政支出和投資在穩(wěn)定經濟增長中的關鍵性作用，重點加大對基礎設施、綠色經濟和社會投資等三大領域的投入，以此帶動總需求回升，激發(fā)微觀主體活力，增強經濟增長的內生動力。對財政本身而言，由于整體上面臨減收增支壓力，財政運行仍將處于“緊平衡”狀態(tài)。在此條件下單純靠擴大財政支出規(guī)模來實施積極的財政政策行不通，必須嚴守財政紀律，堅持“過緊日子”，同時向內挖潛，堅持優(yōu)化結構、盤活存量、用好增量，提高政策和資金的指向性、精準性、有效性，確保財政經濟運行可持續(xù)。

第四，深化市場化改革，加快全國統(tǒng)一大市場建設。面對制約經濟發(fā)展的種種“堵點”和層層加碼管制，應從市場化改革入手，解決大量的“市場內”壁壘、“市場間”分割之困以及“非市場化”頑疾，建設高效規(guī)范、公平競爭的全國統(tǒng)一大市場，降低社會成本，提高經濟效率，使中國經濟煥發(fā)新的國家競爭優(yōu)勢。