胡艷瓊

摘? 要：現(xiàn)如今，為了順應(yīng)時代潮流并從網(wǎng)紅商業(yè)價值中分享收益，許多上市公司紛紛通過收購股權(quán)方式“牽手”MCN機(jī)構(gòu)，以求獲得發(fā)展先機(jī)。據(jù)此，本文以A公司與L公司之間的“聯(lián)姻”這一并購溢價遠(yuǎn)超同行的事件為例，對其背后的并購動因及主并企業(yè)面臨的并購風(fēng)險進(jìn)行了具體分析。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合和發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)是A公司并購L公司的主要原因。但與此同時，目標(biāo)企業(yè)的特殊性及過高的并購溢價也使A公司不得不面臨一系列的并購風(fēng)險。最后，針對諸如此類的風(fēng)險，本文提出了相關(guān)建議，以期為日后上市公司并購MCN機(jī)構(gòu)時的風(fēng)險防范提供一些借鑒。

關(guān)鍵詞：MCN機(jī)構(gòu);并購動因;并購風(fēng)險

一、引言

現(xiàn)如今，伴隨著4G的普及和5G時代的到來，自媒體平臺紛紛加快商業(yè)化步伐，再加上一些電商平臺對短視頻和直播內(nèi)容電商的大力發(fā)展，使得網(wǎng)紅營銷和網(wǎng)紅帶貨已成為新的商業(yè)趨勢。而作為擁有內(nèi)容制作能力、紅人孵化能力、流量獲取和變現(xiàn)能力的新興商業(yè)體——MCN機(jī)構(gòu)（一種專業(yè)培養(yǎng)和扶持網(wǎng)紅達(dá)人的經(jīng)紀(jì)公司）也在這一趨勢下迎來了新一輪的發(fā)展高潮。在此背景下，一些企業(yè)開始陸續(xù)通過并購的方式來打破進(jìn)入MCN行業(yè)的壁壘。特別地，有的上市公司即使在自有資金嚴(yán)重缺乏的情況下也要對外舉借高債來完成對某一頭部MCN機(jī)構(gòu)的收購?？梢?，為了試圖搭上MCN行業(yè)這輛行駛在網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)時代的“快車”，它們已經(jīng)到了近乎“瘋狂”的程度。那么，究竟是什么原因讓它們?nèi)绱恕隘偪瘛薄⑺鼈冊谧龀鲞@一“瘋狂”舉動時又會面臨什么樣的風(fēng)險呢？在本文看來，這是非常值得作出進(jìn)一步探討的。

二、案例簡介

（一）收購方簡介

A公司成立于1998年5月，注冊資本1.3億元，是國內(nèi)創(chuàng)新型整合營銷服務(wù)機(jī)構(gòu)之一。2018年11月，A公司通過收購股權(quán)開始涉足新媒體整合營銷行業(yè)。截至目前為止，A公司的主營業(yè)務(wù)包括三大部分：（1）為客戶供應(yīng)禮贈品，包含方案創(chuàng)意策劃、禮贈品設(shè)計(jì)研發(fā)、采購和銷售;（2）為客戶提供營銷服務(wù)，在移動端開展促銷活動、開發(fā)和運(yùn)營禮贈品電商平臺，包括經(jīng)銷商渠道管理電商、禮品集中采購電商、會員積分禮品電商等，以及相關(guān)的倉儲物流;（3）向品牌客戶提供基于網(wǎng)紅媒介的營銷服務(wù)，包括廣告策略、創(chuàng)意、內(nèi)容、投放、效果分析等。除上述整合營銷業(yè)務(wù)外，A公司還從事創(chuàng)意文化產(chǎn)品的開發(fā)和銷售，例如大型賽會活動的特許紀(jì)念品、貴金屬工藝品、承接政府文創(chuàng)項(xiàng)目及與博物館等文化機(jī)構(gòu)合作開發(fā)旅游紀(jì)念品等。

（二）被收購方簡介

L公司成立于2016年8月，注冊資本150萬元，是一家以“博主和自媒體賬號為媒介資源，向品牌方和廣告代理商提供品牌推廣和產(chǎn)品種草服務(wù)，同時自營美妝類內(nèi)容電商和直播電商業(yè)務(wù)”的新媒體整合營銷公司。就L公司與網(wǎng)紅之間的合作模式來看，主要有孵化和簽約兩種。其中，孵化模式是指L公司挑選有潛質(zhì)的新人，與其簽訂勞動合同，使其成為L公司員工，然后再以L公司為賬號所有者為其注冊媒體賬號，并進(jìn)行網(wǎng)紅打造和賬號運(yùn)營，包括內(nèi)容定位、進(jìn)行知識和技能培訓(xùn)、對其內(nèi)容產(chǎn)出進(jìn)行輔導(dǎo)并負(fù)責(zé)后期制作、對接商務(wù)等。在該模式下，最終的商業(yè)收入歸L公司所有，網(wǎng)紅獲得的只是由L公司向其支付的一筆薪酬。相比較而言，簽約模式下的商業(yè)收入則是按照約定的比例在L公司與網(wǎng)紅之間進(jìn)行分配，此時L公司與簽約網(wǎng)紅之間只是部分或全部商務(wù)活動的代理關(guān)系或者單個項(xiàng)目的合作關(guān)系，即簽約網(wǎng)紅享有自己的獨(dú)立賬號。

（三）收購事項(xiàng)介紹

2020年12月，A公司發(fā)布公告稱擬以2.7億元收購L公司60%的股權(quán)。待本次收購?fù)瓿珊螅珹公司將直接持有L公司60%的股權(quán)，成為L公司的第一大股東兼實(shí)際控制人。這是A公司在新媒體營銷領(lǐng)域?qū)嵤┑牡诙尾①?。評估報告顯示，截至9月30日，L公司的全部權(quán)益價值較賬面凈資產(chǎn)增值了4.45億元，增值率高達(dá)52倍。最終，經(jīng)雙方協(xié)商確定，A公司本次收購L公司60%股權(quán)的最終交易對價為2.7億元。交易完成后，A公司將確認(rèn)2.65億元的商譽(yù)。

三、A公司并購動因分析

（一）構(gòu)建新媒體整合營銷全產(chǎn)業(yè)鏈

年報顯示，A公司2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.72億元，同比增長了49%。其中，新媒體營銷全年實(shí)現(xiàn)收入3.09億元，約占A公司營業(yè)收入總額的20%，且同比增長率高達(dá)70%。顯然，這一數(shù)字驗(yàn)證了新媒體營銷行業(yè)存在的巨大商機(jī)。在網(wǎng)紅廣告產(chǎn)業(yè)鏈上，A公司的業(yè)務(wù)偏向下游客戶端，即以創(chuàng)意和媒介全案服務(wù)于品牌客戶，且為品牌在全網(wǎng)采買博主或自媒體賬號進(jìn)行廣告發(fā)布;而L公司則偏向上游媒介端，以孵化和簽約博主、對網(wǎng)紅賬號做內(nèi)容運(yùn)營和粉絲運(yùn)營為業(yè)務(wù)核心，主要通過承接廣告進(jìn)行商業(yè)變現(xiàn)。待此次股權(quán)收購?fù)瓿芍螅珹公司將構(gòu)建一條新媒體整合營銷全產(chǎn)業(yè)鏈，并同時擁有內(nèi)容能力和提案能力、賬號流量運(yùn)營能力和全網(wǎng)媒介數(shù)據(jù)平臺能力以及媒介資源和品牌資源，成為一家真正具備新媒體整合能力的公司。

（二）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

自2017年以來，A公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)出逐年增加的趨勢，特別是2020年前三季度，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)35.81天，相較于2017年上漲了1.57倍，說明其現(xiàn)有存貨（特別是禮贈品）的銷售情況已大不如前。通過此次收購，A公司可以借助L公司的直播帶貨業(yè)務(wù)來開展禮贈品的線上銷售渠道，從而緩解公司現(xiàn)有的貨物積壓問題。另外，A公司雖以創(chuàng)意和媒介全案服務(wù)于品牌客戶，但由于未擁有相應(yīng)的媒介資源，因此只能通過在全網(wǎng)采買博主或自媒體賬號進(jìn)行廣告發(fā)布。對于A公司來說，如何采買到優(yōu)質(zhì)的博主或自媒體賬號是運(yùn)營過程中一個亟待解決的難題。而作為A公司的中小供應(yīng)商之一，L公司通過對網(wǎng)紅賬號做內(nèi)容運(yùn)營和粉絲運(yùn)營則正好可以解決自媒體賬號來源不足的問題。

（三）借網(wǎng)紅概念提高公司市場價值

疫情之下，隨著越來越多的品牌對自媒體廣告預(yù)算的加碼，直播帶貨成了當(dāng)今最熱的風(fēng)口，由此也伴隨著大量資本的瘋狂涌入。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自2018年首批限售股票解禁以來，A公司共發(fā)布了8次減持預(yù)披露公告，減持的人員包括總經(jīng)理、董事會秘書、財務(wù)總監(jiān)、監(jiān)事會主席、多名董事、監(jiān)事等。特別地，2020年，A公司發(fā)布減持股份預(yù)披露公告稱，一名董事擬于半年內(nèi)減持約占其所持股份總和的25%的股份。截至10月17日，其減持時間雖已過半，但減持?jǐn)?shù)量卻不足千分之三。可見，A公司此番收購還存在董高監(jiān)借“網(wǎng)紅”概念提升公司股價以便在日后減持過程中獲得更高收益的意圖。

四、A公司并購風(fēng)險分析

（一）估值風(fēng)險

目前，對于L公司這種呈現(xiàn)出“輕資產(chǎn)模式”的企業(yè)，資產(chǎn)評估公司往往會選擇收益法作為最終的企業(yè)價值評估方法。單就直播電商業(yè)務(wù)而言，L公司業(yè)務(wù)規(guī)模的真實(shí)性便很難進(jìn)行判定。雖然收益法是通過估算未來預(yù)期收益從而確定被評估企業(yè)的價值，但是企業(yè)當(dāng)前的各分部業(yè)務(wù)收入仍是估算其未來預(yù)期收益的重要基礎(chǔ)之一。因此，在評估過程中，行業(yè)盈利模式的特殊性將使得資產(chǎn)評估公司難以對L公司的現(xiàn)行企業(yè)價值做出一個合理的評估。

（二）商譽(yù)減值風(fēng)險

在本次收購之前， A公司賬面上已經(jīng)形成了1.71億元的商譽(yù)，待本次收購?fù)瓿珊?，其合并報表上的商譽(yù)總額將一度增加至4.36億元，預(yù)計(jì)將占到資產(chǎn)總額的30%以上。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了時對商譽(yù)進(jìn)行減值測試，并披露商譽(yù)減值測試過程、參數(shù)及商譽(yù)減值損失的確認(rèn)方法。而種種跡象均表明L公司能否如期完成業(yè)績承諾具有較大的不確定性，一旦L公司日后的經(jīng)營業(yè)績無法達(dá)標(biāo)，那么A公司將面臨巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險。

（三）流動性風(fēng)險

自2018年以來，A公司的短期借款金額便一直保持在較高水平，由此導(dǎo)致其財務(wù)費(fèi)用也大幅上升。另外，A公司應(yīng)收賬款占用流動資金的現(xiàn)象也較為嚴(yán)重。例如，A公司一半以上的流動資金都被應(yīng)收賬款占用……可見，A公司在收購L公司之前已面臨不小的資金壓力。然而，在本次收購中，A公司卻依舊決定采用現(xiàn)金方式支付全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款。此間，A公司還同時披露了一則向控股股東借款的公告。盡管A公司并未就“該借款行為是否與L公司股權(quán)收購有關(guān)”這一問題做出回應(yīng)，但此次收購使得A公司面臨嚴(yán)重的流動性風(fēng)險卻也是不爭的事實(shí)。一旦日后L公司的業(yè)績表現(xiàn)不佳，那么這些數(shù)額龐大的債務(wù)必將會對A公司的日常運(yùn)營造成重創(chuàng)。

（四）整合風(fēng)險

如前文所述，A公司在公告中已聲稱，通過此次對L公司股權(quán)的收購，可以構(gòu)建一條新媒體整合營銷全產(chǎn)業(yè)鏈，但事實(shí)上，A公司的業(yè)務(wù)偏向下游客戶端，而L公司的業(yè)務(wù)偏向上游媒介端，可見，兩者在經(jīng)營業(yè)務(wù)上仍存在較大的差別。眾所周知，業(yè)務(wù)的不同必定會催生出經(jīng)營管理模式以及戰(zhàn)略的不同。就此次收購雙方的經(jīng)營管理模式而言，由于A公司遵循的是傳統(tǒng)制造業(yè)的經(jīng)營模式，其核心員工主要包括產(chǎn)品的設(shè)計(jì)人員、研發(fā)人員和銷售人員，而L公司的核心員工則以其孵化及簽約的各種網(wǎng)紅為主，且其在運(yùn)營過程中漸漸偏向于“輕孵化重簽約”的模式，因此，在后期整合階段，如何留住L公司孵化的網(wǎng)紅便成了A公司需重點(diǎn)考慮的問題。假若A公司針對這些問題無法擬定出一套完善的解決方案，那么就很有可能陷入網(wǎng)紅流失、管理成本上升的窘境，最終導(dǎo)致此次收購的失敗。

五、結(jié)論與建議

本文結(jié)合發(fā)展現(xiàn)狀及業(yè)務(wù)特點(diǎn)，探索了A公司收購L公司這一案例背后的動因，并從估值風(fēng)險、商譽(yù)減值風(fēng)險、流動性風(fēng)險及整合風(fēng)險這幾個方面對A公司此次收購所面臨的風(fēng)險進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)：1.與其他跟風(fēng)、炒作概念的上市公司有所不同，A公司此次收購L公司并不只是為了借“網(wǎng)紅”概念提高公司市場價值，其更多的原因還在于A公司看中了L公司在經(jīng)營業(yè)務(wù)上所具有的天然優(yōu)勢;2.評估人員缺乏相關(guān)的評估技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，以及 A公司未在事前對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查便盲目地進(jìn)行并購，是造成此次并購溢價遠(yuǎn)超同行的重要原因;3.A公司不顧自身現(xiàn)金流存壓，在對L公司收購過程中堅(jiān)持采用現(xiàn)金方式支付全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，由此導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難進(jìn)一步加劇?；谝陨戏治?，針對上市公司在并購MCN機(jī)構(gòu)過程中的風(fēng)險防范，本文提出以下建議：

（一）控制并購溢價

在并購前期的準(zhǔn)備工作中，上市公司首先需要實(shí)施詳盡的盡職調(diào)查，即重點(diǎn)分析目標(biāo)公司的行業(yè)特點(diǎn)、商業(yè)變現(xiàn)模式、內(nèi)容產(chǎn)出情況以及頭、腰、尾部網(wǎng)紅各自所占比重等，并聘請第三方中介機(jī)構(gòu)對目標(biāo)公司近期的財務(wù)狀況做出一個客觀合理的評估。待目標(biāo)公司價值評估相關(guān)資料搜集整合完畢后，上市公司還需找出與目標(biāo)公司類似且已被收購的MCN機(jī)構(gòu)的評估增值率作為參照，由此確定一個相對合理的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價，從而降低由過高的收購價格所帶來的并購失敗的風(fēng)險。

（二）選擇合理支付方式

上市公司在對目標(biāo)公司正式實(shí)施并購之前，應(yīng)將自身目前的財務(wù)狀況與并購所需金額大小進(jìn)行對比，如果并購所需金額較小，僅依靠公司自有資金或一部分小額貸款就能支付，那么，為了防止并購過程中控股股東股權(quán)被稀釋，上市公司此時應(yīng)該選擇現(xiàn)金支付方式;如果并購所需金額較大，完全采用現(xiàn)金方式支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款會給上市公司帶來現(xiàn)金壓力甚至使上市公司面臨資金鏈斷裂風(fēng)險，那么，上市公司則應(yīng)該采用股票支付或混合支付的方式，從而避免因并購產(chǎn)生的現(xiàn)金流動性風(fēng)險對上市公司日后的生產(chǎn)和經(jīng)營造成不良影響。另外，上市公司還可以在協(xié)議中設(shè)置分期支付收購價款、收購價款的支付進(jìn)度與目標(biāo)公司的業(yè)績承諾完成情況相掛鉤等條款對并購過程中存在的支付風(fēng)險加以控制。

（三）重視事后整合工作

在收購MCN機(jī)構(gòu)完成之后的整合過程中，上市公司可以通過自身沉淀的產(chǎn)品供應(yīng)鏈資源為目標(biāo)公司的直播帶貨業(yè)務(wù)提供選品支持，而目標(biāo)公司也可以通過自身網(wǎng)紅發(fā)起的直播帶貨業(yè)務(wù)為上市公司的產(chǎn)品開啟“新零售”這一新型線上銷售渠道，從而實(shí)現(xiàn)并購雙方業(yè)務(wù)資源的整合。另外，MCN機(jī)構(gòu)大多由頭部或一般網(wǎng)紅所創(chuàng)立，這便導(dǎo)致其在經(jīng)營管理模式上與上市公司必然會有所不同，此時，上市公司還應(yīng)該從初創(chuàng)者的個性特征、管理方式偏好等信息出發(fā)探求其經(jīng)營理念，以最終實(shí)現(xiàn)并購雙方企業(yè)經(jīng)營文化的成功整合。