曾春華，林儀鳳

(海南大學(xué) 管理學(xué)院，海南 海口 570228)

0 引言

創(chuàng)新既是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展和持續(xù)增長(zhǎng)的重要源泉，也是培育企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的途徑[1]?！吨腥A人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確提出，要提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，促進(jìn)各類創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚。然而，創(chuàng)新具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期、正外部性等特征[2-3]，導(dǎo)致高管在創(chuàng)新決策時(shí)需要承擔(dān)較大的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考量，高管創(chuàng)新動(dòng)力不足。信息不對(duì)稱可能引發(fā)潛在道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)面臨較嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。因此，探尋企業(yè)創(chuàng)新影響因素至關(guān)重要?，F(xiàn)有相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，宏觀層面的產(chǎn)業(yè)政策[4]、融資融券制度[5]、政府補(bǔ)貼[6]和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)[7]，中觀層面的融資結(jié)構(gòu)[8]、融資約束[9]和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(張杰等，2014)，微觀層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)[10]和股東行為[11]，以及高管層面的職能背景(虞義華等，2018)和薪酬激勵(lì)等(田軒、 孟清揚(yáng)，2018)，均對(duì)企業(yè)創(chuàng)新及創(chuàng)新成效產(chǎn)生影響。也有研究探討機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，但僅從機(jī)構(gòu)投資者持股及其異質(zhì)性出發(fā)[12]，忽略了機(jī)構(gòu)投資者投資同行業(yè)多家企業(yè)所產(chǎn)生的同群效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有同行業(yè)多家企業(yè)股權(quán)即共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)[13-14]，其作為一種非正式制度，在資本市場(chǎng)上屢見(jiàn)不鮮。美國(guó)上市公司通過(guò)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)建立關(guān)聯(lián)的比例由1980年不足10%增至2014年的60%[13]。自證監(jiān)會(huì)提出“超常發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”以來(lái)，中國(guó)擁有共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的上市公司比例呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并于2020年增至12%，而共同機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例為22%，已達(dá)到能夠?qū)ζ髽I(yè)施加重大影響的水平。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)行為的影響引起理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛重視。針對(duì)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)后果，學(xué)術(shù)界展開(kāi)了激烈的討論。部分學(xué)者認(rèn)為，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)同質(zhì)性會(huì)激發(fā)反競(jìng)爭(zhēng)行為[13]，損害共同機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期利益[15]；也有學(xué)者認(rèn)為，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)擁有強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和豐富的私人信息，能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)調(diào)[14]，甚至促成行業(yè)內(nèi)合資企業(yè)、戰(zhàn)略聯(lián)盟或行業(yè)內(nèi)收購(gòu)等產(chǎn)品市場(chǎng)合作形式，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)[13]。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)具有較強(qiáng)的私人信息優(yōu)勢(shì)和動(dòng)機(jī)將治理外部性內(nèi)部化，緩解治理外部性導(dǎo)致的低效率問(wèn)題[14]，加強(qiáng)股東監(jiān)督，減少逆向選擇和代理問(wèn)題[16]，從而提升公司治理水平。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠有效降低信息不對(duì)稱，促進(jìn)信息規(guī)模效應(yīng)形成，進(jìn)而減少應(yīng)計(jì)項(xiàng)目[17]，降低盈余管理程度，從而提升財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量(杜勇等，2021)。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)有助于促進(jìn)外部融資[15]，降低并購(gòu)交易成本并提升并購(gòu)績(jī)效[18]。也有少數(shù)研究關(guān)注共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，如Gibbon & Schain[19]基于歐洲制造企業(yè)面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在高技術(shù)溢出行業(yè)中，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠增加創(chuàng)新產(chǎn)出，而在低技術(shù)溢出行業(yè)中，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)創(chuàng)新無(wú)積極影響；Gao等[20]發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)創(chuàng)新具有積極影響，當(dāng)企業(yè)所有權(quán)高度集中或大股東間的制衡較弱時(shí)，以及當(dāng)企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)創(chuàng)新的影響顯著?，F(xiàn)有共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)研究大多基于西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)且尚未達(dá)成一致結(jié)論，而中國(guó)情景下共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為影響的研究鮮見(jiàn)。

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)作為競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)搭建經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的行業(yè)樞紐，能夠在參與多家同行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理過(guò)程中形成強(qiáng)大的信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和資源整合能力，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響?；诖?，本文以2007—2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為例，重點(diǎn)考察共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及作用機(jī)制。

本文主要貢獻(xiàn)如下：第一，為全面認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系提供新視角。已有文獻(xiàn)僅從機(jī)構(gòu)投資者持股及其異質(zhì)性視角研究企業(yè)創(chuàng)新[12]，本研究基于是否存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)、共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度、共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股比例3個(gè)維度衡量共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)，以橫向關(guān)聯(lián)視角考察機(jī)構(gòu)投資者持有同行業(yè)多家企業(yè)股權(quán)所產(chǎn)生的同群效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，可豐富機(jī)構(gòu)投資者治理行為與治理效應(yīng)研究。第二，為深入研究共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制提供新的理論依據(jù)。已有文獻(xiàn)主要探討共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)這一非正式制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響[19-20]，尚未揭示其作用機(jī)理。本研究從共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和行業(yè)優(yōu)勢(shì)等維度出發(fā)，進(jìn)一步探討共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)可能產(chǎn)生的協(xié)同治理效應(yīng)和信息共享效應(yīng)，無(wú)疑是對(duì)現(xiàn)有相關(guān)研究的有益補(bǔ)充。第三，可為政府監(jiān)管和政策制定提供參考。研究結(jié)果表明，中國(guó)制度背景下共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。因此，應(yīng)充分發(fā)揮共同機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)，逐步提高共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例，同時(shí)政府應(yīng)有效引導(dǎo)共同機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，充分發(fā)揮其對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)創(chuàng)新同時(shí)面臨動(dòng)力不足與能力不足的問(wèn)題：動(dòng)力不足主要是因?yàn)楣蓶|與高管間的委托代理問(wèn)題，能力不足則主要表現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新資金來(lái)源受限。在參與多家同行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理過(guò)程中，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠積累豐富的私人信息、管理知識(shí)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。一方面，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠內(nèi)部化治理溢出成本，降低監(jiān)督成本并提升監(jiān)督邊際收益，通過(guò)緩解股東與高管間的代理沖突提高創(chuàng)新失敗容忍度，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力；另一方面，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)系可以模糊正式企業(yè)邊界[21]，具備一定的行業(yè)勢(shì)力，能夠推動(dòng)企業(yè)知識(shí)與信息共享，提高企業(yè)信息透明度，緩解融資約束，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力。

1.1 共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的協(xié)同治理效應(yīng)

企業(yè)創(chuàng)新受代理問(wèn)題制約，原因在于股權(quán)投資的選擇權(quán)屬性導(dǎo)致股東股權(quán)價(jià)值隨投資風(fēng)險(xiǎn)增加而提升，而高管任期與薪酬依賴于當(dāng)前經(jīng)營(yíng)績(jī)效，未能像股東那樣通過(guò)組合投資分散職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[22]。不同于常規(guī)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的固有屬性，創(chuàng)新不可預(yù)見(jiàn)性或不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性、異質(zhì)性、長(zhǎng)期性等[2]意味著高管在創(chuàng)新決策時(shí)需要面臨較大的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，出于規(guī)避職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的考量，高管創(chuàng)新動(dòng)力不足。

共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)緩解股東與高管間的代理問(wèn)題，能夠有效提升企業(yè)創(chuàng)新水平。一方面，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)同質(zhì)性意味著私人信息、管理知識(shí)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)在投資組合內(nèi)部企業(yè)的可遷移性。共同機(jī)構(gòu)投資者在同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)中能夠快速積累特定信息與知識(shí)，培育強(qiáng)大的信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。憑借基于共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)建立的行業(yè)聯(lián)系，治理溢出成本可以內(nèi)部化為整個(gè)投資組合的治理收益，企業(yè)創(chuàng)新監(jiān)督成本也隨共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)所聯(lián)結(jié)的同行業(yè)企業(yè)數(shù)量增加而降低。因此，相較于單個(gè)企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的動(dòng)力和能力對(duì)投資組合內(nèi)部企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督治理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)專業(yè)化，能夠有效抑制高管攫取超額薪酬補(bǔ)貼、增加超額在職消費(fèi)、因規(guī)避職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而“不作為”等短視自利傾向，降低股東與高管間的代理成本，從而提升高管創(chuàng)新動(dòng)力。另一方面，相較于普通機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者在私人信息、管理知識(shí)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等方面更具優(yōu)勢(shì)，能夠發(fā)揮更強(qiáng)的外部監(jiān)督作用，通過(guò)董事會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和投資決策施加實(shí)質(zhì)性影響[23]。投票反對(duì)和退出威脅是共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行監(jiān)督治理的有效手段。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)可以提高投票反對(duì)管理層的概率，表明共同機(jī)構(gòu)投資者能夠考慮到治理不善對(duì)投資組合內(nèi)其它公司的負(fù)外部性[16]。當(dāng)反對(duì)意見(jiàn)不被采納時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者可以采取退出威脅等手段與其他股東和高管進(jìn)行博弈[24]，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)監(jiān)督治理作用，有效緩解股東與高管間的代理沖突，增強(qiáng)高管創(chuàng)新動(dòng)力。

在把握行業(yè)動(dòng)態(tài)趨勢(shì)方面，共同機(jī)構(gòu)投資者具有其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，能夠識(shí)別創(chuàng)新失敗因素。一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者憑借靈敏的行業(yè)嗅覺(jué)，能夠有效甄別創(chuàng)新項(xiàng)目，作出前瞻性創(chuàng)新決策，從而降低創(chuàng)新失敗概率；另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者在參與同行業(yè)經(jīng)營(yíng)治理過(guò)程中積累的行業(yè)知識(shí)與管理經(jīng)驗(yàn)，有助于其識(shí)別創(chuàng)新失敗因素，進(jìn)而通過(guò)提高創(chuàng)新失敗容忍度緩解高管職業(yè)憂慮，營(yíng)造有利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的內(nèi)部治理環(huán)境，增強(qiáng)高管創(chuàng)新偏好，增加企業(yè)創(chuàng)新投入，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

1.2 共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的信息共享效應(yīng)

企業(yè)創(chuàng)新受融資約束問(wèn)題制約的原因在于，研發(fā)活動(dòng)需要長(zhǎng)期且充足的資金支持，而創(chuàng)新不可預(yù)見(jiàn)性或不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性、異質(zhì)性、長(zhǎng)期性[2]等固有屬性使創(chuàng)新投入產(chǎn)出過(guò)程存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，可能引發(fā)潛在道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)面臨較嚴(yán)重的外部融資約束，資金來(lái)源主要依賴于內(nèi)部資金[25]。但企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)不穩(wěn)定，加之創(chuàng)新活動(dòng)調(diào)整成本較高，若創(chuàng)新活動(dòng)因資金鏈斷裂而中止將使企業(yè)蒙受巨大損失。因此，亟需提升企業(yè)信息透明度，緩解外部融資約束。

共同機(jī)構(gòu)投資者尋求的是投資組合價(jià)值最大化，而非單個(gè)企業(yè)價(jià)值最大化[26]，憑借強(qiáng)大的信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和資源整合能力協(xié)調(diào)組合企業(yè)間沖突，通過(guò)發(fā)揮資源共享效應(yīng)提高信息透明度，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新水平。具體而言，一方面，企業(yè)創(chuàng)新存在溢出效應(yīng)，創(chuàng)新主體未能從溢出效應(yīng)中獲得收益卻要承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，而其它企業(yè)坐享收益而無(wú)需承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。憑借基于共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)建立的行業(yè)聯(lián)系，單個(gè)企業(yè)創(chuàng)新溢出成本可以內(nèi)部化為投資組合的創(chuàng)新收益。當(dāng)溢出效應(yīng)較強(qiáng)時(shí)，研發(fā)合作能夠帶來(lái)較多的創(chuàng)新產(chǎn)出[27]，這是因?yàn)槊總€(gè)企業(yè)都可能從自身邊界外獲得創(chuàng)新所需資源，補(bǔ)充內(nèi)部可用資源[28]。因此，相較于單個(gè)企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的動(dòng)力推動(dòng)資源共享以提高企業(yè)信息透明度，從而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。另一方面，在投資組合價(jià)值最大化目標(biāo)下，共同機(jī)構(gòu)投資者可能主動(dòng)且頻繁地參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，獲取更多公開(kāi)信息與私有信息，并通過(guò)正式溝通或非正式溝通協(xié)調(diào)組合內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)行為。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)系可以模糊正式企業(yè)邊界[21]，共同機(jī)構(gòu)投資者的行業(yè)勢(shì)力越大，越有動(dòng)力推動(dòng)專有技術(shù)知識(shí)和創(chuàng)新實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)等在投資組合內(nèi)部交流共享，拓展投資組合創(chuàng)新知識(shí)信息集，降低信息披露成本，提升公開(kāi)信息質(zhì)量，最終降低信息不對(duì)稱程度。同時(shí)，上述基于戰(zhàn)略聯(lián)盟的信任關(guān)系能夠促進(jìn)各方建立相互理解的長(zhǎng)期伙伴關(guān)系并分享私有信息，進(jìn)而通過(guò)共同機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)私有信息在投資組合內(nèi)部共享。因此，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠發(fā)揮資源共享效應(yīng)，提高信息透明度，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)促進(jìn)知識(shí)和信息資源的交流與共享，不僅能夠有效提升企業(yè)信息透明度，而且能夠進(jìn)一步向資本市場(chǎng)釋放企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，吸引潛在投資者與客戶，引導(dǎo)市場(chǎng)資源向投資組合企業(yè)傾斜，從而緩解企業(yè)融資約束。一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，其企業(yè)投資行為實(shí)質(zhì)上是對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的認(rèn)同與信用背書(shū)，憑借強(qiáng)大的資源整合優(yōu)勢(shì)能夠有效緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)創(chuàng)新能力；另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)提升信息透明度搭建企業(yè)與資本所有者間的溝通橋梁，向潛在資金提供者傳遞高質(zhì)量的公開(kāi)信息與私有信息，吸引銀行信貸、商業(yè)信用的關(guān)注，進(jìn)而緩解企業(yè)外部融資約束，提高企業(yè)創(chuàng)新能力?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)指標(biāo)基于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)季度數(shù)據(jù)，通過(guò)手工搜集整理獲得。專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)、專利類型及數(shù)量等數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)，其它財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。本文按照以下規(guī)則進(jìn)行數(shù)據(jù)清洗：①剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；②剔除ST和*ST公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。本文對(duì)連續(xù)變量取前后1%進(jìn)行縮尾處理，最終得到15 595個(gè)觀測(cè)值。

2.2 變量度量

(1)被解釋變量。借鑒Devos& Li[29]、黎文婧和鄭曼妮[4]的做法，本文使用企業(yè)當(dāng)年經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的專利申請(qǐng)數(shù)量(Apply)和專利授權(quán)數(shù)量(Grant)測(cè)度企業(yè)創(chuàng)新，具體計(jì)算方式如下：將專利申請(qǐng)數(shù)量與專利授權(quán)數(shù)量分別除以企業(yè)所屬行業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量年度均值和專利授權(quán)數(shù)量年度均值。

(2)解釋變量。參照He&Huang[13]、Chen等[14]和杜勇等(2021)的做法，本文從3個(gè)維度測(cè)度共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)：第一，是否存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)(Cross1)，如果上市公司當(dāng)年存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)，Cross1取值1，否則取值0；如果機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有同行業(yè)兩家及以上上市公司5%及以上股份，即判定為共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)。第二，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度(Cross2)，表示上市公司擁有的共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，并加1取自然對(duì)數(shù)。第三，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股比例(Cross3)，表示上市公司擁有的所有共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例總和。如果上市公司當(dāng)年任一季度存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)則判定上市公司當(dāng)年存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)，取共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和總持股比例在季度層面的均值作為相應(yīng)年度數(shù)據(jù)。

(3)控制變量?？紤]到其它可能影響企業(yè)創(chuàng)新的因素，本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股(Institution)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、現(xiàn)金流比率(Cash)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(Ia)、托賓Q值(Tobinq)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、董事會(huì)獨(dú)立性(Indepennt)、監(jiān)管層持股比例(Esh)作為控制變量。

2.3 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，參考黎文婧和鄭曼妮[4]、權(quán)小鋒和尹洪英[5]的研究成果，本文構(gòu)建如下模型：

Patenti,t=β0+β1Crossi,t+β2CVsi,t+∑jIndustryj+∑tYeart+εi,t

(1)

其中，Patenti,t為上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出，采用Apply、Grant衡量，該值越大表明上市公司創(chuàng)新能力越強(qiáng)；Crossi,t為上市公司共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)情況，采用Cross1、Cross2和Cross3衡量。如果Cross的回歸系數(shù)顯著為正，則共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠促進(jìn)上市公司創(chuàng)新能力提升。CVsi,t為控制變量，Industryj、Yeart分別為行業(yè)、年度固定效應(yīng)，εi,t為誤差項(xiàng)。

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)

表1結(jié)果顯示，Apply均值為1.011，標(biāo)準(zhǔn)差為2.546，最小值為0，最大值為18.010， Grant均值為1.014，標(biāo)準(zhǔn)差為2.528，最小值為0，最大值為17.630，說(shuō)明研究樣本中既存在無(wú)創(chuàng)新產(chǎn)出的上市公司，也存在創(chuàng)新產(chǎn)出較多的上市公司，且上市公司間研發(fā)能力存在較大差異。Cross1、Cross2、Cross3的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.314、0.231、0.099，均大于其對(duì)應(yīng)均值，且共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為2.9%，最大值為54.1%，說(shuō)明上市公司間的共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)存在較大差異，但其持股比例已經(jīng)達(dá)到能夠?qū)ι鲜泄臼┘佑绊懙乃健?/p>

本文按照是否存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)所有樣本進(jìn)行分組及組間差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。由表2可知，Cross1=1時(shí)Apply、Grant的均值與中位數(shù)均大于Cross1=0時(shí)Apply、Grant的均值和中位數(shù)，說(shuō)明相較于未擁有共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的上市公司，擁有共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的上市公司專利申請(qǐng)數(shù)量和專利授權(quán)數(shù)量更大，組間差異檢驗(yàn)在一定程度上支持本文研究假設(shè)。

表1 總體描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Tab.1 Overall descriptive statistical results

表2 共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)創(chuàng)新單變量檢驗(yàn)結(jié)果Tab.2 Single-variable test results of common institution ownership and enterprise innovation

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3為共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)創(chuàng)新的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，第(1)-(3)列是以專利申請(qǐng)數(shù)量Apply為解釋變量的回歸結(jié)果，第(4)-(6)列是以專利授權(quán)數(shù)量Grant為解釋變量的回歸結(jié)果。從結(jié)果看，無(wú)論是以Apply還是以Grant為解釋變量，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)Cross1、Cross2、Cross3的估計(jì)系數(shù)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系，即擁有共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)以及共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的聯(lián)結(jié)程度和持股比例越大，企業(yè)創(chuàng)新水平越高，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。由此可見(jiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)豐富的私人信息、管理知識(shí)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，憑借強(qiáng)大的信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和監(jiān)督治理能力，可以有效緩解委托代理與信息不對(duì)稱問(wèn)題，進(jìn)而緩解企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足和資源不足問(wèn)題，提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)PSM-DID。本文采用多時(shí)期雙重差分法模型(Time-varying DID)，對(duì)上市公司由不存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)變更為存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)后創(chuàng)新水平差異進(jìn)行估計(jì)，具體模型如下：

Patenti,t=β0+β1Treati,t×Afteri,t+β2CVsi,t+∑jIndustryj+∑tYeart+εi,t

(2)

以上市公司是否存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)將樣本企業(yè)劃分處理組(Treat=1)和控制組(Treat=0)，After為年份虛擬變量，共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司后取值1，共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司前取值0。同時(shí)，為解決可能存在的樣本選擇偏誤問(wèn)題，本文使用傾向得分匹配法(PSM)，以前述控制變量作為匹配變量，采用有放回的最近鄰匹配方法(1∶1)篩選出與處理組匹配特征相似的控制組樣本再進(jìn)行驗(yàn)證。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)After×Treat的系數(shù)均顯著為正，表明當(dāng)共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司后，企業(yè)創(chuàng)新水平顯著提升。

(2)Heckman二階段回歸。為避免樣本選擇偏誤可能帶來(lái)的估計(jì)偏誤，本文采用Heckman二階段回歸。具體地，第一階段，本文通過(guò)構(gòu)建Probit模型計(jì)算逆米爾斯比率(Imr)，以此考察上一期公司特征變量與下一期是否存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)(Cross1)間的相關(guān)性。第二階段，將Imr作為控制變量納入模型(1)，以消除潛在樣本選擇偏誤對(duì)研究結(jié)果的影響，具體Probit模型如下：

Cross1i,t=β0+β1LagControlsi,t+μi,t

(3)

其中，Cross1i,t表示上市公司i第t年是否擁有共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)，Lag_Controls為公司特征變量集合，即前述控制變量的滯后項(xiàng)，μi,t為回歸殘差。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Imr對(duì)Apply和Grant的估計(jì)系數(shù)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)分布存在偏差，故考慮樣本選擇偏誤問(wèn)題可能帶來(lái)的影響是必要的。加入Imr后，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)(Cross2、Cross3)在對(duì)Apply和Grant的回歸中估計(jì)系數(shù)仍顯著為正，與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，說(shuō)明糾正存在的樣本選擇性偏誤后，基準(zhǔn)回歸結(jié)論依然成立。

(3)敏感性測(cè)試。本文使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量、發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量和專利引用數(shù)量，替換模型(1)中的專利申請(qǐng)數(shù)量(Apply)和專利授權(quán)數(shù)量(Grant)進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)相關(guān)變量的估計(jì)系數(shù)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明在更換企業(yè)創(chuàng)新測(cè)度方法后，本文結(jié)論依然成立。另外，本文將共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股門檻分別調(diào)整為10%和3%，重新計(jì)算是否存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)、共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度以及共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股比例，并與專利申請(qǐng)數(shù)量(Apply)和專利授權(quán)數(shù)量(Grant)進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)相關(guān)變量的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明在更換共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)測(cè)度方式后，基準(zhǔn)回歸結(jié)論依然成立。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果Tab.3 Basic regression analysis results

4 擴(kuò)展性討論

4.1 影響機(jī)制分析

4.1.1 協(xié)同治理效應(yīng)檢驗(yàn)

(1)通過(guò)聯(lián)結(jié)同行業(yè)企業(yè)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠獲得私人信息和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)治理外部性進(jìn)行內(nèi)部化，發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)的同行業(yè)上市公司數(shù)量越多，協(xié)同治理作用越顯著，上市公司創(chuàng)新能力越強(qiáng)。為驗(yàn)證這一機(jī)制，本文借鑒杜勇等(2021)的做法，構(gòu)建行業(yè)聯(lián)結(jié)指標(biāo)(Cross_num)，以此替換Cross納入基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，具體計(jì)算方法如下：計(jì)算上市公司經(jīng)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)的同行業(yè)上市公司數(shù)量，取年度均值后加1取自然對(duì)數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。由表4可知，Cross_num對(duì)Apply和Grant的估計(jì)系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)的同行業(yè)上市公司數(shù)量越多，私人信息和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)獲取成本越低，越能發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

(2)共同機(jī)構(gòu)投資者在參與多家同行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理過(guò)程中，憑借豐富的私人信息、管理知識(shí)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)，能夠有效緩解股東與高管間的代理問(wèn)題，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。因此，本文借鑒溫忠麟等[30]的研究成果，建立如下中介模型：

Agencyi,t=γ0+γ1Crossi,t+γ2CVsi,t+∑jIndustryj+∑tYeart+εi,t

(4)

Patenti,t=μ0+μ1Crossi,t+μ2Agencyi,t+μ3CVsi,t+∑jIndustryj+∑tYeart+εi,t

(5)

其中，Agency表示股東與高管間的代理成本，采用營(yíng)業(yè)收入除以總資產(chǎn)衡量，其余變量定義與前文一致。由表5可知，相關(guān)變量系數(shù)和顯著性水平均符合中介效應(yīng)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，且Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Z統(tǒng)計(jì)量均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明中介效應(yīng)成立。也就是說(shuō)，共同機(jī)構(gòu)所有者具有較強(qiáng)的動(dòng)力和能力發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)，通過(guò)降低股東與高管間的代理成本提高企業(yè)創(chuàng)新能力。

表4 行業(yè)聯(lián)結(jié)檢驗(yàn)結(jié)果Tab.4 Test results of industry linkage

表5 代理成本檢驗(yàn)結(jié)果Tab.5 Test results of agency cost

(3)相較于其它企業(yè)決策，創(chuàng)新需要更高的失敗容忍度。共同機(jī)構(gòu)投資者憑借豐富的私人信息、管理知識(shí)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛴行ёR(shí)別創(chuàng)新失敗因素，通過(guò)提高創(chuàng)新失敗容忍度緩解高管職業(yè)憂慮，增強(qiáng)高管創(chuàng)新偏好，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。為此，本文借鑒Aghion等[31]的做法，構(gòu)建高管強(qiáng)制變更—業(yè)績(jī)敏感性模型(模型7)檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與創(chuàng)新失敗容忍度的關(guān)系。

Turnoveri,t=β0+β1Crossi,t×Dreti,t+β2Crossi,t+β3Dreti,t+β4CVsi,t+∑jIndustryj+∑tYeart+εi,t

(7)

其中，Turnover表示高管強(qiáng)制變更，將國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)披露為解聘、辭職、工作調(diào)動(dòng)、個(gè)人或其它離職類型劃分為高管強(qiáng)制變更(Turnover=1)，其余為非強(qiáng)制變更(Turnover=0)。Dret表示企業(yè)業(yè)績(jī)，采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的年度個(gè)股回報(bào)率變動(dòng)值進(jìn)行衡量，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。由表6可知，核心變量共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與個(gè)股回報(bào)率變動(dòng)值交互項(xiàng)(Cross1×Dret、Cross2×Dret)的估計(jì)系數(shù)均在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠降低高管強(qiáng)制變更對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，即共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠促進(jìn)上市公司創(chuàng)新失敗容忍度提升，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

4.1.2 信息共享效應(yīng)檢驗(yàn)

(1)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過(guò)正式溝通或非正式溝通收集專有技術(shù)知識(shí)、創(chuàng)新實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)等私人信息，并與持股同行業(yè)企業(yè)分享，進(jìn)而提升同行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力，發(fā)揮資源共享效應(yīng)。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的知識(shí)共享效應(yīng)取決于其行業(yè)勢(shì)力，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的行業(yè)勢(shì)力越大，越有能力協(xié)調(diào)投資組合內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)行為，發(fā)揮資源共享效應(yīng)。為驗(yàn)證這一機(jī)制，借鑒杜勇等(2021)的做法，本文構(gòu)建行業(yè)勢(shì)力(Cross_pow)指標(biāo)，以此替換Cross納入基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，具體計(jì)算方法如下：計(jì)算上市公司所有共同機(jī)構(gòu)投資者持股同行業(yè)上市公司數(shù)量，取年度均值后加1取自然對(duì)數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。由表7可知，Cross_pow對(duì)Apply和Grant估計(jì)系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)行業(yè)勢(shì)力越大，越有動(dòng)力和能力協(xié)同組合內(nèi)部企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)行為，越能發(fā)揮資源共享效應(yīng)，進(jìn)而提升上市公司創(chuàng)新能力。

(2)企業(yè)通過(guò)盈余管理披露低質(zhì)量信息會(huì)扭曲同行業(yè)其它企業(yè)投資決策，降低同行業(yè)公司價(jià)值，進(jìn)而降低共同機(jī)構(gòu)投資者的投資組合回報(bào)。因此，在投資組合價(jià)值最大化目標(biāo)下，共同機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力和能力提高投資組合內(nèi)部企業(yè)信息透明度，推動(dòng)資源共享，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。信息透明度機(jī)制檢驗(yàn)方法與代理成本機(jī)制類似，可采用信息透明度(DA)替換代理成本(Agency)進(jìn)行檢驗(yàn)。借鑒Hutton等[32]的做法，信息透明度(DA)采用企業(yè)前3個(gè)年度操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值之和表示，該值越大，表明信息透明度越低。其中，操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值采用修正的Jones模型進(jìn)行估計(jì)，檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。由表8可知，相關(guān)變量系數(shù)和顯著性水平均符合中介效應(yīng)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，且Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Z統(tǒng)計(jì)量均在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明中介效應(yīng)成立。這說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)憑借強(qiáng)大的信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和資源整合優(yōu)勢(shì)發(fā)揮資源共享效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)間公開(kāi)信息質(zhì)量提升和私有信息交流共享，通過(guò)提高信息透明度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力提升。

(3)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠發(fā)揮資源共享效應(yīng)，通過(guò)提升企業(yè)信息透明度緩解外部融資約束問(wèn)題，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。參照楊興全等[33]的研究成果，本文構(gòu)建創(chuàng)新投入—現(xiàn)金流敏感性模型(模型8) 檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與創(chuàng)新投入的融資約束關(guān)系。

R&Di,t=β0+β1Crossi,t×Cashi,t+β2Crossi,t+β3Cashi,t+β4CVsi,t+∑jIndustryj+∑tYeart+εi,t

(8)

其中，Cash表示企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流，β1表示共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)創(chuàng)新投入融資約束的影響，檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。由表9可知，Cash與R&D顯著正相關(guān)，表明企業(yè)創(chuàng)新投入依賴于內(nèi)部自由現(xiàn)金流，存在創(chuàng)新融資約束問(wèn)題。核心變量共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流交互項(xiàng)(Cross1×Cash、Cross2×Cash、Cross3×Cash)的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠通過(guò)促進(jìn)信息資源交流與共享，向資本市場(chǎng)釋放企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，推動(dòng)市場(chǎng)資源向投資組合企業(yè)傾斜以緩解融資約束，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力。

表6 創(chuàng)新失敗容忍度檢驗(yàn)結(jié)果Tab.6 Test results of innovation failure tolerance

表7 行業(yè)勢(shì)力檢驗(yàn)結(jié)果Tab.7 Test results of industry power

表8 信息透明度檢驗(yàn)結(jié)果Tab.8 Test results of information transparency

表9 融資約束檢驗(yàn)結(jié)果Tab.9 Test results of financing constraints

4.2 異質(zhì)性檢驗(yàn)

(1)市場(chǎng)化進(jìn)程差異。企業(yè)資源配置效率受市場(chǎng)化進(jìn)程的影響。當(dāng)企業(yè)所處市場(chǎng)化水平較低時(shí)，受政府行政干預(yù)較多，要素市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育和制度環(huán)境不夠完善，意味著企業(yè)面臨的外部治理環(huán)境較差，委托代理問(wèn)題嚴(yán)重。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)作為一種非正式制度，憑借較為強(qiáng)大的專業(yè)知識(shí)和信息優(yōu)勢(shì)發(fā)揮協(xié)同治理作用，在一定程度上緩解可能存在的代理問(wèn)題，最終促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。為此，本文采用王小魯?shù)萚34]編譯的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》中市場(chǎng)化指數(shù)(Market)衡量市場(chǎng)化進(jìn)程，并按照歷年市場(chǎng)化指數(shù)平均增長(zhǎng)率擴(kuò)展至2020年。市場(chǎng)化指數(shù)(Market)越大，市場(chǎng)化進(jìn)程越快。當(dāng)Market大于同年度中位數(shù)時(shí)，取值為1，否則取值為0，檢驗(yàn)結(jié)果如表10、表11所示。由表10、表11可知，當(dāng)Market=0時(shí)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)相關(guān)變量的估計(jì)系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；當(dāng)Market=1時(shí)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)相關(guān)變量的估計(jì)系數(shù)均不具備統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性，表明市場(chǎng)化進(jìn)程越慢，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)越能發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

表10 基于市場(chǎng)化水平的回歸結(jié)果(因變量為Apply)Tab.10 Regression results based on marketization level (dependent variable is apply)

表11 基于市場(chǎng)化水平的回歸結(jié)果(因變量為Grant)Tab.11 Regression results based on marketization level (dependent variable is grant)

(2)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)差異。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度是企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，共同機(jī)構(gòu)投資者越有動(dòng)力協(xié)調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)行為[14]，促進(jìn)投資組合內(nèi)部企業(yè)信息交流與共享，發(fā)揮資源共享效應(yīng)，提高企業(yè)信息透明度并降低企業(yè)融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新水平。為此，本文借鑒Peress[35]的研究成果，采用勒納指數(shù)(Lerner)衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度并進(jìn)行分組檢驗(yàn)。勒納指數(shù)(Lerner)采用單個(gè)企業(yè)勒納指數(shù)減去行業(yè)勒納指數(shù)，其中，單個(gè)企業(yè)勒納指數(shù)= (營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用)/營(yíng)業(yè)收入。Lerner指數(shù)越小，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。當(dāng)Lerner大于同年度中位數(shù)時(shí)，取值為1，否則取值為0，檢驗(yàn)結(jié)果如表12、表13所示。由表12、表13可知，當(dāng)Lerner=0時(shí)，共同機(jī)構(gòu)所有相關(guān)變量的估計(jì)系數(shù)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；當(dāng)Lerner=1時(shí)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)相關(guān)變量的估計(jì)系數(shù)均不具備統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)越有動(dòng)力促進(jìn)投資組合企業(yè)間知識(shí)與信息共享，發(fā)揮資源共享效應(yīng)，提升上市公司創(chuàng)新水平。

表12 基于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的回歸結(jié)果(因變量為Apply)Tab.12 Regression results based on industry competition (dependent variable is apply)

表13 基于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的回歸結(jié)果(因變量為Grant)Tab.13 Regression results based on industry competition (dependent variable is grant)

5 結(jié)語(yǔ)

5.1 結(jié)論

本文以2007—2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，其聯(lián)結(jié)程度和持股比例越高，越有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，在采用傾向得分匹配法、Heckman二階段回歸等一系列內(nèi)生性檢驗(yàn)和敏感性測(cè)試后結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠通過(guò)發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)和信息共享效應(yīng)推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，并且共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在市場(chǎng)化進(jìn)程較低、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的樣本中更顯著。

5.2 啟示與政策建議

(1)共同機(jī)構(gòu)投資者能夠在參與同行業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成強(qiáng)大的信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和資源整合能力，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有深遠(yuǎn)的影響。因此，上市公司應(yīng)積極引入共同機(jī)構(gòu)投資者并提升其持股比例，充分發(fā)揮共同機(jī)構(gòu)投資者在私人信息、管理知識(shí)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，提升自身創(chuàng)新動(dòng)力與能力。

(2)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過(guò)發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)和信息共享效應(yīng)推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。因此，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)不斷提高團(tuán)隊(duì)專業(yè)化水平，通過(guò)構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)同效應(yīng)，注重長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，積累聲譽(yù)資本，為同行業(yè)企業(yè)之間以及企業(yè)與外部投資者之間的信息流動(dòng)提供便利，進(jìn)而緩解企業(yè)委托代理問(wèn)題和融資約束。

(3)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)作為一種非正式制度，能夠在一定程度上彌補(bǔ)正式制度的不足，提升要素市場(chǎng)資源配置效率。因此，政府監(jiān)管部門應(yīng)從制度與政策層面保障投資者的利益，同時(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，為共同機(jī)構(gòu)投資者營(yíng)造良好的投資環(huán)境，進(jìn)一步發(fā)揮共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)在公司治理與行業(yè)協(xié)同方面的優(yōu)勢(shì)。

5.3 不足與展望

本文存在以下不足：第一，受制于相關(guān)數(shù)據(jù)可得性，僅基于滬深A(yù)股上市公司研究共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，而同時(shí)持股非上市公司或同時(shí)持股非上市公司和上市公司所形成的共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)同樣值得關(guān)注。因此，未來(lái)研究可以全面研究共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的影響。第二，本研究主要驗(yàn)證共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，事實(shí)上，企業(yè)創(chuàng)新僅是企業(yè)投資的一方面，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)擁有的信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和資源整合優(yōu)勢(shì)如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)這一問(wèn)題值得進(jìn)一步探討。因此，未來(lái)研究可以在其它投資活動(dòng)、融資活動(dòng)等方面，進(jìn)一步豐富共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的影響研究。