劉小娟

（中國(guó)工商銀行博士后科研工作站， 北京 100140）

一、引言

康美藥業(yè)（*ST 康美，股票代碼600518.SH）財(cái)務(wù)造假案曝光于“300 億貨幣資金的一夜蒸發(fā)”，被稱為“A 股史上最大規(guī)模的財(cái)務(wù)造假案”。 2019 年4 月29日，康美藥業(yè)發(fā)布2018 年年報(bào)，同時(shí)就2017 年財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正，經(jīng)企業(yè)自查，2017 年貨幣資金超299 億元，當(dāng)日公司股價(jià)一落千丈，隨后股價(jià)一蹶不振，眾多投資者蒙受巨額損失。

康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假曝光后， 一方面， 上海證券交易、 中國(guó)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)向其發(fā)送問(wèn)詢函、 立案調(diào)查，并做出行政處罰12019 年4 月30 日，上海證券交易所向康美藥業(yè)發(fā)送了監(jiān)管工作函；2019 年5 月17 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)披露對(duì)康美藥業(yè)的調(diào)查進(jìn)展，查明了其于2016 年到2018 年期間存在財(cái)務(wù)存在重大虛假，具體包括使用虛假銀行單據(jù)虛增存款、使用虛假銀行單據(jù)虛增存款和部分資金轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)方賬戶買(mǎi)賣本公司股票；2020 年5 月13 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了對(duì)康美藥業(yè)的處罰決定，對(duì)上市公司給予警告和罰金，對(duì)主要參與人和負(fù)責(zé)人處以罰款。。 另一方面，11 名普通投資者在廣州中院對(duì)康美藥業(yè)和其財(cái)務(wù)造假案主要參與者提起訴訟；隨后，2021 年4 月16 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)中小投資者服務(wù)中心接受50 名以上投資者委托，對(duì)康美藥業(yè)啟動(dòng)特別代表人訴訟，這是新《證券法》2本文中的新《證券法》是指2019 年修訂的《證券法》，自2020 年3 月1 日起實(shí)施。實(shí)施后首例特別代表人訴訟，也是中國(guó)版的股東集體訴訟的首個(gè)案例。如果說(shuō)監(jiān)管方面對(duì)康美藥業(yè)的處罰是面對(duì)全體投資者的保護(hù)， 那么特別代表人訴訟則更多體現(xiàn)對(duì)中小股東的保護(hù)，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的意義更為重大。

圖1 *ST 康美財(cái)務(wù)造假以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)

自中國(guó)資本市場(chǎng)成立以來(lái)，上市公司違規(guī)數(shù)不勝數(shù)。 以剛剛過(guò)去的2021 年為例，剔除2021 年上市的4160 家A 股上市公司中，共有636 家遭受違規(guī)處罰，這些違規(guī)處罰的背后往往伴隨著股價(jià)暴跌，廣大中小股東損失慘重，卻少有獲得相應(yīng)的賠償，保護(hù)投資者利益似乎成了一句空話。特別代表人訴訟是否會(huì)有助于改善這個(gè)令人失望的現(xiàn)狀呢？

2021 年11 月12 日，廣州中院對(duì)康美藥業(yè)特別代表人訴訟做出判決，上市公司須依法向52037 名投資者賠償約25 億元， 受償人數(shù)和償還金額同樣是史無(wú)前例的。 從理論上講，這不僅體現(xiàn)出法律對(duì)財(cái)務(wù)造假的“零容忍”， 更體現(xiàn)出監(jiān)管當(dāng)局多年來(lái)一直呼吁的“保護(hù)中小股東權(quán)益”，從一句口號(hào)變成了一份可兌現(xiàn)的承諾，股東尤其是中小股東的合法權(quán)益毫無(wú)懸念地得到了更高水平的保護(hù)。 基于此背景，本文將著重探討以下問(wèn)題：第一，股東對(duì)于特別代表人訴訟的首次公開(kāi)宣判抱有怎樣的態(tài)度，這次宣判是否具有提升公司價(jià)值的財(cái)富效應(yīng)？第二，不同特征的公司，如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)特征、公司治理水平、外部法制環(huán)境等，對(duì)于該事件的市場(chǎng)反應(yīng)是否存在差異？ 第三，針對(duì)該事件后頻繁出現(xiàn)的獨(dú)董離職現(xiàn)象3根據(jù)廣州中院的一審判決，康美藥業(yè)須對(duì)投資者做出高達(dá)24.59 億元的賠償，包括獨(dú)立董事在內(nèi)的高管需要對(duì)該賠償按照過(guò)錯(cuò)程度承擔(dān)連帶責(zé)任。 一時(shí)間，拿著相對(duì)不高的固定年薪的獨(dú)董成了一份“低收入、高風(fēng)險(xiǎn)”的工作，隨后便迎來(lái)一波獨(dú)董“辭職潮”。 根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)的報(bào)道，康美案宣判后一個(gè)月內(nèi)，超60 家上市公司的獨(dú)立董事提出辭職。， 是否會(huì)對(duì)投資者的態(tài)度產(chǎn)生影響？

本文的研究結(jié)果表明， 在康美藥業(yè)案宣判后的21 個(gè)交易日，A 股所有的上市公司平均而言具有顯著的正向收益， 在宣判后的第16 個(gè)交易日后達(dá)到頂峰， 這表明首次特別代表人訴訟的勝訴具有提升上市公司價(jià)值的財(cái)富效應(yīng)。 進(jìn)一步研究表明，在股權(quán)更為分散的、非國(guó)有的、內(nèi)部和外部公司治理水平更低的、市場(chǎng)化程度更高的公司，該財(cái)富效應(yīng)更為顯著。結(jié)合獨(dú)董辭職與本文研究的財(cái)富效應(yīng)，我們還發(fā)現(xiàn)，單純的獨(dú)董離職，并不具有增量信息，而兼職獨(dú)董選擇性地辭職、一家公司獨(dú)董“接二連三”的辭職將傳遞出該公司治理層面的問(wèn)題， 更值得投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注。

通過(guò)以上的討論，本文從以下幾個(gè)方面構(gòu)成公司治理新的貢獻(xiàn)。 第一，本文運(yùn)用事件研究法考察了新《證券法》實(shí)施后，資本市場(chǎng)對(duì)特別代表人訴訟制度的反應(yīng)，構(gòu)成法與金融在中國(guó)實(shí)踐的補(bǔ)充（La Porta 等，1998；Allen 等, 2005）。 由于沒(méi)有實(shí)踐案例，以往文獻(xiàn)對(duì)于特別代表人訴訟制度的研究大多基于國(guó)外數(shù)據(jù)（苑海和俞玲, 2002；Ferris 等，2007），得出的結(jié)論也更適用于以英美為代表的分散股權(quán)國(guó)家，而中國(guó)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為一股獨(dú)大，與英美等國(guó)家存在巨大的差異，康美藥業(yè)特別代表人訴訟是首例中國(guó)版的集體訴訟（鄧建平, 2020），對(duì)其研究的結(jié)論豐富了中國(guó)法律制度發(fā)展與微觀企業(yè)治理的相關(guān)文獻(xiàn)。 第二，本文以特別代表人訴訟為切入點(diǎn)，豐富了已有文獻(xiàn)對(duì)于中小股東保護(hù)的研究。中小股東保護(hù)是近年來(lái)監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注的話題（徐向藝和卞江, 2004；馬俊,2011；張群輝,2019），且隨著中小股東權(quán)利意識(shí)的覺(jué)醒，中小股東越來(lái)越多地通過(guò)提出提案、投票等行為維護(hù)自己的權(quán)利（李海英等, 2017；鄭志剛等, 2019）。本文的研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)于康美藥業(yè)勝訴具有正向的市場(chǎng)反應(yīng)，這從理論上證明了完善特別代表人訴訟制度是從法律制度層面完善對(duì)中小股東的保護(hù)。第三，本文關(guān)于康美案后獨(dú)董離職潮的研究， 對(duì)獨(dú)立董事制度的建設(shè)具有借鑒意義。 以往文獻(xiàn)表明獨(dú)立董事兼職是典型的“能者多勞”（鄭志剛等,2017）， 本文結(jié)合獨(dú)董辭職與上市公司對(duì)康美案的市場(chǎng)反應(yīng)的研究表明， 兼職獨(dú)董有選擇地辭職比一般的獨(dú)董辭職更具有信息含量。 本文的研究還表明，獨(dú)董之間的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”也可以間接地反映公司的治理情況，形成了對(duì)獨(dú)立董事相關(guān)文獻(xiàn)的補(bǔ)充。

本文接下來(lái)按照如下安排展開(kāi)：第二部分為文獻(xiàn)綜述；第三部分為理論分析與研究假設(shè)；第四部分為基于康美藥業(yè)特別代表人訴訟勝訴的實(shí)證研究，介紹了實(shí)證數(shù)據(jù)、實(shí)證方法和實(shí)證結(jié)果；第五部分將康美案的市場(chǎng)反應(yīng)與獨(dú)立董事辭職潮結(jié)合，討論了獨(dú)董離職對(duì)康美案財(cái)富效應(yīng)的影響；第六部分為結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）特別代表人訴訟制度

特別代表人訴訟制度是指新《證券法》規(guī)定的中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡(jiǎn)稱投服中心）受50 名以上的投資者委托， 作為代表人參加的證券民事訴訟。該制度被稱為“中國(guó)版的集體訴訟制度”（鄧建平，2020）。集體訴訟制度源于英國(guó)衡平法法院規(guī)則，美國(guó)在此基礎(chǔ)上衍生出《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》和《集體訴訟公平法》， 構(gòu)成證券集體訴訟的法律依據(jù)（苑海和俞玲，2002）。 美國(guó)的集體訴訟制度最典型的特征是“默示加入、明示退出”，即訴訟代表將集體訴訟通知所有潛在成員， 只有成員明確表示退出時(shí)才視為退出，否則都視為參與訴訟。 除此之外，集體訴訟制度還有三大特征：一是效率高，二是成本低，三是可以避免“同案不同判”。

股東集體訴訟制度是維護(hù)股東權(quán)益的重要方式（王學(xué)武，2001；McTier & Wald, 2011）, 使得保護(hù)股東權(quán)益變得有法可依（王開(kāi)國(guó)，2004）。 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)牽頭的集體訴訟成為維護(hù)美國(guó)上市公司中小股東權(quán)益的重要力量； 中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，中證投服中心主導(dǎo)的證券支持訴訟一方面促進(jìn)了賠付的合理性，另一方面喚醒了中小股東的維權(quán)意識(shí)（辛宇等, 2020），切實(shí)形成了對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)。

股東集體訴訟制度是約束公司行為的重要方式。當(dāng)公司預(yù)期到自身可能受到股東的訴訟時(shí)，其在經(jīng)營(yíng)中將更加保守， 發(fā)布預(yù)期損失預(yù)報(bào)時(shí)也將更加謹(jǐn)慎（Gande & Lewis, 2009）。 Ferris 等（2007）的研究表明，代理成本高、公司治理較差的公司更容易發(fā)生股東集體訴訟，且股東集體訴訟后，董事會(huì)的監(jiān)督職能明顯提升、獨(dú)立董事比例上升，股東集體訴訟因而成為改善公司治理的重要機(jī)制。

（二）新經(jīng)濟(jì)政策的市場(chǎng)反應(yīng)

經(jīng)濟(jì)學(xué)的大量文獻(xiàn)都是圍繞經(jīng)濟(jì)政策的評(píng)估展開(kāi)的，市場(chǎng)反應(yīng)體現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)政策的短期效應(yīng)，已有文獻(xiàn)大都將其視為政策評(píng)估的第一步。 例如梁琪等（2009） 的研究表明，《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的意見(jiàn)》的發(fā)布對(duì)上市公司具有顯著負(fù)向的財(cái)富效應(yīng)；類似地，王倩和馬云霄（2016）的研究表明，雖然滬港通的開(kāi)通可以吸納更多的投資者參與，但香港地區(qū)完善的法律制度和公司治理機(jī)制更具有吸引力，因而表現(xiàn)為滬港通標(biāo)的在政策落地后短期的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)。 概括而言，由于短期市場(chǎng)反應(yīng)是以股票價(jià)格波動(dòng)為基礎(chǔ)的，因此，新經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)的市場(chǎng)反應(yīng)體現(xiàn)了投資者的預(yù)期，是投資者態(tài)度直觀的體現(xiàn)。

已有文獻(xiàn)表明，新經(jīng)濟(jì)政策的市場(chǎng)反應(yīng)受到眾多與之相關(guān)的前置條件的影響（王躍堂等，2001；董大勇等，2019；陸宇建和馬蕊，2022）。 例如，王躍堂等（2001）通過(guò)研究會(huì)計(jì)制度改革表明，有效的準(zhǔn)則執(zhí)行支撐系統(tǒng)是推動(dòng)會(huì)計(jì)制度改革落地、提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要前提。 類似地，事件的市場(chǎng)反應(yīng)均存在相應(yīng)前置條件和影響因素。 董大勇等（2019）的研究表明，上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告中的好消息和壞消息的市場(chǎng)反應(yīng)受到時(shí)間間隔的影響，業(yè)績(jī)預(yù)告與正式發(fā)布的時(shí)間間隔與壞消息發(fā)布的市場(chǎng)反應(yīng)顯著正相關(guān)、與好消息發(fā)布的市場(chǎng)反應(yīng)不相關(guān)；同時(shí)，業(yè)績(jī)預(yù)告的類型也是影響正式公告的市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)鍵因素之一。陸宇建和馬蕊（2022）同樣通過(guò)事件研究法指出公司債券違約具有行業(yè)間的傳染效應(yīng)，且在行業(yè)集中度低、財(cái)務(wù)杠桿率低的行業(yè)中傳染效應(yīng)更為明顯，行業(yè)集中度和杠桿率成為影響公司債違約傳染效應(yīng)的重要因素。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）特別代表人訴訟制度的財(cái)富效應(yīng)

特別代表人訴訟制度是新《證券法》中為提升公司治理水平、保護(hù)投資者尤其是中小股東權(quán)益的一項(xiàng)重要的制度創(chuàng)新。一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，“一股獨(dú)大”是中國(guó)上市公司重要的公司治理特征， 在此股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式損害小股東的權(quán)益，構(gòu)成公司治理中典型的第二類代理問(wèn)題 （La Porta 等，1999）；不僅如此，中國(guó)大量上市公司的管理層也是大股東委派的（祝繼高等, 2015），特殊的來(lái)源方式導(dǎo)致管理層更多維護(hù)的是其自身和大股東的利益，侵犯中小股東利益的行為時(shí)有發(fā)生（馮根福, 2004）。 另一方面，中小股東持股比例低，積極參與公司治理僅可獲得與其持股比例相當(dāng)?shù)氖找?，卻要因參與治理付出搜集信息、與管理層互動(dòng)、提案等“全部”的成本，因此，“搭便車”行為在中小股東維權(quán)中普遍存在。 基于此，資本市場(chǎng)一直呼吁從制度層面加強(qiáng)對(duì)中小股東的保護(hù)。

從理論上講，股東訴訟是股東權(quán)益保護(hù)的最后一道防線（王學(xué)武,2001；McTier & Wald, 2011）；但在實(shí)踐中，由于“搭便車”和“集體行動(dòng)的困境”，中小股東難以通過(guò)訴訟的手段與管理層和其代表大股東集體抗衡，小股東訴訟可謂困難重重（Lin, 2007）。 基于此，美國(guó)的證券集體訴訟制度應(yīng)運(yùn)而生。美國(guó)的集體訴訟制度采用的是“勝訴酬金制”，所以大量美國(guó)的律師積極尋找訴訟目標(biāo)，集體訴訟制度在其資本市場(chǎng)形成廣泛的威懾力和影響力，股東尤其是中小股東的權(quán)益得到切實(shí)的保護(hù)。

新《證券法》中正式確立的特別代表人訴訟制度被稱為“中國(guó)版的集體訴訟制度”。與美國(guó)的集體訴訟制度類似，特別代表人訴訟制度同樣采用“默示加入、明示退出” 的聲明退出機(jī)制（苑海和俞玲, 2002）；同時(shí)，為了避免美國(guó)律師團(tuán)隊(duì)推動(dòng)下的集體訴訟制度僅針對(duì)大公司、小公司無(wú)人問(wèn)津的情況4美國(guó)的集體訴訟制度是律師推動(dòng)的。 因?yàn)閯僭V的律師可以獲得與賠償金額掛鉤的優(yōu)厚的酬金，所以律師們傾向于幫助大公司發(fā)起集體訴訟，以期在勝訴時(shí)獲得更多的收益；而小公司由于市值規(guī)模、股東人數(shù)均不及大公司，因而常常被律師忽略。，中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)確定中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司和中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司兩家公益機(jī)構(gòu)可以啟動(dòng)特別代表人訴訟，公平地保護(hù)全體上市公司的股東?？得浪帢I(yè)特別代表人訴訟正是中小投資者服務(wù)中心接受委托而啟動(dòng)的首例集體訴訟，其勝訴對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)具有重要的振奮的作用，這意味著保護(hù)股東權(quán)益從冰冷的法律制度變成了可信的承諾，股東權(quán)益保護(hù)不僅有法可依，而且有實(shí)踐可參考，這將鼓勵(lì)更多的投資者參與資本市場(chǎng)，更將有助于資本市場(chǎng)形成優(yōu)勝劣汰的良好生態(tài)，進(jìn)而為上市公司帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)（Gande & Lewis, 2009）。 基于以上分析，本文提出：

假設(shè)1： 投資者對(duì)特別代表人訴訟制度持歡迎態(tài)度，特別代表人訴訟制度會(huì)給上市公司帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)。

（二）公司內(nèi)外部特征對(duì)特別代表人訴訟制度財(cái)富效應(yīng)的影響

上市公司的內(nèi)外部特征將對(duì)監(jiān)管的效果產(chǎn)生影響 （梁琪等, 2009）。 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（Liang 等, 2020）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（蔡貴龍等, 2018）、公司治理水平 （梁琪等, 2009） 和地區(qū)外部環(huán)境 （方軍雄,2006）的角度考慮其對(duì)監(jiān)管政策有效性的影響，具體而言：

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要特征。 在理論方面，股權(quán)較為集中的公司大股東侵占小股東利益更為嚴(yán)重（La Porta 等, 1999），股權(quán)較為分散的公司管理層侵占股東利益更為突出 （Jensen & Meckling,1976）。在中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐方面，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不斷趨于分散化，鄭志剛等（2019）指出，中國(guó)已進(jìn)入“分散股權(quán)時(shí)代”。 與此同時(shí)，中國(guó)的股權(quán)分散與英美的股權(quán)分散并不一樣。在管理層主要由大股東委派的背景下，當(dāng)大股東股權(quán)比例降低時(shí)，由于不愿意放棄控制權(quán)，大股東通過(guò)超額委派董事、金字塔結(jié)構(gòu)、簽署一致行動(dòng)協(xié)議等方式維護(hù)其原有的控制權(quán)，大股東與管理層由此構(gòu)成更為緊密的聯(lián)結(jié)，管理層依然代表著大股東的利益， 而將中小股東的利益置之腦后。換言之， 在大股東普遍維護(hù)控制權(quán)的中國(guó)資本市場(chǎng)，股權(quán)越是分散的公司， 小股東的權(quán)益越難受到保護(hù)。而本文關(guān)注的特別代表人訴訟制度是從法律層面對(duì)股東尤其是中小股東的保護(hù)，那么一個(gè)合理的推測(cè)則是，股權(quán)更為分散的公司對(duì)該制度將持有更加歡迎的態(tài)度，財(cái)富效應(yīng)將更加顯著。

第二，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是分析中國(guó)上市公司不容忽視的一個(gè)因素。 相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的盈利動(dòng)機(jī)更為明確（姜付秀等, 2014）、主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)更弱、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高（Jiang & Kim, 2020）、更容易受到融資約束（徐光等, 2019），股東也面臨更多的不確定性。 換言之，非國(guó)有企業(yè)的股東比國(guó)有企業(yè)的股東面臨更多風(fēng)險(xiǎn)， 其權(quán)益保護(hù)程度更低 （魏志華等,2014）。同時(shí)，非國(guó)有企業(yè)受外在政策變動(dòng)的沖擊也更為強(qiáng)烈， 以本文關(guān)注的特別代表人訴訟制度為例，首例公開(kāi)宣判的此類案件中，康美藥業(yè)就是一家非國(guó)有企業(yè)。因而，本文預(yù)測(cè)，由于自身的公司治理特征和受政策沖擊的差異，非國(guó)有企業(yè)的股東將率先成為特別代表人訴訟制度的受益者，表現(xiàn)為非國(guó)有企業(yè)對(duì)特別代表人訴訟制度的財(cái)富效應(yīng)更加顯著。

第三，公司治理水平是影響代表人訴訟制度財(cái)富效應(yīng)的重要因素。 新《證券法》的修訂、特別代表人訴訟制度的確立旨在提高上市公司治理水平、維護(hù)股東的合法權(quán)益。上市公司股票的累計(jì)超額收益反映的是投資者的預(yù)期（方穎和郭俊杰, 2018），投資者預(yù)期公司價(jià)值提升得更多，則累計(jì)超額收益也越高。 具體而言，本文考察的是上市公司對(duì)特別代表人訴訟制度的累計(jì)超額收益，當(dāng)公司自身治理水平越低，投資者預(yù)期特別代表人訴訟制度對(duì)其改善的程度就越高，該政策的財(cái)富效應(yīng)也將越顯著。

第四， 法律的執(zhí)行情況比法律的制定更為重要（張燁, 2004），而一個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化程度是影響法律執(zhí)行力度的關(guān)鍵（王小魯?shù)? 2021），地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，市場(chǎng)的法治環(huán)境越好。 新《證券法》的實(shí)施、特別代表人訴訟制度的確立雖然是面向全國(guó)的， 但是中國(guó)地域遼闊，法治化進(jìn)程參差不齊，地方政府與企業(yè)的關(guān)系也是親疏有別， 因而不同地區(qū)的上市公司對(duì)于法律制度的預(yù)期也存在不同。 具體而言，市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，市場(chǎng)更加透明，特別代表人訴訟制度的執(zhí)行更加順利， 投資者也更加愿意采用法律的手段保護(hù)其合法權(quán)益， 表現(xiàn)為特別代表人訴訟制度的財(cái)富效應(yīng)更加顯著；反之則反是。 基于以上分析，本文提出：

假設(shè)2：股權(quán)越分散、非國(guó)有、公司治理水平越低、公司所在地市場(chǎng)化水平越高的公司，財(cái)富效應(yīng)越顯著。

四、基于康美藥業(yè)特別代表人訴訟勝訴的實(shí)證研究

（一）實(shí)證數(shù)據(jù)

本文以康美案的判決日，即2021 年11 月12 日，作為事件日；研究對(duì)象為全部A 股上市公司。 剔除數(shù)據(jù)不完整的、事前估計(jì)日期不足120 日的，本文共計(jì)算了4010 家樣本公司。本文實(shí)證所需的交易數(shù)據(jù)，包括上市公司日交易漲跌幅、 滬深300 指數(shù)日漲跌幅，以及上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理費(fèi)用、審計(jì)單位、大股東持股比例等公司基本特征數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind 金融客戶端；市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)源于王小魯?shù)龋?021）發(fā)布的中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告，政商關(guān)系指數(shù)來(lái)源于聶輝華等（2020）。

（二）實(shí)證方法

康美案對(duì)于所有A 股上市公司而言都是一個(gè)外生沖擊，參考Konar & Cohen（1997）、溫權(quán)（2019）、董大勇等（2019），本文也將運(yùn)用事件研究法對(duì)該外生沖擊進(jìn)行研究。 事件日是康美案判決當(dāng)日。 對(duì)于研究窗口期，已有研究尚未達(dá)成一致，較為常見(jiàn)的包括事件當(dāng)日、事件日前后7 個(gè)交易日（-3,3）、事件日前后25個(gè)交易日（-3,21）等。 同時(shí)，本文選擇事件前200 個(gè)交易日（-210，-11）作為估計(jì)期，并選擇多個(gè)窗口期同時(shí)考察。

參考方穎和郭俊杰 （2018）、 孔東民和劉莎莎（2017），本文采用市場(chǎng)模型（CAPM）進(jìn)行事件研究。在CAPM 模型下：

其中，Ri,t為股票i 在第t 日的收益率，Rm,t為第t日的市場(chǎng)收益率，本文采用滬深300 指數(shù)收益率作為市場(chǎng)收益率，εi,t為殘差。 股票超額收益AR 為股票收益率減去運(yùn)用（1）式、最小二乘法估計(jì)出的預(yù)期收益率，計(jì)算公式為：

累計(jì)超額收益CAR 是超額收益在窗口期內(nèi)的加總，計(jì)算公式為：

（三）實(shí)證結(jié)果

1.A 股投資者對(duì)于康美藥業(yè)股東勝訴的市場(chǎng)反應(yīng)

本文首先采用事件研究的標(biāo)準(zhǔn)方法，基于CAPM模型計(jì)算累計(jì)超額收益率CAR， 來(lái)檢驗(yàn)A 股投資者對(duì)于康美藥業(yè)特別代表人訴訟勝訴的短期市場(chǎng)反應(yīng)。相關(guān)結(jié)果匯報(bào)在圖2 中， 發(fā)現(xiàn)在康美藥業(yè)勝訴的前3天，市場(chǎng)就開(kāi)始有一定正向反應(yīng)，這與康美案判決的過(guò)程有關(guān)， 廣州市中級(jí)人民法院于2021 年11 月12日（星期五）對(duì)康美案做出判決，而在判決前，以微博為代表的新媒體已經(jīng)開(kāi)始有康美案即將開(kāi)庭的熱搜，作為典型的財(cái)務(wù)造假案和新《證券法》實(shí)施以來(lái)的特別代表人訴訟第一案，市場(chǎng)對(duì)于該案件的判決結(jié)果早已存在積極預(yù)期。 康美案宣判當(dāng)天，市場(chǎng)具有顯著的正向收益，且一路波動(dòng)上升，在事件發(fā)生大概16 個(gè)交易日后達(dá)到頂峰，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該事件存在一定的過(guò)度反應(yīng)，經(jīng)過(guò)5 個(gè)交易日的回調(diào)，無(wú)論從事件開(kāi)始日到事件發(fā)生后21 日、 還是從事件開(kāi)始前3 日到事件發(fā)生后21 天，均有顯著正向的累計(jì)超額收益。

圖2 A 股投資者對(duì)于康美藥業(yè)股東勝訴的市場(chǎng)反應(yīng)

以上結(jié)果表明，A 股投資者對(duì)于康美藥業(yè)股東勝訴持有非常積極的態(tài)度。 康美案的判決意味著以新《證券法》為代表的法律對(duì)投資者的保護(hù)從“書(shū)面”到“實(shí)踐”的質(zhì)的飛躍，市場(chǎng)也予以積極響應(yīng)，這與張燁（2004）通過(guò)文獻(xiàn)回顧提出“法律的執(zhí)行情況比法律的制定更為重要”的邏輯具有一致性。同時(shí)，由于A 股中以散戶為代表的中小股東依然占用很大的比例，曾經(jīng)的散戶大多以“用腳投票”的方式維護(hù)自己的權(quán)益，對(duì)于康美案的正向超額收益也反映出中國(guó)資本市場(chǎng)中小股東維權(quán)意識(shí)的覺(jué)醒和能力的增強(qiáng)，他們準(zhǔn)確地捕捉到康美案的勝利是監(jiān)管部門(mén)對(duì)其利益保護(hù)不斷加強(qiáng)的信號(hào)。

2.分散股權(quán)時(shí)代下的特別代表人訴訟

長(zhǎng)久以來(lái)，“國(guó)有主導(dǎo)”和“一股獨(dú)大”是中國(guó)上市公司重要的治理特征（Jiang & Kim, 2020），公司治理和投資者保護(hù)都是在該場(chǎng)景下討論的，理論界和實(shí)務(wù)界將大量的精力集中于如何防范大股東對(duì)小股東利益侵犯的第二類代理問(wèn)題（La Porta 等, 1999）。 然而，2015 年以來(lái)， 中國(guó)上市公司第一大股東平均持股低于相對(duì)持股的33.33%， 標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代（鄭志剛等，2019），在分散股權(quán)時(shí)代，雖然大股東不在股權(quán)上絕對(duì)占優(yōu)， 但通過(guò)金字塔控股結(jié)構(gòu)、超額委派董事、一致行動(dòng)人等特殊的制度安排獲得超級(jí)控制權(quán)。如果說(shuō)過(guò)去大股東是通過(guò)“開(kāi)誠(chéng)布公”的股權(quán)占優(yōu)獲得控制權(quán)，那么分散股權(quán)時(shí)代的大股東則更多的是通過(guò)“掩耳盜鈴”的方式維護(hù)其控制權(quán)。無(wú)論哪種情形，小股東權(quán)益可能受到侵害的事實(shí)并沒(méi)有改變。

盡管小股東的處境沒(méi)有發(fā)生根本的改變，但大股東獲取控制權(quán)方式的改變意味著法律環(huán)境對(duì)制約大股東侵犯小股東利益的程度也隨之改變，當(dāng)小股東維護(hù)其自身權(quán)益變得有法可依，且有成功的案例供其參考， 投資者對(duì)于公司的股權(quán)價(jià)值將有顯著提高（La Porta 等人，1998）。 因此，法律制度和環(huán)境的改善對(duì)于分散股權(quán)時(shí)代的投資者保護(hù)意義更為深遠(yuǎn)。

基于此，本文對(duì)比了“一股獨(dú)大”的上市公司（第一大股東絕對(duì)控股， 即第一大股東持股超過(guò)50%）和“股權(quán)分散”的上市公司對(duì)康美案的超額收益。 從表1的結(jié)果可以看出， 在主要事件窗口期內(nèi)，“股權(quán)分散”的上市公司的超額收益顯著高于“一股獨(dú)大”的上市公司，這種差異在[-3, 3]的窗口期內(nèi)最為顯著且隨著時(shí)間的推移而不斷加大（見(jiàn)表1 最后一列，均值差異的絕對(duì)值呈現(xiàn)不斷增加的趨勢(shì)）。出于穩(wěn)健性考慮，本文還以相對(duì)控股（第一大股東絕對(duì)控股，即第一大股東持股超過(guò)33.33%） 作為股權(quán)集中和股權(quán)分散的分界點(diǎn)，得到與上述結(jié)果類似的結(jié)論。以上結(jié)果表明，股權(quán)分散的上市公司更加歡迎以維護(hù)中小股東利益為出發(fā)點(diǎn)的特別代表人訴訟制度，特別代表人訴訟制度也成為中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代重要的制度保障。

表1 對(duì)康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：大股東是否絕對(duì)控股CAR 均值差異檢驗(yàn)

表2 對(duì)康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：大股東是否相對(duì)控股CAR 均值差異檢驗(yàn)

3.特別代表人訴訟的所有權(quán)差異

康美案是投服中心主導(dǎo)下，投資者首次以“默示加入、明示退出”的方式參與的集體訴訟，符合條件投資者超5.2 萬(wàn)名，廣大投資者的利益得到切實(shí)的保護(hù)。 然而，康美案有兩點(diǎn)不容忽視：一是康美案的訴訟是投資者委托投服中心進(jìn)行的，根據(jù)官方介紹，投服中心是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)直接管理的金融類公益機(jī)構(gòu)， 其直接受證監(jiān)會(huì)管理的特征體現(xiàn)出投服中心的“半官方”色彩（辛宇等，2020），這意味著投服中心提起的訴訟背后是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的背書(shū)， 那么監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)同樣具有“半官方”色彩的國(guó)有企業(yè)和“民營(yíng)為主”的非國(guó)有企業(yè)提供相同的背書(shū)嗎？ 二是康美案的虛假陳述發(fā)生在2018 年， 歷時(shí)3 年才通過(guò)司法手段塵埃落定，在這3 年中，同樣因?yàn)樨?cái)務(wù)造假等原因遭受證監(jiān)會(huì)和交易所處罰的公司數(shù)不勝數(shù)， 那么這些公司是否也都會(huì)經(jīng)投資者委托， 由投服中心提起特別代表人訴訟呢？ 如果是這樣，投服中心是否有足夠的精力？ 在精力不足的情況下，具有“半官方”色彩的投服中心是否依然能保持對(duì)于不同所有制企業(yè)的公平對(duì)待？ 不同所有制企業(yè)中特別代表人訴訟制度的執(zhí)行效率是否將存在差別？

基于此，本文對(duì)比了國(guó)有上市公司（實(shí)際控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有） 和非國(guó)有上市公司對(duì)康美案的超額收益。 從表3 的結(jié)果可以看出，在短期時(shí)間窗口內(nèi)，非國(guó)有企業(yè)的累計(jì)超額收益在1%的顯著性水平上明顯高于國(guó)有企業(yè)的累計(jì)超額收益。這意味著，非國(guó)有企業(yè)投資者對(duì)于特別代表人訴訟制度潛在的積極意義更為認(rèn)可，這與本文擔(dān)心的投服中心的“半官方”色彩與特別代表人訴訟制度的執(zhí)行效率之間的關(guān)系不謀而合。盡管該結(jié)果僅反映了投資者的預(yù)期， 但也提醒監(jiān)管當(dāng)局，在推行特別代表人訴訟時(shí)不可忽略“競(jìng)爭(zhēng)中立”，切實(shí)做到平等保護(hù)各類投資者的合法權(quán)益。

表3 對(duì)康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)CAR 均值差異檢驗(yàn)

4.內(nèi)部治理機(jī)制：公司治理水平與特別代表人訴訟

特別代表人訴訟是中小股東參與治理、維護(hù)其自身權(quán)益的重要途徑 （苑海和俞玲，2002；Ferris 等人,2007）。 容易理解，當(dāng)公司本身治理水平較高時(shí)，其改善的空間較小，外部公司治理制度的改善對(duì)公司的影響相對(duì)較小，而本身公司治理水平較低的公司，投資者自然會(huì)期待更多的保障和改善。 基于此，本文首先從公司內(nèi)部治理水平的角度驗(yàn)證上述猜想的合理性。

代理成本是衡量公司治理水平的重要指標(biāo)（Jensen & Meckling, 1976；戴亦一等, 2016），本文以管理費(fèi)用率作為代理成本的代理變量，管理費(fèi)用率高于同行業(yè)管理費(fèi)用率的中位數(shù)意味著公司治理水平低，反之則反是。 按照該標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為公司治理高和低兩組分別考察其對(duì)康美案的累計(jì)超額收益，對(duì)比的結(jié)果見(jiàn)表4。 從表4 可以發(fā)現(xiàn)，在不同的時(shí)間窗口下，公司治理水平高的公司的累計(jì)超額收益均顯著低于公司治理水平低的公司，這意味著投資者對(duì)于康美案的市場(chǎng)反應(yīng)確實(shí)受到自身公司治理水平的影響，預(yù)期公司治理提高得多則累計(jì)超額收益也更高，與本文的推測(cè)保持一致。

表4 對(duì)康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：公司治理水平高低CAR 均值差異檢驗(yàn)

5.外部治理機(jī)制：聲名卓著的審計(jì)機(jī)構(gòu)與特別代表人訴訟

在考察了公司內(nèi)部治理水平與康美案特別代表人訴訟的累計(jì)超額收益之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考察公司外部治理水平與康美案特別代表人訴訟的累計(jì)超額收益之間關(guān)系。外部審計(jì)制度和媒體是公司治理重要的外部機(jī)制（周開(kāi)國(guó)等2016； 鄭國(guó)堅(jiān)等,2016），聲譽(yù)卓著、規(guī)模較大的會(huì)計(jì)師事務(wù)所有動(dòng)機(jī)也有能力發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中潛在的問(wèn)題，或督促其改正、或公之于眾，因而代表良好外部治理的角色。基于此，本文將公司聘用國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為審計(jì)單位視為公司外部治理機(jī)制良好的標(biāo)志，以此劃分外部治理的強(qiáng)弱，并對(duì)比不同類型的公司對(duì)于康美案的累計(jì)超額收益。 從表5 的結(jié)果可以看出，在不同的時(shí)間窗口下，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司的累計(jì)超額收益均顯著低于非“四大”審計(jì)的公司，該結(jié)果與表4 共同表明，公司自身的治理水平會(huì)影響投資者對(duì)于康美案的市場(chǎng)反應(yīng)，更印證了新《證券法》提出的特別代表人訴訟在推進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展、改善公司治理方面確實(shí)具有重大意義。

表5 對(duì)康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：不同外部審計(jì)單位CAR 均值差異檢驗(yàn)

6.法制環(huán)境與特別代表人訴訟

La Porta et al.（1998） 通過(guò)研究全球49 個(gè)代表性國(guó)家的法律起源與投資者保護(hù)，表明普通法系的國(guó)家對(duì)于投資者的保護(hù)程度更高，并提出投資者保護(hù)是公司治理的邏輯起點(diǎn)。 因?yàn)樵谳^弱的投資者法律保護(hù)環(huán)境下，控股股東因轉(zhuǎn)移公司資源而被法律懲罰的概率降低（Almeida&Wolfenzon,2006），所以法律制度更為匱乏的地區(qū)，更不利于投資者保護(hù)條款的落地與實(shí)施。為了驗(yàn)證該理論在中國(guó)實(shí)踐中的應(yīng)用， 本文將考察不同法制環(huán)境下的公司對(duì)于康美案特別代表人訴訟勝訴的市場(chǎng)反應(yīng)。

雖然中國(guó)大陸同處一套法律體系，但是地區(qū)文化傳統(tǒng)差異、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異、產(chǎn)業(yè)差異等造成不同地區(qū)的市場(chǎng)化程度存在較大差異。 根據(jù)王小魯?shù)龋?021）發(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2021）》，本文按照市場(chǎng)化程度得分，將31 個(gè)?。▍^(qū)、市）分為“市場(chǎng)化水平低”地區(qū)和“市場(chǎng)化水平高”地區(qū)，對(duì)比這兩個(gè)區(qū)域中公司對(duì)于康美案特別代表人訴訟勝訴的市場(chǎng)反應(yīng)。表6 的結(jié)果表明，在主要時(shí)間窗口，所在省省（區(qū)、市）市場(chǎng)化水平低的公司對(duì)于康美案的累計(jì)超額收益顯著低于市場(chǎng)化程度高的地區(qū)公司的累計(jì)超額收益，這意味著康美案的勝訴對(duì)于市場(chǎng)化水平高的地區(qū)的公司而言意義更大，投資者預(yù)期該地區(qū)的公司將在更大程度上受到法律的保護(hù)，這與鄭江淮（2002）提出的“有效保護(hù)的法律及執(zhí)法機(jī)制不足將降低投資者對(duì)公司股權(quán)價(jià)值的預(yù)期”觀點(diǎn)保持一致。概括而言，本節(jié)的結(jié)果強(qiáng)調(diào)投資者預(yù)期市場(chǎng)化水平高的地區(qū)法律的執(zhí)行效率也將更高，更有可能實(shí)現(xiàn)從“法律條款”到“法律實(shí)施”質(zhì)的飛躍。

表6 對(duì)康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：不同市場(chǎng)化水平CAR 均值差異檢驗(yàn)

市場(chǎng)化程度還有一個(gè)重要的方面就是政商關(guān)系，這也是近年來(lái)在“兩會(huì)”中頻繁出現(xiàn)的高頻詞。政商關(guān)系和政治關(guān)聯(lián)既有聯(lián)系、又有區(qū)別。 政商關(guān)系是指政府、企業(yè)家和市場(chǎng)直接關(guān)系的匯總（侯方宇和楊瑞龍，2018），該高頻詞更多的與構(gòu)建“親”“清”的政商關(guān)系相聯(lián)系；而政治關(guān)聯(lián)是指企業(yè)與政府首腦之間的聯(lián)系（Fisman, 2001），學(xué)術(shù)上更多的與“權(quán)錢(qián)交易”相聯(lián)系，例如Ge et al.（2022）的研究指出政治關(guān)聯(lián)將大大削弱投服中心通過(guò)持股而提升公司治理的能力。

基于此， 本文在考察了地區(qū)市場(chǎng)化程度與特別代表人訴訟效力的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步從政商關(guān)系的角度比較不同的法制環(huán)境下投資者對(duì)于特別代表人訴訟制度的預(yù)期。根據(jù)聶輝華等（2020），本文以公司注冊(cè)城市的清白指數(shù)中位數(shù)為界， 分為政商健康指數(shù)高和政商健康指數(shù)低的組，從表7 的結(jié)果可以看出，在短的時(shí)間窗口下， 政商健康指數(shù)低的公司的累計(jì)超額收益均顯著低于政商健康指數(shù)高的公司， 該結(jié)果與表6 保持一致， 共同表明地區(qū)的法律環(huán)境確實(shí)會(huì)影響投資者權(quán)益保護(hù)的預(yù)期， 良好的法治環(huán)境是推動(dòng)投資者保護(hù)的前置條件。該結(jié)果提示監(jiān)管機(jī)構(gòu)，要持續(xù)推進(jìn)全社會(huì)范圍創(chuàng)建良好的法治環(huán)境， 切實(shí)發(fā)揮法律原有的保護(hù)功能， 為法律條款的落地保駕護(hù)航。

表7 對(duì)康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：不同政商關(guān)系CAR 均值差異檢驗(yàn)

7.小結(jié)

在針對(duì)可能影響超額收益的各種因素進(jìn)行均值差異檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文參考Lyon et al（2013）、孔東民和劉莎莎（2017），采用如（4）式所設(shè)定的固定效應(yīng)模型來(lái)檢驗(yàn)不同窗口期超額收益的影響因素。

其中， 被解釋變量CAR 包括不同窗口期的超額收益；主要解釋變量分別是企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），國(guó)有企業(yè)取1， 非國(guó)有企業(yè)取0； 內(nèi)部公司治理水平（MFRH），管理費(fèi)用率高于行業(yè)平均水平取1，否則取0，管理費(fèi)用率高意味著公司治理水平低；外部審計(jì)單位類型（BigFour），為聲譽(yù)卓著的四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所取1，否則取0；按?。▍^(qū)、市）統(tǒng)計(jì)的樊綱市場(chǎng)化指數(shù)得分（FanScore）；第一大股東持股比例（Top1ABS），第一大股東持股超過(guò)50%取1，否則取0；ε 是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。 考慮到不同行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)存在的固有差異， 因此式（4）采用控制行業(yè)的固定效應(yīng)模型，并對(duì)（4）式的回歸采用聚類到公司層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)。

回歸結(jié)果匯報(bào)在表8 中，前3 列是短期的超額收益，第4 列是較長(zhǎng)期限的超額收益。以第3 列為例，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和外部審計(jì)單位類型分別在5%和1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，表明國(guó)有企業(yè)和外部審計(jì)單位為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的公司在康美案后的超額收益較低，與本文的前述分析保持一致；內(nèi)部公司治理水平和樊綱市場(chǎng)化指數(shù)得分均在1%的顯著性水平上顯著為正，表明公司治理低和所在省（區(qū)、市）市場(chǎng)化程度高的公司在康美案后的超額收益較高；第一大股東持股比例高于50%的系數(shù)為負(fù)，表明公司在康美案后的超額收益較高。以上結(jié)果與均值差異分析的結(jié)果保持一致。

表8 不同窗口期超額收益的影響因素分析

概括而言，本文以上的實(shí)證結(jié)果表明，維護(hù)股東權(quán)益尤其是中小股東的權(quán)益是中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代的重要議題，特別代表人訴訟的提出和實(shí)施，是對(duì)外部分散股東權(quán)益保護(hù)的重要方面，投資者也對(duì)此給予積極的回應(yīng)， 表現(xiàn)為股權(quán)更為分散的公司，對(duì)于康美案的超額收益更高。同時(shí)，現(xiàn)階段的特別代表人訴訟依然是投服中心主導(dǎo)的，具有“半官方”色彩，因此存在與國(guó)有企業(yè)合謀的可能，表現(xiàn)為非國(guó)有企業(yè)股東預(yù)期該制度將對(duì)其權(quán)益產(chǎn)生更大的保障。從公司治理的角度而言，公司內(nèi)部治理水平越低、外部監(jiān)督水平越低， 投資者越對(duì)該制度抱有更高的期待。從法律的實(shí)踐方面而言，投資者相信市場(chǎng)化和法制水平越高的地區(qū)，越有利于法律的實(shí)施和落地，表現(xiàn)為公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化水平越高，對(duì)于康美案的累計(jì)超額收益更高。

五、進(jìn)一步分析：特別代表人訴訟、獨(dú)立董事辭職與股票累計(jì)超額收益

根據(jù)廣州市中級(jí)人民法院對(duì)康美藥業(yè)案的判決，康美藥業(yè)因虛假陳述需要賠償投資者24.59 億元，其中，獨(dú)立董事（以下簡(jiǎn)稱“獨(dú)董”）需要承擔(dān)連帶責(zé)任，賠償金額最高可達(dá)3.69 億元。 該結(jié)果一時(shí)間成為公司治理實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)， 媒體稱獨(dú)董不再是一份“美差”，而“獨(dú)董辭職潮”也隨之而來(lái)5騰訊網(wǎng)：康美藥業(yè)獨(dú)立董事被判，連帶賠償或達(dá)數(shù)億元，一窺中國(guó)“獨(dú)董生態(tài)”，網(wǎng)址：https://new.qq.com/omn/20211116/20211116A05ZMJ00.html。。

本文根據(jù)上市公司發(fā)布的獨(dú)董辭職公告整理發(fā)現(xiàn)，從2021 年11 月12 日（康美案宣判日）到2021 年12 月15 日，共有79 名獨(dú)董辭職，平均每個(gè)交易日3.6名，遠(yuǎn)高于之前平均不足1.5 名且大多因?yàn)閭€(gè)人原因選擇辭職。如果說(shuō)本文關(guān)注的康美案的超額收益是投資者對(duì)于特別代表人訴訟的“態(tài)度”，那么獨(dú)董辭職潮則是獨(dú)董對(duì)于特別代表人訴訟的“態(tài)度”，因而，本文接下來(lái)將關(guān)注獨(dú)董對(duì)特別代表人訴訟的態(tài)度是否影響、如何影響投資者對(duì)特別代表人訴訟的態(tài)度。

在本文前述分析中，投資者對(duì)于康美案具有顯著的正向的超額收益。 接下來(lái)，本文將討論那些獨(dú)董在康美案后辭職的公司，對(duì)于康美案的事件反應(yīng)是否會(huì)與沒(méi)有獨(dú)董辭職的公司產(chǎn)生不同，以此來(lái)考察獨(dú)董對(duì)特別代表人訴訟的“態(tài)度”是否會(huì)影響投資者對(duì)特別代表人訴訟的“態(tài)度”。 康美案發(fā)生3 天前到發(fā)生后21 天的累計(jì)超額收益繪制在圖3 中，從圖3 中“全樣本”和“獨(dú)董辭職樣本”的對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，“獨(dú)董辭職樣本” 無(wú)論從整體趨勢(shì)還是最終累計(jì)超額收益方面，都與全樣本沒(méi)有顯著差別。換言之，僅從獨(dú)董辭職來(lái)看，其并沒(méi)有傳遞增量信息，對(duì)投資者的態(tài)度并沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。 那么，什么樣的獨(dú)董辭職才會(huì)影響投資者對(duì)特別代表人訴訟的態(tài)度呢？

圖3 A 股投資者對(duì)于康美藥業(yè)股東勝訴的市場(chǎng)反應(yīng)的分樣本檢驗(yàn)

鄭志剛等（2017）關(guān)注中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)的獨(dú)董同時(shí)在多家公司兼職的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)獨(dú)董兼職通過(guò)增加公司的社會(huì)連接而改善公司管理效率和盈利能力。本文關(guān)注到康美案后辭職的獨(dú)董也存在兼職現(xiàn)象，更加有趣的是，兼職獨(dú)董的辭職有些是辭去了所有公司的獨(dú)董職務(wù)， 而另一些則只辭去了部分公司的獨(dú)董職務(wù)，很顯然后者更具有“選擇”的意味，例如彭玲于2020 年12 月10 日辭去寶鷹股份獨(dú)董職務(wù)，而同時(shí)擔(dān)任的上海萊士、眾興菌業(yè)和大禹節(jié)水的獨(dú)董職務(wù)依然正常履職。 基于此，本文將兼職獨(dú)董僅辭去部分公司獨(dú)董職務(wù)的公司定義為“兼職獨(dú)董辭職樣本”，對(duì)該樣本的市場(chǎng)反應(yīng)同時(shí)繪制在圖3 中。 從圖3 中可以發(fā)現(xiàn)，從事件發(fā)生前3 天起，兼職獨(dú)董辭職樣本的超額收益比全樣本（獨(dú)董辭職樣本）更高，盡管與全樣本呈現(xiàn)相似特征，但[-3, 21]的累計(jì)超額收益顯著高于全樣本和獨(dú)董辭職樣本，結(jié)合本文發(fā)現(xiàn)的“公司治理差的公司對(duì)于康美案的超額收益更高”的結(jié)論，該結(jié)果意味著兼職獨(dú)董確實(shí)會(huì)選擇公司治理更差的公司辭職。換言之，兼職獨(dú)董辭職比單純獨(dú)董辭職更可能傳遞公司治理差的信息，更具有信息含量，成為資本市場(chǎng)不可忽略的因素。

通過(guò)獨(dú)立董事辭職公告的整理還發(fā)現(xiàn)，獨(dú)董辭職的樣本中有些公司在康美案后多位獨(dú)董提出辭職，而這些公司又可以分為兩類： 一類是幾位獨(dú)董同時(shí)辭職， 例如內(nèi)蒙古天首科技于2021 年11 月24 日發(fā)布公告，其獨(dú)董胡燕女士和張偉華先生分別因個(gè)人原因辭職；另一類是先有一位獨(dú)董辭職后，隨后其他獨(dú)董也接連辭職，例如2021 年11 月18 日，真視通的獨(dú)董姚建林先生因個(gè)人原因辭職，僅僅9 天后，獨(dú)董呂天文先生也以同樣的理由辭職。如果說(shuō)第一類是偶然或獨(dú)董之間的“串謀”，那么第二類則是獨(dú)董在充分考慮了同事辭職，并結(jié)合自身信息的基礎(chǔ)上做出的自主選擇。相比于第一類，第二類獨(dú)董辭職更加“深思熟慮”，甚至具有一定的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，更加反映出獨(dú)董辭職的決定是經(jīng)過(guò)審慎思考和考察后做出的，本文將該類公司定義為獨(dú)董“接二連三”辭職樣本，沿用累計(jì)超額收益比較法對(duì)該樣本的考察繪制在圖3 中。從圖3 中可以發(fā)現(xiàn)，獨(dú)董“接二連三”辭職樣本的超額收益顯著高于全樣本，尤其是康美案發(fā)生后13 個(gè)交易日后，出現(xiàn)“跳躍”，截至第21 個(gè)交易日，獨(dú)董“接二連三”辭職樣本的超額收益大約是全樣本的3 倍，同樣結(jié)合本文發(fā)現(xiàn)的 “公司治理差的公司對(duì)于康美案的超額收益更高”的結(jié)論，該結(jié)果意味著獨(dú)董“接二連三”辭職的公司確實(shí)在公司治理層面存在更多問(wèn)題。 以上結(jié)果表明，相比于獨(dú)立董事辭職，具有“學(xué)習(xí)效應(yīng)”特色的獨(dú)董“接二連三”的辭職更能反映出公司基本面層面的信息，這些獨(dú)董的態(tài)度對(duì)投資者而言更有價(jià)值，也更有可能影響投資者的態(tài)度和預(yù)期。

六、結(jié)論

特別代表人訴訟制度是新《證券法》的核心要點(diǎn)之一，被稱為“中國(guó)版的集體訴訟”，是法律層面的重大創(chuàng)新。 康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案后，中證中小投資者服務(wù)中心申請(qǐng)發(fā)起的特別代表人訴訟是中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)踐層面的首例。 因此，本文選擇康美藥業(yè)特別代表人訴訟勝訴進(jìn)行研究，具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。

基于事件研究法，本文的研究表明，特別代表人訴訟制度對(duì)于上市公司價(jià)值具有顯著的正面效應(yīng)，股權(quán)更加分散、非國(guó)有性質(zhì)、較差的公司治理水平和較高的市場(chǎng)化程度能夠顯著提升該正面效應(yīng)。本文的結(jié)論不僅肯定了特別代表人訴訟制度的積極作用，更為進(jìn)一步推進(jìn)特別代表人訴訟制度落地、保護(hù)股東尤其是中小股東利益提供了參考。本文結(jié)合康美案后出現(xiàn)的獨(dú)立董事離職潮的研究表明，兼職獨(dú)董辭職和獨(dú)董“接二連三” 辭職現(xiàn)象， 更能反映公司治理層面的問(wèn)題。

通過(guò)研究，本文對(duì)特別代表人訴訟制度和獨(dú)立董事制度的有效實(shí)施提出以下建議：第一，特別代表人訴訟制度的有效執(zhí)行有賴于健康的法制環(huán)境和良好的市場(chǎng)化程度，要?jiǎng)?chuàng)建和維護(hù)一個(gè)法治、公平的社會(huì)環(huán)境，這是包括特別代表人訴訟制度在內(nèi)的所有保護(hù)投資者權(quán)益的制度有效執(zhí)行的重要前提條件。 第二，全社會(huì)要著力構(gòu)建一個(gè)有利于獨(dú)立董事監(jiān)督的環(huán)境，確保有能力、有責(zé)任感的獨(dú)董保留在獨(dú)董隊(duì)伍中，尤其應(yīng)關(guān)注兼職獨(dú)立董事的離職，因?yàn)檫@往往與公司治理層面的信息密切相關(guān)。

最后，本文的研究?jī)H限于投資者對(duì)于康美藥業(yè)特別代表人訴訟勝訴的市場(chǎng)反應(yīng)，是對(duì)于資本市場(chǎng)短期行為的研究，未來(lái)，特別代表人訴訟制度對(duì)于公司治理水平、盈余管理、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)等方面的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)后果更有待思考和考察。