李奇霖 孫永樂

受國際地緣政治突發(fā)事件和國內(nèi)疫情反復(fù)的雙重影響，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，市場預(yù)期也明顯走弱。在此背景下，新華社關(guān)于4月29日中央政治局會議的通稿里強調(diào)了“疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”。也就是說，后續(xù)不僅要控制疫情，實現(xiàn)動態(tài)清零，而且在疫情防控的同時，也要抓好經(jīng)濟，實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標(biāo)，并做到產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定、科技自立自強等。

簡而言之，疫情防控不能以犧牲經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈安全為代價。

第一，努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間

此前，部分人員認為疫情對經(jīng)濟的影響比較大，擔(dān)心后續(xù)增長目標(biāo)還要不要提，是不是會下調(diào)增長目標(biāo)。

但從通稿來看，會議強調(diào)了，如果說疫情得到控制，但是以犧牲經(jīng)濟為代價、是以民生為代價，那控制疫情的意義就被削弱了。我們不僅要控制住疫情，動態(tài)清零，最大程度保護人民生命安全和身體健康，也要把經(jīng)濟工作做好，把經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)落實到位，將疫情防控與經(jīng)濟發(fā)展統(tǒng)籌兼顧，解決好就業(yè)等問題，才能更好地體現(xiàn)出優(yōu)越性。

從實際情況來看，今年一季度國內(nèi)GDP同比增速是4.8%。如果按照全年5.5%的增速目標(biāo)去估算，后面三個季度的GDP累計同比增速要達到5.7%。按照過去五年季度GDP的分布情況來看，二、三、四季度的GDP同比增速分別要達到5.28%、6.25%和5.6%。

考慮到四月份國內(nèi)疫情還在持續(xù)以及疫情帶來的長尾效應(yīng)，二季度GDP同比增速應(yīng)該到不了5.28%，這也就意味著三、四季度的同比增速可能要在6%以上。

所以，加大穩(wěn)增長的力度是后續(xù)政策的重點。

第二，基建要繼續(xù)發(fā)力

通稿強調(diào)：“要全力擴大國內(nèi)需求，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，強化土地、用能、環(huán)評等保障，全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?！?/p>

由此可見，穩(wěn)增長的重要抓手之一仍然是基建，基建投資繼續(xù)擴張是實現(xiàn)全年經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期目標(biāo)的關(guān)鍵所在。

其實從去年中央經(jīng)濟工作會議開始，政策層就已經(jīng)強調(diào)今年政策要提前發(fā)力了。從一季度財政收支數(shù)據(jù)上也可以看到，今年財政支出節(jié)奏明顯靠前。一季度財政支出和政府性基金支出同比增長8.3%和43%，支出進度分別達到了全年的23.9%和17.8%，均高于往年水平。

但問題在于，疫情沖擊下，財政保民生、保就業(yè)的需求是比較剛性的，這也使得財政投向基建的增速和比重并未出現(xiàn)明顯上行。在支出投向上，基建類支出一季度同比增速為8.4%，和前值持平，占各項支出的比重僅為21.4%（前值為21%）。

此外，房地產(chǎn)下行、房企購地積極性減弱對地方土地財政影響較大。今年一季度土地出讓收入同比下降27.4%，并帶動地方政府性基金收入下滑了25.6%。

在經(jīng)濟下行壓力、減稅降費壓力、疫情影響下保民生的壓力以及土地出讓收入下降的壓力之下，后續(xù)可以用于基建支出的財力有限。此外，今年以來，城投融資的壓力也比較大，一季度城投債總發(fā)行量和凈融資量分別僅為1.4萬億元和5988億元，同比回落了8.6%和16.2%。

在這樣的情況下，我們認為后續(xù)基建持續(xù)發(fā)力的關(guān)鍵在于保障融資平臺的合理融資需求，在隱性債務(wù)嚴控的總基調(diào)下，優(yōu)化對城投融資過緊的限制，逐步放開由城投主導(dǎo)但不涉及新增政府隱性債務(wù)且可自求收益平衡的項目融資，以此來支撐后續(xù)的基建投資。

第三，要用好各類貨幣政策工具，促進寬信用

近期貨幣市場利率整體維持在一個偏寬松的水平，DR007利率持續(xù)位于OMO利率之下。

在央行維持流動性合理充裕的時候，我們需要看到的是在疫情反復(fù)、上游成本壓力延續(xù)、企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)等因素的作用下，今年實體經(jīng)營狀況并不樂觀，相應(yīng)的實體融資需求也偏弱。

體現(xiàn)在金融數(shù)據(jù)上就是商業(yè)銀行為了滿足信貸投放的要求頻繁使用票據(jù)來沖量，并帶動票據(jù)利率多次下跌，1個月的國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率多次下探到1%以下，同時信貸結(jié)構(gòu)以短期貸款為主，中長期信貸占比不高。

與此同時，在美國通脹預(yù)期走高、美聯(lián)儲加息和縮表的推動下，美債收益率明顯走高，中美利差大幅收窄甚至倒掛，繼續(xù)寬貨幣的空間也比較有限。

進一步考慮到當(dāng)前銀行間市場流動性已經(jīng)比較充裕了，我們認為后續(xù)政策的重點不在繼續(xù)寬貨幣上，而在寬信用上。后續(xù)各類貨幣政策工具將更多地與實體融資需求做直接連接，降低在銀行間市場阻塞的時滯。

未來會通過基建投資創(chuàng)造有效的中長期融資需求，通過政策環(huán)境的優(yōu)化穩(wěn)定企業(yè)中長期信心，并修復(fù)企業(yè)內(nèi)生的資本開支動力，通過各類專項再貸款工具直接與政策要求的目標(biāo)綁定，貨幣政策會更多地直接圍繞創(chuàng)造和激活有效實體融資需求來進行。

第四，發(fā)揮消費對經(jīng)濟循環(huán)的牽引帶動作用

眾所周知，疫情的反復(fù)對消費的沖擊是較為明顯的。一來，居家隔離使得消費場景缺失，人們無法外出，導(dǎo)致線下消費壓力增大；二來，疫情沖擊會使部分中低收入群體、依賴線下服務(wù)業(yè)就業(yè)的群體收入受損，直接削弱消費者的消費能力；三來，疫情使居民部門的預(yù)防性儲蓄上升，導(dǎo)致更多的儲蓄和更少的消費，這也會對消費產(chǎn)生影響。

但目前，隨著外需壓力逐步凸顯，內(nèi)需擴張在穩(wěn)增長中不得不發(fā)揮更大的作用。這就需要從三方面發(fā)力，一來是解決好存量風(fēng)險，比如通稿里強調(diào)的，對受疫情嚴重沖擊的行業(yè)、中小微企業(yè)和個體工商戶實施一攬子紓困幫扶政策；二來要做好增量工作，比如切實保障和改善民生，穩(wěn)定和擴大就業(yè)；三來看財政能否繼續(xù)發(fā)力，由中央加大對地方基層財政的轉(zhuǎn)移支付力度，加大消費券的發(fā)放，促進居民消費。

第五，在“房住不炒”總基調(diào)不變的情況下，要求支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展

受此前房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊等因素的影響，自去年下半年以來，房地產(chǎn)市場一直都是經(jīng)濟中最主要的風(fēng)險點之一。去年年末在國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力凸顯以及房地產(chǎn)市場風(fēng)險有所蔓延的時候，國內(nèi)對房地產(chǎn)的監(jiān)管政策便已經(jīng)開始有所放松。

今年以來，政策的放松力度進一步擴大，從房貸利率下調(diào)到限貸限購政策放松再到財政提供購房補貼等，已經(jīng)有超100座城市出臺了樓市松綁政策。但是從3月的地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場的銷售、拿地、施工、竣工等數(shù)據(jù)依舊偏弱。

同時，房企面臨的資金鏈壓力不減。雖然政策此前也曾多次強調(diào)要滿足房企合理的融資需求，但是在房企違約風(fēng)險事件頻出的情況下，銀行的放貸意愿并不高，可以看到在房地產(chǎn)開發(fā)資金中來源于國內(nèi)貸款的同比增速持續(xù)下滑，3月累計同比增速為-23.5%。另外，銷售疲軟更是加劇了房企的資金壓力。

考慮到房地產(chǎn)投資占比高、影響的產(chǎn)業(yè)鏈廣、會對地方財政造成較大壓力等因素，遏制房地產(chǎn)的下行趨勢對于今年穩(wěn)增長目標(biāo)的實現(xiàn)至關(guān)重要。

通稿強調(diào)了“各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。”

我們認為后續(xù)房地產(chǎn)市場將繼續(xù)因城施策，根據(jù)不同地區(qū)的情況，繼續(xù)放松房地產(chǎn)限貸限購，滿足合理的剛需和改善型需求。

與此同時，未來將會在有條件的城市適當(dāng)放松商品房預(yù)售資金監(jiān)管標(biāo)準，這對房企盤活資金、緩解自身的流動性壓力、保障房企施工鏈條正常進行會有一定的幫助。

除此之外，后續(xù)需繼續(xù)關(guān)注房企融資端政策的落地情況。盡管自去年以來政策都在強調(diào)要保障房企的合理融資需求，但是從實際數(shù)據(jù)上看，很多房企的外部融資壓力依舊較大。關(guān)于房企融資鏈條修復(fù)，讓金融機構(gòu)進一步滿足房企正常的融資需求等政策還有優(yōu)化的空間。

第六，確保重點產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈正常運轉(zhuǎn)，穩(wěn)住外貿(mào)基本盤

本輪疫情的多點爆發(fā)使得國內(nèi)供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈面臨的壓力不斷加大。3月PMI供應(yīng)商配送時間指數(shù)已經(jīng)從48.2%下降至46.5%。而在疫情貫穿整個4月的情況下，4月企業(yè)面臨的壓力會更大，從高頻數(shù)據(jù)上也可以看到，截至4月27日，國內(nèi)整車貨運流量指數(shù)相比于3月下滑了23.5%。

隨著供應(yīng)鏈沖擊的加大，市場對國內(nèi)生產(chǎn)、出口等的擔(dān)憂都在加劇。以出口為例，在2020年和2021年，出口都是中國經(jīng)濟增長的重要支撐，出口高增的背后除了海外貨幣政策寬松帶來的旺盛需求之外，另外很重要的一點是，海外疫情反復(fù)，供應(yīng)鏈修復(fù)緩慢使得全球訂單向中國轉(zhuǎn)移，中國的出口份額隨之從2019年的13.2%上行到了2021年的15.1%。

但是隨著疫情反復(fù)擾動企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營、物流堵塞沖擊企業(yè)交貨能力、新興市場復(fù)工復(fù)產(chǎn)對我國訂單的替代效應(yīng)增強、新興市場貨幣普遍貶值、國際供應(yīng)鏈日益本土化短鏈化以及海外總需求下行，今年國內(nèi)面臨的出口下行壓力開始逐步顯現(xiàn)。

這一方面意味著政策要發(fā)力，抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調(diào)控力度，通過內(nèi)需擴張來抵御外需的壓力；另一方面也意味著要保障物流暢通和促進產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定。這對后續(xù)降低疫情對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊、穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤至關(guān)重要。

因此，通稿里強調(diào)：“要堅持全國一盤棋，確保交通物流暢通，確保重點產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、抗疫保供企業(yè)、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施正常運轉(zhuǎn)?！焙罄m(xù)政策會將疫情防控和經(jīng)濟增長統(tǒng)籌考慮，降低抗疫對供應(yīng)鏈的擾動，避免出口訂單被分流，降低產(chǎn)業(yè)資本外流壓力，化解企業(yè)即使有訂單也因供應(yīng)鏈問題無法正常生產(chǎn)交貨的風(fēng)險。

第七，促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展

近年來，在部分互聯(lián)網(wǎng)平臺野蠻生長、資本無序擴張、互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)快速發(fā)展的背景之下，平臺經(jīng)濟的發(fā)展暴露出不少新問題、新情況，出現(xiàn)了“大數(shù)據(jù)殺熟”、平臺“二選一”等亂象。部分平臺為了追求個人利益，不僅忽略了消費者個人權(quán)益和隱私保護，甚至進軍到關(guān)系國計民生的一些領(lǐng)域，對社會經(jīng)濟秩序造成影響。

在此背景下，政府開始加強對平臺經(jīng)濟的監(jiān)管，加強反壟斷力度，引導(dǎo)平臺經(jīng)濟更好地履行社會責(zé)任。

但是，在監(jiān)管加強的過程當(dāng)中，又出現(xiàn)了對輕微違規(guī)行為“一刀切”治理的問題，影響了企業(yè)和資本市場的信心，產(chǎn)生了較大的財富損失效應(yīng)，同時也打擊了從業(yè)者創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的積極性。這從短期來看，影響了就業(yè)和消費；從長期來看，也不利于科技創(chuàng)新。

通稿強調(diào)：“完成平臺經(jīng)濟專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的具體措施?！?/p>

我們認為，后續(xù)在穩(wěn)增長和保就業(yè)的壓力下，對平臺的政策將更多地以鼓勵發(fā)展為主，嚴管與鼓勵并重，在反壟斷、數(shù)據(jù)信息保護、競爭公平等規(guī)則之下，鼓勵平臺企業(yè)走可持續(xù)性發(fā)展的道路。

考慮到穩(wěn)增長的主線已經(jīng)被市場計入預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)平臺的政策放松成了當(dāng)前最強的邊際改善變量。

第八，保持資本市場平穩(wěn)運行

當(dāng)前資本市場的壓力主要體現(xiàn)在：1.疫情防控下，經(jīng)濟增長的不確定性高；2.俄烏沖突下，原材料價格上漲對企業(yè)盈利有擾動；3.政策環(huán)境多變對投資者和上市公司中長期信心有影響；4.海外流動性收緊沖擊高估值板塊，而盈利增長預(yù)期在復(fù)雜多變的國內(nèi)外環(huán)境下確定性減弱。

因此，通稿里有資本市場要平穩(wěn)運行的相關(guān)表述：“要及時回應(yīng)市場關(guān)切，穩(wěn)步推進股票發(fā)行注冊制改革，積極引入長期投資者，保持資本市場平穩(wěn)運行?！?/p>

我們認為資本市場穩(wěn)定有兩個最重要的點。一個是政策要有確定性。在多變的政策環(huán)境下，投資者對企業(yè)的估值難以進行。因此，后續(xù)政策要及時回應(yīng)市場的關(guān)切，提高政策的可預(yù)期性。另一個是要穩(wěn)增長。只要增長穩(wěn)住了，防疫和增長統(tǒng)籌做好了，市場的信心自然就會修復(fù)。

第九，防止各類“黑天鵝”“灰犀?！笔录l(fā)生

從內(nèi)部來看，疫情對經(jīng)濟增長產(chǎn)生了較大的擾動，部分地方為了防疫，有一兩例病例就全域?qū)嵭徐o態(tài)管理，對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟產(chǎn)生了較大的沖擊。

從外部來看，俄烏沖突使得原材料價格明顯上漲，輸入性通脹壓力加劇，使得中小企業(yè)的經(jīng)營成本上升，企業(yè)普遍反映“增收不增利”“有單不敢接”。部分原材料直接與農(nóng)業(yè)密切相關(guān)，導(dǎo)致春耕和正常的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受到了影響。

在內(nèi)外不確定性加劇的背景下，通稿強調(diào)：“要有效管控重點風(fēng)險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”。后續(xù)政策制定需要更加柔性，要擔(dān)當(dāng)作為，求真務(wù)實，避免簡單的“一刀切”，要在發(fā)展中逐步解決問題。