許維超

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隨著生態(tài)環(huán)境的不斷惡化，環(huán)境保護開始成為社會公眾共同的利益訴求。污染企業(yè)是導致環(huán)境惡化的重要主體，提高企業(yè)保護環(huán)境意識是加強環(huán)境保護，優(yōu)化生態(tài)環(huán)境的重要途徑。綠色技術創(chuàng)新既可以提高企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，又可以提升企業(yè)的運營效率，是實現(xiàn)環(huán)境保護和企業(yè)增長的關鍵因素。然而，中國企業(yè)綠色技術創(chuàng)新在整體上依然處于較低水平。一方面，綠色技術創(chuàng)新存在較大的投入和較高的風險；另一方面，綠色技術創(chuàng)新的投資回報率較低，投資回報期較長，還具有一定的正外部性。這種投入產(chǎn)出的不對稱性，嚴重抑制了企業(yè)綠色技術創(chuàng)新的積極性。如何提高企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新水平，成為迫切需要解決的問題。

隨著證券市場的快速發(fā)展，機構投資者已經(jīng)成為市場中重要的投資主體。機構投資者不僅能夠減少公司代理問題，抑制盈余管理和財務重述行為，提高信息披露水平，還能夠降低資本成本，促進創(chuàng)新和數(shù)字化轉型，進而提高公司業(yè)績。隨著投資機構的進一步發(fā)展，其治理作用已經(jīng)擴展至社會和環(huán)境領域，成為推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要力量。那么，作為可持續(xù)發(fā)展的重要技術支撐，企業(yè)綠色技術創(chuàng)新也可能受到機構投資者的影響。

本文以企業(yè)綠色技術創(chuàng)新為視角，分析機構投資者異質性對企業(yè)綠色技術創(chuàng)新水平的影響，具有以下研究貢獻：第一，擴展了機構投資者治理作用的研究，發(fā)現(xiàn)了異質性機構投資者促進綠色技術創(chuàng)新的新證據(jù)，提供了機構投資者在完善公司治理方面具有積極作用的新證據(jù)；第二，為提高企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新水平和環(huán)境保護能力提供了新的政策方向，即通過發(fā)揮市場主體的監(jiān)督作用，尤其是充分發(fā)揮機構投資者的治理作用，可以有效提升企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新水平，以解決日益嚴峻的生態(tài)問題。

一、理論分析與研究假說

機構投資者憑借其規(guī)模經(jīng)濟、專業(yè)化知識和在信息收集、處理等方面的優(yōu)勢，在公司治理中發(fā)揮著不可替代的作用。隨著可持續(xù)發(fā)展觀念的逐漸深入，機構投資者也越來越重視可持續(xù)發(fā)展投資。機構投資者不僅在投資中優(yōu)先考慮可持續(xù)發(fā)展績效較好的企業(yè)，還開始積極主動發(fā)揮治理作用，促進投資企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。機構投資者在追求經(jīng)濟利益最大化和經(jīng)濟收益合理性的過程中，會積極發(fā)揮治理作用，主動促進企業(yè)進行綠色技術創(chuàng)新。

一方面，機構投資者促進企業(yè)進行綠色技術創(chuàng)新，可以提升投資企業(yè)價值，實現(xiàn)投資利益最大化。作為獨立的經(jīng)濟實體，機構投資者開展各項投資活動的主要目標是實現(xiàn)利益最大化。第一，機構投資者督促企業(yè)進行綠色技術創(chuàng)新，可以推動企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。這種良好的表現(xiàn)有助于降低公司的資本成本，提升公司價值，實現(xiàn)其經(jīng)濟價值最大化。第二，機構投資者促進企業(yè)綠色技術創(chuàng)新，有助于降低企業(yè)合規(guī)成本，提高企業(yè)綠色聲譽，獲得市場認可，進而提升公司價值，實現(xiàn)其收益最大化。第三，機構投資者積極促進企業(yè)提高綠色技術創(chuàng)新水平，改善企業(yè)供應、生產(chǎn)、銷售流程，提高企業(yè)整體效率。這有助于降低企業(yè)各種類型的成本，提高企業(yè)的利潤水平。

另一方面，機構投資者促進企業(yè)進行綠色技術創(chuàng)新，在實現(xiàn)經(jīng)濟回報的同時，還可以提高經(jīng)濟收益的合理性。如果只關注經(jīng)濟回報而忽視收益合理性，會導致機構投資者承受較大的合法性壓力，最終危及機構投資者的運營安全。因此，為了實現(xiàn)投資收益最大化，機構投資者不僅關注經(jīng)濟回報，還關注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展問題。第一，機構投資者促進企業(yè)提高綠色技術創(chuàng)新投入，可以改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)，降低企業(yè)環(huán)境風險，有利于提升資產(chǎn)安全性和收益合理性。第二，機構投資者促進企業(yè)進行綠色技術創(chuàng)新，促使企業(yè)將綠色創(chuàng)新作為長期發(fā)展戰(zhàn)略?？沙掷m(xù)發(fā)展戰(zhàn)略下，企業(yè)的經(jīng)濟收益與社會的整體利益是一致的，有助于提高企業(yè)戰(zhàn)略收益的經(jīng)濟合理性。綠色技術創(chuàng)新與可持續(xù)發(fā)展價值最大化之間的聯(lián)動關系，推動了機構投資者充分發(fā)揮治理作用。據(jù)此提出假說1。

假說1：機構投資者持股比例越高，企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新水平越高。

當機構投資者屬于壓力抵制型時，企業(yè)和機構投資者之間的關系為簡單的被投資與投資關系。機構投資者無法參與企業(yè)運營，獲取企業(yè)內部綠色技術創(chuàng)新等私有信息相對困難，于是更加注重獲取真實完整的公開披露信息。這推動他們積極參與公司治理，加強對公司管理層的機會主義行為進行監(jiān)督約束，督促企業(yè)加強綠色技術創(chuàng)新。而且，壓力抵制型機構投資者不會受到來自管理層方面的壓力，這種獨立地位有助于其發(fā)揮對綠色技術創(chuàng)新的促進效應。據(jù)此提出假說2。

假說2：壓力抵制型機構投資者能夠顯著促進企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新水平。

當機構投資者屬于壓力敏感型時，企業(yè)與機構投資者之間的關系較為密切。機構投資者與被投資企業(yè)的股東、管理團隊，具有密切的商業(yè)聯(lián)系。這會限制機構投資者通過治理作用促進企業(yè)綠色技術創(chuàng)新的效應。一方面，密切的商業(yè)關系為機構投資者帶來了較高的投資收益。機構投資者往往傾向于與企業(yè)管理團隊保持聯(lián)系，以保證收益的持續(xù)獲得。這種經(jīng)濟利益會限制壓力敏感型機構投資者的治理監(jiān)督效應。另一方面，不同于壓力抵制型機構投資者監(jiān)督企業(yè)信息披露以獲取各項信息，壓力敏感型機構投資者通過參與投資公司生產(chǎn)運營，直接獲取被投資企業(yè)綠色技術創(chuàng)新決策等內部信息。此時，壓力敏感型機構投資者會利用其信息優(yōu)勢獲取收益。當機構投資者和管理團隊具有共同的利益時，該類機構投資者往往不能有效參與公司治理，不會對企業(yè)綠色技術創(chuàng)新決策發(fā)表獨立意見。據(jù)此提出假說3。

假說3：壓力型敏感型機構投資者促進企業(yè)綠色技術創(chuàng)新的效應不顯著。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2020年中國上市公司為樣本，剔除B股上市樣本、特殊處理樣本、重要變量指標數(shù)據(jù)缺失樣本，最后獲取有效樣本數(shù)據(jù)21324筆。綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，從上市公司年報、財務報表附注、社會責任報告及其他公告中，手工搜集部分缺失數(shù)據(jù)，并對連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進行了縮尾處理。數(shù)據(jù)處理利用STATA軟件操作完成。

（二）模型構建與變量定義

為了驗證機構投資者異質性與綠色技術創(chuàng)新之間的關系，本文構建了如下模型：

Grd表示企業(yè)綠色技術創(chuàng)新，用綠色專利申請數(shù)測量。Inves表示公司機構投資者特征變量，包括Inst、Resist、Sensit。其中，Inst為機構投資者整體狀況，以年末機構投資者持股數(shù)量占公司A股流通股數(shù)量的比例測量；Resist為壓力抵制型機構投資者，包括投資基金、社?；鸷途惩夂细裢顿Y者（QFII），以其持股總數(shù)占公司A股流通股數(shù)量的比例作為測量；Sensit為壓力敏感型機構投資者，以除上述之外的機構投資者持股總數(shù)占公司A股流通股數(shù)量的比例作為測量。本文控制了影響綠色創(chuàng)新的系列變量，包括公司規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、發(fā)展能力（Grow）、獨立董事比例（Indir）、股權集中度（Top）、產(chǎn)權屬性（State）。此外，本文還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）效應。

三、實證結果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

對被解釋變量綠色技術創(chuàng)新和解釋變量機構投資者異質性的三項指標進行了均值、中位數(shù)等描述性統(tǒng)計。綠色技術創(chuàng)新的均值為6.860，最大值為137，最小值為0，說明樣本企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新之間存在的差異較大，尤其是其中位數(shù)為1，反映了多數(shù)樣本企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新水平較低。反映機構投資者異質性特征的三項變量也存在較大的變異。因此，后文將對機構投資者的整體狀況、異質性狀況與綠色技術創(chuàng)新進行多元回歸分析，進一步探究其因果聯(lián)系。

（二）回歸結果分析

本文對模型（1）進行多元線性回歸，以實現(xiàn)對假說1—假說3實證檢驗。表1報告了多元回歸分析的結果。從第1列中發(fā)現(xiàn)，機構投資者的整體狀況與綠色技術創(chuàng)新的系數(shù)為0.012，且在5%的水平上顯著，說明機構投資者持股比例越高，企業(yè)綠色技術創(chuàng)新水平越高，驗證了假說1。從第2列中發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機構投資者與綠色技術創(chuàng)新的系數(shù)為0.137，且在1%水平上顯著，說明壓力抵制型機構投資者對于企業(yè)進行綠色技術創(chuàng)新有著積極的影響，驗證了假說2。從第3列中發(fā)現(xiàn)，壓力敏感型機構投資者與綠色技術創(chuàng)新的系數(shù)為0.000，且并不顯著，說明壓力敏感型機構投資者對于企業(yè)綠色技術創(chuàng)新影響不明顯，驗證了假說3。

（三）穩(wěn)健性和內生性檢驗

1.更換機構投資者異質性的測量方法

前文機構投資者變量定義中，對于各項機構投資者指標，主要利用公司A股流通股數(shù)量為基礎進行標準化。公司的流通股和總股份數(shù)一般都存在較大差異。因此，本節(jié)分別將機構投資者、壓力抵制型機構投資者和壓力敏感型機構投資者持有的總股數(shù)除以公司總股份數(shù)，將其作為機構投資者異質性特征的各項測量，進一步以其作為核心解釋變量進行回歸分析?；貧w結果如表2第1—3列所示。從中可以發(fā)現(xiàn)，機構投資者各項異質性特征變量的顯著性水平保持不變，進一步支持本文的研究假說。

表2 穩(wěn)健性和內生性檢驗

2.機構投資者異質性滯后項回歸

盡管已有眾多文獻發(fā)現(xiàn)機構投資者具有主動參與公司治理的能力，本文理論分析亦表明機構投資者異質性是影響綠色技術創(chuàng)新的重要因素，但是，機構投資者異質性可能與綠色技術創(chuàng)新存在互為因果的內生性關系，即具有較高綠色技術創(chuàng)新能力的公司能夠吸引或影響機構投資者的決策行為?？紤]到因果關系的時序先后特征，當期的綠色技術創(chuàng)新會受到前期機構投資者異質性的影響，但不會影響前期的機構投資者投資決策行為。為此，本文采用機構投資者異質性變量的滯后一期對當期綠色技術創(chuàng)新進行回歸，以克服互為因果的內生性問題。回歸結果如表2中4—6列所示。從中可以發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股比例依然與綠色技術創(chuàng)新正相關，但不再顯著。這可能是將壓力抵制型與壓力敏感型混合到一起的結果——壓力抵制型機構投資者對公司綠色技術創(chuàng)新有正向影響，而壓力敏感型機構投資者對公司綠色技術創(chuàng)新影響不顯著。進一步支持本文的研究結論。

四、研究結論與啟示

本文選取了2012—2020年中國上市公司作為研究樣本，考察了機構投資者對企業(yè)綠色技術創(chuàng)新的影響，并進一步探討了這一效應在不同類型機構投資者中的差異。研究結果表明：1.隨著機構投資者持股比例的不斷提高，樣本企業(yè)的綠色專利申請數(shù)量也在不斷增加，即機構投資者具有顯著的綠色創(chuàng)新促進效應；2.當機構投資者為壓力抵制型時，其持股比例依然與企業(yè)綠色技術創(chuàng)新顯著正相關，具有顯著的綠色技術創(chuàng)新促進效應；3.當機構投資者為壓力敏感型時，其持股數(shù)量與企業(yè)綠色技術創(chuàng)新的關系并不顯著，并未發(fā)揮綠色技術創(chuàng)新的促進效應。

本文結論具有以下研究啟示。首先，繼續(xù)維護機構投資者的市場主體地位。完善機構投資者治理作用，是提高企業(yè)綠色技術創(chuàng)新水平和環(huán)境保護能力，解決環(huán)境問題的重要手段。其次，政府在大力發(fā)展機構投資者時，應重視機構投資者異質性對綠色技術創(chuàng)新促進效應的差異表現(xiàn)，鼓勵、引導機構投資者關注綠色投資，使其推動企業(yè)以對社會負責任的方式進行技術創(chuàng)新，注重綠色技術的創(chuàng)新研發(fā)和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的實現(xiàn)。再次，資本市場上多樣化的機構投資者，應當實施多元化發(fā)展。繼續(xù)大力發(fā)展壓力抵制型機構投資者，不斷強化其治理作用的發(fā)揮。提高壓力敏感型機構投資的獨立性，推動其適當發(fā)揮治理效應。