《中國經濟周刊》 特約撰稿人 尹中立

7月11日和12日，A股指數及香港股市的主要股指均出現了2%左右的下跌，股市下跌或許與香港恒生指數公司將8只地產股同時退出恒生指數有一定關系。

香港恒生指數有限公司在6月30日收盤后，發(fā)布最新指數調整公告。剔除了中國恒大、融創(chuàng)中國、世茂集團、佳兆業(yè)集團、彩生活、中國奧園、奧園健康和恒大物業(yè)這8只房地產類股票。剔除這8只地產股之后，內地的房地產股在恒生指數中的權重大大降低。在2017年地產股鼎盛之時，內地房地產股市值占恒生指數的權重僅次于金融類股票，是香港股市的熱點板塊。

截至目前，內地共有140多家房地產行業(yè)公司赴香港上市，其中的中國恒大、融創(chuàng)中國、碧桂園這3家公司在2021年之前曾經連續(xù)數年銷售排名都在行業(yè)前三，它們在房地產市場的知名度應該是婦孺皆知，2015年至2017年，這些公司股價上漲幅度均十分可觀，中國恒大上漲超過10倍，而碧桂園和融創(chuàng)中國上漲幅度也超過5倍。有意思的是，這些公司均只在港交所上市。

內地房地產企業(yè)赴港上市的高峰應該在2010年前后，世茂集團和碧桂園分別是2006年和2007年赴港上市，屬于赴港上市比較早的一批內地房地產企業(yè)；中國恒大和佳兆業(yè)的上市時間均是2009年，融創(chuàng)中國的上市時間是2010年；2018年之后，中梁地產赴港上市，另外還有一批物業(yè)服務類公司在2018年之后登陸香港股市，市值最大的是碧桂園集團旗下的“碧桂園服務”，其市值在巔峰時超過2000億港元。一個行業(yè)里的公司集中上市說明這個行業(yè)發(fā)展迅速，受到投資者的歡迎，2010年前后的房地產行業(yè)正是吸金最強的行業(yè)。內地房地產行業(yè)的公司批量赴港上市是內地房地產行業(yè)黃金時代的標志。

但2010年之后幾乎沒有房地產類公司在A股IPO，甚至連借殼上市都沒有。為什么在房地產行業(yè)鼎盛之時，房地產企業(yè)卻不易在A股市場融資？迄今為止監(jiān)管部門并沒有明確規(guī)定。記得2009年房地產價格高歌猛進之時，筆者曾經提出過應該控制房地產類公司在股市融資的政策建議，其理由是：股價與房價之間形成了正反饋，房地產行業(yè)上市公司在股市獲得融資之后就高價購置土地，而土地價格上漲又刺激房地產行業(yè)的股價上漲。因此，必須阻止房價與股價之間的正反饋，限制房地產類公司在股市融資就可以緩解房價上漲的壓力（參見拙著《樓市觀察——從金融視角看房地產》，2010年由中國金融出版社出版）。監(jiān)管層在實際工作中是否也吸收了這樣的建議？不得而知。

房地產行業(yè)公司在A股市場IPO停滯的同時，赴港融資卻相對順利。之所以如此，或許與以下三個觀點有關：一是阻止房地產公司IPO不利于房地產行業(yè)控制風險，股市融資獲得的是權益資本，可以有效降低銀行融資的債務風險；二是當時香港股票市場與內地房地產市場之間聯動并不像今天這樣密切，可以在一定程度上減少股價與房價之間的正反饋；三是通過培養(yǎng)龍頭企業(yè)可以讓市場更加規(guī)范，減少市場的無序競爭。

視覺中國

然而，市場運行的結果往往與理論假設相反。大量公司赴港上市并沒有降低中國房地產行業(yè)的債務風險，相反，已經暴露債務風險的公司大多數都是在香港上市的房地產企業(yè)。以中國恒大和融創(chuàng)為代表的房地產企業(yè)，在香港市場募集了大量權益資本之后并沒有降低其負債率，而是擴張負債，這些龍頭企業(yè)也并沒有成為遵守行業(yè)規(guī)則的表率。2021年7月份之后，有關中國恒大債務違約的市場傳聞不斷，去年7月中旬，恒大集團的4只相關股票均出現大幅度下跌，其香港市場交易的債券價格也出現大幅度下跌，隨后監(jiān)管部門介入，中國恒大的債務違約被證實。從恒大集團公開的數據看，其債務余額高達1.97萬億元人民幣，實際負債余額估計還要高于這個數字。另外一個房地產市場的龍頭公司融創(chuàng)也于去年底出現債務公開違約，隨后股票停牌。截至2022年7月10日，規(guī)模較大的房地產開發(fā)企業(yè)已經有30余家出現債務違約，而這些公司大多數是在香港上市。

從房地產市場格局看，2010年之前的市場集中度很低，前十的市場占有率不到10%，前五的市場占有率只有6%，萬科一直穩(wěn)居榜首。但2010年之后，隨著大量公司赴港融資上市，市場格局出現了劇烈變化，市場集中度快速提升，2018年前五的市場占有率達到18%，前十的市場占有率26.9%，前三幾乎都被中國恒大、碧桂園、融創(chuàng)占領，萬科不再是當仁不讓的老大。

為什么在香港上市的內地房地產公司更具擴張沖動？是香港的資金成本更低，還是這些公司的股權激勵力度更大？A股上市公司相對穩(wěn)健的風格，與監(jiān)管部門有意控制房地產企業(yè)融資的行為有關嗎？為了防止資本無序擴張，對這些問題的討論顯然是十分必要的。

香港股市一直有炒作金融地產的習慣，來自內地房地產行業(yè)上市公司股票受到香港投資者的熱烈追捧，無論是中國恒大還是融創(chuàng)中國，它們都曾經是香港股市的明星，正因為它們曾經良好的市場表現，所以成為恒生指數的成分股。如今，它們同時被成分股剔除，說明屬于它們的時代已經過去了。