葉文輝

CXO、光伏、新能源車以及軍工，是今年以來(lái)A股少數(shù)景氣尚佳的成長(zhǎng)板塊。然而，近期CXO走勢(shì)卻并未隨新能源和軍工走出強(qiáng)勢(shì)的反彈。與此同時(shí)，龍頭之一的康龍化成半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告增收不增利。結(jié)合近期公募二季報(bào)持倉(cāng)變化來(lái)看，或許該關(guān)注CXO行業(yè)發(fā)展的新變量了。

二季度公募進(jìn)一步削減了對(duì)CXO板塊的持倉(cāng)。以對(duì)行業(yè)景氣更敏銳的醫(yī)藥基金為例，葛蘭的CXO重倉(cāng)持股比例從去年三季度高峰的51.28%降到44.31%，同時(shí)包括趙蓓、鄭磊和劉江等醫(yī)藥明星二季度CXO持股也下降到去年初的水平，上述行為至少折射出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)CXO高景氣預(yù)期的調(diào)整，主要基于幾點(diǎn)邏輯：

一是新冠訂單的脈沖性。近兩年CXO的高景氣與新冠訂單有不小的相關(guān)性，如藥明生物，2021年與新冠相關(guān)的訂單收入有30億（占總營(yíng)收30%），公司預(yù)計(jì)今明兩年來(lái)自新冠業(yè)務(wù)的收入約有20億、8億，即明年開始新冠業(yè)務(wù)要快速下滑了。同樣，博騰股份今年初公告收到來(lái)自輝瑞CDMO大訂單，金額約6.81億美元，比公司去年整年30億的營(yíng)收還高。所以，CXO企業(yè)是疫情的受益品種，接下來(lái)要找到足夠多的訂單來(lái)填補(bǔ)新冠的脈沖式訂單難度不小。

二是投資收益的穩(wěn)定性。由于在藥品價(jià)值的把控上更有優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)不少CXO企業(yè)也在做投資孵化項(xiàng)目。的確在行業(yè)景氣上行期，被投資企業(yè)的估值上漲也會(huì)變相拔高CXO企業(yè)估值，但這是把雙刃劍：隨著創(chuàng)新藥企上市步伐放緩，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)或成現(xiàn)實(shí)，康龍化成公布的半年度業(yè)績(jī)預(yù)告提到，上半年由于公允價(jià)值變動(dòng)造成了8000萬(wàn)元的損失。

三是對(duì)歐美衰退的擔(dān)憂。作為醫(yī)藥行業(yè)“賣水人”，其本身無(wú)法逃離下游景氣的波動(dòng)。目前歐美衰退預(yù)期不斷提升，而國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)承接了大量的海外訂單（藥明生物、藥明康德、康龍化成2021年來(lái)自國(guó)內(nèi)的收入占比僅為24.4%、25.3%、17.3%），看似高景氣的行業(yè)實(shí)際面臨諸多不確定性。

去弱留強(qiáng)景氣下行期的應(yīng)對(duì)法則

在整體減配CXO的背景下，公募卻不約而同地保留了對(duì)龍頭CXO的持倉(cāng)。包括趙蓓、葛蘭、吳興武在內(nèi)的頂流，二季度對(duì)藥明康德的配置幾乎都還處于10%的“頂格”狀態(tài)，與對(duì)CXO整體減倉(cāng)形成鮮明對(duì)比;而“一哥”張坤也在二季度新進(jìn)了另一CXO龍頭藥明生物。他們的交易邏輯在于，在當(dāng)前CXO“一超多強(qiáng)”的格局下，龍頭企業(yè)才有更大的機(jī)會(huì)渡過(guò)接下來(lái)的寒冬，二線幾乎沒(méi)有實(shí)現(xiàn)“階級(jí)跨越”的空間了。

創(chuàng)新藥研發(fā)的過(guò)程，決定了CXO外包訂單的數(shù)量前多后少、規(guī)模前小后大，因此藥明系“跟隨分子”的戰(zhàn)略會(huì)顯現(xiàn)出強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。藥明系的思路是跟著新藥的分子式走，即在源頭開始就承接大量的實(shí)驗(yàn)室訂單。雖說(shuō)這部分訂單多為小試、中試級(jí)別，需求較小，通常從幾公斤到幾十公斤（不怎么賺錢），客戶黏性在這個(gè)階段也還比較弱，但這類實(shí)驗(yàn)室CMO訂單是個(gè)很好的引流手段。

因?yàn)橐坏┺D(zhuǎn)化為后期工廠CMO訂單，數(shù)量級(jí)將從幾十公斤上升為數(shù)噸，給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)的可能;而且隨著新藥的上市，訂單還有逐年增加的機(jī)會(huì)。這也意味著藥明系早期孵化的項(xiàng)目，后期對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)有越來(lái)越強(qiáng)的拉動(dòng)力，所以在接下來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，藥明系抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力會(huì)更強(qiáng)（不用持續(xù)地靠外部新接訂單貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)）。當(dāng)然，由于早期CMO項(xiàng)目工藝難度大，對(duì)研發(fā)的要求能力高，一體化的布局也費(fèi)時(shí)費(fèi)力，所以這種商業(yè)模式往往只有一線公司才能實(shí)現(xiàn)。

至于張坤新進(jìn)的藥明生物，原本和藥明康德也是同一家。當(dāng)前兩家公司業(yè)務(wù)有所側(cè)重：藥明生物主要從事的是大分子CDMO，通俗理解即生物藥、疫苗等大分子產(chǎn)品的代工生產(chǎn);而藥明康德主要從事臨床及臨床前CRO，并通過(guò)控股子公司合全藥業(yè)從事小分子CDMO，后者通俗理解即化學(xué)藥的代工生產(chǎn)。目前CDMO是CXO企業(yè)利潤(rùn)的主要來(lái)源，但長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的本質(zhì)還是全產(chǎn)業(yè)鏈的配套服務(wù)。

綜合型CXO所展現(xiàn)出來(lái)的流量轉(zhuǎn)化和吸金能力，成為眾多細(xì)分型CXO企業(yè)的學(xué)習(xí)方向，但眼下細(xì)分型CXO想進(jìn)行復(fù)制并完成轉(zhuǎn)型的概率正越來(lái)越低。原因在于，細(xì)分型CXO企業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)需要大量的前置資本開支和技術(shù)投入，即便可以攻克技術(shù)投入的難關(guān)，CXO企業(yè)在短期內(nèi)也很難找到足夠多的訂單填滿產(chǎn)能。

此時(shí)資產(chǎn)折舊攤銷帶來(lái)的業(yè)績(jī)壓力是很大的，即便國(guó)內(nèi)第二大的CXO企業(yè)在做這個(gè)延伸上的業(yè)績(jī)壓力也不小，可以看到，今年中報(bào)除去投資收益的影響外，由于大量新業(yè)務(wù)還處于整合和投入階段，因此也出現(xiàn)了拉低利潤(rùn)率的情況，造成增收不增利。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

因此，對(duì)于二三線CXO來(lái)講，先守住基本盤（而非全產(chǎn)業(yè)鏈布局）才是王道。細(xì)分型CXO公司其實(shí)還不少，比如聚焦安評(píng)的昭衍新藥，聚焦藥物發(fā)現(xiàn)的藥石科技等等。前者而言，公司在國(guó)內(nèi)非臨床安全性評(píng)價(jià)市場(chǎng)的份額是15.7%，位列第一，主要做的包括藥品的安全性研究、藥物動(dòng)力研究以及藥理藥效研究。但公司面臨的挑戰(zhàn)并不小，看似國(guó)內(nèi)第一的安評(píng)基本盤，實(shí)際上也不是那么的穩(wěn)固，放眼全球，在非臨床藥物安全性評(píng)價(jià)這一領(lǐng)域，CharlesRiver才是排在首位的公司，占據(jù)28%的市場(chǎng)份額。Labcorp位居第二，市場(chǎng)份額19%。

而昭衍新藥實(shí)際全球市場(chǎng)份額有限，不僅面臨海外同行的壓力，同時(shí)藥明康德在這一領(lǐng)域的排名也僅次于昭衍新藥，考慮到藥明康德相對(duì)全面的布局，稍有不慎昭衍新藥在安評(píng)領(lǐng)域可能就得讓位藥明系。在細(xì)分CXO短時(shí)間內(nèi)無(wú)法突圍綜合CXO的大背景下，或許保住自身的一畝三分地更為重要。