李 青

（中信期貨有限公司，上海 200127）

1 2021年天然橡膠期貨市場行情回顧

2021年天然橡膠期貨市場走勢基本呈“N”字形，1—2月上漲，從3月開始下跌，6月底逐步企穩(wěn)，從9月開始再次呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。行情大致可分為4個階段。

第1階段為2021年1月至2月末，天然橡膠市場出現(xiàn)年內(nèi)最迅猛的上漲行情，如RU主力合約價格從13 600元·t-1左右漲至最高17 335元·t-1，漲幅高達27%。主要原因為：（1）國內(nèi)外產(chǎn)區(qū)逐步進入停割期，天然橡膠供應(yīng)量減??；（2）國內(nèi)輪胎企業(yè)開工率較高，同時國內(nèi)外預(yù)計持續(xù)復(fù)蘇，對天然橡膠全年消費的預(yù)期較高；（3）大宗商品市場整體表現(xiàn)強勢。

第2階段為2021年3月至6月中旬，市場主要呈震蕩下跌走勢，主力合約價格甚至創(chuàng)下年內(nèi)新低。主要原因為：（1）因風(fēng)調(diào)雨順，天然橡膠產(chǎn)量預(yù)計會大幅增長；（2）與歷史同期價格相比，該階段的橡膠價格偏高，理論上產(chǎn)業(yè)有較大的加工利潤；（3）上半年需求旺季不旺，需求預(yù)期較為悲觀；（4）非標(biāo)套利行為增多，全乳膠跌幅比20號膠大；（5）其他工業(yè)品市場漲勢較為強勁，橡膠被投資者作為空配品種而持續(xù)性地拋空。

第3階段為2021年6月中旬至9月，市場呈持續(xù)震蕩走勢。影響因素主要有：（1）國內(nèi)港口持續(xù)去庫存，混合膠價格表現(xiàn)較為強勢，全乳膠與混合膠的價差較小，非標(biāo)套利企業(yè)獲利了結(jié)，盤面空頭壓力釋放；（2）其他工業(yè)品的單邊上漲行情結(jié)束，橡膠的對沖配置意義消失；（3）內(nèi)需表現(xiàn)較差，但外需表現(xiàn)超出市場預(yù)期，下半年出口量未出現(xiàn)回落。

第4階段為2021年9月中旬至12月，市場呈寬幅震蕩上漲行情。主要原因為：（1）國內(nèi)9月限電的影響逐步消退，輪胎廠開工率觸底后逐步走高，外需表現(xiàn)出明顯的韌性；（2）拉尼娜預(yù)期再度抬升，尼諾指數(shù)惡化，產(chǎn)區(qū)降雨增多，原料價格偏強勢運行。

2 天然橡膠需求分析

2.1 2021年輪胎需求下滑

通過天然橡膠進口量以及港口庫存變化推算天然橡膠表觀消費量，見表1（資料來自Wind資訊和中信期貨研究部，下同）。2021年天然橡膠表觀消費量較上年增長2.4%，增速并不高。2021年國內(nèi)天然橡膠的需求亮點主要為輪胎出口。2021年1—10月我國輪胎出口量累計為48 692萬條，同比增長26.7%，高于過去10年同期的數(shù)據(jù)，也遠遠超出了市場的預(yù)估。其原因是全球第3輪新冠肺炎疫情爆發(fā)，原本已經(jīng)啟動的部分歐美輪胎工廠生產(chǎn)又出現(xiàn)停滯，疫情發(fā)展也使東南亞的輪胎供應(yīng)受到影響，因此部分已經(jīng)回流至歐美的訂單又再度回到中國市場，使我國輪胎出口出現(xiàn)超預(yù)期的繁榮。

表1 我國天然橡膠表觀消費量分析

除了輪胎出口之外，輪胎內(nèi)需以及其他橡膠制品需求則表現(xiàn)平平。2021年國內(nèi)輪胎需求大幅下滑，無論配套輪胎還是替換輪胎的需求都較2020年有所走低。

2.2 2022年全球經(jīng)濟增長預(yù)期拉動輪胎需求

全球GDP的變化趨勢是全球輪胎消費變化方向的核心影響因素。

從市場對于全球主要經(jīng)濟體的GDP增長預(yù)期來看，2022年全球經(jīng)濟將繼續(xù)保持較快速度增長，但由于基數(shù)原因，2022年增速將較2021年增速明顯放緩。國際貨幣基金組織（IMF）于2021年10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》預(yù)測，2021和2022年全球經(jīng)濟增速分別為5.9%和4.9%，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速分別為5.2%和4.5%，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體經(jīng)濟增速分別為6.4%和5.1%。與2019年之前2%～3%的全球經(jīng)濟增速相比，2022年預(yù)期的增速4.9%是相對可觀的，其對于全球輪胎消費會有顯著的正向拉動作用。

2.3 我國輪胎出口訂單存在回流海外市場的可能

由于經(jīng)濟復(fù)蘇，全球的汽車、輪胎消費量大概率會有所增長。從總量角度考慮，如果中國供應(yīng)比例維持不變，那么中國的輪胎出口也會增長。但2020及2021年中國輪胎出口的高增長更多的是得益于海外市場供應(yīng)不正常帶來的訂單轉(zhuǎn)移，如果2022年輪胎需求增長的背景是疫情的消退，那么訂單回流海外是國內(nèi)輪胎行業(yè)即將面對的問題。因此，在全球輪胎需求總量增大但中國供應(yīng)占比可能下降的情況下，輪胎出口的增長是不確定的。從2021年年底的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，出口增速已經(jīng)出現(xiàn)走低的趨勢，第3季度輪胎出口量同比下降的地區(qū)明顯增多。

2.4 內(nèi)需亮點為乘用車銷售以及重型卡車替換輪胎需求的修復(fù)

2.4.1 新能源汽車政策以及芯片問題的緩解會拉動乘用車配套輪胎需求

2020年年底全球出現(xiàn)芯片短缺問題，國內(nèi)的乘用車銷售也受到了影響且從2021年6月開始明顯下滑，乘用車月度銷量低于近4年同期水平，一直到10月乘用車月度銷量的下滑才有所減緩。芯片問題預(yù)期會在2022年得以解決，因此2022年乘用車銷售大概率將不會被芯片問題過多地拖累。市場對于2022年我國汽車市場刺激政策的期望主要集中在新能源汽車方面。從過去的經(jīng)驗來看，新能源汽車的利好政策對于乘用車銷售的拉動作用更為明顯。因此，從需求正常修復(fù)角度來看，2022年乘用車銷量的增長大概率會出現(xiàn)，同時考慮到基數(shù)問題，2022年第1—3季度乘用車銷售表現(xiàn)或許都不會差。

2.4.2 商用車輪胎市場依賴于替換輪胎需求復(fù)蘇

2021年第1季度重型卡車的新車銷量創(chuàng)出了歷史新高，同時公路貨運量也恢復(fù)到疫情前的水平。然而，從第2季度開始重型卡車銷售情況快速惡化，銷量從同比增長50%以上轉(zhuǎn)變?yōu)橥认陆?，環(huán)比數(shù)據(jù)也快速下降。7月重型卡車銷量同比降低50%以上，并且絕對值低于疫情前兩年的水平。

2021年重型卡車替換輪胎市場全年表現(xiàn)都不佳。有一部分原因是2020年大量重型卡車更新對替換輪胎市場需求造成了一定的沖擊。此外，2021年第1季度之后公路貨運數(shù)據(jù)表現(xiàn)極差，顯著低于疫情前水平。

2022年預(yù)計這些因素會有所轉(zhuǎn)變。

首先，替換輪胎需求量可能會回升，形成利多。第一，2020年淘汰的國三重型卡車上拆下來的舊輪胎數(shù)量不斷減少，對于2022年正常替換需求形成影響的可能性降低。第二，前幾年我國物流運輸一直穩(wěn)定增長，雖然疫情打斷了增長趨勢，但從長期經(jīng)濟發(fā)展來看，國內(nèi)的物流不可能持續(xù)性地倒退，因此在連續(xù)兩年的下行之后，2022年物流運輸行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇的概率較高，而且隨著國內(nèi)疫苗接種的逐步推廣，疫情帶來的影響或許會逐步淡化，國內(nèi)的物流會逐漸恢復(fù)到正常水平。2022年下半年利多釋放的概率更高。

其次，卡客車銷量會成為2022年上半年的利空及下半年的利多。2020及2021年重型卡車銷量的大幅增長都有政策因素的影響，但是2022年預(yù)期沒有相關(guān)政策。預(yù)計2022年重型卡車銷量會恢復(fù)到歷史常規(guī)水平，即2019年的水平。由于2021年的基數(shù)變化非常顯著，因此2022年卡客車銷量大概率會在上半年同比下降，在下半年同比增長。

2.5 輪胎廠開工率預(yù)估拉動天然橡膠價格

分析數(shù)據(jù)表明，輪胎產(chǎn)量的同比變化基本對應(yīng)了當(dāng)期天然橡膠價格的走勢。輪胎月度產(chǎn)量同比變化與輪胎廠開工率同比變化在一定程度上保持著相近趨勢。因此可以通過分析輪胎廠開工率的變化，得出未來需求對于天然橡膠價格的指引方向以及變化節(jié)奏。

根據(jù)之前對2022年需求的分析，可以對2022年的輪胎廠月度開工率做出一定的預(yù)判：（1）由于春節(jié)假期和冬奧會，2022年1—2月輪胎廠開工率會受到影響；（2）從2021年年底的輪胎廠庫存看，2022年年初輪胎廠庫存壓力并不高，因此在1—2月的消化后，2022年3月輪胎廠開工率或許會快速達到高位，并在上半年保持高位；（3）2022年下半年輪胎廠開工率會較上半年有所下降。

在上述預(yù)判基礎(chǔ)上，得出2022年的輪胎開工率同比變化趨勢（見圖1）。因此預(yù)估2022年上半年需求對天然橡膠價格會有向上拉動作用。

3 天然橡膠供應(yīng)分析

3.1 2021年供應(yīng)情況

2021年全球天然橡膠供應(yīng)量是增長的。據(jù)ANRPC對主要產(chǎn)膠國的天然橡膠產(chǎn)量統(tǒng)計（見圖2），預(yù)估2021年主要產(chǎn)膠國天然橡膠產(chǎn)量為1 162.2萬t，較2020年增長5%；從2021年年初到年末主要產(chǎn)膠國的天然橡膠產(chǎn)量增速預(yù)估值不斷調(diào)低，由年初的7.8%降至年末的5%～6%。影響天然橡膠產(chǎn)量的主要因素為：（1）9月之后，主要產(chǎn)膠國出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象，降雨引起部分地區(qū)的割膠行為受限；（2）疫情使部分產(chǎn)膠國的外來勞工減少；（3）海運問題使2021年年底主要產(chǎn)膠國的天然橡膠運輸?shù)胶Ｍ馐袌鍪艿接绊憽?/p>

2021年非洲和其他非東南亞產(chǎn)膠國的天然橡膠產(chǎn)量增速較低，僅為1%～3%。因此ANRPC預(yù)估2021年的全球天然橡膠產(chǎn)量為1 383萬t，較上年增長1.7%。

3.2 2022年全球天然橡膠供應(yīng)能力增速不大

目前全球天然橡膠供應(yīng)國可分為2類。一類為橡膠種植面積下滑，且現(xiàn)有開割數(shù)量已經(jīng)到達峰值或較長一段時間保持穩(wěn)定或下降的產(chǎn)膠國，如泰國、印度尼西亞、馬來西亞、印度、斯里蘭卡。這些國家的橡膠增產(chǎn)能力或意愿較低。另一類是近幾年來割膠面積持續(xù)增長且還有增量空間的產(chǎn)膠國，如柬埔寨、菲律賓、緬甸、危地馬拉、墨西哥、越南。如無特殊事件，這類國家的天然橡膠供應(yīng)量會持續(xù)增長。

從割膠面積來看，目前已經(jīng)達到峰值或呈現(xiàn)消極態(tài)度的國家多數(shù)為老牌的主要產(chǎn)膠國，這些國家的橡膠種植面積占全球種植面積的71%，增產(chǎn)意愿較大的產(chǎn)膠國種植面積僅占全球種植面積的18%。因此全球的割膠面積不會出現(xiàn)非?？焖俚脑鲩L。目前也看不到2022年趨勢大幅改變的因素。這就決定了2022年全球天然橡膠總供應(yīng)能力不會大幅增長，但也沒到下行拐點，預(yù)估割膠面積增速仍會維持在2%～3%。

3.3 全球天然橡膠產(chǎn)量預(yù)計增長但增速不高

影響天然橡膠年度總產(chǎn)量的主要因素為畝產(chǎn)。畝產(chǎn)又主要取決于天氣、病蟲害、勞工等因素。2021年膠園病蟲害情況較少，僅云南產(chǎn)區(qū)于4月初出現(xiàn)白粉病。2021年第4季度拉尼娜現(xiàn)象對東南亞產(chǎn)膠國天然橡膠產(chǎn)量均有影響。2021年受勞工影響較大的產(chǎn)膠國是越南。

2022年影響全球天然橡膠供應(yīng)能力的主要因素可能依舊是天氣以及勞工問題。最新研究顯示，2022年預(yù)期會發(fā)生中等程度的拉尼娜，而且拉尼娜現(xiàn)象持續(xù)到2022年年初北半球冬季的可能性約為90%，但持續(xù)到2022年3—5月的可能性只有50%，即2022年初期有拉尼娜，之后整體偏向于風(fēng)調(diào)雨順。因此天氣因素對于天然橡膠產(chǎn)量是增量因素。勞工問題的解決則取決于疫情控制的速度。假設(shè)疫情問題逐步好轉(zhuǎn)，2022年下半年出現(xiàn)勞工問題的可能性將小于上半年。

從總體來看，2021年天然橡膠供應(yīng)受額外因素影響而削減的實際程度并不太高，目前確定會影響到2022年天然橡膠供應(yīng)量的因素更少，但供應(yīng)彈性也是有限的，預(yù)估2022年全球天然橡膠產(chǎn)量增速為2%左右（見圖3）。

3.4 國內(nèi)天然橡膠產(chǎn)量與進口量預(yù)計雙增長

3.4.1 國內(nèi)天然橡膠產(chǎn)量預(yù)計小幅增長

據(jù)ANRPC預(yù)估，我國2021年天然橡膠產(chǎn)量為83.3萬t，較2020年增長20%（見圖4）。這一巨大的增速有很大原因是2020年產(chǎn)量較低的基數(shù)效應(yīng)帶來的。與2019年相比，我國2021年天然橡膠產(chǎn)量增長2.58%。2021年國內(nèi)天然橡膠生產(chǎn)受到的負面干擾不多，只有割膠初期的云南產(chǎn)區(qū)病蟲害以及10月以后的降雨，但2021年整體的原材料收購價格一直處于偏高水平，因此理論上國內(nèi)膠農(nóng)的割膠意愿較為強烈，這是天然橡膠產(chǎn)量的拉動因素。因此2021年的天然橡膠產(chǎn)出情況已經(jīng)是國內(nèi)生產(chǎn)能力的最大化使用結(jié)果。據(jù)測算，2021年的天然橡膠畝產(chǎn)達到近5年以來的最高水平，2022年暫時沒有畝產(chǎn)再度大幅提高的預(yù)期。割膠面積也是同樣，預(yù)計長期保持穩(wěn)定。因此預(yù)估2022年國內(nèi)天然橡膠產(chǎn)量的增速為2%～5%。

3.4.2 天然橡膠進口量在套利需求下預(yù)計增長

2021年1—10月，我國天然橡膠累計進口量為432.68萬t，同比下降8.6%，這一數(shù)值同樣受到2020年基數(shù)的影響。與歷史數(shù)據(jù)相比，2021年1—10月天然橡膠進口量也處于高位水平（見圖5）。

2022年影響天然橡膠進口量的因素主要有兩個：一是海外實際需求對于進口橡膠的分流情況；二是套利預(yù)期的一致性。

2022年，隨著全球供應(yīng)鏈的修復(fù)、海運費的降低，歐美經(jīng)濟將會繼續(xù)復(fù)蘇，當(dāng)?shù)氐妮喬ギa(chǎn)量也會增加，這必將減少可供中國進口的天然橡膠數(shù)量。

2022年，非標(biāo)正套價差的收縮仍是目前市場主流的預(yù)期。這個預(yù)期基于幾個大的背景。首先，全球天然橡膠供應(yīng)趨于正常，這意味著全乳膠的產(chǎn)出有保證，而偏高的天然橡膠價格會激發(fā)交割品的產(chǎn)出積極性，而這種積極性會使得全乳膠的年度產(chǎn)出大于年度需求，導(dǎo)致全乳膠庫存的不斷累積。其次，國內(nèi)淺色膠庫存量達到低位水平，庫存在持續(xù)減少，隨著海外消費的回暖，我國的進口壓力不大，加之國內(nèi)外輪胎需求復(fù)蘇預(yù)期，因此深色膠的供需情況會好于全乳膠。這種套利預(yù)期相對一致的情況還是會使2022年我國套利的進口需求量增大。但由于全球其他地區(qū)的橡膠用量也在增長，因此預(yù)估我國天然橡膠進口量或許會回到2017和2018年的水平，進口量預(yù)計為560萬～570萬t。

3.4.3 我國天然橡膠表觀供應(yīng)量增速預(yù)計為4%～6%

我國天然橡膠表觀供應(yīng)量分析見表2。2021年我國天然橡膠表觀供應(yīng)量同比下降約6%，2022年表觀供應(yīng)量預(yù)計同比增長4%～6%。

表2 我國天然橡膠表觀供應(yīng)量分析

2022年我國天然橡膠表觀供應(yīng)量預(yù)估值為645萬～657萬t。而2021年我國天然橡膠需求量約為657萬t，只要2022年國內(nèi)天然橡膠需求有所增長，國內(nèi)顯性庫存就會繼續(xù)下降。2022年我國天然橡膠表觀消費量估算見表3。

表3 2022年我國天然橡膠表觀消費量估算

4 2022年天然橡膠期貨市場走勢判斷

從全球?qū)用鎭砜矗?022年天然橡膠預(yù)計供需雙增長。由于天然橡膠絕對價格不低，且目前無抑制2022年天然橡膠供應(yīng)的可見因素，因此在價格重心相對偏高的背景下，2022年天然橡膠供應(yīng)大概率會呈現(xiàn)增長態(tài)勢。而需求則依賴于全球GDP增速依舊相對較高的預(yù)期，天然橡膠需求也趨于增長。

在供應(yīng)方面，由于相對偏高的天然橡膠價格以及供應(yīng)抑制因素缺乏，2021年我國天然橡膠供應(yīng)受氣候以及病蟲害等額外因素的影響并不嚴重。國內(nèi)膠水價格同樣處于偏高水平，因此2021年我國天然橡膠生產(chǎn)能力已經(jīng)盡可能地得到利用。2022年在相近的開割面積情況下，天然橡膠產(chǎn)量出現(xiàn)更高速的增長是不現(xiàn)實的。因此預(yù)估2022年國內(nèi)天然橡膠產(chǎn)量增速為2%～6%。在國外其他地區(qū)需求復(fù)蘇分流原料的背景下，能給予中國市場進口的總量減少，預(yù)計2022年我國天然橡膠進口量最多恢復(fù)至2017和2018年的水平。預(yù)計2022年我國天然橡膠表觀供應(yīng)量增速為4%～6%。

在需求方面，2020及2021年中國輪胎出口的高速增長更多的是得益于海外市場供應(yīng)不正常帶來的訂單轉(zhuǎn)移。隨著疫情得到控制，中國輪胎出口訂單存在回流海外市場的擔(dān)憂。在全球輪胎需求總量增大但中國產(chǎn)輪胎占比可能下降的情況下，我國輪胎出口的增長是不確定的。輪胎內(nèi)需亮點在乘用車銷售以及重型卡車替換輪胎需求的回升。新能源汽車政策以及芯片問題的緩解會拉動乘用車配套輪胎需求，考慮到基數(shù)問題，2022年前3個季度的乘用車銷售表現(xiàn)或許都不會差。商用車輪胎市場只能依賴于替換輪胎需求復(fù)蘇。

根據(jù)供應(yīng)以及需求的分析去推算2022年國內(nèi)顯性庫存變動可以發(fā)現(xiàn)，只要2022年國內(nèi)天然橡膠表觀消費量增長，那么國內(nèi)顯性庫存就會呈現(xiàn)下降態(tài)勢。這意味著2022年度天然橡膠價格重心偏向于上行。

細分年內(nèi)價格走勢，波段的價格會受到輪胎產(chǎn)量同比邊際變化的影響。預(yù)計2022年上半年天然橡膠的價格會偏向于持續(xù)上漲，下半年的變數(shù)則會增多。預(yù)計2022年RU主力合約價格的波動區(qū)間在每噸13 000～18 000元。NR主力合約價格的波動區(qū)間為每噸11 000～14 000元。