朱芳芳

(南京農(nóng)業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京210095)

0 引言

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，企業(yè)作為市場經(jīng)濟的微觀主體，必須扮演好領(lǐng)跑者角色。高管作為股東的代理者，擁有創(chuàng)新活動的裁量權(quán)。然而，兩者目標存在以下分歧:股東旨在約束高管在創(chuàng)新方面的不良行為，維護自身利益；高管旨在通過操縱創(chuàng)新資源實現(xiàn)尋租目的。當兩者目標發(fā)生沖突時，股東只能憑借披露的財務(wù)指標評估高管行為，致使高管有動機實施代理行為。據(jù)此，學者將高管作為研究主體，探討股權(quán)激勵對維護高管—股東利益一致性的效用。

已有研究表明，股權(quán)激勵賦予高管剩余索取權(quán)，促使其增加創(chuàng)新投入[1]。例如，張越艷等[2]認為，股權(quán)激勵促使高管將資源配置于探索型創(chuàng)新項目中。然而，既有研究探討激勵機制設(shè)計以促使高管加大創(chuàng)新投入，卻忽略了股東。股東是法人治理結(jié)構(gòu)中的重要一環(huán)，會對高管增減創(chuàng)新投入的行為進行反饋，進而牽制高管。基于信號理論，若股東認為增加創(chuàng)新投入是積極信號，則會給予正向反饋，如為高管提供私有信息、咨詢服務(wù)等[3]；若股東認為增加創(chuàng)新投入是消極信號，則會給出負面反饋。股東通過解讀創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)作出不同反應，勢必會影響高管—股東利益走向。進一步地，在探討股東對創(chuàng)新投入的反應時，還需考慮股權(quán)集中度。若股權(quán)分散，則相對于高管，股東處于信息劣勢；若股權(quán)高度集中，則股東治理信息獲取距離縮短，此時股東對創(chuàng)新投入產(chǎn)生何種反應值得進一步探討。

既有研究在剖析股權(quán)激勵作用時，大多假定高管團隊具有同質(zhì)性，忽略了股權(quán)激勵異質(zhì)性。股權(quán)激勵異質(zhì)性是指成員在股權(quán)、薪酬水平等人口統(tǒng)計學特征方面存在的差異[4]。董事會依據(jù)職位、績效決定何時向高管授予股權(quán)、授予比例及期限，一旦達到行權(quán)條件，高管可決定是否行權(quán)。隨著股權(quán)激勵的實施，高管股權(quán)薪酬水平產(chǎn)生較大差異[5]。當股權(quán)激勵異質(zhì)性水平較高時，部分高管會產(chǎn)生被剝奪感，而在股權(quán)激勵異質(zhì)性較低的高管團隊中，則較少發(fā)生分配矛盾。不同股權(quán)激勵水平能夠向股東傳遞不同的高管團隊合作質(zhì)量信號，股東據(jù)此作出反應，因而勢必會影響高管—股東利益走向，但這一點卻被忽略。鑒于此，本文基于股東視角分析股東對創(chuàng)新投入的反應，探討這一反應在股權(quán)高度集中時的變化，并考察股權(quán)激勵異質(zhì)性向股東傳遞信號的機制，進而探討其對創(chuàng)新投入與股東反應關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，剖析經(jīng)營風險在其中的中介效應。

本文理論貢獻在于：第一，突破以往研究的局限，從股東視角考察其對企業(yè)創(chuàng)新活動的反應；第二，將股權(quán)集中的特殊情景納入研究范疇，分析其對創(chuàng)新投入與股東反應關(guān)系的作用機理；第三，考察股權(quán)激勵異質(zhì)性對股東認知的影響，豐富內(nèi)部相關(guān)影響因素研究；第四，在股權(quán)激勵異質(zhì)性、經(jīng)營風險和股東對創(chuàng)新投入的反應間搭建傳導機制，揭示股權(quán)激勵異質(zhì)性影響股東對創(chuàng)新投入反應的路徑。

本文現(xiàn)實意義在于：第一，凸顯股東治理作用的重要性。若股東將創(chuàng)新投入增加視為積極信號，則會給予資源支持等正向回饋，從而促進創(chuàng)新活動順利開展。若股東未接收到創(chuàng)新投入增加信息或?qū)?chuàng)新投入增加視為代理手段，則會撤資、否決預算方案、更換執(zhí)行董事等，導致創(chuàng)新活動停滯。第二，揭示股權(quán)激勵異質(zhì)性情景下，股東對創(chuàng)新投入的反應，以期為企業(yè)設(shè)計合理的股權(quán)激勵機制并以此向股東傳遞治理狀況信息，進而得到股東支持提供相關(guān)建議。

1 文獻回顧

1.1 高管團隊股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入

學界對高管股權(quán)激勵與創(chuàng)新投入的關(guān)系尚未達成統(tǒng)一結(jié)論。部分學者認為，兩者正相關(guān)。例如，Abdoh& Liu[6]發(fā)現(xiàn)，被授予股票期權(quán)的高管為了抬高行權(quán)時的股價而承擔更多風險，進而增加創(chuàng)新投入；Mazouz&Zhao[7]發(fā)現(xiàn)，給予CEO股權(quán)補償能夠激勵其在創(chuàng)新活動上的努力，上述作用在面臨收購威脅時更顯著。但部分學者發(fā)現(xiàn)兩者負相關(guān)。例如，Ross(2004)認為，授予高管股權(quán)可增加其預期股權(quán)收益，但也會提升風險水平，導致高管不愿開展創(chuàng)新活動。若股權(quán)激勵機制設(shè)計不合理或缺乏監(jiān)督，則會成為高管實施盈余管理的手段，誘使高管通過減少創(chuàng)新投入、抬高會計盈余水平等方式創(chuàng)造行權(quán)條件[8]。另有少數(shù)學者認為，兩者不相關(guān)。創(chuàng)新項目本身存在較大風險，其價值容易被市場低估，股權(quán)激勵難以督促高管增加創(chuàng)新投入[9]。徐長生等(2018)發(fā)現(xiàn)，我國A股上市公司實施的股權(quán)激勵屬于一種福利。

1.2 高管團隊股權(quán)激勵異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新投入

高管團隊異質(zhì)性是指成員在人口統(tǒng)計學特征方面存在的差異，可被劃分為社會異質(zhì)性和職業(yè)異質(zhì)性[10]。其中，社會異質(zhì)性包括性別、年齡、種族等，涉及高管社會屬性；職業(yè)異質(zhì)性包括工作經(jīng)驗、教育經(jīng)歷、薪酬等，涉及高管自身職業(yè)。股權(quán)激勵是高管薪酬的重要組成部分，即股權(quán)激勵異質(zhì)性本質(zhì)上屬于職業(yè)異質(zhì)性。目前，股權(quán)激勵異質(zhì)性研究較少。Steinbach 等[11]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵異質(zhì)性越高，高管團隊對收購機會的評估越嚴格，決策偏差就越小。

具體到創(chuàng)新投入領(lǐng)域，高管團隊異質(zhì)性研究一方面探討社會異質(zhì)性，另一方面關(guān)注職業(yè)異質(zhì)性維度下的教育經(jīng)歷、工作年限、貨幣薪酬等。在社會異質(zhì)性方面，熊艾倫等[12]發(fā)現(xiàn)，相對于高管均為男性的企業(yè)，擁有女性高管的企業(yè)創(chuàng)新投入決策較為保守；李端生和王曉燕[13]發(fā)現(xiàn)，較高的高管團隊年齡異質(zhì)性有助于成員功能互補，從而促進技術(shù)創(chuàng)新投入。在職業(yè)異質(zhì)性方面，楊治等(2017)發(fā)現(xiàn)，較高的專業(yè)異質(zhì)性能夠幫助高管團隊多角度評估創(chuàng)新項目，減少創(chuàng)新投入決策偏差。在貨幣薪酬異質(zhì)性方面，Patel 等[14]發(fā)現(xiàn)，提升貨幣薪酬異質(zhì)性能夠強化非核心高管的冒險傾向，促使其開展創(chuàng)新活動。相反，Harrison&Klein(2007)認為，較高的貨幣薪酬異質(zhì)性會影響團隊合作，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新績效；Gnyawali 等(2008)認為，創(chuàng)新活動對高管間的合作質(zhì)量要求較高，而提升貨幣薪酬異質(zhì)性會破壞合作氛圍。

1.3 股東對企業(yè)創(chuàng)新投入的反應

關(guān)于股東對創(chuàng)新投入的反應，現(xiàn)有研究尚未達成一致結(jié)論。部分學者認為，股東對創(chuàng)新投入不會進行任何反饋。對此，金立剛[15]總結(jié)原因如下：一是創(chuàng)新項目信息專業(yè)性較強，股東無法準確評估；二是股東對高管缺乏信任，會降低創(chuàng)新活動預期；三是部分股東追逐股票短期變現(xiàn)，不會認真審查財務(wù)數(shù)據(jù)。Kalantonis 等[16]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入與市場價值不相關(guān)，創(chuàng)新投入對股東的反應無顯著影響。部分學者認為，股東對創(chuàng)新投入會產(chǎn)生正向反應。Feng 等[17]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)能夠為股東提供潛在創(chuàng)新活動信息，據(jù)此股東可對企業(yè)前景作出正向評估；Basgoze & Sayin(2013)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入與股票年回報率正相關(guān)，表明資本市場對企業(yè)創(chuàng)新投入信息的反應積極；Ehie&Olibe(2010)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入增加意味著企業(yè)市場價值提升，而創(chuàng)新投入指標是股東評估企業(yè)價值常用的參照要素。部分學者考察股東對創(chuàng)新投入反應的影響因素。例如，張倩倩等[18]認為，創(chuàng)新投入本身會向股東傳遞創(chuàng)新成功的預期信號，但若高管與股東存在利益分歧，則前者傾向于虛增資本化研發(fā)支出，導致信號傳遞出現(xiàn)偏差；Kumari &Mishra[19]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入是評估企業(yè)潛在無形資產(chǎn)的重要參考指標，股東對創(chuàng)新投入的反應受企業(yè)無形資產(chǎn)的影響，如果企業(yè)無形資產(chǎn)總量較高，股東就會對創(chuàng)新投入作出正向反應；Chan等(1990)發(fā)現(xiàn)，但在技術(shù)密集型企業(yè)，股東會對高管增加創(chuàng)新投入的舉措反應積極，在非技術(shù)密集型企業(yè)，股東易作出消極反應；Hirshleifer 等(2012)發(fā)現(xiàn)，高管過度自信會導致部分資源被投入到凈現(xiàn)值為負的創(chuàng)新項目中，進而扭曲創(chuàng)新投入信號的真實性。

1.4 文獻述評

第一，既有研究在考察股權(quán)激勵對高管—股東利益的影響時，大多從高管視角進行分析，忽略了股東的能動作用，且尚未得到一致結(jié)論。第二，既有研究在考察股權(quán)激勵的作用時，大多僅考慮股權(quán)激勵水平，忽略了股權(quán)激勵異質(zhì)性。第三，現(xiàn)有文獻雖關(guān)注高管團隊社會異質(zhì)性以及職業(yè)異質(zhì)性維度下的專業(yè)、任期、貨幣薪酬等要素對創(chuàng)新的作用，但股權(quán)激勵異質(zhì)性研究匱乏。為此，本文從股東視角出發(fā)，剖析股東對創(chuàng)新投入的反應，觀察這一反應在股權(quán)高度集中時的變化，并考察股權(quán)激勵異質(zhì)性對創(chuàng)新投入與股東反應關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 企業(yè)創(chuàng)新投入與股東反應

股東能否對高管增加創(chuàng)新投入的行為作出正向反應？這取決于股東如何解讀所接收到的創(chuàng)新投入信號。

然而，股東與高管間存在信息不對稱，具體體現(xiàn)在：一是企業(yè)較少披露創(chuàng)新業(yè)務(wù)信息，因為過度披露信息存在較高風險，容易被競爭對手獲悉；二是股東若要真正了解創(chuàng)新業(yè)務(wù)，需要長期關(guān)注，難度較大；三是股東欠缺專業(yè)管理知識，難以準確評估創(chuàng)新業(yè)務(wù)價值。在以上條件約束下，基于信號理論，股東會依靠企業(yè)披露的財務(wù)指標判斷創(chuàng)新投入的真正價值。其中，創(chuàng)新項目投入情況是股東關(guān)注的重點。

(1)企業(yè)創(chuàng)新投入向股東傳遞未來市場價值提升的正向信號。已有研究證實，創(chuàng)新投入具備向股東展示企業(yè)市場價值的功能。企業(yè)積極開展創(chuàng)新活動、增加創(chuàng)新投入，能夠釋放自身未來市場效益良好的信號。例如，Vanderpal 等[20]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入與企業(yè)盈利能力顯著正相關(guān)，隨著企業(yè)未來凈收入、權(quán)益回報率等提升，創(chuàng)新投入增加能夠給股東傳遞積極信號；Gollotto&Kim(2003)認為，創(chuàng)新投入強度是決定企業(yè)盈利能力狀況的重要因素，高風險創(chuàng)新投入意味著高回報，通常對股東具有較大的吸引力；Kim[21]研究表明，創(chuàng)新投入是解釋企業(yè)市場價值的重要會計信息，創(chuàng)新投入增加有助于企業(yè)市場價值提高，據(jù)此股東可作出正向投資決策；Ehieh & Olibe(2010)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)增加創(chuàng)新投入是差異化競爭戰(zhàn)略的具體體現(xiàn)，可以生產(chǎn)出更新、更好的產(chǎn)品，創(chuàng)造獨特的競爭優(yōu)勢，進而向股東傳遞自身競爭力較強的信號。

(2)股東正向解讀企業(yè)披露的創(chuàng)新投入信號。栗新等[3]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入是塑造企業(yè)核心競爭力的必備要素，其持續(xù)增加能夠向市場傳遞企業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢較好的信號，據(jù)此股東可作出正向反應；楊凡和張玉明[22]研究表明，創(chuàng)新投入持續(xù)增長意味著企業(yè)未來盈利狀況良好，投資者借助移動互聯(lián)網(wǎng)與高管實現(xiàn)高效溝通，準確識別信號并給予積極反饋；Tsoligkas &Tsalavoutas(2011)發(fā)現(xiàn)，股東將創(chuàng)新投入視作未來可提供更多經(jīng)濟效益的積極信號，因而傾向于支持高管在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的戰(zhàn)略決策。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)創(chuàng)新投入與股東反應正相關(guān)。

2.2 股權(quán)集中度、企業(yè)創(chuàng)新投入與股東反應

股東信息劣勢是一個相對概念。若企業(yè)股權(quán)高度分散，不存在一股獨大，則相對于高管，股東存在信息劣勢；若企業(yè)股權(quán)高度集中，則相對于高管，大股東可縮短內(nèi)部信息獲取距離，扭轉(zhuǎn)信息劣勢(劉亞莉和李靜靜，2010)。股權(quán)集中情景下，股東在信息方面擁有獨特的優(yōu)勢。因此，有必要剖析其對創(chuàng)新投入與股東反應關(guān)系的影響。

股權(quán)高度集中時，股東作為內(nèi)部人更加了解高管增加創(chuàng)新投入所傳遞的信號，具體體現(xiàn)為股東可利用自身影響力知悉高管團隊治理狀況與努力程度，即觀察高管勤勉狀況，從而對高管進行有效監(jiān)督。高管頻繁損害股東利益的根源在于信息不對稱，高管占據(jù)內(nèi)部人的優(yōu)勢地位，可以隱藏其代理行為而不被股東發(fā)現(xiàn)。盡管企業(yè)可以通過股權(quán)激勵機制抑制高管自利動機，但高管仍會憑借管理權(quán)力進行盈余管理或過度投資，進而為自身謀福利。例如，朱芳芳和李海艦[23]發(fā)現(xiàn)，在股票期權(quán)行權(quán)等待階段，高管通常會嚴格控制創(chuàng)新資源投入，以壓低管理費用、提升盈余水平，進而提升行權(quán)時的股票價格，而在股票期權(quán)草案公告前，高管傾向于利用創(chuàng)新投入開展盈余管理；Abdoh &Liu[24]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵并未降低代理成本，高管為達到行權(quán)標準可能操縱資源進行非效率投資，反而會加劇過度投資問題。當股權(quán)高度集中時，股東掌握絕對權(quán)力，甚至直接參與企業(yè)日常管理。例如，股東可以通過縱向兼任高管的方式抑制成員操縱創(chuàng)新投入水平的不良行為，從而發(fā)揮良好的監(jiān)督效應[25]。

除敦促股東發(fā)揮監(jiān)督效應外，股權(quán)高度集中還可以促使股東發(fā)揮支持效應，幫助高管團隊開展創(chuàng)新活動。當股權(quán)高度集中時，扭轉(zhuǎn)信息劣勢地位的股東熟知企業(yè)當前業(yè)績狀況，了解何時對何種業(yè)務(wù)增加創(chuàng)新投入可以在未來得到較高的回報率(Shleifer & Vishny, 1986)。此時，大股東憑借自身絕對控制權(quán)，可以對高管創(chuàng)新投入行為施加影響，如建議或決定高管對哪項業(yè)務(wù)增加創(chuàng)新投入、創(chuàng)新投入信息披露時機和內(nèi)容等，從而確保企業(yè)價值最大化。同時，大股東可以借助自身積累的社會資本，為高管團隊提供創(chuàng)新資源支持，確保創(chuàng)新活動順利開展[26]。

綜上，較高的股權(quán)集中度可縮短股東治理信息獲悉距離，敦促股東發(fā)揮監(jiān)督效應和支持效應，從而強化股東對高管增加創(chuàng)新投入的正向反應?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與股東反應的關(guān)系。

2.3 股權(quán)激勵異質(zhì)性、企業(yè)創(chuàng)新投入與股東反應

根據(jù)信號理論，股權(quán)激勵異質(zhì)性能夠向股東傳遞高管團隊運轉(zhuǎn)狀況、公司治理狀況等信息。股東接收上述信息后，會作出相應的反應。

當股權(quán)激勵異質(zhì)性較高時，成員間股權(quán)薪酬差異較大。根據(jù)相對剝削理論，部分股權(quán)薪酬較低的成員會向上比較，一旦差距過大，便會感知到被剝削。而且，上述成員僅注重比較結(jié)果，會忽略成員間能力、努力、技能等投入程度差異。即便是個人投入成為高管個人所得股權(quán)薪酬差異的直接原因，大部分高管仍對此無視(Pfeffer & Langton, 1993)。感受到未被公平對待的部分高管會情緒低沉，不僅不愿履行勤勉義務(wù)、及時分享信息、自覺相互幫助、審慎參與決策，而且會積極參與利益爭奪，以彌補內(nèi)心利益失衡感(魯海帆，2009)。例如，魏芳和耿修林[27]認為，高管薪酬差距過大容易誘發(fā)成員違規(guī)行為，故薪酬差距應較??；胡亞峰等[28]發(fā)現(xiàn)，國企高管團隊薪酬差距過大會誘發(fā)過度投資，從而降低投資效率。一旦部分股權(quán)薪酬較低的高管作出上述自利舉動，就會導致團體決策效率降低，破壞高質(zhì)量合作氛圍，抑制創(chuàng)新投入[29]。當股權(quán)激勵異質(zhì)性較高時，傳遞給股東的信號是高管信息交換數(shù)量與質(zhì)量、溝通頻率較低，部分高管會實施損害創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不良行為，公司治理質(zhì)量較差，成員難以開展高效合作。由此，股東對創(chuàng)新投入的正向反應被削弱。

當股權(quán)激勵異質(zhì)性較低時，成員間股權(quán)薪酬差異較小。此時，高管能夠感受到公平，進而與公司成為利益共同體，這符合高管團隊利益一致的傳統(tǒng)觀點[30]。上述情景下，高管圍繞共同目標開展分工，相互信任、積極溝通，進而為創(chuàng)新活動開展創(chuàng)造有利條件。當股權(quán)激勵異質(zhì)性較低時，傳遞給股東的信號是團隊凝聚力較強，成員圍繞共同研發(fā)目標進行集體決策，公司治理狀況良好。由此，股東對創(chuàng)新投入的正向反應得以強化，能夠在創(chuàng)新投入年度預算、投資等方面給予支持。

綜上，當股權(quán)激勵異質(zhì)性較低時，股東對創(chuàng)新投入具有良好的預期；當股權(quán)激勵異質(zhì)性較高時，股東對創(chuàng)新投入更加謹慎，一定程度上會降低其對創(chuàng)新投入的預期?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：股權(quán)激勵異質(zhì)性負向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與股東反應的關(guān)系。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2017—2019年滬深兩市A股實施股權(quán)激勵的上市公司為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本篩選時，剔除 ST、PT類特殊處理樣本，以及金融行業(yè)、公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)與財務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本。為了避免異常值的影響，對連續(xù)變量兩端各1%進行Winsorize處理。最終，得到5 306個觀測值。

3.2 變量定義

(1)創(chuàng)新投入(RD)。采用研發(fā)費用/營業(yè)收入指標加以度量。

(2)股東反應(Price)。采用Ohlson的股票價格模型確定股票價格，并以該指標測量股東反應(Price)，進而揭示創(chuàng)新投入與股票價格間的關(guān)系。使用Ohlson的股票價格模型度量股東反應的原因在于股票價格是股東反應的直接表現(xiàn)，且該模型是估算股價常用的成熟模型，具體如下：

Price=α+β1RD+β2EPS+β3EVPS+β4Size+β5Indus+β6Year+ε

(1)

其中，股東反應(Price)是企業(yè)t+1年4月末股票收盤價的自然對數(shù)，選用此時段的收盤價是因為企業(yè)大多在每個會計年度的3～4月披露研發(fā)費用數(shù)據(jù)，可直觀觀察股東對創(chuàng)新投入的反應。其余變量描述見表1。

表1 變量定義

(3)股權(quán)集中度(Herf)。采用公司前5位大股東持股比例的平方和進行度量。

(4)股權(quán)激勵異質(zhì)性(Gin)。采用基尼系數(shù)加以度量(Brown等, 2003)，度量公式如下：

(2)

其中，y1……yn是企業(yè)高管股權(quán)薪酬水平，將其按照規(guī)模遞減順序排列，n是高管團隊成員數(shù)量。采用高管團隊股權(quán)薪酬的自然對數(shù)衡量股權(quán)薪酬水平。關(guān)于股權(quán)薪酬的計算，有兩種股權(quán)價值的估算方法：一是對t基數(shù)期(股權(quán)激勵公告日所在年份)之前授予的可行權(quán)和不可行權(quán)的股票期權(quán)進行估值，采用每位高管持有股票期權(quán)的數(shù)量乘以行權(quán)價格與第t年最后一天股價的差額之和表示(Devers 等, 2008)；二是對限制性股票進行估值，采用每位高管成員持有的限制性股票數(shù)量乘以公司在會計年度最后一天的股價之和表示[11]?；嵯禂?shù)范圍是0～1，0表示“完全均等化”，1表示“極端不均等”。

3.3 模型構(gòu)建

模型(3)檢驗H1，預期RD的系數(shù)顯著為正；模型(4)檢驗H2，預期RD×Herf的系數(shù)顯著為正；模型(5)檢驗H3，預期RD×Gin的系數(shù)顯著為負。

Price=α+β1RD+β2EPS+β3EVPS+β4Size+∑Indus+∑Year+ε

(3)

Price=α+β1RD+β2Herf+β3RD×Herf+β4EPS+β5EVPS+β6Size+∑Indus+∑Year+ε

(4)

Price=α+c1RD+c2Gin+c3RD×Gin+c4EPS+c5EVPS+c6Size+∑Indus+∑Year+ε

(5)

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2，相關(guān)系數(shù)見表3。由表3可知，EPS與EVPS間的相關(guān)系數(shù)為0.701，表明可能存在多重共線性問題。經(jīng)過共線性檢驗發(fā)現(xiàn)，VIF值介于1.03～2.41之間，表明上述回歸模型不存在嚴重的共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 相關(guān)系數(shù)

4.2 回歸分析

4.2.1 企業(yè)創(chuàng)新投入與股東反應關(guān)系分析

從表4中Model2看出，RD與Price顯著正相關(guān)(β=4.224，t=22.74)，支持假設(shè)H1。在信息不對稱情景下，創(chuàng)新投入是股東評估企業(yè)價值的重要依據(jù)。企業(yè)創(chuàng)新投入增加能夠向股東釋放未來價值提升的積極信號，據(jù)此股東可進行正向反饋，如提供資源支持、批準創(chuàng)新活動預算決算等。

表4 回歸分析結(jié)果

4.2.2 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應分析

Model3結(jié)果顯示，Price與RD×Herf顯著正相關(guān)(β=8.197，t=3.71)，即股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與股東反應的關(guān)系，假設(shè)H2得到驗證。

為了直觀地展示調(diào)節(jié)效應，基于股權(quán)集中度，按50%分位數(shù)對樣本企業(yè)進行分組，低于分位數(shù)的樣本為低股權(quán)集中度樣本，高于分位數(shù)的樣本為高股權(quán)集中度樣本，以此繪制圖1。隨著股權(quán)集中度提升，創(chuàng)新投入與股東反應間的正向關(guān)系得以強化。此外，為了驗證股權(quán)集中度對創(chuàng)新投入與股東反應的調(diào)節(jié)效應是否在所有水平上顯著，進行有條件的調(diào)節(jié)效應分析(Hayes&Matthes, 2009)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是低股權(quán)集中度(Mean-2SD)、較低股權(quán)集中度(Mean-SD)、平均股權(quán)集中度(Mean)、較高股權(quán)集中度(Mean+SD)還是高股權(quán)集中度(Mean+2SD)，均對創(chuàng)新投入與股東反應的關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應。

圖1 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應

當股權(quán)集中度較高時，股東內(nèi)部經(jīng)營信息獲取距離縮短。一方面，股東可以通過觀察高管的真實表現(xiàn)發(fā)揮監(jiān)督效應，抑制高管操縱創(chuàng)新投入的投機行為；另一方面，股東通過發(fā)揮支持效應減少高管融資約束，為創(chuàng)新活動開展提供良好的條件。因此，股權(quán)集中度能夠強化股東對高管增加創(chuàng)新投入這一行為的正向反應。

4.2.3 股權(quán)激勵異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應分析

(1)股權(quán)激勵異質(zhì)性對創(chuàng)新投入與股東反應關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。Model4回歸分析結(jié)果顯示，RD×Gin與Price顯著負相關(guān)(β=-1.984，t=-2.29)，即股權(quán)激勵異質(zhì)性負向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與股東反應的關(guān)系，假設(shè)H3得到驗證。

為了直觀地展示調(diào)節(jié)效應，基于股權(quán)激勵異質(zhì)性，按50%分位數(shù)對樣本企業(yè)進行分組，低于分位數(shù)的樣本為低股權(quán)激勵異質(zhì)性樣本，高于分位數(shù)樣本為高股權(quán)激勵異質(zhì)性樣本，以此繪制圖2。隨著股權(quán)激勵異質(zhì)性提升，創(chuàng)新投入與股東反應間的正向關(guān)系被削弱。此外，為了驗證股權(quán)激勵異質(zhì)性對創(chuàng)新投入與股東反應關(guān)系的調(diào)節(jié)效應是否在所有水平上顯著，本文進行有條件的調(diào)節(jié)效應分析(Hayes&Matthes, 2009)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是低股權(quán)激勵異質(zhì)性(Mean-2SD)、較低股權(quán)激勵異質(zhì)性(Mean-SD)、平均股權(quán)激勵異質(zhì)性(Mean)、較高股權(quán)激勵異質(zhì)性(Mean+SD)還是高股權(quán)激勵異質(zhì)性(Mean+2SD)，均對創(chuàng)新投入與股東反應的關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應。

圖2 股權(quán)激勵異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應

當股權(quán)激勵異質(zhì)性較高時，部分高管容易產(chǎn)生自身收益受到侵害的感覺，因而采取越軌行為，干擾團隊合作?；谛盘柪碚?，上述行為會向股東傳遞治理狀況變差等負面信息，由此弱化股東對企業(yè)創(chuàng)新投入增加的正向反饋。當股權(quán)激勵異質(zhì)性較低時，部分高管對收益感到滿意，從而愿意繼續(xù)加強合作。這能夠向股東傳遞高管緊密協(xié)作、治理狀況良好等正向信息，由此提升股東對創(chuàng)新投入的預期。

(2)股權(quán)激勵異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的表現(xiàn)。引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素，觀察股權(quán)激勵異質(zhì)性對創(chuàng)新投入與股東反應的關(guān)系變化。與民企相比，國企高管團隊對合作氛圍更加敏感，即便股權(quán)激勵異質(zhì)性較高，成員依舊能夠克制不滿情緒，實現(xiàn)分工協(xié)作。若國企高管團隊失衡或成員矛盾頻發(fā)，則會破壞合作氛圍，導致企業(yè)各項業(yè)務(wù)停滯、組織戰(zhàn)略目標擱淺，從而降低社會效益和經(jīng)濟效益。因此，國企高管團隊需要以團結(jié)的精神面貌協(xié)作完成戰(zhàn)略任務(wù)，發(fā)揮集中力量辦大事的優(yōu)勢。此外，國企高管選聘與晉升具備“準官員”特性，為了順利達成考核條件，國企高管會積極開展團隊協(xié)作。在以上約束下，即便股權(quán)激勵異質(zhì)性較高，國企高管成員仍會為了達成組織和個人目標克制消極情緒，通過分享信息實現(xiàn)集體決策，從而確保創(chuàng)新戰(zhàn)略業(yè)務(wù)順利開展。相應地，上述行為能夠向國企投資人傳遞治理質(zhì)量良好的信號，從而緩解股權(quán)激勵異質(zhì)性對創(chuàng)新投入與股東反應關(guān)系的負向影響。

依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組，觀察國企和民企股權(quán)激勵異質(zhì)性對創(chuàng)新投入與股東反應關(guān)系的影響，結(jié)果見表4的Model5和Model6。Model5中，RD×Gin和Price不顯著負相關(guān)(β=-1.200，t=-0.67)，表明在國企中，股權(quán)激勵異質(zhì)性對創(chuàng)新投入與股東反應關(guān)系的負向調(diào)節(jié)作用不顯著。Model6中，RD×Gin與Price顯著負相關(guān)(β=-2.160，t=-2.20)，表明在民企中，股權(quán)激勵異質(zhì)性對創(chuàng)新投入與股東反應的關(guān)系具有顯著負向調(diào)節(jié)作用。

以上結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是重要情境因素。相較于民企，即便股權(quán)激勵異質(zhì)性較高，國企高管也會確保創(chuàng)新戰(zhàn)略任務(wù)完成，一定意義上能夠緩解因股權(quán)激勵異質(zhì)性過高導致股東對創(chuàng)新投入的消極反應。

4.2.4 進一步分析：經(jīng)營風險的中介效應

根據(jù)上述分析，當股權(quán)激勵異質(zhì)性較高時，傳遞出公司治理質(zhì)量較差的負面信號，進而導致股東對企業(yè)創(chuàng)新活動的預期較差。這種治理質(zhì)量較低的負面信號，股東無法通過直接觀察高管團隊經(jīng)營狀況加以判斷。對于股東而言，應憑借哪些財務(wù)指標對公司治理質(zhì)量進行評估，進而進行相應的反饋？

本文認為，預期經(jīng)營風險是股東可以參照的重要財務(wù)指標，它是股權(quán)激勵異質(zhì)性負向影響股東對創(chuàng)新投入正向反應的中介變量。由于高管團隊負責統(tǒng)籌各項業(yè)務(wù)運營和資源調(diào)配，制定并執(zhí)行企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略，肩負企業(yè)經(jīng)營重任，因而其能否達成高質(zhì)量合作直接關(guān)系企業(yè)生存與發(fā)展。若高管團隊協(xié)作緊密，對潛在創(chuàng)新項目盡職調(diào)查，結(jié)合自身知識、經(jīng)驗、信息、立場等提出獨到的看法并審慎作出決策，則能夠有效提升企業(yè)未來價值，從而降低企業(yè)經(jīng)營風險。若高管團隊內(nèi)部成員彼此不睦，則會影響團隊在創(chuàng)新投入方面的合作，甚至出現(xiàn)成員操縱創(chuàng)新資源以謀取私利的不良行為，如通過增加創(chuàng)新投入實施過度投資或通過增減創(chuàng)新投入實施盈余管理等，這會極大地損害企業(yè)績效，提高企業(yè)經(jīng)營風險。

當高管團隊股權(quán)激勵異質(zhì)性較高時，股權(quán)收益較少的成員會認為自身處于劣勢地位，進而誘發(fā)心理失衡。高管成員間一旦心生嫌隙，則會影響集體行動。部分股權(quán)收益較低的高管成員為了彌補失落感，會阻撓團隊日常溝通和協(xié)調(diào)工作，妨礙成員間私有信息共享，利用權(quán)力操縱資源并將其投入到凈現(xiàn)值為負且不可行的創(chuàng)新項目中，甚至對其他股權(quán)收益較高成員提出的決策進行無端指責，嚴重干涉企業(yè)在創(chuàng)新投入方面的集體行動，最終導致團隊行為整合能力和公司治理質(zhì)量下降。在上述情景下，企業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)無法順利開展，從而導致經(jīng)營風險提升。作為外部人的股東接收到此信號之后，便會降低對創(chuàng)新投入的正向預期。

為了驗證經(jīng)營風險是否為股權(quán)激勵異質(zhì)性負向影響股東對創(chuàng)新投入反應的中介變量，采用溫忠麟等[31]的中介效應分析法，在模型(5)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型(6)和模型(7)，并依次檢驗模型(5)、模型(6)和模型(7)。首先檢驗模型(5)中創(chuàng)新投入與股權(quán)激勵異質(zhì)性的交互項系數(shù)c3是否顯著，如果顯著，再檢驗模型(6)中Gin的系數(shù)a1及模型(7)中的b5是否顯著。在a1和b5均顯著的情況下，如果b3顯著，則經(jīng)營風險在股權(quán)激勵異質(zhì)性負向影響股東對創(chuàng)新投入反應的路徑中發(fā)揮部分中介效應；如果b3不顯著，則經(jīng)營風險在股權(quán)激勵異質(zhì)性負向影響股東對創(chuàng)新投入反應的路徑中發(fā)揮完全中介效應。如果a1和b5至少有一個不顯著，則需進一步作Sobel檢驗以計算Z值。參照李旎等[32]的做法，以t-1年到t+1年經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整過的息稅前利潤與總資產(chǎn)比值的標準差對經(jīng)營風險加以度量，具體模型如下：

Risk=α+a1Gin+a2EPS+a3EVPS+a4Size+∑Indus+∑Year+ε

(6)

Price=α+b1Gin+b2RD+b3RD×Gin+b4Risk+b5RD×Risk+b6EPS+b7EVPS+b8Size+∑Indus+∑Year+ε

(7)

表5中Model1顯示，RD×Gin與Price顯著負相關(guān)(β=-1.984，t=-2.29)，股權(quán)激勵異質(zhì)性負向影響股東對創(chuàng)新投入的正向反應，表明較高的股權(quán)激勵異質(zhì)性能夠影響團隊集體行動，致使股東認為高管消極怠工、治理狀況變差，進而降低對企業(yè)創(chuàng)新投入增加的正向預期。Model2中，Gin與Risk顯著正相關(guān)(β=0.020，t=3.26)，表明當股權(quán)激勵異質(zhì)性較高時，部分股權(quán)收益較低的成員會心生不滿，進而干擾團隊正常合作，導致企業(yè)經(jīng)營風險增大。Model3在Model1的基礎(chǔ)上引入Risk和RD×Risk，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Price與RD×Risk顯著負相關(guān)(β=-0.843，t=-1.85)；Price與RD×Gin顯著負相關(guān)(β=-1.469，t=-1.69)。由此可見，經(jīng)營風險是股權(quán)激勵異質(zhì)性負向影響股東對創(chuàng)新投入反應的中介變量，證明經(jīng)營風險能夠發(fā)揮部分中介效應。

表5 經(jīng)營風險的中介效應分析結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗

(1)采用固定效應模型能夠降低遺漏變量偏差對結(jié)論的干擾，結(jié)果見表6。Model1中，RD與Price顯著正相關(guān)(β=2.769，t=14.02)；Model2中，Price與RD×Herf顯著正相關(guān)(β=6.270，t=2.98)；Model3中，Price與RD×Gin顯著負相關(guān)。上述結(jié)果與前文一致，說明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 基于固定效應模型的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

(2)以研發(fā)費用/總資產(chǎn)度量創(chuàng)新投入并對假設(shè)進行驗證，見表7的Model1—Model3，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

(3)以t-1期研發(fā)費用/營業(yè)收入度量創(chuàng)新投入，以t期4月末收盤價度量股東反應并對假設(shè)重新進行驗證，結(jié)果見表7的Model4—Model6。Model4中，RD與Price顯著正相關(guān)；Model5中，Price與RD×Herf不顯著正相關(guān)；Model6中，Price與RD×Gin顯著負相關(guān)。由此可見，結(jié)果并未發(fā)生顯著改變。

表7 替代相關(guān)變量穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

5 結(jié)語

5.1 結(jié)論

(1)創(chuàng)新投入與股東反應正相關(guān)。創(chuàng)新投入增加能夠釋放企業(yè)成長的正向信號，股東對此反應積極。

(2)股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與股東反應的關(guān)系。當股權(quán)高度集中時，股東能夠發(fā)揮監(jiān)督效應和支持效應，督促并幫助高管開展創(chuàng)新活動。

(3)股權(quán)激勵異質(zhì)性負向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與股東反應的關(guān)系。股權(quán)激勵異質(zhì)性較高時，易產(chǎn)生收益分配矛盾，抑制團隊合作，進而向股東傳遞治理狀況較差的信號，抑制股東對創(chuàng)新投入的正向反饋。

(4)股權(quán)激勵異質(zhì)性對創(chuàng)新投入與股東反應關(guān)系的負向調(diào)節(jié)作用在民營企業(yè)中更加顯著。即便股權(quán)激勵異質(zhì)性較高，國企高管也會減少矛盾分歧，適度緩解股權(quán)激勵異質(zhì)性過高導致的股東對創(chuàng)新投入的消極反應。

(5)經(jīng)營風險是股權(quán)激勵異質(zhì)性負向影響股東對創(chuàng)新投入反應的中介變量。股權(quán)激勵異質(zhì)性較高可能抑制創(chuàng)新投入，增大經(jīng)營風險。股東接收到此信號后，便會降低對創(chuàng)新投入的預期。

5.2 管理實踐意義

(1)為了發(fā)揮股東治理作用，企業(yè)應及時披露相關(guān)數(shù)據(jù)，確保股東準確獲悉創(chuàng)新項目信息，進而進行積極反饋。

(2)企業(yè)可適當提高股權(quán)集中度以強化股東的治理效應。當股權(quán)集中度較高時，股東信息劣勢地位得以扭轉(zhuǎn)，有助于其洞悉高管真實意圖。

(3)企業(yè)應維持較低的股權(quán)激勵異質(zhì)性，但低股權(quán)激勵異質(zhì)性并不等同平均分配股權(quán)。董事會應以高管個人績效為依據(jù)，結(jié)合工作年限、職位等給予高管相應的股權(quán)。同時，董事會可以基于團隊績效和企業(yè)績效，給予部分高管適當比例的股權(quán)。

(4)相對于國企，民企更應維持較低的股權(quán)激勵異質(zhì)性。此外，為防止高管抱團實施代理行為，董事會可適度提升股權(quán)激勵異質(zhì)性，營造相互監(jiān)督、相互競爭的工作氛圍。

(5)制定縱向高管兼任機制，如高管擔任總經(jīng)理、CEO等核心職務(wù)，以縮短大股東內(nèi)部治理信息獲取距離，抑制部分高管的代理行為，從而降低經(jīng)營風險。

5.3 研究展望

為了深入識別股東對創(chuàng)新投入的反應，需要挖掘影響上述關(guān)系的內(nèi)外部治理因素。未來可引入財務(wù)數(shù)據(jù)，深入探討其如何影響股東對創(chuàng)新投入的反應。