文 甘肅新發(fā)展投資集團有限公司（甘肅路衍經濟產業(yè)研究院）李文杰 石芬娟

為助推交通運輸轉型發(fā)展，進一步發(fā)揮高速公路對區(qū)域經濟的拉動、帶動和輻射作用，近年來，全國路衍經濟產業(yè)項目遍地開花，建設如火如荼，以銀行貸款為主的融資模式逐漸不能滿足項目建設的資金需求，資產證券化將是未來拓展融資渠道的一個新方向，也是一個新的突破。

路衍經濟產業(yè)即依托公路交通主業(yè)吸引關聯產業(yè)，形成產業(yè)集群，發(fā)展路衍經濟產業(yè)是為了更好地實現產業(yè)之間的合作價值。2019年5月，甘肅省率先提出了“路衍經濟”的構想，近年來全國路衍經濟產業(yè)項目遍地開花，建設如火如荼。

作為產業(yè)集群，路衍經濟產業(yè)項目具有投資金額大、回收期限長的特點，路衍經濟產業(yè)項目建設運營現有的融資方式主要為銀行貸款，貸款品種有臨時流動資金貸款、短期流動資金貸款、中期流動資金貸款、中長期項目貸款等。

對比其他的融資方式，銀行貸款具有融資成本低、流程簡單、靈活性強的優(yōu)點，但由于銀行貸款方式存在授信門檻高、資金用途限制嚴格等缺點，導致路衍經濟產業(yè)項目建設運營資金缺口依然較大。

融資工具應用創(chuàng)新

隨著市場化的發(fā)展，資產證券化將是未來融資渠道拓展的新方向，也是一個新的突破，在滿足企業(yè)基本融資需求的基礎上，也為市場投資者提供了新的投資方式。為滿足路衍經濟產業(yè)中長期項目建設運營的資金需求，可選擇發(fā)行企業(yè)債券。為償還銀行貸款、補充營運資金、實現短期項目投資等，可選擇短期融資券、中期票據、超級短期融資券等債務融資工具。

企業(yè)債券

企業(yè)債是指境內具有法人資格的企業(yè)，依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內還本付息的有價證券。企業(yè)債一般是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行，最終由國家發(fā)改委核準。企業(yè)債的發(fā)行費用主要有承銷傭金、中介機構費用（審計、評級）、信息披露費、登記托管和兌付費用，企業(yè)債的融資成本主要構成為Cc=A*Rc*Y+Cm+Ci+Cr。

A為籌資金額，Rc為債券票面利率，Y為發(fā)行年限。Cm為承銷費，以包銷方式計算，一般為一次性收取Cm=A*Rm（Rm為承銷費率）。Ci為中介機構費，一般是一次性收取，預計為40萬元（可忽略不計）。Cr為登記托管和兌付費，一般為A*0.011%。

整理后得Cc=A*Rc*Y+A*Rm+A*0.011%

銀行貸款的融資成本Cb=A*Rb*Y

兩種融資成本差異E=A*Rc*Y+A*Rm+A*0.011%-A*Rb*Y

整理后得E=A*（Rc-Rb）*Y+A*（Rm+0.011%）

在不考慮其他影響因素的條件下，Rb按5年期以上人民幣貸款市場報價利率（LPR）4.60%計算，Rm按企業(yè)債券承銷費收費標準取較低值計算。當E為0，即銀行貸款與發(fā)行企業(yè)債融資成本相同時，則不同金額不同期限的企業(yè)債票面利率如表1所示。

表1 不同金額不同期限的企業(yè)債票面利率

表1 不同金額不同期限的企業(yè)債票面利率

通過計算分析，當企業(yè)融資金額為1億元以上5億元以下時，發(fā)行5年期企業(yè)債票面利率小于4.36%、7年期小于4.43%、10年期小于4.48%時，發(fā)行企業(yè)債的融資成本低于銀行貸款。融資金額為5億元以上10億元以下時，發(fā)行5年期企業(yè)債票面利率小于4.44%、7年期小于4.49%、10年期小于4.52%時，發(fā)行企業(yè)債的融資成本低于銀行貸款。

非金融企業(yè)債務融資工具

2005年以來，非金融企業(yè)債務融資工具陸續(xù)推出，是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券，其中比較常見的有短期融資券（CP）、中期票據（MTN）、超級短期融資券（SCP）。發(fā)行債務融資工具需要對發(fā)行企業(yè)進行財務審計和信用評級，而后根據企業(yè)的財務狀況、評級水平、融資工具的特點、銀行間市場資金面等綜合情況進行市場化定價發(fā)行。

以AAA級企業(yè)一次性發(fā)行債務融資工具為例，融資成本Cd=A*Rd*Y+Cm+Cr+Cl。其中，Rd為票面利率，定價估值如表2所示；Cm為承銷費用Cm=A*0.3%；Cr為評級費，一般為25萬元；Cl為律師費，一般為15萬元。

表2 非金融企業(yè)債務融資工具定價估值(2021年7月14日當日）

表2 非金融企業(yè)債務融資工具定價估值(2021年7月14日當日）

數據來源：中國銀行間市場交易商協會

銀行貸款的融資成本Cb=A*Rb*Y，Rb按5年期以下人民幣貸款市場報價利率（LPR）3.70%計算。發(fā)行債務融資工具與短期銀行貸款之間的融資成本差額E=A*Rd*Y+Cm+Cr+Cl-A*Rb*Y，帶入相應的數值整理后，E=A*Rd*Y+A*0.3%+40-A*Rb*Y（萬元），按照不同的發(fā)行金額和期限，債務融資與銀行貸款的融資成本差額計算結果如表3所示。

表3 債務融資與銀行貸款的融資成本差（萬元）

表3 債務融資與銀行貸款的融資成本差（萬元）

路衍產業(yè)發(fā)展具有優(yōu)化存量資源、帶動區(qū)域經濟增長、提升公路運輸服務能力等功能，對促進公路交通行業(yè)高質量發(fā)展有重要意義。

通過計算分析，資金需求期限為0.5年時，融資額5億元以下采用銀行貸款方式成本更低，5億元以上采用債務融資方式可節(jié)約一定成本；資金需求期限為1年、融資額超過2億元時，采用債務融資節(jié)約的成本較多；資金需求期限為3年、融資額超過1億元時，融資金額越高，采用債務融資方式可節(jié)約更多的融資成本。

實體資產證券化

資產證券化是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券（ABS）的過程。路衍經濟產業(yè)項目都有較為客觀的未來現金流，可以增強公路交通的盈利能力，按照甘肅省提出的路衍經濟產業(yè)發(fā)展方向，可將路衍經濟產業(yè)資產分為八類。資產證券化融資即路衍企業(yè)將資產抵押給受托機構（SPV），企業(yè)從受托機構獲得低成本的融資，受托機構將路衍經濟產業(yè)資產進行組合，并在信用評級或增級的基礎上進行改良、組合、調整，形成風險等級不同的證券，吸引投資者進行投資。

實體資產證券化流程圖

實體資產證券化是企業(yè)獲得低成本融資的渠道之一，也能為市場上的投資者提供更多的投資選擇，但因其發(fā)行需要一定經濟規(guī)模，且交易機構比較復雜，在目前的金融市場上并不常見。隨著金融市場的不斷發(fā)展和交易機構的不斷完善，作為新型低成本融資工具的實體資產證券化將成為企業(yè)融資的不錯選擇。

融資策略創(chuàng)新

項目組合融資

路衍經濟產業(yè)涉及的行業(yè)有旅游、物流、綜合商業(yè)、新能源材料等，建設運營的項目盈利能力也不盡相同，有些項目投資少、見效快，有些項目投資回收期較長，收益率相對較低。由于單一的項目融資比較困難，資金成本也高，因此，將收益率低的項目與高收益項目捆綁，彌補其收益不足的缺口，如將鄉(xiāng)村振興項目建設與特色服務區(qū)的改擴建捆綁到一起，采用項目組合的方式進行融資，勢必會降低融資難度，節(jié)約資金成本。目前，路衍經濟產業(yè)項目組合融資并不常見，在旅游、物流、能源材料與裝備制造等項目組合融資方面仍存在探索空間。

成立內部財務公司

路衍經濟產業(yè)作為一個新興產業(yè)，隨著發(fā)展規(guī)模的擴大，產業(yè)管理將趨于集團化管控模式，為更好地為集團內部各企業(yè)提供金融服務，在符合企業(yè)集團財務公司管理辦法相關規(guī)定的條件下，可成立內部財務公司集中開展投融資及資金管理工作。從融資角度看，作為集團化企業(yè)，內部財務公司比單一企業(yè)抗風險能力更強，在申請金融機構貸款、發(fā)行債券及使用其他債務融資工具時，更容易獲得授信、通過發(fā)行審批。從資金管理角度看，內部財務公司主要功能是進行資金的集中調配管理，有自己的結算和風控管理體系，能更好地提升資金使用效率，防范資金風險。

引入戰(zhàn)略投資者

路衍經濟產業(yè)布局和發(fā)展方向是多元化的，依托金融機構開展的融資主要是以現金的方式為企業(yè)發(fā)展提供資金支持，引入戰(zhàn)略投資者則能給企業(yè)帶來更多的支持元素。從資金角度看，戰(zhàn)略投資者通過對目標企業(yè)的估值研判，確定投入的現金金額及相應持有的股權比例，通過現金投資，企業(yè)以股本增加的方式獲得了融資。相對于債務性融資，股權資本不必在企業(yè)正常運營期內償還，也無需負擔固定的利息費用，保障了企業(yè)對于資本的最低需求，能夠促進長期持續(xù)穩(wěn)定經營。從產業(yè)結構角度看，戰(zhàn)略投資者可以用非貨幣資產進行投資，從而獲得一定比例的股權，比較常見的有企業(yè)發(fā)展急需的技術、管理、市場、人才等，這些非貨幣資產投資，能夠促進產業(yè)結構升級、改善企業(yè)治理結構。

路衍經濟產業(yè)發(fā)展具有優(yōu)化存量資源、帶動區(qū)域經濟增長、提升公路運輸服務能力等功能，對促進公路交通行業(yè)高質量發(fā)展有重要意義?！笆奈濉逼陂g乃至未來更長的時間內，仍有大量的路衍經濟產業(yè)項目等待建設，融資需求將穩(wěn)步提升，現有的融資模式逐漸不能適應路衍經濟產業(yè)可持續(xù)發(fā)展的要求，積極探索新的融資方式，把市場作為金融資源配置的基礎，提升企業(yè)直接融資能力，才能切實解決資金的瓶頸問題。