龐 明，張 雅

（西安石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710300）

能源是人類(lèi)生存發(fā)展所不可或缺的戰(zhàn)略資源，各個(gè)行業(yè)的發(fā)展都離不開(kāi)能源。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，能源所面臨的約束逐漸加強(qiáng)，環(huán)境問(wèn)題日益凸顯，為使能源行業(yè)能夠順利度過(guò)“瓶頸期”，我國(guó)出臺(tái)一系列相應(yīng)舉措。2014年國(guó)家發(fā)布的《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動(dòng)計(jì)劃(2014-2020年)》中明確提出：行動(dòng)計(jì)劃的核心和重點(diǎn)是技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)的發(fā)展和進(jìn)步大大提高了我國(guó)能源行業(yè)以科技為核心的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，創(chuàng)造了一個(gè)中國(guó)版的能源技術(shù)改進(jìn)；2016年為了解決產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩的問(wèn)題，國(guó)家提出“去產(chǎn)能，去庫(kù)存”的一系列改革措施；針對(duì)中國(guó)日益嚴(yán)重和加劇的環(huán)境污染和惡化問(wèn)題，中國(guó)也已將注意力投向綠色清潔可再生能源；2020年習(xí)近平總書(shū)記在第七十五屆聯(lián)合大會(huì)上提出“力爭(zhēng)于2030年前二氧化碳排放量達(dá)到峰值，在2060年前努力實(shí)現(xiàn)碳中和”的倡議。融資活動(dòng)促進(jìn)了我國(guó)企業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)中的社會(huì)資本和市場(chǎng)需求相互關(guān)系得以更加均等地充分發(fā)揮。中國(guó)證券交易委員會(huì)主席易會(huì)滿于2020年10月發(fā)表題為“增加直接融資份額”的文章中闡述了在第十四個(gè)五年計(jì)劃期間有關(guān)增加直接融資份額的六項(xiàng)優(yōu)先任務(wù)。在2021年政府最新報(bào)告中認(rèn)為，貨幣和社會(huì)融資增加率將接近名義增長(zhǎng)，而當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性將保持不變，人民幣在一段合理的范圍內(nèi)來(lái)回上下變化。能源類(lèi)上市公司規(guī)模龐大且常以產(chǎn)業(yè)鏈的形式經(jīng)營(yíng)，跨越多個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，對(duì)于資金的需求量大。2017年發(fā)表的《中國(guó)能源金融發(fā)展報(bào)告中》中提到2013年至2017年期間，中國(guó)對(duì)能源的直接投融資需求已經(jīng)超過(guò)了6萬(wàn)億人民幣。同年，國(guó)家能源局發(fā)表的文件中指出要充分激活資本對(duì)于能源企業(yè)投資的活力以及發(fā)揮政府在能源行業(yè)投資的帶頭作用。

為此，結(jié)合當(dāng)前陜西省能源類(lèi)上市公司的融資情況對(duì)陜西省能源類(lèi)上市公司的融資效率現(xiàn)狀進(jìn)行具體分析，然后利用融資效率影響因素為陜西省能源類(lèi)上市公司建立一套行之有效的融資效率評(píng)價(jià)體系，運(yùn)用DEA模型綜合評(píng)價(jià)陜西省能源類(lèi)上市公司的融資效率。利用評(píng)價(jià)結(jié)果，可以分析出陜西省能源類(lèi)上市公司的融資效率水平，并將分析結(jié)果與實(shí)際情況相聯(lián)系，確定陜西省上市能源公司融資問(wèn)題，提出有針對(duì)性的提高融資效率的建議。

一、文獻(xiàn)綜述

Modigliani和Miller(1958)提出了眾所周知的MM理論，即企業(yè)內(nèi)外源融資比例構(gòu)成不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的大小。MM理論的誕生標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開(kāi)創(chuàng)。MyersStewart和Majluf(1984)在論文中提出了啄食優(yōu)序的理論，他們認(rèn)為在我們選擇這種融資模式時(shí)，由于對(duì)成本以及風(fēng)險(xiǎn)被考慮，因此，首先可能會(huì)需要內(nèi)部的融資，其次是需要償還債務(wù)的融資，再其次就是需要股權(quán)的融資。Wessels和Titman(1998)對(duì)上世紀(jì)70年代和80年代在制造業(yè)上市的美國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了回歸模型分析，其結(jié)果表明融資成本、資金的需求變化以及企業(yè)的獨(dú)立性都將影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與盈利能力。Hong MeiWen，Jing Chang和Jing Xue(2014)通過(guò)建立DEA模型對(duì)農(nóng)村融資效率及其影響因素進(jìn)行分析，其結(jié)果顯示出農(nóng)村融資情況存在大量冗余。與此同時(shí)，農(nóng)村的融資水平受外界環(huán)境影響較大。Lixia Liu，XueliZhan和Benjamin M.Tabak(2019)根據(jù)中國(guó)農(nóng)業(yè)企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)問(wèn)題，使用DEA-Tobit模型，對(duì)其2013-2017年農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行融資效率測(cè)算。根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)總負(fù)債與財(cái)務(wù)費(fèi)用是導(dǎo)致融資效率低下的主要原因。Wang Qian，Wang Jianxu等人(2021)針對(duì)裝備制造業(yè)所當(dāng)前面臨的融資約束問(wèn)題，對(duì)2009到2018年這十年間中國(guó)上市設(shè)備制造企業(yè)面板數(shù)據(jù)回歸分析。結(jié)果表現(xiàn)出，中國(guó)裝備制造業(yè)融資水平處于平均水平，勞動(dòng)力投入是融資效率低下的主要原因。

綜上所述，國(guó)外學(xué)者分別從不同角度闡述了影響融資效率的因素，早期的學(xué)者通過(guò)對(duì)融資結(jié)構(gòu)、融資效率以及融資順序等理論進(jìn)行分析研究。雖然這不是對(duì)資金使用的有效性直接分析，但這些研究提供了夯實(shí)的理論基礎(chǔ)。直到上世紀(jì)末、本世紀(jì)開(kāi)始，國(guó)外研究的重點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)移到實(shí)證研究方面，開(kāi)始對(duì)特定國(guó)家以及行業(yè)的融資效率進(jìn)行建模分析。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了相應(yīng)的研究。曾康霖(1993)在國(guó)內(nèi)首次提出了關(guān)于融資效率的相關(guān)概念，通過(guò)對(duì)直接和間接的融資進(jìn)行比較，分析了它們的成本和效率，他建議融資時(shí)首先考慮間接籌資，其次考慮直接籌資。宋文兵(1998)確定了“融資成本”的含義。他認(rèn)為，籌資方式是一個(gè)系統(tǒng)的安排，而效率包括了兩個(gè)方面：交易過(guò)程中的效率和分配過(guò)程中的效率。盧福財(cái)(2000)在論文中提出了"企業(yè)融資效率"體系。他認(rèn)為，企業(yè)的財(cái)務(wù)效率是企業(yè)從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向投資的能力。同時(shí)，他還指出上市公司要以股權(quán)融資為主要手段，盡量規(guī)避債權(quán)融資方式。宋淑琴(2009)認(rèn)為企業(yè)的融資效率是要在充分利用資源時(shí)選取恰當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)來(lái)募取資金所實(shí)現(xiàn)的，如果想要企業(yè)價(jià)值最大就必須要健全公司架構(gòu)，合理配置資源。廖艷、沈亞娟和楊選思(2017)通過(guò)建立DEA分析模型對(duì)2014年新增的中國(guó)新三板上市公司進(jìn)行了融資效率研究，結(jié)果表明，新增融資的規(guī)模、企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)能力與融資效率大小成正比，資產(chǎn)負(fù)債率則與融資效率大小成反比。程小康(2020)就中小企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題分析了新三板企業(yè)當(dāng)前的融資困境，從而認(rèn)為新三板中的中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過(guò)調(diào)整市場(chǎng)準(zhǔn)入結(jié)構(gòu)、提高信息披露質(zhì)量等方式來(lái)拓寬融資渠道，加強(qiáng)融資效率。張毅(2021)通過(guò)對(duì)電商金融平臺(tái)下的小微企業(yè)優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn)進(jìn)行分析，認(rèn)為當(dāng)前該領(lǐng)域的小微企業(yè)缺少融資基礎(chǔ)、信息化平臺(tái)建設(shè)不完善以及對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠全面等問(wèn)題。

整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)的研究學(xué)者對(duì)于中小型企業(yè)的融資績(jī)效問(wèn)題的研究較為廣泛，既有理論的方面也有實(shí)證的方面。我國(guó)對(duì)于企業(yè)的融資績(jī)效問(wèn)題研究的工作還是起步相對(duì)比較遲，在理論方面的研究主要涉及了對(duì)于融資效率、融資成本等相關(guān)概念的界定；在實(shí)證方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者則是針對(duì)國(guó)內(nèi)融資現(xiàn)狀，對(duì)相關(guān)企業(yè)行業(yè)融資效率進(jìn)行分析，并提出相關(guān)改進(jìn)建議。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)模型選取

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment Analysis,DEA)，是由美國(guó)運(yùn)籌學(xué)家查恩斯于1978年首次發(fā)明和提出。DEA模型主要被用于衡量具有多個(gè)輸入或者輸出指標(biāo)的相似決策單位(Decision Making Unit,DMU)的績(jī)效，其中BCC模型與CCR模型使用最為廣泛。DEA模型豐富了我們?cè)谖⒂^經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中的關(guān)于生產(chǎn)函數(shù)的各種相關(guān)理論研究和實(shí)踐,與其他研究方法相比,該模型算法更好地避免了主觀上認(rèn)為的影響，擁有簡(jiǎn)化了算法、降低誤差等特點(diǎn)?，F(xiàn)如今,DEA模型被認(rèn)為是應(yīng)用在管理學(xué)、系統(tǒng)工程等相關(guān)領(lǐng)域當(dāng)中的一項(xiàng)十分常見(jiàn)的研究分析工具。

結(jié)合實(shí)際的外部環(huán)境來(lái)看，CCR模型是以規(guī)模效率不變?yōu)榍疤釛l件，即也就是只要增加投入就可以擴(kuò)大產(chǎn)出規(guī)模，這與實(shí)際情況存在偏差。因此，文章將會(huì)選用BCC投入模型對(duì)陜西省能源類(lèi)上市公司的融資效率進(jìn)行測(cè)算。假設(shè)有n個(gè)DMU，每個(gè)DMU中有m種類(lèi)型的輸入指標(biāo)以及s種類(lèi)型的輸出指標(biāo)。其投入指標(biāo)為：x=(x，x，…，x)；相應(yīng)的產(chǎn)出指標(biāo)為：y=(y，y，…，y)，故其生產(chǎn)可能集為：

則其BCC模型為：

(二)指標(biāo)構(gòu)建與數(shù)據(jù)選取

1.指標(biāo)選取。為合理測(cè)算陜西省能源類(lèi)上市公司融資效率，文章選取資產(chǎn)總額和負(fù)債總額作為投入指標(biāo)；選取營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)收益率為產(chǎn)出指標(biāo)。并對(duì)相應(yīng)的投入與產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如下所示。

表1 投入與產(chǎn)出指標(biāo)相關(guān)性分析

根據(jù)上述表格可以看出,投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)呈現(xiàn)同向變動(dòng)關(guān)系。與此同時(shí)，大部分指標(biāo)在0.01的置信區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。這滿足DEA模型進(jìn)行融資效率評(píng)價(jià)的基本要求。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源。文章選取陜西省2020年12月31日之前上市的能源類(lèi)上市企業(yè)為樣本，來(lái)研究其融資效率。數(shù)據(jù)采集來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)等網(wǎng)站所披露的陜西省能源類(lèi)上市2016-2020年年報(bào)。從公司所披露的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表以及附注中摘取相關(guān)指標(biāo)值。根據(jù)所公布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指南》，從陜西能源上市公司中挑選了11家。根據(jù)DEA模型測(cè)算條件要求DMU要至少為投入與產(chǎn)出指標(biāo)的二倍。文章中共有11個(gè)樣本，投入與產(chǎn)出指標(biāo)之和為4，符合DEA測(cè)算條件。

3.原始數(shù)據(jù)的非負(fù)處理。在使用DEA模型時(shí)，要求所有的數(shù)據(jù)均為正值。根據(jù)所選取的指標(biāo)來(lái)看，總資產(chǎn)收益率可能會(huì)存在為負(fù)值的情況。因此，我們需要對(duì)其進(jìn)行使其成為正值處理?？紤]到查恩斯所提出的加法模型所含有平移不變性的特征，本文將采用這種辦法處理負(fù)值，對(duì)同一指標(biāo)全部進(jìn)行平移，使得最小值最終替換為0.01%。

三、陜西省能源類(lèi)上市公司融資效率實(shí)證分析

文章運(yùn)用DEA-Solver Pro5軟件對(duì)陜西省能源類(lèi)上市公司進(jìn)行融資效率評(píng)價(jià)。根據(jù)陜西省11家能源類(lèi)上市公司，分別建立了11個(gè)決策單元，分別記為DMU(j=1，2，…，11)。

(一)融資效率評(píng)價(jià)

利用DEA-Solver Pro5軟件對(duì)各個(gè)決策單元進(jìn)行分析，從而得出了技術(shù)效率(TE)、純技術(shù)效率(PTE)、規(guī)模效率(SE)、規(guī)模報(bào)酬?duì)顟B(tài)及其排名(Rank)。

表2 陜西省能源類(lèi)上市公司融資效率測(cè)算結(jié)果

根據(jù)上表，可以歸納出陜西省能源類(lèi)上市公司的融資效率是否達(dá)標(biāo)。

表3 陜西省能源類(lèi)上市公司融資狀況

根據(jù)上述表格，我們可以看出在11家公司中僅有美暢股份1家公司在DEA模型測(cè)算的結(jié)果中顯示出是有效的，即也就是美暢股份既不需要減少投入也不需要擴(kuò)大產(chǎn)出。其余的10家公司的效率值均小于1，或者其中的某1項(xiàng)等于1，這表明，這些企業(yè)要么投入太多，要么生產(chǎn)不足。綜上所述，陜西省能源類(lèi)上市公司的融資效率并未達(dá)到最佳，大部分公司仍然存在著投入冗余或產(chǎn)出過(guò)少的問(wèn)題，這些問(wèn)題影響其融資效率的提高。因此，這些公司需要及時(shí)做出相應(yīng)的調(diào)整。

散點(diǎn)圖。我們將陜西省能源類(lèi)上市公司以純技術(shù)效率和規(guī)模效率為坐標(biāo)軸放在散點(diǎn)圖中進(jìn)行觀察，更能形象直觀地觀測(cè)出其融資效率。將測(cè)算結(jié)果中的純技術(shù)生產(chǎn)效率與規(guī)模效率兩個(gè)平均值之比作為一個(gè)散點(diǎn)作為圖上的一個(gè)交點(diǎn)，大致分為4個(gè)部分。從散點(diǎn)圖整體來(lái)看，ABCD四個(gè)區(qū)域的點(diǎn)基本上是平均分布，這就說(shuō)明陜西省能源類(lèi)上市公司的水平參差不齊。對(duì)于A區(qū)域的企業(yè)，其資金投入與產(chǎn)出均達(dá)到一個(gè)較為理想的狀態(tài)，它們作為整個(gè)行業(yè)的標(biāo)桿，目前所需要做到的就是在保持現(xiàn)有狀態(tài)的前提下繼續(xù)發(fā)展壯大。針對(duì)B區(qū)域的公司，它們SE較高但PTE低，它們需要改進(jìn)自身經(jīng)營(yíng)管理模式來(lái)提高融資效率；C區(qū)域的公司SE和PTE均處于一個(gè)較低的水平，它們不僅需要改善經(jīng)營(yíng)模式還需要調(diào)整融資狀況；D區(qū)域的公司SE水平較低，它們則需要根據(jù)規(guī)模報(bào)酬的狀態(tài)來(lái)調(diào)整融資情況。

圖1 陜西省能源類(lèi)上市公司融資效率散點(diǎn)圖

根據(jù)散點(diǎn)圖與上述分析情況，我們能夠得出以下結(jié)論：

首先，陜西省能源類(lèi)上市公司的融資水平普遍偏低。能源類(lèi)上市公司中僅有兩家公司的融資效率水平在平均值之上的，占比約為18.18%，其他公司都居于平均線之下。

其次，陜西省能源類(lèi)上市公司融資水平參差不齊，具有兩極分化態(tài)勢(shì)。在11家能源公司中存在純技術(shù)效率與規(guī)模效率都等于1的情況，但是大部分的公司都并未達(dá)到最佳狀態(tài)。針對(duì)這些未達(dá)最佳經(jīng)營(yíng)狀況的公司，需要從經(jīng)營(yíng)模式，融資規(guī)模以及技術(shù)層面進(jìn)行調(diào)整。

最后，從平均值中可以看出，純技術(shù)效率是高于規(guī)模效率的。那么，提高規(guī)模效率從而增強(qiáng)整個(gè)行業(yè)的融資效率就成為了能源類(lèi)上市公司的前進(jìn)方向。

(二)規(guī)模報(bào)酬分析

所謂企業(yè)規(guī)模性收益，就是泛指企業(yè)中的生產(chǎn)要素隨著相同的比例發(fā)生變化所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出價(jià)格發(fā)生變動(dòng)的幅度。根據(jù)規(guī)模收益的發(fā)展?fàn)顩r，可以將其劃分為規(guī)模收益上漲型、規(guī)模收益持續(xù)性不變型、規(guī)模收益遞減型。根據(jù)BCC投入角度模型，我們可以得到陜西省能源類(lèi)上市公司的規(guī)模報(bào)酬情況。

表4 陜西省能源類(lèi)上市公司規(guī)模報(bào)酬情況表

根據(jù)上表我們可以看出，陜西省能源類(lèi)上市公司中有3家公司的規(guī)模報(bào)酬不變，即也就是通過(guò)融資獲取的資金得到了充分的利用。其余的8家公司規(guī)模效率均處于遞減狀態(tài)，這說(shuō)明企業(yè)可能存在監(jiān)管、資金運(yùn)用效率低下等問(wèn)題使得生產(chǎn)效率降低，對(duì)于此類(lèi)企業(yè)需要采取調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)監(jiān)管力度等方式來(lái)提高效率。

四、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

文章將陜西省能源類(lèi)上市公司作為研究對(duì)象，通過(guò)投入與產(chǎn)出視角來(lái)分析其融資效率。首先對(duì)截至目前國(guó)內(nèi)外的研究發(fā)展現(xiàn)狀情況進(jìn)行了綜述，其次就相關(guān)的概念做出了界定與闡述，最終形成了一個(gè)建立企業(yè)融資績(jī)效評(píng)價(jià)體系的理論框架，分別對(duì)陜西省能源類(lèi)上市公司進(jìn)行理論與實(shí)證研究，得出以下結(jié)論:

第一，陜西省能源類(lèi)上市企業(yè)內(nèi)源性融資的比例偏低。通過(guò)將陜西省能源類(lèi)上市公司的內(nèi)源融資與外源融資的計(jì)算結(jié)果相對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)其內(nèi)源融資比例嚴(yán)重低于外源融資比例，這與融資優(yōu)序理論的結(jié)論恰恰相反。

第二，陜西省能源類(lèi)上市公司的融資效率低。通過(guò)DEA分析模型，我們可以清楚地看出，目前融資規(guī)模和效率較高的上市公司中僅有3家，占比27.27%，融資規(guī)模和效率低下是陜西省大部分能源類(lèi)企業(yè)所面臨的主要問(wèn)題之一。

第三，陜西省能源類(lèi)上市公司生產(chǎn)規(guī)模過(guò)大。通過(guò)數(shù)據(jù)分析的結(jié)果，在11家能源類(lèi)上市公司中有8家都存在規(guī)模和報(bào)酬率遞減的情況。究其原因，主要是由于這8家企業(yè)中公司的生產(chǎn)規(guī)模太大，導(dǎo)致各個(gè)生產(chǎn)要素之間的比例不夠合理，從而大大降低了其生產(chǎn)效率。

(二)研究建議

第一，調(diào)整企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)，優(yōu)化融資比例。能源行業(yè)作為國(guó)家的基礎(chǔ)行業(yè)，決定國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向，切忌不能盲目過(guò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，導(dǎo)致資源的無(wú)故浪費(fèi)。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，提高資本使用效率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，充分利用自己所獲取的資源。

第二，提高產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。能源行業(yè)是一個(gè)以高危性和專(zhuān)業(yè)性為主要特征的行業(yè)，這就要能源行業(yè)加大技術(shù)研究投入，提高能源開(kāi)發(fā)水平。能源行業(yè)如果想要發(fā)展，就必須要形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這樣能夠擴(kuò)大企業(yè)所占市場(chǎng)份額，更加容易吸收投資，從而提高融資效率，降低融資困難程度與融資成本。

第三，充分利用政府政策支持。一直以來(lái)，能源行業(yè)都倍受?chē)?guó)家重視，國(guó)家相應(yīng)給出政策予以支持。能源類(lèi)行業(yè)應(yīng)當(dāng)積極利用宏觀政策，加強(qiáng)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的管理，提高自身融資效率水平，更要合理規(guī)劃資金使用途徑。