訾猛 李耀 陳力宇

本文系統(tǒng)性梳理區(qū)域酒復(fù)蘇邏輯，我們認(rèn)為區(qū)域酒業(yè)績改善趨勢明確，從確定性角度繼續(xù)看好區(qū)域酒相對收益，繼續(xù)推薦徽酒，看好蘇酒及西北龍頭業(yè)績改善。

區(qū)域酒邁入復(fù)蘇，業(yè)績韌性凸顯。2021Q1之后區(qū)域酒收入增速進(jìn)入上行區(qū)間，彼時區(qū)域酒經(jīng)過2020年去庫存后普遍處于低庫存狀態(tài)、核心單品周轉(zhuǎn)率恢復(fù)，渠道配合意愿普遍較積極，在2021 年下半年經(jīng)濟(jì)基數(shù)抬高、行業(yè)增速普遍回落的大環(huán)境下，區(qū)域酒收入、利潤增速仍處在上行區(qū)間，其中古井、迎駕、洋河增速開始領(lǐng)先于行業(yè)平均。

區(qū)域酒業(yè)績復(fù)蘇共性：基礎(chǔ)單品恢復(fù)性增長+結(jié)構(gòu)抬升延續(xù)。通過統(tǒng)計蘇、皖市場及西北、華北市場等區(qū)域龍頭銷售表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)原本應(yīng)該進(jìn)入成熟期的基礎(chǔ)性單品普遍呈現(xiàn)價盤良性、動銷轉(zhuǎn)好跡象，2021年收入增速普遍轉(zhuǎn)正，在2022Q1仍保持一定增長;同時，疫情以來，區(qū)域酒高端單品增速依舊領(lǐng)先，繼續(xù)驅(qū)動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移。

區(qū)域酒業(yè)績復(fù)蘇差異性：大本營市場環(huán)境及酒企自身因素。在區(qū)域酒復(fù)蘇的普遍基礎(chǔ)上，個別區(qū)域酒企憑借其核心市場受疫情擾動小（例如2022Q1金徽所在的甘肅、陜西地區(qū)及汾酒山西地區(qū)），或者憑借自身完成渠道糾偏（例如洋河等）進(jìn)而實現(xiàn)更為優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)。

我們認(rèn)為，區(qū)域酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定其復(fù)蘇共性，其地域性決定復(fù)蘇進(jìn)度的個體差異;復(fù)蘇共性可持續(xù)，地域因素加持下，個別酒企復(fù)蘇更快。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定區(qū)域酒復(fù)蘇共性。區(qū)域酒的基礎(chǔ)性單品著力于本省主流價位帶（通常在300元以內(nèi)），該價位帶單品銷售表現(xiàn)主要與居家消費頻率及核心省份的居民收入水平有關(guān)，該類單品在2020疫情沖擊后普遍具備較低的基數(shù)，但伴隨疫后居民收入波動及居家消費占比提升，該類單品出現(xiàn)恢復(fù)性增長，我們認(rèn)為在疫情擾動常態(tài)化下，基礎(chǔ)性單品需求或更為穩(wěn)定。另外，區(qū)域酒高端單品往往布局本省高端價位帶（通常在300-600元左右），該類單品主要受益于信用環(huán)境及消費升級，由于疫情之下消費升級趨勢僅是放緩而非逆轉(zhuǎn)，疊加較為溫和的信用環(huán)境，高端單品增速將保持相對領(lǐng)先，持續(xù)帶動結(jié)構(gòu)上移。

地域性決定區(qū)域酒復(fù)蘇速率差異。區(qū)域性酒企收入的地域性較強(qiáng)，大本營省份的收入占比往往在五成以上，其銷售表現(xiàn)與核心市場的需求環(huán)境高度相關(guān);同時，區(qū)域龍頭往往在省內(nèi)有最強(qiáng)勢的渠道布局，渠道調(diào)整完畢后，能率先捕捉需求復(fù)蘇及消費升級機(jī)遇。我們認(rèn)為，上述因素導(dǎo)致區(qū)域酒表現(xiàn)高度依賴于本省經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在區(qū)域酒需求復(fù)蘇的大環(huán)境下，受疫情影響較小的省份及省內(nèi)完成渠道調(diào)整的龍頭的業(yè)績復(fù)蘇表現(xiàn)或更為領(lǐng)先。

我們認(rèn)為皖酒受益本省經(jīng)濟(jì)基本盤，且省內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及競爭格局利好本土酒企，短期維度，確定性首選徽酒，繼續(xù)看好徽酒古井、迎駕業(yè)績確定性;中期維度，蘇酒市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)，成長潛力大，繼續(xù)看好洋河業(yè)績改善及今世緣結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

徽酒穩(wěn)健，蘇酒潛力大。恢復(fù)性增長疊加結(jié)構(gòu)抬升，蘇酒、皖酒均處于疫后復(fù)蘇階段。疫情沖擊之后蘇酒洋河、今世緣及徽酒龍頭古井、迎駕等均進(jìn)入復(fù)蘇階段，其基礎(chǔ)單品普遍進(jìn)入恢復(fù)性增長，高端單品高速放量延續(xù)，其中洋河在2021Q3之后省內(nèi)庫存處于良性，渠道調(diào)整完畢，古井21年價格體系剛性、庫存回落至歷史低位，兩者業(yè)績均處于上行區(qū)間。

短期維度下，以古井、迎駕為代表的徽酒龍頭受益于本省競爭格局，復(fù)蘇確定性更強(qiáng)。由于歷史因素，徽酒市場消費結(jié)構(gòu)偏低，300元以內(nèi)的基礎(chǔ)性單品占據(jù)大多數(shù)市場份額，且本土酒企強(qiáng)勢、外來競品份額低，在疫情擾動下，居民收入波動疊加居家占比提升，古井、迎駕等徽酒龍頭的基礎(chǔ)性單品率先捕捉需求修復(fù)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，安徽本土高端價位帶規(guī)模不大，且外來競品并未形成穩(wěn)固話語權(quán)，同時，疫情僅僅放緩安徽省內(nèi)消費升級趨勢而非逆轉(zhuǎn)，伴隨高端需求逐步釋放，本土酒企的高端單品將搶先獲得市場份額，徽酒龍頭高端單品高增有望延續(xù)。

中期維度，蘇酒龍頭洋河及今世緣在區(qū)域酒中的成長潛力最大。就蘇、皖兩地比較而言，江蘇市場人口規(guī)模大且人均消費能力強(qiáng)，白酒市場規(guī)模領(lǐng)先，次高端及以上價位占比接近5 成;從時間上看，疫后消費升級不可逆，蘇中、蘇北地區(qū)繼蘇南之后逐步邁入中高端消費，驅(qū)動省內(nèi)次高端以上需求快速擴(kuò)張，相較于徽酒，洋河、今世緣產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高，在次高端價位均有成熟單品卡位，面臨的市場空間更大。

2022年初以來，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本盤為西北、華北區(qū)域酒企提供良好復(fù)蘇環(huán)境。西北的甘肅、華北的山西等省份資源型企業(yè)占比高、疫情擾動下經(jīng)濟(jì)抗性強(qiáng)，疊加22年初以來西北、華北區(qū)域受疫情擾動較小，年初以來西北、華北地區(qū)工業(yè)增加值表現(xiàn)普遍快于華東地區(qū)，西北、華北白酒需求相對穩(wěn)定。

西北、華北需求復(fù)蘇，本土龍頭更受益。金徽酒及伊力特為例，上述企業(yè)在其基地市場市占率高（金徽酒省內(nèi)市占率接近25%，伊力特市占率接近5 成），且產(chǎn)品以本省基礎(chǔ)性單品為主，本省需求復(fù)蘇之下將率先受益。

2022金徽復(fù)蘇或加速，甘肅、陜西均有空間。22Q1甘肅省經(jīng)濟(jì)韌性逐步凸顯，金徽基礎(chǔ)單品（三星、四星等）實現(xiàn)恢復(fù)性增長，同時疫情不改省內(nèi)升級趨勢，高端單品（柔和、年份系列等）增速仍保持相對領(lǐng)先，結(jié)構(gòu)抬升持續(xù);疫情擾動下，21年金徽在甘肅中部、甘肅西部增速仍保持相對領(lǐng)先，當(dāng)下甘肅中西部市占率仍低，我們認(rèn)為伴隨公司渠道擴(kuò)張，22年甘肅中西部增長潛力將繼續(xù)釋放;盡管受到疫情擾動，21年公司省外市場仍取得突破，其中陜西市場憑借金徽正能量系列實現(xiàn)高增，陜西市場疫后經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，22年高增有望延續(xù)。

內(nèi)、外因素共振，伊力特邁入復(fù)蘇加速期。伊力特收入以疆內(nèi)為主，受疫情影響，2021年公司業(yè)績表現(xiàn)波動較大，但基礎(chǔ)性單品基本實現(xiàn)恢復(fù)性增長，22Q1受益于疆內(nèi)環(huán)境改善疊加公司逐步恢復(fù)市場化機(jī)制，業(yè)績表現(xiàn)環(huán)比提振。公司疆內(nèi)高端單品以老窖系列及伊犁王為核心，22Q1價格體系梳理工作推進(jìn)順利，老窖系列復(fù)蘇有望帶來收入彈性，伊力王收回自營后渠道掌控力逐步恢復(fù)，有望繼續(xù)拉動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)抬升，展望后續(xù)，低基數(shù)下公司業(yè)績彈性有望釋放。

我們認(rèn)為，疫情擾動常態(tài)化下，區(qū)域酒復(fù)蘇具備確定性，繼續(xù)看好區(qū)域酒相對收益，首推徽酒龍頭古井貢酒、迎駕貢酒，繼續(xù)看好蘇酒及西北區(qū)域酒業(yè)績復(fù)蘇。