● 張瑞綱，曾 暉

（廣西大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣西壯族自治區(qū) 南寧 530004）

一、引言

隨著社會的不斷進(jìn)步，創(chuàng)新已成為社會發(fā)展不可或缺的驅(qū)動因素。對企業(yè)來說，創(chuàng)新是企業(yè)管理中的核心內(nèi)容，對其發(fā)展前景起決定性作用。自黨的十八大以來，企業(yè)創(chuàng)新被提升為國家發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)的自主創(chuàng)新意識也顯著提高，創(chuàng)新投入和成果產(chǎn)出都有了極大的提升，涌現(xiàn)出了一大批創(chuàng)新型高科技企業(yè)。但相較于發(fā)達(dá)國家而言，我國的創(chuàng)新仍處于起步階段，還有較大的發(fā)展空間。不過，企業(yè)創(chuàng)新通常是一種高成本的風(fēng)險(xiǎn)行為，研發(fā)周期漫長，大量的不確定性使得失敗的概率較大，因而大多數(shù)高管人員出于對自身職業(yè)前途的考慮，有可能會選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[1-3]，拒絕做出創(chuàng)新的決策。因此，如何降低創(chuàng)新過程中所產(chǎn)生的成本和風(fēng)險(xiǎn)，抑制高管人員的短視行為，使其更傾向于進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新的決策，這是值得研究的問題。

企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的高發(fā)性使得董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（以下簡稱董責(zé)險(xiǎn)）逐漸進(jìn)入了企業(yè)管理層的視野。董責(zé)險(xiǎn)是一種特殊的責(zé)任保險(xiǎn)，企業(yè)在投保后，當(dāng)被保險(xiǎn)的董事和高管人員在因工作失誤或行為不當(dāng)被追究個人賠償責(zé)任時，由保險(xiǎn)人代為償付其賠償責(zé)任以及相關(guān)法律費(fèi)用。董責(zé)險(xiǎn)在20 世紀(jì)30 年代產(chǎn)生于美國，60 年代以后進(jìn)入高速發(fā)展階段。該保險(xiǎn)作為一項(xiàng)有效的外部治理機(jī)制，有助于完善公司治理，在一定程度上提升了管理層的工作安全感。這意味著購買董責(zé)險(xiǎn)的公司對管理層的失誤和試錯會相對寬容[4]。在發(fā)達(dá)國家中，董責(zé)險(xiǎn)的投保十分普遍。據(jù)美國Tilling?hast-Towers Perrin 公司2000 年的一份調(diào)查報(bào)告，在調(diào)查的2 059 家位于美國和加拿大的上市公司中，96%的美國上市公司和88%的加拿大上市公司都投保了董責(zé)險(xiǎn)，其中科技、生化類和銀行、金融類公司的董責(zé)險(xiǎn)購買率更是高達(dá)100%。這些數(shù)據(jù)足以證明董責(zé)險(xiǎn)在西方發(fā)達(dá)國家已經(jīng)是一種非常成熟的外部治理機(jī)制。在中國香港地區(qū)，董責(zé)險(xiǎn)的覆蓋率也達(dá)到60% 至70%。中國證監(jiān)會于2002 年發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》中規(guī)定：“經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，上市公司可為董事購買責(zé)任保險(xiǎn)。”自此，董責(zé)險(xiǎn)被正式引入中國大陸。但截至2017 年底，中國大陸僅有284 家企業(yè)購買過董責(zé)險(xiǎn)，僅占滬深兩市A 股上市公司的7%左右。這主要是因?yàn)椋环矫?，由于?zé)任保險(xiǎn)的相關(guān)法律體系還不健全，高管人員面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)較小，因此其董責(zé)險(xiǎn)的投保意愿較低；另一方面，政府引導(dǎo)不足，上市公司對董責(zé)險(xiǎn)也認(rèn)識不到位。

董責(zé)險(xiǎn)作為一種高管激勵手段，保障對象主要是董事會成員，因而公司和董事會治理狀況與董責(zé)險(xiǎn)的需求密切相關(guān)[5]，并且董責(zé)險(xiǎn)對于企業(yè)創(chuàng)新的作用強(qiáng)弱也受到董事會治理狀況的影響，故選擇董事會治理中的核心環(huán)節(jié)——董事會規(guī)模作為調(diào)節(jié)變量，以考察董事會規(guī)模在董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新作用中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

基于上述情況，探究企業(yè)創(chuàng)新、董事會規(guī)模以及董責(zé)險(xiǎn)三者之間的作用機(jī)理，對于企業(yè)發(fā)展具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。以2004 年至2017 年滬深兩市A 股上市公司作為研究樣本，將董責(zé)險(xiǎn)引入企業(yè)創(chuàng)新的過程，探究董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新是否會有顯著的促進(jìn)作用；將董責(zé)險(xiǎn)與董事會規(guī)模進(jìn)行交互，考察交互項(xiàng)的回歸系數(shù)是否顯著，以此研究董事會規(guī)模在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中存在怎樣的調(diào)節(jié)效應(yīng)；根據(jù)上市公司特征的異質(zhì)性，針對性地考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和兩職合一對董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)創(chuàng)新

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)的治理作用、董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的作用還沒有形成統(tǒng)一認(rèn)識，主要存在兩種學(xué)說：激勵監(jiān)督效應(yīng)說和機(jī)會主義效應(yīng)說。前者主張，首先，董責(zé)險(xiǎn)是對高管人員的一種激勵手段，為管理層因決策失誤造成的后果買單，降低了管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，使其能大膽創(chuàng)新[6]；其次，董責(zé)險(xiǎn)引入保險(xiǎn)公司這一外部監(jiān)督機(jī)制，促使管理層做出有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的決策。相反地，后者則認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)為高管人員的過失兜底，容易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和利己主義行為[7]，因此不利于企業(yè)創(chuàng)新；董責(zé)險(xiǎn)并不能直接地提高管理層運(yùn)作效率和決策的科學(xué)性，而這兩者正是企業(yè)創(chuàng)新的主要動力。具體闡釋如下：

董責(zé)險(xiǎn)的激勵監(jiān)督效應(yīng)主要表現(xiàn)在三個方面：其一，董責(zé)險(xiǎn)提升了管理層的工作安全感[4]，緩解高管人員的職業(yè)壓力，能夠分擔(dān)高管人員的決策風(fēng)險(xiǎn)，免除其后顧之憂，鼓勵高管人員大膽創(chuàng)新，具體表現(xiàn)為董責(zé)險(xiǎn)可以為管理層承擔(dān)財(cái)產(chǎn)損失[5]。其二，購買董責(zé)險(xiǎn)后，上市公司引入了保險(xiǎn)公司這一外部監(jiān)督機(jī)制。保險(xiǎn)公司是專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，在承保前、中、后期都會對企業(yè)和管理層進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估和監(jiān)督[8]，有助于及早發(fā)現(xiàn)資質(zhì)不合格的高管人員，清除隱患。保險(xiǎn)公司還可以通過提高費(fèi)率與合同條款等方式，規(guī)范高管人員的行為，監(jiān)督管理層將資源投入創(chuàng)新而非為自身謀取利益，從而提高創(chuàng)新效率。其三，董責(zé)險(xiǎn)是一種管理層激勵手段，上市公司投保董責(zé)險(xiǎn)后，就能以此為籌碼，吸引優(yōu)秀的人才加盟企業(yè)[9-10]，為企業(yè)創(chuàng)新提供人才支持。有學(xué)者就運(yùn)用博弈論模型得出結(jié)論，認(rèn)為引入董責(zé)險(xiǎn)后高管人員的壓力明顯減輕，并且更容易留住高素質(zhì)人才和吸引市場上出色的經(jīng)理人[11]。

董責(zé)險(xiǎn)的機(jī)會主義效應(yīng)也主要表現(xiàn)在三個方面：其一，董責(zé)險(xiǎn)將管理層的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至保險(xiǎn)人，為高管人員兜底，降低了高管人員的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，削弱了法律的制裁作用，容易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)[12,7]。其二，董責(zé)險(xiǎn)的引入會促使高管人員追求個人利益的最大化[13]，誘發(fā)代理問題，當(dāng)公司利益與管理層利益出現(xiàn)沖突時，管理層會將自身利益凌駕于公司利益之上，做出損害公司利益的決策。其三，企業(yè)創(chuàng)新的重要推動力是管理層運(yùn)作效率和決策的科學(xué)性，董責(zé)險(xiǎn)無法顯著地提高管理層的創(chuàng)新決策動力[8]，對企業(yè)創(chuàng)新的作用甚微，反而會將機(jī)會主義引進(jìn)企業(yè)管理層，給企業(yè)帶來負(fù)面效應(yīng)。

由于企業(yè)創(chuàng)新是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)行為，管理層迫于個人財(cái)產(chǎn)和職業(yè)聲譽(yù)損失的壓力，通常會選擇墨守成規(guī)、保守決策。董責(zé)險(xiǎn)的引入則可能為企業(yè)管理層提供保護(hù)，為管理層的試錯買單，從而鼓勵其做出創(chuàng)新決策，也可能成為管理層機(jī)會主義的憑藉，反而會抑制企業(yè)創(chuàng)新。故提出如下假設(shè)：

H1a：引入董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用，即激勵監(jiān)督效應(yīng)成立。

H1b：引入董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新有抑制作用，即機(jī)會主義效應(yīng)成立。

（二）董責(zé)險(xiǎn)、董事會規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新

董責(zé)險(xiǎn)是對董事會的一種激勵手段，董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的作用也會受到董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)。董事會發(fā)揮決策職能主要受到獨(dú)立董事比例、董事長和總經(jīng)理兼任情況和董事會規(guī)模的影響。關(guān)于董事會規(guī)模對企業(yè)創(chuàng)新決策的研究，學(xué)術(shù)界也尚未取得統(tǒng)一認(rèn)識，主要存在兩種看法：臃腫效應(yīng)說[14]和協(xié)同效應(yīng)說。臃腫效應(yīng)說認(rèn)為，過大的董事會規(guī)模會降低溝通和決策效率，董事會成員之間會存在利益沖突，協(xié)調(diào)難度加大[15]，難以做出優(yōu)質(zhì)的決策；較大的董事會規(guī)模難以達(dá)成一致意見，因此更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)相對較小的項(xiàng)目。而協(xié)同效應(yīng)說則認(rèn)為，董事會規(guī)模越大，越有可能包含高素質(zhì)的人才，知識互補(bǔ)效應(yīng)就會越強(qiáng)，從而提高決策的質(zhì)量，更有效地發(fā)揮董事會的決策、監(jiān)督職能[16-17]，做出利好企業(yè)長期發(fā)展的創(chuàng)新決策；較大的董事會規(guī)模有利于集思廣益，能根據(jù)外部情況的變化及時做出應(yīng)對。

在有關(guān)董事會規(guī)模、董事會治理在董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)創(chuàng)新三者作用機(jī)理探究中，比較具有代表性的成果是認(rèn)為較大規(guī)模的董事會對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用，該作用在引入董責(zé)險(xiǎn)后顯著增強(qiáng)[8]。董責(zé)險(xiǎn)作為管理層“加油包”的組成部分，投保董責(zé)險(xiǎn)將直接影響上市公司董事會和管理層，雖然董責(zé)險(xiǎn)可以為決策風(fēng)險(xiǎn)兜底，但較大的董事會規(guī)模依然存在著難以調(diào)和的利益沖突，做出風(fēng)險(xiǎn)決策導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)無法完全由董責(zé)險(xiǎn)來化解。因此，較大的董事會規(guī)模會造成“集體決策困境”，即臃腫效應(yīng)成立。董事會成員之間存在利益沖突，出于為各成員的利益考慮，董事會通常都會做出十分保守的決策，而選擇規(guī)避像企業(yè)創(chuàng)新這樣的高風(fēng)險(xiǎn)行為，從而削弱董責(zé)險(xiǎn)對創(chuàng)新的促進(jìn)作用。故提出以下假設(shè)：

H2：董事會規(guī)模擴(kuò)大會抑制董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究需要，選擇2004 年至2017 年中國滬深兩市A 股上市公司（包含A&B 和A&H 公司）作為樣本，并對初始樣本做了以下篩選工作：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司。由于金融、保險(xiǎn)類企業(yè)具有特殊的業(yè)務(wù)性質(zhì)，其負(fù)債經(jīng)營的特征使得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他上市公司具有明顯差異，而且這類企業(yè)有很大可能既是董責(zé)險(xiǎn)的提供者又是董責(zé)險(xiǎn)的需求者，購買董責(zé)險(xiǎn)的目的與其他公司不同，因此予以剔除。（2）剔除*ST 和*PT 類上市公司。*ST 和*PT 類企業(yè)處于監(jiān)管部門的特殊監(jiān)管下，反映的并非是資本市場的一般情形。（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。（4）為避免數(shù)據(jù)離群值對實(shí)證結(jié)果的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的Winsorize 縮尾處理。經(jīng)過以上處理，最終確定了1 906 家上市公司的12 442 個面板數(shù)據(jù)觀測值。

研究所使用的董責(zé)險(xiǎn)投保數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫中上市公司年報(bào)，通過在年報(bào)中搜索責(zé)任保險(xiǎn)關(guān)鍵詞并進(jìn)行手工整理。其余上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR 國泰安數(shù)據(jù)庫，并運(yùn)用Sta?ta16.0 軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義

1.核心解釋變量：董責(zé)險(xiǎn)（Doi）

董責(zé)險(xiǎn)尚未成為我國資本市場的主流，且不屬于上市公司強(qiáng)制披露的信息。目前學(xué)術(shù)界獲取有關(guān)董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)的途徑，大多是巨潮資訊網(wǎng)、中國資訊行和Wind 數(shù)據(jù)庫，并進(jìn)行手工整理。通過在Wind 數(shù)據(jù)庫年報(bào)中檢索責(zé)任保險(xiǎn)關(guān)鍵詞，輔以巨潮資訊網(wǎng)幫助確認(rèn)，手工整理后得到2004 年至2017 年董責(zé)險(xiǎn)的購買數(shù)據(jù)。

目前，上市公司關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)有關(guān)信息均通過公司董事會決議公告、股東大會決議公告和年報(bào)等形式進(jìn)行披露。借鑒許榮等[19]的研究方式，設(shè)置董責(zé)險(xiǎn)虛擬變量（Doi），通過上述方式聲明購買董責(zé)險(xiǎn)的公司即賦值“1”，否則賦值“0”。同時借鑒胡國柳等[20]的研究方法，如果公司購買了董責(zé)險(xiǎn)后沒有發(fā)布公告宣布停止投保，則默認(rèn)該公司持續(xù)投保。

2.被解釋變量：專利申請總數(shù)（Patent）

目前學(xué)術(shù)界一般從創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率三方面來衡量企業(yè)的創(chuàng)新效益，其中，創(chuàng)新投入是最常用的指標(biāo)。創(chuàng)新投入包含研發(fā)投入和研發(fā)投入強(qiáng)度兩個部分：研發(fā)投入用研發(fā)經(jīng)費(fèi)來衡量，而研發(fā)投入強(qiáng)度則多以研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重進(jìn)行衡量。借鑒夏同水等[21]的研究思路，創(chuàng)新投入并不能反映創(chuàng)新的實(shí)際成果，而董責(zé)險(xiǎn)貫穿了企業(yè)創(chuàng)新的全過程，故用創(chuàng)新成果能更好地衡量企業(yè)創(chuàng)新效益。因而以上市公司專利申請總數(shù)來衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)，專利申請總數(shù)即發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀專利的總和。

3.調(diào)節(jié)變量：董事會規(guī)模（Board）

選擇董事會規(guī)模作為調(diào)節(jié)變量。董事會規(guī)模為當(dāng)年年末董事會人數(shù)，不包括名譽(yù)董事、董事會顧問和獨(dú)立董事等，僅包含董事會的正式成員數(shù)。

4.控制變量

研究中選擇公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股權(quán)集中度（Con）、管理層持股（Mh）、獨(dú)立董事比例（Indep）、成長能力（Growth）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)制衡度（Bal）和固定資產(chǎn)凈值（Nvfa）作為控制變量。

具體變量含義見表1。

表1 變量名稱及變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)上文的兩個假設(shè)，實(shí)證研究中使用如下兩個回歸模型：

① DIBRD = Doi×Board

模型（1）用于檢驗(yàn)H1，模型（2）用于檢驗(yàn)H2。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果如表2 所示。由此可知，專利申請總數(shù)（Patent）最小值為3，最大值為3771，平均值為208.8，存在較大的極差，標(biāo)準(zhǔn)差也相對較大，說明專利申請總數(shù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)量差別很大。董責(zé)險(xiǎn)（Doi）的均值為0.0629，表明在所收集的樣本中僅有6.29%的上市公司購買了董責(zé)險(xiǎn)，相較于西方發(fā)達(dá)國家90%以上（某些行業(yè)甚至能達(dá)到100%）的董責(zé)險(xiǎn)投保率存在較大差距。董事會規(guī)模（Board）在0～18 人之間，差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）董責(zé)險(xiǎn)、企業(yè)創(chuàng)新均值差異檢驗(yàn)

為初步考察董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，根據(jù)是否購買董責(zé)險(xiǎn)將上市公司樣本分為兩組，分別檢驗(yàn)其專利申請總數(shù)是否存在顯著差異。均值差異檢驗(yàn)結(jié)果見表3。從均值差異分析中可以看出，在購買董責(zé)險(xiǎn)（Doi=1）的上市公司子樣本中，專利申請總數(shù)均值達(dá)到了528.487；而在未購買董責(zé)險(xiǎn)（Doi=0）的上市公司子樣本中，這一變量均值為187.401，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這個結(jié)果初步說明，購買了董責(zé)險(xiǎn)的上市公司創(chuàng)新效益明顯優(yōu)于未購買董責(zé)險(xiǎn)的上市公司。

表3 董責(zé)險(xiǎn)、企業(yè)創(chuàng)新均值差異檢驗(yàn)

（三）相關(guān)性分析

在實(shí)證回歸前，對主要的變量進(jìn)行相關(guān)性分析，考察模型中是否存在嚴(yán)重的多重共線性問題，初步檢驗(yàn)上文所提出的假設(shè)。相關(guān)性分析結(jié)果見表4。從分析結(jié)果來看，董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)專利申請總數(shù)在1% 的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說明購買董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)凈值與專利水平和董責(zé)險(xiǎn)在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明規(guī)模越大、家底越殷實(shí)的企業(yè)，越傾向于進(jìn)行創(chuàng)新，越傾向于引入董責(zé)險(xiǎn)這一外部治理機(jī)制。此外，從表4 中還可以看出，主要變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表4 相關(guān)性分析

（四）回歸分析

為了驗(yàn)證上文的假設(shè)，使用固定效應(yīng)模型對前述構(gòu)建的模型（1）和（2）進(jìn)行回歸分析，并且控制行業(yè)和年份效應(yīng)，進(jìn)一步探究董責(zé)險(xiǎn)、董事會規(guī)模和企業(yè)創(chuàng)新之間的作用機(jī)理。回歸結(jié)果見表5。

表5 中列（1）為引入調(diào)節(jié)變量前，董責(zé)險(xiǎn)（Doi）對專利申請數(shù)量（Patent）的回歸結(jié)果。觀察結(jié)果，董責(zé)險(xiǎn)系數(shù)為256.042，T 檢驗(yàn)值為3.13，在1% 統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，從而驗(yàn)證了H1a，即董責(zé)險(xiǎn)激勵監(jiān)督效應(yīng)成立，購買董責(zé)險(xiǎn)能顯著地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。在上市公司中，購買董責(zé)險(xiǎn)有利于降低高管人員的決策失誤風(fēng)險(xiǎn)，為管理層的損失兜底，從而鼓勵高管人員大膽做出創(chuàng)新決策，利好企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。董責(zé)險(xiǎn)這一外部治理機(jī)制被引入后發(fā)揮了積極的治理作用，符合投保預(yù)期。

表5 董責(zé)險(xiǎn)、董事會規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果

表5 中列（2）為加入了董責(zé)險(xiǎn)（Doi）與董事會規(guī)模（Board）交互項(xiàng)（DIBRD）后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，董責(zé)險(xiǎn)系數(shù)為767.733，T 檢驗(yàn)值為2.85，依然在1% 的水平上顯著，對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用，再次驗(yàn)證了H1a。同時，董責(zé)險(xiǎn)與董事會規(guī)模交乘項(xiàng)DIBRD，回歸系數(shù)為-54.969，T 檢驗(yàn)值為-2.132，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說明董事會規(guī)模抑制了董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了H2。董事會規(guī)模越大，越容易形成“臃腫效應(yīng)”，引發(fā)集體決策困境。董事會內(nèi)部成員的利益存在沖突，為了顧及各方利益，董事會傾向于做出較為保守的決策，通常會選擇規(guī)避企業(yè)創(chuàng)新這樣的高風(fēng)險(xiǎn)行為。

表5 中企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)凈值與專利申請數(shù)量顯著正相關(guān)，表明規(guī)模越大、固定資產(chǎn)存量越充足的企業(yè)越傾向于進(jìn)行創(chuàng)新的決策，原因在于家底殷實(shí)的企業(yè)試錯成本較高，對于風(fēng)險(xiǎn)的承受能力更強(qiáng)，管理層履職壓力較小。股權(quán)制衡度對專利申請數(shù)量也有顯著的正向影響，說明在股權(quán)制衡度較高的決策機(jī)構(gòu)中，小股東能更好地約束大股東的利己行為，更容易做出利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的創(chuàng)新決策。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）變量敏感性檢驗(yàn)

1.更換調(diào)節(jié)變量形式

上述回歸分析使用的交互項(xiàng)是由董責(zé)險(xiǎn)（Doi）與董事會規(guī)模（Board）直接相乘而得。為了使實(shí)證結(jié)果可信程度更高，使用另一種方法設(shè)置交互項(xiàng)：以董事會規(guī)模的平均值8.878 為分界線，設(shè)置虛擬變量Board_d，董事會規(guī)模小于平均值的上市公司賦值為0，董事會規(guī)模大于平均值的上市公司賦值為1；將Board_d 與Doi 相乘得新交互項(xiàng)DIBRD_d①DIBRD_d=Doi×Board_d。使用以下模型進(jìn)行回歸，并考察新交互項(xiàng)的系數(shù)：

回歸結(jié)果見表6 列(1)。觀察列（1）可知，董責(zé)險(xiǎn)（Doi）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，新交互項(xiàng)DIBRD_d 的系數(shù)在1% 的水平上顯著為負(fù)，與上文實(shí)證回歸的結(jié)論一致，假設(shè)依然成立。

2.滯后核心變量期數(shù)

董責(zé)險(xiǎn)對于企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用以及董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)可能會存在時滯，企業(yè)當(dāng)期購買的董責(zé)險(xiǎn)和當(dāng)期的董事會規(guī)模未必會對同期的創(chuàng)新成果產(chǎn)出有影響。這些影響有可能會在未來的企業(yè)創(chuàng)新成果中體現(xiàn)出來。此外，企業(yè)創(chuàng)新也是一個周期長的行為，創(chuàng)新成果的產(chǎn)出極有可能會滯后于前期的準(zhǔn)備工作?；谏鲜鲈?，首先將核心自變量董責(zé)險(xiǎn)（Doi）、董責(zé)險(xiǎn)與董事會規(guī)模的交互項(xiàng)（DIBRD）滯后一期、二期，再對模型（1）和（2）進(jìn)行穩(wěn)健性回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見表6 列（2）、列（3）。

觀察表6 列（2）和列（3），一期滯后項(xiàng)L.Doi、L.DIBRD 和二期滯后項(xiàng)L2.Doi、L2.DIBRD 均與前文的實(shí)證回歸結(jié)果一致，即董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用，董事會規(guī)模在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，并且相較于同期變量有更強(qiáng)的顯著性。

3.縮小樣本

董責(zé)險(xiǎn)自2002 年引入中國大陸以來，發(fā)展一直比較緩慢，2008 年以前投保董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)屈指可數(shù)?？紤]到2008 年以前的董責(zé)險(xiǎn)購買數(shù)據(jù)可能不具有代表性，故使用模型（1）和模型（2）對2008 年至2017 年的樣本進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表6 列（4）和列（5）。

表6 列（4）結(jié)果中，董責(zé)險(xiǎn)（Doi）的系數(shù)在1%的水平顯著正相關(guān)；列（5）結(jié)果中，董責(zé)險(xiǎn)系數(shù)為正、交互項(xiàng)（DIBRD）系數(shù)為負(fù)，且在1%和5%的水平上顯著，與前文回歸結(jié)果一致，再次驗(yàn)證了H1a、H2。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸

（二）內(nèi)生性處理

上市企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)對創(chuàng)新水平所產(chǎn)生的作用很可能存在內(nèi)生性問題。一方面，董責(zé)險(xiǎn)是一項(xiàng)有效的外部治理機(jī)制，投保董責(zé)險(xiǎn)有利于提升管理層決策水平，能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；但另一方面，原本就有著較高創(chuàng)新水平的上市公司也會更傾向于購買董責(zé)險(xiǎn)以完善內(nèi)部治理機(jī)制，從而進(jìn)一步促進(jìn)創(chuàng)新。為了克服上述內(nèi)生性對實(shí)證回歸結(jié)果穩(wěn)健性的影響，采用工具變量法和Heckman兩階段回歸法進(jìn)行內(nèi)生性處理。

1.工具變量法

若一家上市公司所屬的行業(yè)董責(zé)險(xiǎn)的投保率較高，那么這家公司也會有著較高的投保董責(zé)險(xiǎn)的傾向。因此，若某一行業(yè)有相當(dāng)數(shù)量的上市公司都投保了董責(zé)險(xiǎn)，那么這會促使其他上市企業(yè)積極投保董責(zé)險(xiǎn)，而創(chuàng)新行為屬于單個企業(yè)的決策，不會受到該企業(yè)所屬行業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)情況的影響，兩者沒有直接的關(guān)系。借鑒袁蓉麗等[22]的做法，首先按年份取得上市公司所屬行業(yè)董責(zé)險(xiǎn)購買的均值，并定義為變量Doi_mean，以此作為工具變量再對模型（1）和模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表7 列（1）和列（2）。觀察結(jié)果可知，工具變量回歸的結(jié)果與前文實(shí)證部分結(jié)論一致，董責(zé)險(xiǎn)的系數(shù)依然顯著為正，交乘項(xiàng)DIBRD 的系數(shù)依然顯著為負(fù)。

2.Heckman兩階段回歸法

由于投保董責(zé)險(xiǎn)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提升有可能存在自選擇問題，即購買董責(zé)險(xiǎn)的公司本身就有著較高的創(chuàng)新水平。因此，使用Heckman 兩階段回歸分析法進(jìn)行內(nèi)生性的修正，并補(bǔ)充上文所述工具變量Doi_mean 作為第一階段的控制變量，原因在于該行業(yè)認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)的均值越高，行業(yè)內(nèi)購買董責(zé)險(xiǎn)的上市公司就越多，則該行業(yè)的上市公司在大樣本中就有更大的概率投保董責(zé)險(xiǎn)；反之，該行業(yè)的上市公司投保董責(zé)險(xiǎn)的概率就越低。在第一階段，用Probit 模型對上市公司購買董責(zé)險(xiǎn)的概率進(jìn)行估計(jì)，即逆米爾斯比（IMR），同時控制年份和行業(yè)效應(yīng)。第一階段模型如下：

上述回歸完成后，將IMR 分別代入模型（1）和（2）進(jìn)行第二階段回歸，回歸結(jié)果見表7 列（3）和（4）。觀察結(jié)果可知，加入IMR 后的回歸結(jié)果中，雖然IMR 的系數(shù)顯著，但是在修正了樣本自選擇偏差后，董責(zé)險(xiǎn)系數(shù)顯著為正，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，同樣支持上述結(jié)論。

表7 內(nèi)生性處理

六、上市公司特征異質(zhì)性分析

前文通過實(shí)證分析，得出結(jié)論：引入董責(zé)險(xiǎn)有利于企業(yè)創(chuàng)新水平的提高，董事會規(guī)模會負(fù)向調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新水平之間的關(guān)系。但上市公司在特征方面存在較大的異質(zhì)性?？紤]到這些異質(zhì)性會對上述研究結(jié)論產(chǎn)生一定的影響，因而還有必要從上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和CEO、董事長是否兩職合一的角度，來考察不同上市企業(yè)內(nèi)董責(zé)險(xiǎn)對創(chuàng)新的作用是否與上述結(jié)論一致。

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

學(xué)術(shù)界的主流觀點(diǎn)認(rèn)為國有企業(yè)存在生產(chǎn)效率和創(chuàng)新效率的雙重?fù)p失[23]，并且國有企業(yè)的決策效率與有效性遠(yuǎn)低于民營企業(yè)。但董責(zé)險(xiǎn)作為一種有效的外部治理機(jī)制，國有企業(yè)將其引入可能會提升自身的決策效率和有效性。因此，定義虛擬變量Soe，國有性質(zhì)的企業(yè)賦值為1，非國有性質(zhì)的企業(yè)賦值為0，并將樣本按Soe 進(jìn)行分組，對模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8。表8 列（1）和（2）分別是國有企業(yè)和非國有企業(yè)對模型（1）的回歸結(jié)果：國有企業(yè)中，董責(zé)險(xiǎn)回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，而非國有企業(yè)中董責(zé)險(xiǎn)對創(chuàng)新的促進(jìn)作用并不明顯，可見董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)在國有企業(yè)內(nèi)更為突出。對于非國有企業(yè)來說，經(jīng)營效益是最根本的目標(biāo)，管理層為了謀求利益最大化會選擇最有利的創(chuàng)新決策，故董責(zé)險(xiǎn)的激勵效應(yīng)并不顯著。國有企業(yè)的待遇相對穩(wěn)定，相較于非國有企業(yè)，高管人員的職業(yè)前途與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系并非十分密切，因此董事會的大多數(shù)成員都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，會規(guī)避創(chuàng)新類風(fēng)險(xiǎn)決策，董責(zé)險(xiǎn)的引入能為決策風(fēng)險(xiǎn)兜底，激勵管理層大膽進(jìn)行創(chuàng)新。

表8 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸

（二）兩職合一

兩職合一指的是上市公司中董事長和CEO由同一人擔(dān)當(dāng)，即所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)合一。這是一把雙刃劍。上市公司兩職合一使得董事會與管理層利益一致，有助于緩解代理問題，但是并不是完全解決了代理問題。由于兩職合一也突出了CEO 的權(quán)力地位，使其更容易實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而背離公司和其他股東（尤其是小股東）的整體利益。因此，定義虛擬變量Dual，兩職合一的上市公司賦值為1，兩權(quán)分離的上市公司賦值為0，并把樣本按Dual 進(jìn)行分組，對模型（1）進(jìn)行回歸，以此考察兩職合一或兩權(quán)分離是否會對董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系產(chǎn)生影響?；貧w結(jié)果見表9。表9 列（1）和列（2）為兩職合一和兩權(quán)分離的公司分別對模型（1）的回歸結(jié)果：相較于兩職合一的上市公司，兩權(quán)分離的上市公司（Dual=0）購買董責(zé)險(xiǎn)對創(chuàng)新水平的提升效果更顯著。原因在于，在兩權(quán)分離的公司中，管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會更低，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度會變高，董責(zé)險(xiǎn)的保護(hù)作用會提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，利于創(chuàng)新活動的開展；同時，兩權(quán)分離有利于保護(hù)小股東的利益，使大股東的利己行為更好地被小股東所約束。

表9 按兩職合一分組回歸

七、結(jié)論、建議和展望

（一）結(jié)論

隨著我國法律體系不斷完善，企業(yè)發(fā)展不斷成熟，董責(zé)險(xiǎn)逐漸受到了上市公司和學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。研究選擇以2004 年至2017 年滬深兩市A 股上市公司作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)對于企業(yè)創(chuàng)新的作用，且進(jìn)一步研究了董事會規(guī)模在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用，即“激勵監(jiān)督效應(yīng)”成立，提高了管理層的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度和公司治理效率；董事會規(guī)模會抑制董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，董事會規(guī)模越大越容易出現(xiàn)“臃腫效應(yīng)”，不利于企業(yè)創(chuàng)新的推進(jìn)。此外，企業(yè)規(guī)模、股權(quán)制衡度和固定資產(chǎn)凈值對企業(yè)創(chuàng)新有顯著正向影響；通過對上市公司特征的異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和經(jīng)營權(quán)、所有權(quán)兩權(quán)分離的企業(yè)，投保董責(zé)險(xiǎn)對創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。

（二）建議和展望

根據(jù)上述結(jié)果，提出如下建議：第一，重視董責(zé)險(xiǎn)的作用，完善公司治理機(jī)制。董責(zé)險(xiǎn)在我國不僅引入的時間較晚，發(fā)展也非常緩慢，投保董責(zé)險(xiǎn)的公司僅占所有滬深兩市A 股上市公司的7%左右。企業(yè)應(yīng)積極投保，關(guān)注董責(zé)險(xiǎn)的激勵和監(jiān)督效應(yīng)，研究董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)，充分激活董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，同時最大程度抑制董責(zé)險(xiǎn)的機(jī)會主義效應(yīng)。第二，企業(yè)應(yīng)充分利用董責(zé)險(xiǎn)作為高管“加油包”的功能，吸引高端人才加盟，鼓勵高管人員提高競爭意識，大膽開展創(chuàng)新活動，積極試錯，為董責(zé)險(xiǎn)這一容錯機(jī)制提供用武之地。第三，完善相關(guān)法律監(jiān)管體系。在我國當(dāng)前的制度環(huán)境下，董責(zé)險(xiǎn)在推進(jìn)企業(yè)治理完善的同時，也帶來了一定的機(jī)會主義風(fēng)險(xiǎn)。在針對歐美發(fā)達(dá)國家上市公司的研究中，董責(zé)險(xiǎn)的機(jī)會主義效應(yīng)被廣泛地證實(shí)；但關(guān)于我國上市公司的研究則更傾向于支持激勵監(jiān)督效應(yīng)，這與我國當(dāng)前相關(guān)法律體系不夠完善有一定的關(guān)系，公司高管面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)因而也較低。這不僅導(dǎo)致董責(zé)險(xiǎn)的投保需求不高，也使得董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)更為顯著。國家有關(guān)部門應(yīng)推進(jìn)相關(guān)法律體系建設(shè)，積極引導(dǎo)公司投保董責(zé)險(xiǎn)。當(dāng)然，公司在完善治理的同時，也要加強(qiáng)對管理人員的教育和規(guī)范，防止董責(zé)險(xiǎn)成為道德風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)傘。第四，企業(yè)董事會規(guī)模要適度。董事會規(guī)模過大會造成“集體決策困境”，抑制企業(yè)創(chuàng)新，適度的董事會規(guī)模使得“知識互補(bǔ)效應(yīng)”能夠充分發(fā)揮，做出利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的決策。除此之外，企業(yè)應(yīng)積極引入更多有效的外部治理機(jī)制，完善內(nèi)部治理。第五，國有上市企業(yè)和兩權(quán)分離的上市公司應(yīng)充分利用董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，并進(jìn)一步抑制董責(zé)險(xiǎn)的機(jī)會主義效應(yīng)。而非國有企業(yè)和兩職合一的上市公司應(yīng)積極探索董責(zé)險(xiǎn)的治理功能。

上述研究結(jié)果在理論和實(shí)踐中都有一定的意義。在理論方面，實(shí)證分析了董責(zé)險(xiǎn)、董事會規(guī)模和企業(yè)創(chuàng)新之間的作用機(jī)理，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)。在實(shí)踐方面，研究驗(yàn)證了董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)創(chuàng)新確實(shí)有促進(jìn)作用、董事會規(guī)模在董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)創(chuàng)新之間有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。這對上市公司選擇是否購買董責(zé)險(xiǎn)、優(yōu)化董事會治理提供了一定的參考。

隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，董責(zé)險(xiǎn)的重要性會日益凸顯。目前，由于董責(zé)險(xiǎn)投保情況不屬于上市公司強(qiáng)制披露信息，研究者只能通過上市公司年報(bào)等方式獲取這些信息，并手工整理有關(guān)數(shù)據(jù)，但是無法獲取完整的上市公司投保董責(zé)險(xiǎn)的保險(xiǎn)費(fèi)、保險(xiǎn)金額和保險(xiǎn)期限等更多關(guān)鍵信息，因此只能以設(shè)置虛擬變量的方式進(jìn)行研究。在相關(guān)法律體系完善后，更多的董責(zé)險(xiǎn)信息會進(jìn)一步透明、完整公開。在補(bǔ)充保額、保費(fèi)等這些關(guān)鍵信息后，未來關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)的進(jìn)一步研究所獲結(jié)果將更具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。