蔣焰

(北京金融控股集團(tuán) 北京 100005)

我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)于2010年3月啟動(dòng)，經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展，規(guī)模實(shí)現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng)。目前，近5成的上市公司被納入標(biāo)的股票范圍，約600萬(wàn)投資者開(kāi)通了交易權(quán)限，融資融券余額達(dá)到1.85萬(wàn)億。隨著資本市場(chǎng)改革的不斷深化，融資融券迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。當(dāng)前階段，通過(guò)回顧業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，總結(jié)業(yè)務(wù)在過(guò)去發(fā)揮的作用以及存在的問(wèn)題，對(duì)于下一步有針對(duì)性地對(duì)融資融券機(jī)制進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，更好地發(fā)揮融資融券在豐富市場(chǎng)投資手段、完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制、提高市場(chǎng)配置效率等方面的作用有著重要的意義。

1 融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展回顧

1.1 平穩(wěn)起步(2010年3月—2013年1月)

標(biāo)的股票范圍依照“從嚴(yán)到寬、從少到多、逐步擴(kuò)大”的原則，從起步期的90只擴(kuò)大到2011年底的278只，2013年初又?jǐn)U大到500只；開(kāi)展業(yè)務(wù)的證券公司增加到74家，投資者達(dá)到52.3萬(wàn)人；融資融券日均交易額從2010年的3.8億元增加到2012年的37.2億元，占A股成交額的比重由2010年的0.2%上升到2012年的2.9%；融資融券余額2011年底和2012年底分別為382億元和895億元，該階段末首次突破1000億元。

1.2 快速增長(zhǎng)(2013年2月—2015年6月)

標(biāo)的股票2013年9月和2014年9月分別擴(kuò)容至700只和900只，覆蓋了A股流通市值的80%；開(kāi)展業(yè)務(wù)的證券公司達(dá)到92家，基本上覆蓋具有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格的證券公司；投資者數(shù)量突破370萬(wàn)。2014年底開(kāi)啟的牛市推動(dòng)融資融券交易額和余額加速攀升，日均交易額一度占A股成交額的15.7%，成為助推股價(jià)上漲的重要力量；2014年底，融資融券余額突破1萬(wàn)億元，5個(gè)月后又突破2萬(wàn)億元。伴隨規(guī)模暴漲的是風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)累積，融資融券業(yè)務(wù)在宏觀政策、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)等方面的問(wèn)題逐漸暴露。

1.3 規(guī)范發(fā)展(2015年7月—2019年4月)

隨著證監(jiān)會(huì)著手清理場(chǎng)外配資，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)由場(chǎng)外傳導(dǎo)到場(chǎng)內(nèi)，由中小盤(pán)股傳導(dǎo)到大盤(pán)藍(lán)籌股，進(jìn)而引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭，股市短期內(nèi)急速下跌，融資融券余額迅速下降，信用風(fēng)險(xiǎn)集中釋放。僅2015年7月初的3個(gè)交易日，融資融券余額就較最高點(diǎn)跌了36%。監(jiān)管機(jī)構(gòu)吸取相關(guān)教訓(xùn)后，加強(qiáng)對(duì)融資融券風(fēng)險(xiǎn)管控，建立了逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，從證券公司和投資者兩個(gè)方面收緊杠桿率，并要求每家證券公司融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模不超過(guò)凈資本的4倍，投資者融資保證金比例由50%提高到100%。受監(jiān)管約束和熊市影響，融資融券交易和余額呈持續(xù)萎縮態(tài)勢(shì)，2016年、2017年和2018年日均交易額分別為474億元、433億元和319億元，余額徘徊在7000億～10000億元。

1.4 創(chuàng)新前行(2019年5月至今)

2019年8月，標(biāo)的股票再次擴(kuò)容到1600只。同時(shí)，受益于科創(chuàng)板推出、創(chuàng)業(yè)板試行注冊(cè)制、融券和轉(zhuǎn)融券機(jī)制創(chuàng)新及市場(chǎng)回暖等多重利好因素影響，融資融券業(yè)務(wù)活躍度顯著上升，日均交易額為760億元，占同期A股成交額的9.4%；融資融券余額重拾上升趨勢(shì)，至2021年10月底，融資融券余額為18467億元，回升到2015年初水平。

我國(guó)融資融券采用集中授信模式。當(dāng)證券公司資金或證券不足時(shí)，可以向證券金融公司借入資金和證券。該項(xiàng)業(yè)務(wù)在我國(guó)稱為轉(zhuǎn)融通，包括轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券。轉(zhuǎn)融通對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展起到了重要的配套支持作用。截至2021年10月，轉(zhuǎn)融資累計(jì)融出1.84萬(wàn)億元，為證券公司提供了大量低成本資金，增加了業(yè)務(wù)收益。轉(zhuǎn)融券發(fā)展相對(duì)緩慢，2014年之前，累計(jì)融出金額僅為47億元，受2014—2015年牛市影響，轉(zhuǎn)融券交易活躍度有所提升，但2015年下半年后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)收緊了轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，導(dǎo)致連續(xù)5個(gè)月沒(méi)有成交，此后最高月交易額不足50億元。2019年7月以后，受到政策放松和轉(zhuǎn)融券機(jī)制優(yōu)化等利好推動(dòng)，轉(zhuǎn)融券交易額快速回升，于2021年6月創(chuàng)出月交易809億元和余額1718億元的歷史新高，成為助推融券業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)大的重要力量。

2 融資融券業(yè)務(wù)發(fā)揮的作用

2.1 資本市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)性交易制度

融資融券標(biāo)的股票已有2174只，覆蓋了上市股票數(shù)量的47%，流通市值的83%。近兩年來(lái)，融資融券日均交易額穩(wěn)定在700億～1000億元，占A股成交額的7%～12%，歷史最高超過(guò)20%；對(duì)個(gè)別股票來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)融資融券交易額占成交額的比重可以超過(guò)5成。融資融券交易已成為影響個(gè)股乃至市場(chǎng)走勢(shì)的重要力量。

2.2 培育了龐大、優(yōu)質(zhì)的投資者群體

融資融券業(yè)務(wù)啟動(dòng)以來(lái)，投資者群體不斷擴(kuò)大，目前已接近600萬(wàn)人，為二級(jí)市場(chǎng)培育了一批熟悉信用交易工具、具有契約精神及堅(jiān)持價(jià)值投資的高凈值投資者，成為證券公司向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備客戶。

2.3 證券公司重要的收入來(lái)源

2018年、2019年和2020年，證券公司融資融券息費(fèi)總收入分別達(dá)到673億元、649億元和883億元，分別占證券公司營(yíng)業(yè)收入的19.2%、18.4%和20.1%，是證券公司第二大收入來(lái)源，為行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了重要作用。不僅如此，融資融券業(yè)務(wù)活躍了客戶交易，提升了證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入；增強(qiáng)了客戶黏性，帶動(dòng)了財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)。

3 融資融券業(yè)務(wù)面臨的新發(fā)展形勢(shì)

長(zhǎng)期以來(lái)，融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡問(wèn)題制約了融資融券雙向交易功能的有效發(fā)揮。隨著資本市場(chǎng)全面深化改革、注冊(cè)制平穩(wěn)落地和資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，融資融券和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)機(jī)制順應(yīng)資本市場(chǎng)改革發(fā)展的大方向進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，迎來(lái)了加速發(fā)展的新契機(jī)。

3.1 標(biāo)的股票更加豐富

2019年8月，融資融券標(biāo)的股票數(shù)量增加到1600只，板塊分布更加均衡。更重要的是，隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票自上市首日起可作為融資融券標(biāo)的股票，融資融券標(biāo)的股票數(shù)量快速增長(zhǎng)，目前已達(dá)到2174只。

3.2 風(fēng)險(xiǎn)處置更加靈活

監(jiān)管機(jī)構(gòu)取消了最低維持擔(dān)保比例的統(tǒng)一限制，允許證券公司根據(jù)投資者資信狀況、擔(dān)保品質(zhì)量和自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，與投資者協(xié)商確定最低維持擔(dān)保比例；允許投資者以證券公司認(rèn)可的其他資產(chǎn)作為補(bǔ)充擔(dān)保物，增強(qiáng)了補(bǔ)充擔(dān)保的靈活性。這些措施有助于引導(dǎo)證券公司提升自身風(fēng)控能力，為投資者提供差異化服務(wù)，更有助于防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。

3.3 融券來(lái)源更加多樣化

將公募基金、社?；?、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者納入轉(zhuǎn)融券出借人范圍，戰(zhàn)略配售股票可以參與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板證券出借。上述舉措為市場(chǎng)提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的融券來(lái)源。目前，公募基金、社?；稹FII等均已實(shí)質(zhì)性開(kāi)展了業(yè)務(wù)。截至2021年上半年，已有120只指數(shù)基金參與了出借，出借總市值545億元。戰(zhàn)略配售股方面，以創(chuàng)業(yè)板為例，2021年10月底有44只股票的戰(zhàn)略配售股可出借，可出借市值為116億元；24只股票已有出借，已出借總市值為24.9億元。

3.4 轉(zhuǎn)融通機(jī)制更加完善和市場(chǎng)化

2021年6月底，轉(zhuǎn)融資由“固定期限、固定費(fèi)率”改為“靈活期限、競(jìng)價(jià)費(fèi)率”，證券公司可與證券金融公司在一定期限范圍內(nèi)和轉(zhuǎn)融資費(fèi)率下限基礎(chǔ)上靈活確定資金使用期限和費(fèi)率，通過(guò)競(jìng)價(jià)方式達(dá)成交易。轉(zhuǎn)融券方面，約定申報(bào)推出，借貸雙方可以在規(guī)定的范圍內(nèi)協(xié)商確定期限、費(fèi)率，協(xié)商一致后可以靈活展期、提前了結(jié)并調(diào)整費(fèi)率。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批上市的安克創(chuàng)新、圣元環(huán)保的市場(chǎng)化證券出借費(fèi)率高達(dá)14.1%～17.1%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的固定期限費(fèi)率。另外，轉(zhuǎn)融券機(jī)制還優(yōu)化為盤(pán)中實(shí)時(shí)撮合成交、實(shí)時(shí)調(diào)整賬戶可交易余額、擔(dān)保交收，實(shí)現(xiàn)了證券公司借入股票當(dāng)日可以供客戶融券賣(mài)出。

受上述利好推動(dòng)，融券余額從2019年上半年的89億元增長(zhǎng)到2021年10月底的1499億元，增加近16倍；融券余額占融資融券余額比重從1%上漲至8.1%。隨著融券和轉(zhuǎn)融券機(jī)制的持續(xù)優(yōu)化，融資融券雙向交易功能得以有效發(fā)揮，推動(dòng)股票價(jià)格向其內(nèi)在價(jià)值回歸。

4 未來(lái)發(fā)展建議

目前來(lái)看，融資融券發(fā)展不平衡問(wèn)題依然存在，融券余額占兩融余額總量不到10%，與成熟市場(chǎng)20%～30%的比例相比仍有較大差距；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)沒(méi)有充分共享，杠桿交易風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)手段還有不足。未來(lái)在融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展中，本文建議采取以下措施。

4.1 構(gòu)建集中統(tǒng)一證券借貸平臺(tái)

轉(zhuǎn)融券采用了“跨平臺(tái)、分段式”的模式，證券金融公司作為證券借貸雙方的交易對(duì)手方，先在交易所融入證券，再通過(guò)自身轉(zhuǎn)融通平臺(tái)融出證券。業(yè)務(wù)模式鏈條長(zhǎng)、環(huán)節(jié)多，極大影響了匹配和定價(jià)效率，市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法得到充分發(fā)揮；轉(zhuǎn)融券系統(tǒng)串聯(lián)了分布在交易所、中國(guó)結(jié)算和證券金融公司的六個(gè)技術(shù)系統(tǒng)，耦合度高，應(yīng)急難度大。雖然部分證券公司在搭建線上證券借貸平臺(tái)方面進(jìn)行了一系列探索，但這些本質(zhì)上只是信息交互平臺(tái)，沒(méi)有與交易所、中國(guó)結(jié)算實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，無(wú)法實(shí)現(xiàn)清算、交收等核心功能，對(duì)于市場(chǎng)效率的提升作用有限。建議由監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)構(gòu)建集中統(tǒng)一的證券借貸平臺(tái)，為借貸雙方提供委托申報(bào)與撮合成交服務(wù)，同時(shí)提供競(jìng)價(jià)、議價(jià)等靈活多樣的交易方式，解決當(dāng)前業(yè)務(wù)模式的弊端。

4.2 提升機(jī)構(gòu)投資者出借意愿

雖然政策層面上的限制逐步放開(kāi)，各類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券出借也有較高興趣，但是具體落地環(huán)節(jié)仍有一些問(wèn)題亟待解決。國(guó)有股東出借雖然不存在制度上的障礙，但多數(shù)地方國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)還沒(méi)有明確國(guó)有股份參與證券出借的具體流程；個(gè)人投資者、主動(dòng)管理基金還不能參與證券出借；指數(shù)基金中仍有近6成未參與出借，而且已出借市值占基金資產(chǎn)凈值的比例仍較低，出借范圍和出借比例仍有較大提升空間。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步明確國(guó)有股東參與證券出借的審批流程，放開(kāi)對(duì)自然人、主動(dòng)管理基金參與證券出借的限制，推動(dòng)形成更加市場(chǎng)化的證券出借費(fèi)率，提高各方的出借意愿。

4.3 加快行業(yè)客戶信用信息共享

融資融券的發(fā)展歷史表明，擔(dān)保物只能作為發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的補(bǔ)充償付手段，不能作為防范違約風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。因此，有必要加強(qiáng)對(duì)投資者個(gè)人的信用風(fēng)險(xiǎn)管理。近年來(lái),我國(guó)個(gè)人征信體系初步建成，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)積累了海量的征信替代數(shù)據(jù)。同時(shí)，證券金融公司履行融資融券統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)職責(zé)，采集了所有融資融券投資者的交易、合約及違約數(shù)據(jù)。建議由監(jiān)管機(jī)構(gòu)牽頭，打造統(tǒng)一的融資融券投資者信用信息共享平臺(tái)，加強(qiáng)與央行和市場(chǎng)化個(gè)人征信機(jī)構(gòu)合作，全面了解投資者的收入水平、信用狀況及誠(chéng)信記錄，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)建立投資者的全方位風(fēng)險(xiǎn)畫(huà)像，幫助證券公司更加精準(zhǔn)、及時(shí)地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)客戶；推動(dòng)證券公司提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力，針對(duì)不同投資者設(shè)置個(gè)性化的授信、費(fèi)率、盯市比例、風(fēng)險(xiǎn)處置手段等，實(shí)現(xiàn)差異化的風(fēng)險(xiǎn)管理和客戶服務(wù)。

4.4 打造杠桿交易的全面風(fēng)險(xiǎn)防控體系

融資融券已經(jīng)形成了完善的規(guī)則制度和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系，整體風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)均可測(cè)可控。市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)更高的是各類非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外杠桿交易，例如，證券公司推出的收益互換、場(chǎng)外期權(quán)等交易工具，這些交易工具沒(méi)有標(biāo)的證券限制，杠桿水平更高，交易方式更加靈活。目前對(duì)此類交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)還不完善，主要體現(xiàn)在數(shù)據(jù)覆蓋不全面、數(shù)據(jù)精細(xì)度不足及采集頻次較低等。這些規(guī)模龐大但又難于監(jiān)測(cè)的場(chǎng)外融資業(yè)務(wù)，一旦遭遇市場(chǎng)大幅下跌，杠桿風(fēng)險(xiǎn)將率先引爆，并傳導(dǎo)到場(chǎng)內(nèi)融資業(yè)務(wù)，形成風(fēng)險(xiǎn)共振。因此，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)收益互換、場(chǎng)外期權(quán)等衍生品交易等建立更為全面、及時(shí)的數(shù)據(jù)采集機(jī)制，掌握投資者、交易和合約信息，打造場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外一體的杠桿風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)平臺(tái)和融資融券業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)一體化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。