孫紅燕，梁鑫琪

（1，2 合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 安徽合肥 230601）

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體的制造業(yè)逐漸發(fā)展壯大。 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)制造業(yè)增加值從1978 年的1475 億元增長(zhǎng)到2020 年的265944 億元，年均增長(zhǎng)率為8.1%；2021 年，制造業(yè)利潤(rùn)總額達(dá)到73612.2 億元，比上年增長(zhǎng)31.6%。然而， 制造業(yè)實(shí)業(yè)投資卻呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢(shì)。 據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)， 制造業(yè)企業(yè)的平均實(shí)業(yè)投資率在2007 年達(dá)到峰值9%后便開(kāi)始下降， 到2020 年時(shí)已不足5%。 這些變化指向了一個(gè)“投資·利潤(rùn)難題”，即盡管盈利能力在上升，但利潤(rùn)被再投資于實(shí)物資本的比例卻在下降（Van Treeck，2008）。 與此同時(shí)，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)金融化趨勢(shì)日益明顯。 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國(guó)A 股制造業(yè)上市公司的金融投資總額高達(dá)10220 億元，約為2009 年的11 倍。 由此可見(jiàn)，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)存在實(shí)業(yè)投資不足與金融化程度不斷加深的現(xiàn)象。從國(guó)民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、 分配、 消費(fèi)和積累四大循環(huán)來(lái)看， 實(shí)業(yè)投資不僅直接決定國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)性活動(dòng)，而且影響著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的分配、消費(fèi)與積累等環(huán)節(jié)。 因此，探尋我國(guó)制造業(yè)企業(yè)實(shí)業(yè)投資下降的原因至關(guān)重要。

改革開(kāi)放以來(lái)， 我國(guó)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。 隨著2018 年中美貿(mào)易摩擦和2020 年新冠肺炎疫情暴發(fā)， 經(jīng)濟(jì)全球化逆流趨勢(shì)明顯，我國(guó)以往參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)的模式受到挑戰(zhàn)。 在此背景下，國(guó)家提出“要加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，要求從生產(chǎn)、流通、分配、消費(fèi)各個(gè)環(huán)節(jié)全面暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)，促進(jìn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)。 那么，參與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)，是否會(huì)對(duì)企業(yè)金融化和實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生影響？

本文以A 股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)構(gòu)建企業(yè)金融化綜合衡量指標(biāo)，分析并檢驗(yàn)金融化是否是我國(guó)制造業(yè)實(shí)業(yè)投資下降的原因，并進(jìn)一步將國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)納入分析框架，分析和檢驗(yàn)雙循環(huán)可能存在的調(diào)節(jié)機(jī)制。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有研究在企業(yè)金融化的度量上存在差異， 要么僅考慮金融資產(chǎn)角度（Demir，2009；杜勇等，2017；翟光宇等，2021），要么僅考慮股息、 股票回購(gòu)等金融支付角度（Van Treeck，2008；Onaran et al.，2011），本文從金融化的微觀(guān)表現(xiàn)出發(fā)，對(duì)金融化測(cè)算指標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化，構(gòu)建了一個(gè)綜合考慮金融投資、股息支付和股票回購(gòu)活動(dòng)的金融化指標(biāo)；第二，本文以中國(guó)制造業(yè)企業(yè)為對(duì)象，探究國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)對(duì)金融化與實(shí)業(yè)投資之間關(guān)系的影響，為金融化與實(shí)業(yè)投資的研究增加了新研究視角；第三，本文考察了國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)下，金融化對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資的影響差異，有利于深入理解產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與微觀(guān)企業(yè)行為之間的聯(lián)系。

二、文獻(xiàn)綜述

非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的顯著變化表明金融化和實(shí)業(yè)投資之間存在聯(lián)系。 部分研究認(rèn)為金融化對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資存在正向影響。 杜勇等（2017）認(rèn)為實(shí)體企業(yè)投資于金融產(chǎn)品可以盤(pán)活資金，實(shí)現(xiàn)資本的保值或增值，在一定程度上能夠起到預(yù)防企業(yè)主業(yè)投資短缺的“蓄水池”作用。 隨著金融市場(chǎng)深化發(fā)展，企業(yè)持有更多金融衍生產(chǎn)品，一方面能為企業(yè)帶來(lái)一定投資收益， 提升企業(yè)利潤(rùn)；另一方面利用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，為生產(chǎn)性活動(dòng)提供資金保障，從而避免投資不足（胡奕明等，2018；胡海峰等，2020）。 Davis（2018）認(rèn)為金融化的不同方面可能對(duì)企業(yè)投資行為有不同的影響， 其中金融資產(chǎn)存量的增加對(duì)實(shí)業(yè)投資具有支持作用。

但更多研究發(fā)現(xiàn)金融化對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資具有負(fù)向影響 （Stockhammer，2004；Orhangazi，2008；張成思和張步曇，2016；翟光宇等，2021）。 一方面，金融收益提高可能會(huì)改變管理層的激勵(lì)機(jī)制，使他們將本該用于實(shí)業(yè)投資的資金投入金融市場(chǎng)；另一方面，非金融企業(yè)增加對(duì)金融市場(chǎng)的支付可能會(huì)減少可用內(nèi)部資金，增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性，從而阻礙實(shí)業(yè)投資（Orhangazi，2008）。 還有一些學(xué)者對(duì)金融化導(dǎo)致企業(yè)實(shí)業(yè)投資下降的觀(guān)點(diǎn)提出質(zhì)疑。他們認(rèn)為企業(yè)實(shí)業(yè)投資下降的原因在于實(shí)體投資回報(bào)過(guò)低， 而非金融化趨勢(shì)。 如Kliman and Williams（2015） 認(rèn)為美國(guó)企業(yè)的積累率的下降是由于其利潤(rùn)率的下降，而不是由于利潤(rùn)從生產(chǎn)投資轉(zhuǎn)移到金融購(gòu)買(mǎi)和支付的金融化。謝富勝和匡曉璐（2020）認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷降低了資金流向?qū)嶓w領(lǐng)域的意愿，使得制造業(yè)生產(chǎn)投資減少。

由于金融化程度加深對(duì)實(shí)業(yè)投資的影響廣泛而復(fù)雜，相關(guān)文獻(xiàn)也進(jìn)一步探究其他因素在企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資影響中的調(diào)節(jié)作用。 Tori and Onaran（2018）在探討金融支付和金融收入對(duì)固定資產(chǎn)投資不利影響基礎(chǔ)上，引入金融發(fā)展與金融收入交互項(xiàng)，研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度越高，金融收入對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的負(fù)面影響會(huì)越強(qiáng)。張成思和張步曇（2016）從金融資產(chǎn)的相對(duì)收益率、金融資產(chǎn)相對(duì)于固定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度、貨幣政策和融資約束四個(gè)交互項(xiàng)變量研究金融化如何通過(guò)對(duì)這些變量的偏效應(yīng)進(jìn)而影響實(shí)業(yè)投資。杜勇等（2017）進(jìn)一步分析了宏觀(guān)層面的貨幣政策、中觀(guān)層面的金融生態(tài)環(huán)境貨幣政策對(duì)金融化與企業(yè)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，得出金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)主業(yè)的影響會(huì)因貨幣政策以及金融生態(tài)環(huán)境的差異而有所不同的結(jié)論。翟光宇等（2021）則分別引入套利動(dòng)機(jī)與金融化交互項(xiàng)、融資約束與金融化交互項(xiàng)，深入驗(yàn)證套利動(dòng)機(jī)和融資約束對(duì)金融化與實(shí)物資本投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

國(guó)內(nèi)外研究表明，經(jīng)濟(jì)全球化在金融化與企業(yè)實(shí)業(yè)投資關(guān)系中發(fā)揮了重要作用。Milberg（2008）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)全球化助推了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融化，鼓勵(lì)了生產(chǎn)的重組，使得企業(yè)僅保留具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。 張成思和張步曇(2015)指出經(jīng)濟(jì)全球化是導(dǎo)致金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)差不斷拉大的外因。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)經(jīng)濟(jì)全球化實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)轉(zhuǎn)移，生產(chǎn)跨國(guó)化使得非金融企業(yè)不需要進(jìn)行固定資產(chǎn)投資也能獲取高額利潤(rùn)， 并將這些利潤(rùn)投資于金融市場(chǎng)，從而支持并加速了經(jīng)濟(jì)的金融化，使得非金融企業(yè)的資本積累放緩 （Ivanova，2019，Auvray and Rabinovich，2019）。

現(xiàn)有文獻(xiàn)也關(guān)注到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響。 Krugman（1980）最早提出本土市場(chǎng)效應(yīng)理論，強(qiáng)調(diào)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求對(duì)于一國(guó)培育競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要性。Klaus and Stephen（2010）研究發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)激烈的大規(guī)模市場(chǎng)便于企業(yè)吸收先進(jìn)技術(shù)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。 戴翔等（2017）認(rèn)為，依托國(guó)內(nèi)需求市場(chǎng)培育產(chǎn)業(yè)發(fā)展新優(yōu)勢(shì)，有利于企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)率改進(jìn)。 伴隨著創(chuàng)新能力增強(qiáng)和生產(chǎn)率提高，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)率逐步上升。由于金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的利差是我國(guó)非金融企業(yè)金融化的誘因 （楊箏等，2019），所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)率升高能有效改善金融掠奪實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況 （謝富勝和匡曉璐，2020）。

綜上所述， 關(guān)于金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的影響，現(xiàn)有研究產(chǎn)生了正向、負(fù)向、無(wú)關(guān)系三類(lèi)觀(guān)點(diǎn)。鑒于現(xiàn)有研究結(jié)論存在明顯分歧，可見(jiàn)金融化與實(shí)業(yè)投資的關(guān)系尚難論定，此外，缺乏考慮國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)對(duì)企業(yè)金融化和實(shí)業(yè)投資的作用的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資

根據(jù)Orhangazi（2008）的定義，微觀(guān)層面的金融化指企業(yè)的金融利潤(rùn)份額不斷上升， 具體表現(xiàn)為非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)占比提高以及向金融市場(chǎng)的支付增加。 隨著金融化程度不斷加深，制造業(yè)企業(yè)和金融市場(chǎng)之間的關(guān)系日益復(fù)雜， 一些制造業(yè)企業(yè)逐漸表現(xiàn)出金融企業(yè)的特征， 在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中廣泛運(yùn)用投資組合理論，進(jìn)行大量金融投資，導(dǎo)致企業(yè)資本積累放緩。 同時(shí)，制造業(yè)企業(yè)的股東價(jià)值導(dǎo)向愈發(fā)明顯， 管理層越來(lái)越傾向于以每股收益的高低來(lái)衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)， 而不是生產(chǎn)和銷(xiāo)售的產(chǎn)品。 金融化可能通過(guò)以下途徑影響其實(shí)業(yè)投資：

第一，從收益和風(fēng)險(xiǎn)角度，金融資產(chǎn)回報(bào)高，流動(dòng)性強(qiáng)，這種相對(duì)優(yōu)勢(shì)會(huì)導(dǎo)致投資組合向金融資產(chǎn)重新配置，稱(chēng)為“擠出”理論（Teixeira and Rotta，2012）。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金有限時(shí)，在投資組合中存在實(shí)業(yè)投資和金融投資的可替代性，所以增加的金融投資可能會(huì)擠出實(shí)業(yè)投資。在其他條件相同的情況下，金融資產(chǎn)回報(bào)率的上升實(shí)際上提高了企業(yè)將資金配置于實(shí)業(yè)資產(chǎn)所必須獲得的“門(mén)檻”回報(bào)率。然而，自2008 年以來(lái)，我國(guó)的實(shí)體投資回報(bào)率持續(xù)下降，到2021 年只有接近3%。 企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收益大幅下降，管理層被相對(duì)快速且高額的金融回報(bào)所吸引（杜勇等，2017）。 此外，不確定性意味著，投資者在風(fēng)險(xiǎn)厭惡的情況下會(huì)偏好流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)（張成思和張步曇，2016）。實(shí)業(yè)投資通常投入資金多且回收期較長(zhǎng)，這意味著當(dāng)金融資產(chǎn)能提供可觀(guān)的回報(bào)時(shí)， 企業(yè)進(jìn)行不可逆的實(shí)業(yè)投資的意愿進(jìn)一步降低。因此，出于對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的雙重考量，管理層選擇配置更多金融資產(chǎn)，擠出了有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的實(shí)業(yè)投資。

第二，從股東價(jià)值角度，對(duì)金融市場(chǎng)的支付增加會(huì)占用企業(yè)的可用資金池 （Hein and Van Treeck，2010）。 張成思和張步曇（2016）認(rèn)為企業(yè)管理層為實(shí)現(xiàn)自身利益，會(huì)通過(guò)增加股息和大量回購(gòu)股票滿(mǎn)足股東對(duì)高回報(bào)的要求。為防止股東與管理層之間的利益沖突對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不利影響，代理理論提出了更好地協(xié)調(diào)管理層和股東利益的特定機(jī)制，包括機(jī)構(gòu)投資者的崛起和基于股票的高管薪酬。首先，機(jī)構(gòu)投資者的崛起改變了管理層經(jīng)營(yíng)企業(yè)時(shí)所受的約束，要求管理層更多地關(guān)注基于股票的業(yè)績(jī)指標(biāo)。 其次，基于股票的高管薪酬通過(guò)將高管的個(gè)人薪酬與企業(yè)的股票表現(xiàn)掛鉤，直接影響高管偏好（Lazonick and O’Sullivan，2000）。例如，企業(yè)通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)提高股價(jià)，有助于增加每股收益，這種方式既安撫了機(jī)構(gòu)投資者，又直接影響了高管薪酬中以股票為基礎(chǔ)的部分。這直接使管理層和股東的利益保持一致， 管理層追求短期內(nèi)的股東價(jià)值最大化，這樣一來(lái)，管理層進(jìn)行長(zhǎng)期不可逆轉(zhuǎn)的實(shí)業(yè)投資的意愿就會(huì)下降。

綜上所述，制造業(yè)企業(yè)無(wú)論是配置更多金融資產(chǎn)，還是增加對(duì)金融市場(chǎng)的支付，都會(huì)對(duì)其實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。 據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1： 制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資具有抑制作用。

（二）國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)、企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資

全球化的推進(jìn)、全球價(jià)值鏈分工的深化使得大多數(shù)國(guó)家都參與到國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式隨之轉(zhuǎn)變，深刻影響著企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資之間的關(guān)系。張成思和張步曇（2015）在經(jīng)濟(jì)金融化的三重動(dòng)因里提到，全球化進(jìn)程加速進(jìn)一步擴(kuò)大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融投資收益差。隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)的不斷發(fā)展，一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家跨國(guó)公司不需要擴(kuò)大生產(chǎn)也能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)， 增長(zhǎng)的利潤(rùn)多用于金融投資、提高股息支付和股票回購(gòu)等活動(dòng)，企業(yè)金融化程度逐漸加深（Auvray and Rabinovich，2019）；另一方面，全球供應(yīng)鏈擴(kuò)張使得發(fā)展中國(guó)家出口收入快速增長(zhǎng)， 促進(jìn)了發(fā)展中國(guó)家向發(fā)達(dá)國(guó)家的資本流動(dòng)。這兩方面因素都支持著發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格不斷升高，從而使金融投資回報(bào)持續(xù)可觀(guān)，進(jìn)一步推動(dòng)了發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)企業(yè)的金融化行為，使得企業(yè)實(shí)業(yè)投資減少。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)在參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)了快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但我國(guó)制造業(yè)這種要素驅(qū)動(dòng)和外向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式是不可持續(xù)的 （黃群慧，2021）。 隨著制造成本的日益上升，我國(guó)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)逐漸削弱，大規(guī)模的對(duì)外技術(shù)引進(jìn)并沒(méi)有達(dá)到促進(jìn)我國(guó)自主創(chuàng)新的預(yù)期效果 （張杰等，2020），反而使企業(yè)過(guò)度依賴(lài)國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)，形成生產(chǎn)慣性（呂越，2019）。 由于我國(guó)制造業(yè)國(guó)際市場(chǎng)依賴(lài)度過(guò)高、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化水平較低，關(guān)鍵核心技術(shù)受限、自主創(chuàng)新能力不足等問(wèn)題日益突出（王一鳴，2020），企業(yè)從國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)中獲取的利潤(rùn)在下滑。為了滿(mǎn)足個(gè)人利益和股東要求，管理層會(huì)表現(xiàn)出更大的金融化傾向，開(kāi)展更多的金融活動(dòng)獲取投機(jī)收益。 此外，當(dāng)我國(guó)制造業(yè)嘗試進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)，主導(dǎo)國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)達(dá)國(guó)家利用先進(jìn)技術(shù)和市場(chǎng)地位對(duì)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行限制和打壓，將我國(guó)牢牢鎖定在低附加值、 高能耗的加工組裝任務(wù)上，利潤(rùn)微薄，增產(chǎn)不增效（葉祥松和晏宗新，2012）。在這種國(guó)際循環(huán)模式下，制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)降低會(huì)加劇企業(yè)資金流向金融領(lǐng)域，導(dǎo)致金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的抑制作用增強(qiáng)。

據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2： 當(dāng)前的國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)加劇了制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的抑制效應(yīng)。（三）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)、企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資

“雙循環(huán)” 新發(fā)展格局以滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求作為基本立足點(diǎn)，要求我國(guó)充分發(fā)揮超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，挖掘內(nèi)需潛力，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性和穩(wěn)定性（馬建堂和趙昌文，2020）。 只有提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，才能在不斷變化的全球經(jīng)濟(jì)中牢牢把握住發(fā)展的主動(dòng)權(quán) （王一鳴，2020）。以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)為主，讓制造業(yè)更多依托國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，意味著要重點(diǎn)培育企業(yè)的獨(dú)立生產(chǎn)和自主創(chuàng)新能力，這不僅有助于改變我國(guó)制造業(yè)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的被動(dòng)局面，而且與企業(yè)投資決策緊密相關(guān)，對(duì)企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資之間的關(guān)系有重要影響。

具體而言，參與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)可能從以下兩個(gè)方面影響企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資之間的關(guān)系：一是推動(dòng)企業(yè)技術(shù)改進(jìn)和生產(chǎn)率提升，降低金融市場(chǎng)吸引力。 超大規(guī)模市場(chǎng)為我國(guó)促進(jìn)專(zhuān)業(yè)化分工、 實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素自由流動(dòng)和資源的優(yōu)化配置、提升自主創(chuàng)新能力創(chuàng)造了有利條件（裴長(zhǎng)洪和劉洪愧，2021）。 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)效率的提高可以加強(qiáng)上下游企業(yè)間的深度合作，有利于知識(shí)、信息在企業(yè)之間充分傳遞， 推動(dòng)企業(yè)不斷革新技術(shù)，降低生產(chǎn)成本并調(diào)整生產(chǎn)周期以促進(jìn)生產(chǎn)率提高，從而提高企業(yè)生產(chǎn)性活動(dòng)的投資回報(bào)率，降低金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的吸引力，改善金融活動(dòng)過(guò)度擠占實(shí)業(yè)投資資金的狀況。 二是提升產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)力，削弱企業(yè)管理層的套利動(dòng)機(jī)。 我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈存在不穩(wěn)不強(qiáng)的問(wèn)題，暢通國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)有利于完善產(chǎn)業(yè)鏈，提高資源整合和控制能力（王一鳴，2020）。 伴隨著制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展完善，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)大，業(yè)務(wù)更加多元化，這使得企業(yè)能有效分散風(fēng)險(xiǎn)，降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性。 主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好會(huì)極大地削弱企業(yè)管理層的投機(jī)套利動(dòng)機(jī)，一定程度上減小企業(yè)管理層將資金投向金融領(lǐng)域的概率。 總而言之，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)下， 我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善、創(chuàng)新能力增強(qiáng)、生產(chǎn)率顯著提高，需求市場(chǎng)潛力巨大，將使得企業(yè)減少金融投機(jī)活動(dòng)，從而緩解金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的抑制作用。 據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3： 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)能夠緩解制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的抑制效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2006-2019 年中國(guó)A 股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)， 國(guó)內(nèi)國(guó)際循環(huán)數(shù)據(jù)來(lái)自UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫(kù)， 貨幣供給數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。 所用數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）僅保留A 股中的制造業(yè)上市企業(yè)；（2） 剔除ST、PT 類(lèi)上市企業(yè)；（3）剔除當(dāng)年IPO 的數(shù)據(jù)以及IPO 以前的數(shù)據(jù)；（4） 剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本。 最終，本文共得到2133 家企業(yè)的17407 個(gè)樣本觀(guān)測(cè)值， 對(duì)樣本數(shù)據(jù)中的所有連續(xù)變量均進(jìn)行雙側(cè)1%的縮尾處理，以避免極端值的影響。

（二）變量定義

1.被解釋變量

實(shí)業(yè)投資率（Invest）。 現(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用資本性支出對(duì)實(shí)業(yè)投資進(jìn)行度量 （張成思和張步曇，2016；黃賢環(huán)等，2021），也有部分文獻(xiàn)通過(guò)實(shí)業(yè)資產(chǎn)凈額來(lái)度量 （翟勝寶等，2014； 翟光宇等，2021）。 資本性支出是一個(gè)流量概念，是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)為保障生產(chǎn)和勞務(wù)活動(dòng)所支付的現(xiàn)金流，在會(huì)計(jì)報(bào)表上顯示為“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金流”， 更能反映企業(yè)的實(shí)業(yè)投資水平。 因此，借鑒張成思和張步曇（2016）、黃賢環(huán)等（202）的研究，本文采用現(xiàn)金流量表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金流”科目與年末總資產(chǎn)的比值來(lái)度量企業(yè)的實(shí)業(yè)投資水平。 同時(shí)，為了增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，后文使用實(shí)業(yè)資產(chǎn)凈額進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

企業(yè)金融化程度（Fin）。 根據(jù)Orhangazi（2008）的定義， 微觀(guān)層面的金融化指企業(yè)的金融利潤(rùn)份額不斷上升， 具體表現(xiàn)在非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)占比提高以及向金融市場(chǎng)的支付增加。 但是，金融活動(dòng)利潤(rùn)在很大程度上不受企業(yè)控制， 而是受到金融市場(chǎng)波動(dòng)影響， 具有極大的偶然性。 相比之下， 金融資產(chǎn)和金融支付更能反映出企業(yè)的金融行為。 因此，與其他文獻(xiàn)分別將金融資產(chǎn)和金融支付作為金融化測(cè)算指標(biāo)不同， 為研究企業(yè)包括金融資產(chǎn)和金融支付的金融行為效應(yīng)， 本文綜合考慮金融化的兩種具體表現(xiàn)， 將金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例與股息、 股票回購(gòu)等支付占股本的比例加總形成金融化指標(biāo)。

其中， 企業(yè)持有的金融資產(chǎn)包括持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、衍生金融資產(chǎn)、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款。 與張成思和張步曇（2016）不同，本文未將貨幣資金納入，而納入更具投機(jī)套利性質(zhì)的衍生金融資產(chǎn)、 買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款三類(lèi)。 企業(yè)對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行的支付包括利息支出、股息支付及股票回購(gòu)。 各企業(yè)的利息支出、 股息支付和股票回購(gòu)金額通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)匯總整理得到。

3.調(diào)節(jié)變量

Wang et al.（2017）將一國(guó)的總生產(chǎn)活動(dòng)分為純國(guó)內(nèi)生產(chǎn)、傳統(tǒng)最終品貿(mào)易生產(chǎn)、簡(jiǎn)單中間品全球價(jià)值鏈生產(chǎn)和復(fù)雜中間品全球價(jià)值鏈生產(chǎn)四部分。黃群慧（2021）認(rèn)為各部分的占比可以反映國(guó)家或行業(yè)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的依賴(lài)程度。本文借鑒這種方法，分別用全球價(jià)值鏈生產(chǎn)和純國(guó)內(nèi)生產(chǎn)部分占總值的比重來(lái)衡量制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的參與程度。制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)參與國(guó)內(nèi)國(guó)際循環(huán)的數(shù)據(jù)來(lái)自UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫(kù)1由于我國(guó)2017 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)與UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫(kù)中的行業(yè)分類(lèi)存在差異， 因此先將UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫(kù)中的行業(yè)與2017 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)手動(dòng)進(jìn)行匹配。。

基于黃群慧 （2021） 提出的國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)參與程度的度量思想，本文從生產(chǎn)的前向和后向分解，使用以下公式計(jì)算我國(guó)制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的參與程度。

國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)參與度（GVCpat）為：

上式中GVCpat 表示制造行業(yè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)參與度，包括前向分解和后向分解兩個(gè)角度。 從前向角度對(duì)行業(yè)增加值SVA 進(jìn)行分解，V_GVC 表示中間品出口中的國(guó)內(nèi)增加值， 與UIBE GVC Index數(shù)據(jù)庫(kù)的SVA_GVC 指標(biāo)相對(duì)應(yīng)。 從后向角度對(duì)行業(yè)最終產(chǎn)品總值FGY 進(jìn)行分解，Y_GVC 代表中間品進(jìn)口中的增加值， 與UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫(kù)的FGY_GVC 指標(biāo)相對(duì)應(yīng)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)參與度（NVCpat）為：

上式中NVCpat 表示制造行業(yè)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)參與度， 同樣包括前向分解和后向分解兩個(gè)角度。 從前向角度將行業(yè)增加值進(jìn)行分解，SVA 表示行業(yè)增加總值，V_NVC 是行業(yè)增加值中用于純國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的部分， 與UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫(kù)的SVA_D 指標(biāo)相對(duì)應(yīng)。 從后向角度對(duì)行業(yè)最終產(chǎn)品總值進(jìn)行分解，F(xiàn)GY 表示行業(yè)最終產(chǎn)品總值，Y_NVC 代表行業(yè)最終產(chǎn)品由純國(guó)內(nèi)生產(chǎn)部分的價(jià)值， 與UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫(kù)的FGY_D 指標(biāo)相對(duì)應(yīng)。

4.控制變量

在借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上（張成思和張步曇，2016；杜勇等，2017；翟光宇等，2021），本文綜合考量影響企業(yè)實(shí)業(yè)投資的因素， 選取企業(yè)規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（Cf）、股權(quán)集中度（Shrcr）與貨幣供給量的增長(zhǎng)率（M）為控制變量。

各變量的具體定義如表1 所示。

表1 主要變量定義

（三）模型構(gòu)建

1.企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資關(guān)系的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

其中，α0為截距項(xiàng)；αj為回歸系數(shù)；下標(biāo)i 表示企業(yè)，s 表示行業(yè)，t 表示年份；c 表示個(gè)體效應(yīng)；d 表示時(shí)間效應(yīng)；ε 表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。 α1為企業(yè)金融化（Fin）的系數(shù)，若α1顯著小于0，表明H1 成立，即企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響；若α1顯著大于0，則說(shuō)明企業(yè)金融化促進(jìn)了實(shí)業(yè)投資。

2.國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文通過(guò)構(gòu)造Fin×GVCpat 和Fin×NVCpat 這兩個(gè)交互項(xiàng)來(lái)考察國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)對(duì)金融化與實(shí)業(yè)投資的調(diào)節(jié)作用。模型（4）和模型（5）分別用以檢驗(yàn)H2、H3。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示，實(shí)業(yè)投資率（Invest）的均值為0.055，最大值是0.229，制造業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體，這個(gè)實(shí)業(yè)投資率顯然低于我們的預(yù)期；企業(yè)金融化（Fin）的均值為0.075，最大值是0.614， 反映出盡管多數(shù)企業(yè)僅持有少量金融資產(chǎn)，但在一些企業(yè)中確實(shí)存在過(guò)度金融化的現(xiàn)象； 國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)參與度 （GVCpat） 最大值為0.712，最小值為0.102，說(shuō)明制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)的程度存在差異，有些行業(yè)高度參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)，也有些參與度較低；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)參與度（NVCpat）均值為1.240，最小值為0.344，反映出制造業(yè)企業(yè)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)參與度普遍較高。 需要說(shuō)明的是，由于制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)參與度NVCpat 是將前向角度分解中用于純國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的比例和后向角度分解中來(lái)自純國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的比例加總后得出的，所以出現(xiàn)大于1 的情況是正常的；凈資產(chǎn)收益率（Roe）和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（Cfo）都表現(xiàn)出最小值為負(fù)值的特征，說(shuō)明一些企業(yè)處于持有資產(chǎn)凈虧損或經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出的狀態(tài)，資金周轉(zhuǎn)困難或主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展受限，從最大值和均值可知大部分制造業(yè)企業(yè)還是經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的，這也反映出樣本覆蓋面足夠廣， 包含不同層次、不同財(cái)務(wù)績(jī)效的企業(yè)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

1.企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資

模型（3）的回歸結(jié)果如表3 所示。 在逐步加入控制變量、控制個(gè)體效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)后，企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)始終在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明金融化程度加深會(huì)抑制企業(yè)實(shí)業(yè)投資，該檢驗(yàn)結(jié)果與Orhangazi（2008）、張成思和張步曇（2016）研究得出的金融化會(huì)對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響的結(jié)論保持一致，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式的變化以及它們與金融市場(chǎng)間日益復(fù)雜的關(guān)系會(huì)降低企業(yè)的實(shí)業(yè)投資意愿。 受金融收益及股東價(jià)值導(dǎo)向的影響，管理層一方面將投資組合向金融資產(chǎn)重新配置，另一方面進(jìn)行更多的股利分紅和股票回購(gòu)活動(dòng)，大幅度占用了企業(yè)的投資資金，導(dǎo)致企業(yè)實(shí)業(yè)投資不斷下降，H1 成立。

表3 企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資的回歸結(jié)果

2.調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

（1）國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)的調(diào)節(jié)作用。本文對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4 的第（1）、（2）列所示。 本部分重點(diǎn)檢驗(yàn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)的調(diào)節(jié)作用是否存在，結(jié)果顯示， 國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)與企業(yè)金融化的交互項(xiàng)（Fin×GVCpat）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明制造業(yè)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)對(duì)企業(yè)金融化抑制實(shí)業(yè)投資具有顯著的調(diào)節(jié)作用，隨著制造業(yè)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的參與度明顯提高，企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的抑制效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步加劇。 國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)（GVCpat）的回歸系數(shù)在加入控制變量之后由正轉(zhuǎn)負(fù)，并且不再顯著，說(shuō)明當(dāng)前的國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)并沒(méi)有起到顯著促進(jìn)我國(guó)實(shí)業(yè)投資的作用， 這可能歸因于我國(guó)制造業(yè)大而不強(qiáng)的事實(shí)， 有限的利潤(rùn)空間使得企業(yè)實(shí)業(yè)投資意愿低迷。 需要注意的是，雖然實(shí)證結(jié)果與Auvray and Rabinovich（2019）的研究結(jié)論一致，但與發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移不同，我國(guó)制造業(yè)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用是由我國(guó)低附加值的現(xiàn)狀所導(dǎo)致的， 在這種完全被發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)模式下， 企業(yè)管理層增加了金融活動(dòng)， 金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資表現(xiàn)出更強(qiáng)的抑制效應(yīng)。 H2 得證。

（2）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的調(diào)節(jié)作用。 如果我國(guó)制造業(yè)深入?yún)⑴c到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，是否能改善金融化抑制實(shí)業(yè)投資的現(xiàn)象？ 為回答這一問(wèn)題，本文對(duì)模型（5）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4 的第（3）、（4）列所示，本部分重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)與企業(yè)金融化的交互項(xiàng)（Fin×NVCpat）。 第（3）列直接對(duì)核心變量進(jìn)行雙向固定效應(yīng)回歸，第（4）列加入控制變量再次回歸， 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)與企業(yè)金融化的交互項(xiàng) （Fin×NVCpat）的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明制造業(yè)行業(yè)通過(guò)參與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)確實(shí)對(duì)企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資之間的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用，即通過(guò)調(diào)節(jié)企業(yè)在金融市場(chǎng)和主營(yíng)業(yè)務(wù)間的投資比例，參與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)最終削弱了金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的負(fù)面影響，H3 得證。呂越（2019）提到發(fā)展國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈有助于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展， 在回歸模型中加入控制變量后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)（NVCpat）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)參與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)也能直接推動(dòng)企業(yè)開(kāi)展實(shí)業(yè)投資，加快資本積累。

表4 國(guó)際國(guó)內(nèi)循環(huán)的調(diào)節(jié)作用

變量 (1) (2) (3) (4)個(gè)體效應(yīng) 是 是 是 是時(shí)間效應(yīng) 是 是 是 是觀(guān)測(cè)值 17407 17407 17407 17407 R2 0.078 0.147 0.065 0.145

3.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

企業(yè)行為是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而有意識(shí)、有計(jì)劃進(jìn)行的活動(dòng)。國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，具有不同的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和發(fā)展路徑。 與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)具有多重性，除了追求利潤(rùn)最大化目標(biāo)， 國(guó)有企業(yè)還應(yīng)履行社會(huì)責(zé)任，服務(wù)于國(guó)家政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，考慮到國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在企業(yè)日常行為和投資決策方面表現(xiàn)出不同特征，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組，回歸結(jié)果如表5 所示。

表5 的第（1）、（4）列分別報(bào)告了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資的回歸結(jié)果， 可以發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)分組中，企業(yè)金融化（Fin）的系數(shù)更大，說(shuō)明金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的抑制效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。這可能是因?yàn)椋浩湟?，?guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受到政府的各方面支持，在申請(qǐng)財(cái)政撥款或向銀行等金融機(jī)構(gòu)融資時(shí)具有天然優(yōu)勢(shì)，資金相對(duì)充裕，參與金融市場(chǎng)的意愿更為強(qiáng)烈。其二，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不明確，存在預(yù)算軟約束問(wèn)題，難以建立有效的約束和激勵(lì)機(jī)制，加劇了管理層的投機(jī)行為。其三，國(guó)有企業(yè)存在激勵(lì)不相容的問(wèn)題，企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果與管理層的努力程度不直接掛鉤，委托代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，為滿(mǎn)足股東要求，管理層會(huì)更加偏好回報(bào)率高且不確定性較小的金融活動(dòng)，以犧牲實(shí)業(yè)投資為代價(jià)追求短期業(yè)績(jī)。 其四，監(jiān)管?chē)?guó)有企業(yè)所需的審批環(huán)節(jié)多， 決策程序相對(duì)復(fù)雜且周期較長(zhǎng)，監(jiān)管難度大使得企業(yè)通過(guò)金融市場(chǎng)套利的行為加劇。

表5 的第（2）、（3）列報(bào)告了國(guó)際、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)影響國(guó)有企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資之間關(guān)系的結(jié)果，表5 的第（5）、（6）列報(bào)告了非國(guó)有企業(yè)的結(jié)果，結(jié)果顯示，國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)與企業(yè)金融化的交互項(xiàng)（Fin×GVCpat）的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)分組中更大也更為顯著， 而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)與企業(yè)金融化的交互項(xiàng)（Fin×NVCpat）僅在國(guó)有企業(yè)分組中顯著，說(shuō)明國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)對(duì)國(guó)有企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資具有更明顯的調(diào)節(jié)作用，這可能是因?yàn)椋河捎诋a(chǎn)權(quán)安排和制度缺失， 國(guó)有企業(yè)無(wú)法參與充分有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)營(yíng)效率較低，在參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)時(shí)，難以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)目標(biāo)， 傾向于將資金投向金融領(lǐng)域獲取套利收益。 然而，在參與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)時(shí)，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)有經(jīng)濟(jì)的重要組成部分， 要服務(wù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展， 肩負(fù)起科學(xué)技術(shù)攻關(guān)和引領(lǐng)引導(dǎo)的責(zé)任和使命，有效約束了企業(yè)的金融化行為。

表5 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

由于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間的復(fù)雜關(guān)系，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究總是存在內(nèi)生性問(wèn)題，如果不謹(jǐn)慎處理，可能會(huì)使估計(jì)結(jié)果不一致，無(wú)法識(shí)別出變量的真實(shí)關(guān)系。 本文研究的企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資之間存在反向因果關(guān)系的可能，故本文通過(guò)最小二乘法(2SLS)和系統(tǒng)GMM 兩種方法來(lái)解決由此導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。

本文借鑒王紅建等（2017）的做法，采用投資收益與凈利潤(rùn)之比作為制造業(yè)金融化的工具變量。 投資收益是指企業(yè)參與金融市場(chǎng)所獲的收益， 與企業(yè)的金融化水平緊密相關(guān)， 但并不是制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資的主要資金來(lái)源。回歸結(jié)果如表6 所示，在第（1）列中，IV 和Fin 顯著正相關(guān)，且F 統(tǒng)計(jì)值均遠(yuǎn)大于10。 在第（2）列中，Wald 統(tǒng)計(jì)值強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，說(shuō)明工具變量有效。 Fin 的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，估計(jì)結(jié)果與前文一致。

表6 基于2SLS 的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，本文用系統(tǒng)GMM方法重新進(jìn)行估計(jì)。 將實(shí)業(yè)投資率Invest 的一階滯后項(xiàng)加入回歸模型，構(gòu)建如下動(dòng)態(tài)面板模型：

本文采用Fin 的滯后1-2 期作為工具變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表7 所示。由于Hansen 統(tǒng)計(jì)量能夠處理異方差情形，比Sargan 統(tǒng)計(jì)量更有效率，所以本文通過(guò)Hansen 統(tǒng)計(jì)量來(lái)判斷工具變量是否過(guò)度識(shí)別。Hansen 檢驗(yàn)的p 值大于0.1，故接受工具變量聯(lián)合有效的原假設(shè)。 AR（2）的p 值大于0.1，因此可以判斷擾動(dòng)項(xiàng)不存在自相關(guān)?；貧w結(jié)果與前文保持一致，由此說(shuō)明在緩解內(nèi)生性的干擾后，前文結(jié)論依然成立。

表7 基于系統(tǒng)GMM 的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）滯后效應(yīng)。 考慮到企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的影響可能存在時(shí)滯，因此使用t-1 期的金融化指標(biāo)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表8 的第（1）列所示，F(xiàn)in的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與前文保持一致。

（2）非線(xiàn)性關(guān)系。 考慮到企業(yè)金融化與企業(yè)實(shí)業(yè)發(fā)展間有可能存在非線(xiàn)性關(guān)系，因此，本文在模型（3）中加入Fin 的二次項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果報(bào)告在表8 的第（2）列，F(xiàn)in 的系數(shù)顯著為負(fù)，F(xiàn)in2的系數(shù)為正但不顯著，這說(shuō)明企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資之間的非線(xiàn)性關(guān)系不成立，企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（3）替換被解釋變量。借鑒翟勝寶等（2014）、翟光宇等（2021）的做法，本文采用企業(yè)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資以及在建工程凈額之和與總資產(chǎn)的比值來(lái)替換基準(zhǔn)回歸中的實(shí)業(yè)投資指標(biāo)，回歸結(jié)果如表8 的第（3）列所示，依然未改變前文結(jié)論。

（4）替換解釋變量。 在參考Orhangazi（2008）、張成思和鄭寧（2020）的研究的基礎(chǔ)上，本文采用企業(yè)來(lái)自金融渠道的利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比值來(lái)替換企業(yè)金融化指標(biāo)，回歸結(jié)果報(bào)告在表8 的第（4）列，可以發(fā)現(xiàn)將解釋變量替換成金融收益角度后，企業(yè)金融化依然對(duì)實(shí)業(yè)投資存在顯著的抑制作用。

（5）增加控制變量。本文進(jìn)一步對(duì)企業(yè)年齡、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、 資本密集度和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率加以控制，檢驗(yàn)結(jié)果如表8 的第（5）列所示，F(xiàn)in 的系數(shù)的符號(hào)及顯著性均未發(fā)生改變，基準(zhǔn)結(jié)果依舊穩(wěn)健。

（6）子樣本回歸。 在2008 年，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了沖擊，工廠(chǎng)大量破產(chǎn)，大多數(shù)商品價(jià)格飆升，這種情況一直持續(xù)到2010 年年中，因此，為防止金融危機(jī)這一事件導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差，本文剔除2008-2010 年的樣本值進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8 的第（6）列所示，仍然支持前文結(jié)論。

表8 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

本文以2006-2019 年中國(guó)A 股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，分析并檢驗(yàn)了制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的影響以及國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的調(diào)節(jié)作用。本文的研究表明：（1） 制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生了顯著的抑制作用。這一結(jié)論在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。 （2）企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的抑制效應(yīng)隨著制造業(yè)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的參與度提高而加劇。 （3）制造業(yè)深入?yún)⑴c國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)有助于削弱企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的抑制效應(yīng)。(4)相比于非國(guó)有企業(yè)，企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的抑制效應(yīng)以及國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)的調(diào)節(jié)作用在國(guó)有企業(yè)中更為明顯。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：

第一， 加強(qiáng)對(duì)制造業(yè)企業(yè)金融行為的監(jiān)管，提升制造業(yè)企業(yè)實(shí)業(yè)投資。應(yīng)進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)體系， 科學(xué)合理地監(jiān)管制造業(yè)企業(yè)的投融資行為，關(guān)注制造業(yè)企業(yè)資金用途與流向，規(guī)范制造業(yè)企業(yè)的金融活動(dòng)。 另外，由于制造業(yè)企業(yè)的金融化趨勢(shì)與管理層短視有關(guān)，應(yīng)在管理層薪酬契約中建立有關(guān)主業(yè)業(yè)績(jī)的激勵(lì)機(jī)制，引導(dǎo)企業(yè)將金融市場(chǎng)所獲收益服務(wù)于主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，這在很大程度上會(huì)降低制造業(yè)企業(yè)的金融化程度，對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生積極影響。

第二，制造業(yè)應(yīng)積極參與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)，培育競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)金融業(yè)和制造業(yè)的良性互動(dòng)。 參與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)有助于削弱制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的負(fù)面影響。 因此，制造業(yè)應(yīng)充分抓住構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的機(jī)遇，提高產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)專(zhuān)業(yè)化分工，推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)率改進(jìn)，提高主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第三， 在進(jìn)行金融監(jiān)管時(shí)應(yīng)考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，適度加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)投融資行為的監(jiān)管。 本文研究結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的抑制效應(yīng)更大，且國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)對(duì)國(guó)有企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資之間的關(guān)系有明顯改善作用。國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束和激勵(lì)不相容的問(wèn)題，因此，應(yīng)深化國(guó)有企業(yè)改革，提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，抑制國(guó)有企業(yè)的短期金融套利行為。