高 陽，劉國平

(中國有色礦業(yè)集團有限公司，北京 100029)

關鍵字：思班-靜水公司；并購；快速發(fā)展

1 問題的提出

塞班-靜水公司 (Sybanye_Stillwater，簡稱SSW) 總部位于南非，是鉑族金屬礦生產的全球前三甲、世界一流的黃金生產商，最近又進軍了電池金屬開發(fā)領域。擁有全球領先的廢舊鉑族元素催化劑處理回收廠。其產品除了鉑族元素和黃金外，還生產Ir、Ru、Cr、Ni、銅等副產品。

塞班-靜水公司是由金田公司 (Goldfields) 將其南非的金礦資產剝離出來，組建成立了其前身塞班黃金公司 (Sybanye Gold)，同年在南非約翰內斯堡和美國紐約證券交易所上市。2013年底的公司市值約8.74億美元，年銷售收入約20億美元，年生產黃金約44噸。到2021年這家公司成長為業(yè)務覆蓋非洲、北美洲、南美洲、歐洲，涉足金、鉑族元素、鋰、銅、鎳等礦產的國際性多元化礦業(yè)公司。2021年11月12日公司市值達100.3億美元。員工數(shù)量由2013年的36 274人上升到2020年底的80 000人以上。這家公司是如何在9年的時間里從一家地域僅限南非的單一黃金公司迅速發(fā)展成為世界一流的國際性多元化礦業(yè)集團的呢？

我國很多的礦業(yè)公司已經在積極地深入推進“走出去”戰(zhàn)略，開展了一系列的并購活動，但可能由于對于海外項目的選擇不利[1]或風險識別和防控不利[2]等原因，很少能做到像SSW公司這樣快的發(fā)展壯大。本文通過分析2013—2020年期間SSW公司的年報、財務報表等資料[3-18]對SSW公司的發(fā)展過程進行梳理，并討論其快速發(fā)展的原因，以期對我國的礦業(yè)公司的發(fā)展提供參考。

2 塞班-靜水公司的發(fā)展歷程

自2013—2021年的9年間，塞班-靜水公司進行了多達15次以礦業(yè)資產或礦業(yè)公司為標的的并購行動。根據(jù)并購標的的資產特性，其并購活動可以分為三個階段。

2.1 夯實黃金公司實力階段(2013—2014年)

2013年2月份，SSW公司的前身思班黃金公司 (Sibanye Gold) 由金田公司解離，當時僅有南非的三項金礦資產，分別是 Kloof 金礦、Driefonten 金礦和 Beatrix 金礦。2013年8月，Sibanye 黃金公司以換股方式兼并了 Gold One 公司的 Cooke 金礦。換股兼并后原 Gold One 公司股東持合并后思班黃金公司17%的股權。Cooke 金礦當時的資源量為22.65 Moz (百萬盎司)，儲量為2.8 Moz，服務年限LOM約13年。Cooke 金礦還擁有尾礦中提取金的技術，對 Cooke 金礦的并購使得SSW公司能夠將該公司西蘭德地區(qū) (West Rand) 的尾礦進行綜合利用。并購后，SSW公司在該地區(qū)的尾礦中保有的金資源量為6.5 Moz，伴生的鈾資源量為55 Mlb (百萬磅)，這部分尾礦可年產金30萬盎司。對 Cooke 金礦并購的對價是采用1.5億股 Sibanye 黃金公司的普通股支付的，折合4.7億美元 (每盎司金資源量為20.7美元，每盎司金儲量為167美元)。

2014年，以4.15億蘭特 (約合3835萬美元) 的交易對價并購了Wits黃金公司，并通過Wits 黃金公司購買了 SGEO 公司位于南非自由州省的 Burnstone 項目 (交易對價為715萬美元)。Wits 黃金公司的金資源量為9.9 Moz (金平均品位為4.4×10-6)，儲量為2.08 Moz (金平均品位為3.7×10-6)，Burnstone 項目的金資源量為8.89 Moz (金平均品位為5.1×10-6)。兩個項目均為資源量、儲量大，品位高的金礦項目。

在該階段，金資源量由2013年的65 Moz增長到2015年的98.8 Moz，儲量由19.7 Moz增長到31 Moz，產量由1.43 Moz增長到1.54 Moz，公司市值由8.74億美元增長到13億美元，公司成為南非最大的黃金公司。這一階段，為公司的發(fā)展打下了堅實的基礎。

2.2 第一次轉型——由黃金公司到鉑族元素

(PGM)公司(2015—2019)

2015年9月9日，Sybanye公司采用分期支付方式，以31.18億蘭特的對價從英美鉑業(yè)有限公司(Anglo America Platium) 收購其全資子公司Rustenburg鉑礦有限公司。Rustenburg 鉑礦有限公司擁有 Bathopele、Sipumelete (包括Khomanani) 和 Thembelani (包括Khuseleka) 等鉑礦山，兩座選礦廠，一座鉻回收廠，西翼尾礦處理廠以及附屬的地面設施和相關資產及債務。

2015年10月6日，SSW公司宣布以每股0.195美元的價格現(xiàn)金收購 Aquarius 鉑業(yè)公司的所有已發(fā)行股份(估值為2.94億美元)。2016年1月18日，Aquarius 的大多數(shù)股東批準了交易。Aquarius 鉑業(yè)公司的主要資產為Rustenburg鉑礦項目附近的 Kroondal 礦山和一座鉑處理廠以及一座與 Impala 鉑業(yè)公司在津巴布韋合作運行的 Momosa 鉑礦。其中 Kroondal 礦的鉑族元素的權益儲量為6.94 Moz，權益資源量為15.71 Moz。由于 Kroondal 礦鄰近 Rustenburg 鉑礦項目，兩者將可共用一些設施和人員，可產生協(xié)同效應。并購成功后，SSW公司一躍成為全球第四大鉑族元素生產商。

2016年底，Sybanye公司宣布將以22億美元現(xiàn)金收購 Stillwater 礦業(yè)公司，該公司擁有美國的蒙大拿州的兩座低成本、低風險可穩(wěn)定生產的鉑族元素礦山 (Stillwater和East Boulder)，儲量為21.9 Moz。其旗下的以鈀為主的礦山品位為20×10-6，礦山壽命超過25年，成本小于500美元/盎司。2017年5月，完成交割。值得說明的是，交割完成后到年底，鈀的價格上升了60%，該項目當年為 SSW 公司貢獻了1.61億美元的 EBITDA (息稅折舊攤銷前利潤)。除了美國的鉑族元素礦山外，Stillwater 公司還有位于加拿大的馬拉松 (Marathon) 鉑族元素礦山 (當時已完成可行性研究) 和位于阿根廷的Altar銅礦項目 (處于勘查階段，后將60%股權轉讓給Aldebaran資源公司)。

2017年12月14日，SSW公布以換股方式收購 Lonmin 公司，以1 Lonmin 股票兌換0.967 SSW 股票，交易對價為2.85億英鎊。Lomin 公司的項目位于 Rustenburg 區(qū)域，擁有鉑族元素礦產和冶煉、精煉業(yè)務。對 Lonmin 的并購將每年節(jié)省7.3億蘭特的管理費用并會在2021年以后產生7.8億蘭特的協(xié)同效應。

2017年11月，SSW公布將出售西蘭德地區(qū) (West Rand) 的部分金礦資產給 DRDGOLD公司，以換取 DRDGOLD 公司38%的股票，且SSW公司可在24個月內擁有 DRDGOLD 公司的大多數(shù)股權。在2020年初，將 DRDGOLD 的持股比例提升到50.1%，通過兩次并購行動控股了 DRDGOLD 金礦公司。DRDGOLD 公司擁有從尾礦中提取金的領先技術，該并購使得SSW公司得以進一步提高了處理尾礦中的金資源的能力。

在2019年，SSW還收購了一家市場分析機構 SFA (Oxford)。SFA (Oxford) 是一家全球公認的鉑族元素金屬研究的權威機構，并對電池金屬和貴金屬在工業(yè)界、汽車界和智慧城市方面的應用有深入的市場分析。

在本階段，公司的資源量、儲量、產量和市值的變化見表1。

表1 SSW公司2016和2019年的資源量、儲量、產量和市值對比

由表1可見，在本階段，鉑族元素金屬的資源量、儲量和產量有了大幅度的增長。由于SSW公司旗下金礦山均為生產多年的老礦山，盡管每年都投入資金在礦區(qū)進行就礦找礦的工作，但礦區(qū)勘查新增的資源量和儲量仍然不能補償因礦山開采所消耗的量，因此SSW公司金的資源量、儲量和產量下降幅度較大，但SSW公司已經成功地轉向以鉑族元素礦產開發(fā)為主。

2.3 第二次轉型——進軍電池金屬元素(2020年至今)

2020年2月，SSW公司宣布以3000萬歐元并購了位于芬蘭的 Keliber 氫氧化鋰項目30%的股份，并在可行性研究完成后，可將股權比例增加到超過50%，此舉標志著SSW公司進軍電池金屬領域。Keliber 項目將是歐洲第一個完整的鋰生產商，該項目已公布的儲量為930萬噸礦石量，預期礦山壽命為13年。預計2024年投產，年產氫氧化鋰15 000噸。

2021年7月，SSW公司宣布，與法國的 Eramet 礦業(yè)公司達成協(xié)議，以6500萬歐元購買Sandouville鎳濕法廠。該廠位于歐洲的工業(yè)中心 Le Havre，可便利地進入終端應用市場。設施包括一座濕法鎳精煉廠，年產能為12 000噸高純度鎳金屬，4000噸高純度鎳鹽和溶液以及約600噸的氯化鈷。

2021年9月16日，SSW公司宣布與 Ioneer 公司達成協(xié)議，將成立50%∶50%的合資公司 (交易對價將為5.6億美元)，來開發(fā)位于美國內華達洲的流紋巖山 (Ryolite Range) 鋰-硼項目。該項目將年產22 000噸氫氧化鋰和17.4萬噸硼酸。目前碳酸鋰資源量為125萬噸，儲量為60萬噸；硼酸資源量為1190萬噸，儲量530萬噸。該項目將于2024年下半年投產。

2021年10月26日，SSW公司公布購買了 Appian 資本旗下位于巴西的 SantaRita 鎳礦和 Serrote 銅礦項目。Santa Rita 是世界上最大的露天開采的硫化鎳礦項目，目前露天開采保有服務年限為7年，將來有可能會轉入地下生產，可將延長礦山壽命27年。在露天生產期間，每年可生產鎳當量16 000噸。保有礦石儲量為4330萬噸，平均品位鎳0.31%、銅0.11%、鈷0.01%，合鎳金屬13.4萬噸，銅4.9萬噸；保有資源量為2.5億噸，平均品位鎳0.54%、銅0.17%、鈷0.01%，合鎳金屬138.3萬噸，銅44.6萬噸，鈷2.5萬噸。

Serrote 項目保有服務年限為13年，2021年5月完成建設，目前處于爬坡期。預計年產銅金屬當量2萬噸，年處理能力410萬噸。礦石儲量為5040萬噸，平均品位銅0.60%、金0.10×10-6，合銅金屬量29.9萬噸，金15.9萬盎司。礦產資源量為1.12億噸，平均品位銅0.54%、金0.10×10-6，合同資源量61萬噸，金34.7萬盎司。

該交易總對價為10億美元加未來 Santa Rita 地下生產期間5%的冶煉廠返還 (NSR)。

2021年10月27日，SSW公司又宣布將通過定增的方式獲得澳大利亞新世紀資源公司(New Century) 19.9%的股份。新世紀資源股份在尾礦回收利用方面處于世界領先位置，目前的主要業(yè)務是處理澳大利亞昆士蘭州已經閉坑的世紀鋅礦 (Century Zinc) 的尾礦，年產鋅12.8萬噸。

2.4 塞班-靜水公司2013年與2020年主要生產經

營指標對比

2013年底至2020年底，SSW公司的資源量、儲量、產量、資產、凈利潤、經營性現(xiàn)金流、EBITDA、市值等參數(shù)均發(fā)生了較大變化變化(表2、表3)。

表2 SSW公司2013年和2020年資源量、儲量和產量對比

表3 SSW公司2013年和2020年經濟參數(shù)對比

由表2可知，SSW公司歷經8年的發(fā)展，由最初以金為主的礦業(yè)公司轉變?yōu)橐糟K族元素礦產為主、金為輔的貴金屬公司。歷經8年的發(fā)展，金的保有資源量有所增加，但儲量有所減少，金的產量也有較大幅度的減少；鉑族元素的資源量、儲量和產量則由無到有，并且均遠遠超過了金的資源量、儲量和產量。

由表3可知，由2013年發(fā)展到2020年，SSW公司的營收、資產總額、利潤、市值、EBITDA等參數(shù)都有較大幅度的增長，特別是市值和利潤的的增長甚至超過了10倍。

3 分析與啟示

1)并購戰(zhàn)略

從SSW公司的發(fā)展過程可以看出，并購是其發(fā)展壯大的最重要的工具。2013年至2021年的9年間實施了15次并購行動。最大并購行動是現(xiàn)金收購靜水公司 (Stillwater)，收購金額達22億美元，最小并購是1.27億蘭特收購 SFA Oxford 技術咨詢公司。通過并購，SSW公司由一區(qū)域性的單一的金礦公司，逐漸轉變?yōu)閲H性的貴金屬(鉑族元素和金)公司，現(xiàn)在又轉變?yōu)橘F金屬-電池金屬礦業(yè)公司，資產和市值也一路飆升。

SSW公司并購目標清晰，并購項目以資源量、儲量大、品位高、成本低的在產礦山為主。根據(jù)礦產品國際市場的變化和公司發(fā)展狀況適時調整并購的方向。2013—2014年以黃金礦山為主要目標，通過并購加強了其在黃金開采領域的地位，很快成為南非最大的黃金生產商。2015—2019年公司向鉑族金屬礦山開采與冶煉領域發(fā)展，通過并購實現(xiàn)擴張來不斷提高其行業(yè)地位，很快成為鉑族金屬生產全球三強。2019年后，開始向新能源密切相關的電池金屬進軍。

2)資源整合和組織再造

公司在收購靜水公司后，由于資產規(guī)模大幅增加，且運營的礦業(yè)資產分布由非洲擴展到了北美洲，公司名稱由塞班黃金公司更名為塞班-靜水公司(SSW)，實行集團式管控模式，并進行了公司組織結構再造。

在收購 Cooke 金礦后，利用 Cooke 金礦掌握的先進尾礦提金技術對公司所屬南非蘭德地區(qū)的金礦尾礦資源進行整合，統(tǒng)一規(guī)劃開采利用，提高資源回收率和管理效率。

收購公司資產后，根據(jù)公司的特點和發(fā)展戰(zhàn)略對部分資產進行剝離，并進行果斷的處置。例如，對阿根廷 Altar 項目、加拿大 Marathon 項目和 Denison 等勘查項目的大部分股權進行了轉讓或將運營權讓給合作方；將公司在南非西蘭德地區(qū) (West Rand) 的部分金礦資產輸入 DRDGOLD 公司，以換取 DRDGOLD 公司38%的股權。

3)善于抓住新機遇

SSW公司最初是立足南非的黃金公司，以生產黃金為主。2015年，轉向鉑族元素礦產領域，先后收購了南非本土的 Aquarius 鉑業(yè)公司和英美鉑業(yè)公司的 Rustenburg 鉑業(yè)，業(yè)務轉向以鉑族元素為主。2017年對 Stillwater 公司的并購，奠定了其在鉑族元素礦產領域的領先地位。2015年后，SSW公司未開展任何關于金礦的并購工作。在2015年進軍鉑族元素礦產領域后，鉑族元素的價格一路上升，給公司帶來了豐厚的回報(圖1)。其對鉑族元素礦業(yè)資產的并購屬于典型的逆周期并購。

圖1 2013—2019年間鉑族元素價格變化[18]

4)重視市場分析研究

2014年初，當時的思班黃金公司 (Sybanye Gold) 即開始將眼光轉向鉑族元素領域，認為鉑族元素是一個非常有增值潛力的領域，并在2015年果斷進入鉑族元素開采領域。

2019年，SSW 公司購買了 SFA (Oxford) 公司，該公司是一家全球知名的鉑族元素和電池金屬元素的分析機構，對于 SSW 公司的市場研究和預測，提供了極大的技術支持。正是由于 SFA (Oxford) 強大的市場分析和預測能力，才使得 SSW 公司果斷地進入了電池金屬市場，開啟了第二次轉變。

5)穩(wěn)定的管理團隊

SSW公司的董事會由13人組成，其中7名董事自2013年公司成立之時即擔任公司董事。董事會成員中由地質專家、金融專家、工程師、管理專家、財務專家、會計師、政府官員、投資專家等組成，部分董事具有在 Goldfields、NewMont、力拓、WSP 等大型礦業(yè)公司或礦業(yè)咨詢公司工作經歷，董事會人員專業(yè)構成合理、經驗豐富。董事會有兩名執(zhí)行董事，公司經理層中CEO、CFO和COO等核心人員自公司創(chuàng)立之時至今沒有變化，保持了較強的穩(wěn)定性。CEO、CFO和COO等核心人員均為經驗豐富的業(yè)內專家，親自謀劃、談判并購工作。董事會和管理層的人員穩(wěn)健性和專業(yè)性也是SSW公司并購成功動作和公司快速發(fā)展的關鍵因素。

6)融資方式和靈活的交易方式

充分利用上市公司在證券市場進行融資的功能和有利條件。2013年底SSW公司在證券市場發(fā)行股票數(shù)為735 079 031股，2020年底達2 923 570 507股，8年間公司發(fā)行股票增加了約21.9億股，股市融資超過30億美元。

SSW公司在實施的并購行動中，對 Wits 黃金公司、Rustenburg 鉑業(yè)、Aquarius 鉑業(yè)公司、Stillwater 公司、巴西銅鎳資產包等均為現(xiàn)金收購。Rustenburg 鉑業(yè)的收購采用了分期支付方式(首期15億蘭特，2017年1月起6年間 Rustenburg 年自由現(xiàn)金流的35%)。對 Cooke 金礦和 Lonmin 公司收購是換股方式完成。對 DRDGOLD 公司收購則是分兩階段進行，第一階段以資產置換的形式完成，向 DRDGOLD 公司注入其南非西蘭特地區(qū)的部分金礦資產，獲得 DRDGOLD 公司38%股權，第二階段行使期權以現(xiàn)金注入方式，使其 DRDGOLD 公司38%股權增加至50.1%。

致謝：論文寫作過程中得到中國有色礦業(yè)集團公司邵勝軍、孫希文、肖波、中國有色桂林礦產地質研究院胡喬帆等同志的幫助，在此表示衷心感謝。