周 密，鄭芳園

（湘潭大學商學院，湖南湘潭，411100）

黨的十九大報告明確提出：“創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是建設現(xiàn)代化經濟體系的戰(zhàn)略支撐”，如何通過創(chuàng)新實現(xiàn)市場經濟迅速有活力地發(fā)展成為亟待解決的難題。作為企業(yè)開展創(chuàng)新活動的重要前提條件，研發(fā)投入在企業(yè)創(chuàng)新活動過程中發(fā)揮著不可忽視的作用。但一方面由于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動具有高風險、高投入、周期長等特點，使得企業(yè)在進行外部融資時難以獲取充足資金來支持研發(fā)投入；另一方面企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動多為企業(yè)發(fā)展的機密信息，較少對外披露，銀行等金融機構無法獲取充分信息對其進行風險評估，對企業(yè)的信貸額度及意愿也會因此下降［1］。因而解決融資難和融資貴成為企業(yè)提升創(chuàng)新水平的重要問題。

財務柔性的核心價值表現(xiàn)為給企業(yè)創(chuàng)造了應對未來投融資需求的選擇權［2］。財務柔性的價值大多在企業(yè)出現(xiàn)外部變故時才會充分體現(xiàn)，近幾年隨著企業(yè)生存環(huán)境的多變，外界不確定性因素日益增長，財務柔性的重要性越發(fā)凸顯。財務柔性能夠通過儲備充足現(xiàn)金流提高企業(yè)應對外部沖擊的能力，保證企業(yè)穩(wěn)定經營發(fā)展，并且能夠通過整合企業(yè)內部財務資源、信息，實現(xiàn)資源的合理配置，滿足企業(yè)的內外部投資需求。

總體來看，目前基于財務柔性視角分析企業(yè)研發(fā)投入的文獻相對較少，而針對財務柔性影響研發(fā)投入的則鮮有出現(xiàn)。研發(fā)創(chuàng)新活動作為企業(yè)發(fā)展的一大動力源泉，探究對其的影響機制十分重要，而有關企業(yè)研發(fā)投入的研究多基于外部政策因素及內部高管特征，財務柔性作為企業(yè)內部一項重要能力也應該被關注。據(jù)此，本文在企業(yè)普遍遭受融資約束的背景下，探究財務柔性對企業(yè)研發(fā)投入的影響機制，利用2012—2019年上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，構建中介效應檢驗模型來研究財務柔性、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入之間的關系。試圖揭示財務柔性影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的內在機理，為企業(yè)儲備財務柔性，緩解融資約束，進而促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動提供一定的理論證據(jù)和實踐參考。

一、理論分析與研究假設

（一）財務柔性與企業(yè)研發(fā)投入

R&D投入和創(chuàng)新型人才是影響企業(yè)創(chuàng)新活動的兩大主要因素，但創(chuàng)新的高成本以及資金投入不足儼然成為了企業(yè)進行創(chuàng)新活動的經濟瓶頸［3］。一方面，由于創(chuàng)新活動通常具有高風險、高投入、高不確定性的特征，企業(yè)在進行創(chuàng)新活動時就已經承擔了較大風險，若是創(chuàng)新失敗，輕則影響企業(yè)當期損益，重則導致企業(yè)可能面臨破產風險；另一方面，由于研發(fā)投入成本高、周期長，企業(yè)難以獲取充足現(xiàn)金支持研發(fā)創(chuàng)新活動，企業(yè)創(chuàng)新水平也會因此停滯不前。由于創(chuàng)新活動具備的這些特征，企業(yè)很難從外部獲取足夠資金，大多數(shù)企業(yè)的創(chuàng)新投入完全依靠自有資金，由此看來，企業(yè)自有資金是否足以支持企業(yè)研發(fā)活動在某種程度上決定了企業(yè)創(chuàng)新水平。

根據(jù)西方財務柔性的定義，財務柔性是指企業(yè)能夠通過提高現(xiàn)金持有水平以及降低負債水平，以預留剩余負債融資能力應對未來獲取和配置財務資源的需求，預防未來不確定性所帶來的沖擊以及充分利用投資機會的能力［4］。財務柔性高的企業(yè)可以通過進行資本投資的改變來降低投資成本［5］。儲備財務柔性的企業(yè)不僅能夠通過利用企業(yè)內部充足的現(xiàn)金以及債權融資支持研發(fā)活動的進行，還能通過選擇適宜的融資方式進行財務策略上的調整，降低企業(yè)研發(fā)成本。Yung等（2015）針對新興國家進行實證檢驗，得出財務柔性對企業(yè)的投融資能力起促進作用，并且財務柔性能夠增加企業(yè)的資金來源，從而提高企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力［6］。曾愛民等（2011）通過實證檢驗了在金融危機下，具備財務柔性的企業(yè)能夠更好地籌集企業(yè)經營投資所需資金，維持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展［7］。企業(yè)與其所生存的外部環(huán)境息息相關，一旦外部環(huán)境出現(xiàn)變化，企業(yè)不可避免地會遭受波及，導致企業(yè)不得不隨時調整或放棄部分研發(fā)活動以保證有足夠的現(xiàn)金流維持企業(yè)運營，具備財務柔性的企業(yè)能夠根據(jù)企業(yè)需要調整融資方式，滿足研發(fā)投入的需要。同等條件下，具備財務柔性的企業(yè)能夠更合理地選擇融資渠道，進行企業(yè)財務戰(zhàn)略調整，提高企業(yè)財務資源配置效率，從而保證企業(yè)研發(fā)活動的持續(xù)進行。因此，本文提出如下假設：

假設一：在其他條件相同的情況下，財務柔性與企業(yè)研發(fā)投入存在顯著正相關關系。

（二）財務柔性與融資約束

從財務柔性整體功能來看，企業(yè)保持財務柔性的主要目的就是為了使企業(yè)具備充足的融資能力、維持現(xiàn)有的研發(fā)活動以及把握未來增值投資項目。企業(yè)的財務柔性越強，越能夠利用企業(yè)財務資源應對外界環(huán)境變化所帶來的不利影響［8］。Denis（2011）研究發(fā)現(xiàn)，具有充足現(xiàn)金流的企業(yè)能夠進行融資約束企業(yè)無法進行的高投資價值的項目，進而能夠促進企業(yè)發(fā)展、提高企業(yè)價值［9］。優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)投資遵循“內源融資—債務融資—股權融資”順序，而內源現(xiàn)金流與債務融資是企業(yè)財務柔性的主要來源。一方面，企業(yè)能夠通過儲備充足的現(xiàn)金流降低企業(yè)內源融資成本；另一方面，較低的杠桿水平向外界傳達企業(yè)經營狀況良好的信息，能夠較容易取得債務融資［10］?？偟膩碚f，儲備財務柔性的企業(yè)通過合理選取融資方式彌補外界融資成本過高的問題，能夠有效緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。在外界經營狀況穩(wěn)定時，企業(yè)能夠根據(jù)自身需要確定融資方式及規(guī)模，控制企業(yè)投資風險，盡可能降低企業(yè)融資成本，進而降低企業(yè)研發(fā)投入成本。由此，本文提出如下假設：

假設二：在其他條件相同的情況下，財務柔性對融資約束存在顯著負相關關系。

（三）財務柔性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新活動由于具備極高的風險和資金需求，在不完善的市場條件下，企業(yè)難以從外部取得充足的投資用于研發(fā)投入。Elisa（2008）針對意大利企業(yè)進行實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)外部融資主要來自銀行貸款，而企業(yè)研發(fā)活動所需的現(xiàn)金流更多來自內部資金，從側面印證了意大利企業(yè)在研發(fā)活動中面臨較高的融資約束情況［11］。當前，中國企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動面臨的一大障礙即為融資約束，融資約束問題的存在制約企業(yè)進行長期研發(fā)活動以及挖掘潛在高價值投資項目［12］。在復雜多變的市場條件下，企業(yè)要應對來自多方的壓力，原材料價格上漲及需求的變化使得企業(yè)不得不隨時調整戰(zhàn)略，融資約束問題的存在很可能導致企業(yè)錯失良機，那些具備一定財務柔性的企業(yè)不僅能夠在風險中發(fā)現(xiàn)機遇，更能夠抓住機遇。王文華等（2020）通過檢驗財務柔性與創(chuàng)新績效的關系發(fā)現(xiàn)，財務柔性能夠顯著促進企業(yè)創(chuàng)新績效［13］。財務柔性具備以低成本實現(xiàn)資本重組的能力，以此滿足未來不可預見的資金需求，有效緩解融資約束問題［2］。企業(yè)必須通過提高自身財務柔性來應對所面臨的融資約束情況，保證企業(yè)研發(fā)活動的持續(xù)進行。由此看來，財務柔性主要是通過緩解企業(yè)所面臨的融資約束情況來促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動。由此，提出本文的第三個假設：

假設三：財務柔性能夠通過緩解融資約束影響企業(yè)研發(fā)投入，即融資約束在財務柔性和企業(yè)創(chuàng)新的關系中存在著中介作用。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文利用A股2012—2019年度的上市公司為樣本，根據(jù)研究需要，對初始樣本進行如下處理：剔除樣本期間被ST、*ST、PT的公司樣本；剔除主要變量缺失的公司樣本；為增加可比性，剔除金融保險行業(yè)企業(yè)；為減少極端值的影響，對主要連續(xù)變量進行了1%分位和99%分位的winsorize縮尾處理，最終得到3 048個觀測值。本文所用數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和公司年報。

（二）變量定義和說明

1.被解釋變量?，F(xiàn)有文獻大多以兩類指標衡量企業(yè)創(chuàng)新。一類是創(chuàng)新投入，通常以企業(yè)研發(fā)投資、科研人員投入等進行衡量；另一類是創(chuàng)新產出，通常以專利、新產品收入等進行衡量。本文研究的是企業(yè)研發(fā)投入，因而采用研究中常用的研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值來衡量。

2.解釋變量。現(xiàn)有文獻對于財務柔性的衡量沒有形成統(tǒng)一的觀點，Marchica將現(xiàn)金持有或債務角度單一指標作為企業(yè)財務柔性的衡量指標；DeAngelo等提出財務柔性主要由現(xiàn)金柔性、負債柔性和權益柔性構成。根據(jù)我國實際情況，本文借鑒曾愛民等學者觀點，將財務柔性分為現(xiàn)金柔性和負債柔性進行衡量，即財務柔性=（現(xiàn)金持有率-行業(yè)現(xiàn)金持有率均值）+Max（行業(yè)財務杠桿均值-財務杠桿，0）。

3.中介變量。融資約束的衡量指標主要包括單變量指標和多變量指標兩類。單變量指標主要包括現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金流敏感性、企業(yè)規(guī)模等。多變量指標主要是利用企業(yè)年齡、規(guī)模和利息等構建一個復合指標，例如KZ指數(shù)、WW指數(shù)以及SA指數(shù)。由于KZ指數(shù)和WW指數(shù)在衡量過程中會存在內生性問題，而SA指數(shù)采用了企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模兩個外生變量，其衡量結果相對穩(wěn)健，因此本文選取SA指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束情況，其具體計算公式為：SA=-0.737*size+0.043*size^2-0.04*age。SA指數(shù)絕對值越大表明企業(yè)面臨的融資約束情況越嚴重。

4.控制變量。借鑒現(xiàn)有研究，將財務杠桿、總資產增長率、盈利能力、負債經營率、股權集中度、年份、行業(yè)作為控制變量進行研究。

（三）模型構建

本文借鑒溫忠麟中介效應檢驗的相關程序，采用層次回歸法進行實證檢驗，建立模型。以研發(fā)投入為被解釋變量，財務柔性為解釋變量構建模型（1）：

以融資約束為被解釋變量，財務柔性為解釋變量構建模型（2）：

在模型（1）中加入融資約束變量構建模型（3），驗證假設三：

三、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計分析結果，可以看出，企業(yè)創(chuàng)新投入R&D最大值為25.77，說明部分樣本對研發(fā)投入較為重視，最小值為0.033，說明部分企業(yè)研發(fā)投入程度極低，甚至完全不存在企業(yè)研發(fā)投入，企業(yè)間的研發(fā)投入差距較大；其中位數(shù)為3.215，均值為3.696，說明大部分企業(yè)研發(fā)投入水平較高。財務柔性的均值和中位數(shù)為0.077和0.030，說明大多數(shù)企業(yè)都具備儲存財務柔性的意識，一半以上的上市公司保持了一定程度的財務柔性，但總體水平不高，且企業(yè)之間差距較大。SA均值為3.896，表明樣本企業(yè)普遍面臨融資約束的情況，且多數(shù)樣本企業(yè)融資約束程度高，外部融資困難。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

表2報告了主要變量的相關系數(shù)，可以看出，無論是pearson相關系數(shù)還是spearman相關系數(shù)，財務柔性與企業(yè)研發(fā)投入在1%的水平上顯著正相關，說明財務柔性能夠在一定程度上促進企業(yè)研發(fā)投資，初步驗證了變量間的相關關系。而融資約束SA與企業(yè)研發(fā)投入水平R&D在1%的水平上顯著負相關，說明融資約束一定程度上抑制了企業(yè)的研發(fā)投入。

表2 相關性系數(shù)表

（三）財務柔性、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入的回歸結果

從表3第一列可以看出，財務柔性對企業(yè)研發(fā)投入的影響系數(shù)為3.013，在1%的水平上顯著為正，說明財務柔性能夠促進企業(yè)的研發(fā)投入?，F(xiàn)金柔性與負債柔性能夠降低企業(yè)的融資成本，研發(fā)活動本身的特點導致企業(yè)難以從外部進行融資或融資成本極高，研發(fā)活動大多依靠企業(yè)內部資金，具備一定財務柔性的企業(yè)能夠依靠內部資金持續(xù)地維持企業(yè)研發(fā)活動。假設一得以驗證。

從表3第二列可以看出，財務柔性對融資約束的系數(shù)為-0.115，在1%的水平上顯著為負，說明財務柔性能夠一定程度上緩解企業(yè)面臨的融資約束情況，由于信息不對稱，企業(yè)在進行外部融資時往往會遇到許多困難，融資難與融資貴一直是我國企業(yè)面臨的一個重要難題，因而企業(yè)可能更愿意通過企業(yè)內部資金來緩解“燃眉之急”，這是財務柔性的預防與利用作用的充分體現(xiàn)。

從表3第三列的回歸結果來看，財務柔性對企業(yè)研發(fā)投入的系數(shù)為2.761，在1%的水平上顯著；融資約束對企業(yè)研發(fā)投入的系數(shù)為-2.196，且在1%的水平上顯著，融資約束發(fā)揮中介作用，驗證了假設三。財務柔性使企業(yè)具備應對未來不確定性的能力，不僅能夠使企業(yè)在面臨外部沖擊時有充足的資金應對，也能夠使企業(yè)抓住提升企業(yè)價值的機會。在多變的市場環(huán)境中，財務柔性能夠使企業(yè)具備主動與自主選擇性，尤其是在融資約束成為企業(yè)常態(tài)的情況下，企業(yè)不能只依靠外部支持來維持企業(yè)運營，而要通過自身來獲得持續(xù)不斷的發(fā)展源泉。

表3 回歸結果

（四）進一步分析

1.產權性質異質性分析。為了進一步研究在不同的產權性質下，財務柔性對企業(yè)研發(fā)投入的影響，本文將按照產權性質對樣本進行分組回歸，結果如表4第一、二列所示。從結果可以看出，國有企業(yè)財務柔性對企業(yè)研發(fā)投入的正向作用并不顯著，可能是由于我國特殊的制度背景，國有企業(yè)一方面有政府作為擔保，能夠容易地從銀行獲得貸款并享受政府的無償補助。對于國企來說，財務柔性儲備可能更多地被用在日常營運上，其對企業(yè)研發(fā)投入的作用并不明顯。同時，國企除了營運盈利等目標外，還肩負著解決民生就業(yè)等政治目標，財務柔性儲備對于提高企業(yè)競爭力的創(chuàng)新投入等活動的作用并不大。在非國有企業(yè)組，F(xiàn)F的系數(shù)為3.718，在1%的水平上顯著。相比較國有企業(yè)的多融資渠道，非國有企業(yè)大多存在較為嚴重的融資約束問題，因而儲備財務柔性就顯得更為重要，財務柔性對民營企業(yè)研發(fā)投入的作用也自然更為明顯。

表4 進一步分析回歸結果

2.行業(yè)屬性異質性分析。為了檢驗財務柔性對高新技術企業(yè)與非高新技術企業(yè)研發(fā)投入的作用是否存在不同，本文將樣本進行分組檢驗，結果如表4第三、四列所示。從結果可以看出，高新技術企業(yè)組FF的系數(shù)為1.593，在5%的水平上顯著；非高新技術企業(yè)組FF的系數(shù)為1.843，在1%的水平上顯著為正。這可能是由于國家對高新技術企業(yè)有稅收優(yōu)惠等扶持政策，并且高新技術企業(yè)本身就有研發(fā)投入比例的要求，因而高新技術企業(yè)儲備財務柔性對研發(fā)投入的作用與非高新技術企業(yè)相比沒有那么明顯。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.內生性檢驗。企業(yè)進行財務柔性的儲備可能會對企業(yè)研發(fā)投入產生一定程度的影響，企業(yè)進行研發(fā)投入也會反過來影響企業(yè)的財務柔性儲備水平，二者存在一定的雙向因果的內生性問題。為了控制該內生性問題，本文采用FF的滯后一期FF_1作為工具變量進行檢驗。從表5可以看出，第一階段回歸中，F(xiàn)F_1的系數(shù)顯著為0.751，說明工具變量與企業(yè)財務柔性存在顯著的正相關關系；在第二階段回歸中，F(xiàn)值為308.74，表明該工具變量不存在弱變量問題，且FF回歸系數(shù)為3.944，在1%的水平上顯著為正，與前文結果一致。說明在考慮內生性問題后，其結果并沒有改變，財務柔性對企業(yè)研發(fā)投入存在促進作用。

表5 財務柔性與企業(yè)研發(fā)投入（兩階段）

2.增加控制變量。通過增加每股收益等變量作為控制變量重新進行回歸，其結果與前文一致，財務柔性、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入三者之間存在中介效應的結論仍然成立，通過了穩(wěn)健性檢驗（見表6）。

表6 穩(wěn)健性檢驗結果

四、結論和建議

（一）結論

本文選取了A股2012—2019年上市公司的數(shù)據(jù)，通過中介效應檢驗模型，對財務柔性、融資約束和企業(yè)研發(fā)投入三者間的關系進行了實證檢驗。實證結果表明：第一，相較于不具備財務柔性的企業(yè)，具備財務柔性的企業(yè)能夠促進企業(yè)研發(fā)投入的增加；保持研發(fā)投入是不斷提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力的重要保證，企業(yè)需要重視財務柔性的儲備，增加企業(yè)自由現(xiàn)金流、降低負債水平以應對外界環(huán)境的變化，提高企業(yè)研發(fā)投入水平并保證研發(fā)活動的持續(xù)進行。第二，融資約束是上市公司普遍面臨的難題，而財務柔性能夠改善此問題；融資約束被視作企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的巨大障礙，由于交易市場發(fā)展得不完善，企業(yè)的內外部融資存在著極大差異，而財務柔性利用企業(yè)內部融資成本較低的特點，增加企業(yè)現(xiàn)金流持有水平、降低企業(yè)財務杠桿以期獲得充足的資金滿足企業(yè)投資研發(fā)需求。第三，財務柔性能夠通過改善企業(yè)所面臨的融資約束困境提高企業(yè)研發(fā)投入水平，即財務柔性既能夠直接促進企業(yè)研發(fā)投入，又能夠通過緩解企業(yè)的融資約束情況間接促進企業(yè)研發(fā)投入。財務柔性不僅是企業(yè)的一項風險應對機制，還是企業(yè)開拓市場的“小金庫”，企業(yè)能夠通過調整財務策略來降低研發(fā)創(chuàng)新活動中的不確定性，保證研發(fā)投入的持續(xù)性。一方面，財務柔性提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，緩解企業(yè)融資約束，使企業(yè)能夠避免因為外界沖擊而導致資金鏈斷裂，進而無法持續(xù)經營或失去投資機會，保持企業(yè)持續(xù)的融資能力；另一方面，財務柔性能夠將企業(yè)負債水平保持在一個低水平，企業(yè)在作出投資決策時可以靈活選擇融資方式并及時調整財務資源組合方式，提高資源配置效率。

（二）對策建議

第一，提高財務柔性儲備意識。由于企業(yè)生存的外部環(huán)境變得越發(fā)多變與不確定，融資約束的現(xiàn)象成為常態(tài)，企業(yè)應該提高儲備財務柔性意識，及時根據(jù)企業(yè)內外部環(huán)境變化調整財務策略，提高企業(yè)競爭力與可持續(xù)發(fā)展能力。

第二，合理儲備財務柔性。財務柔性能夠有效避免因外界環(huán)境變動導致的企業(yè)經營狀況波動，為企業(yè)研發(fā)投入提供穩(wěn)定的資金支持。因而，企業(yè)應當結合企業(yè)內外部環(huán)境制定合理的財務柔性儲備量，充分發(fā)揮財務柔性的作用，提高企業(yè)研發(fā)投入水平。

第三，拓寬企業(yè)財務柔性來源。由于企業(yè)大多面臨融資約束的情況，企業(yè)應當拓寬財務柔性渠道，增加企業(yè)用以應對不確定性的現(xiàn)金流，進而緩解企業(yè)面臨的融資約束，促進企業(yè)研發(fā)投入水平。