耿一丁

(盤錦職業(yè)技術(shù)學(xué)院 財(cái)經(jīng)分院，遼寧 盤錦 124221)

自2014年我國(guó)針對(duì)企業(yè)資本實(shí)施認(rèn)繳制度以來(lái)，各上市公司開(kāi)始積極針對(duì)企業(yè)資本管理方式進(jìn)行創(chuàng)新，并逐步重視企業(yè)資本對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)和生產(chǎn)效率的作用。到2016年，我國(guó)“十三五企業(yè)發(fā)展規(guī)劃”中針對(duì)資本運(yùn)營(yíng)，提出了將企業(yè)實(shí)收資本作為股東權(quán)益的一部分，積極完善和健全企業(yè)的實(shí)收資本會(huì)計(jì)處理體系，進(jìn)而提高企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，促進(jìn)企業(yè)的循環(huán)發(fā)展。因此，從企業(yè)資本管理制度和企業(yè)內(nèi)部資本運(yùn)營(yíng)的角度分析，企業(yè)資本對(duì)于企業(yè)的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)、財(cái)務(wù)效率提升或可持續(xù)發(fā)展均具有顯著的作用。同時(shí)基于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論，企業(yè)資本、債務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)績(jī)效存在相關(guān)性，而企業(yè)資本中包括物化資本和活資本兩部分，其中部分活資本在資金流動(dòng)過(guò)程中通過(guò)作用于債務(wù)水平、債務(wù)的具體期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。因此，在分析企業(yè)資本對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響中，研究債務(wù)結(jié)構(gòu)是否具有顯著中介作用，對(duì)于當(dāng)前上市公司的企業(yè)資本管理以及企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升均具有重大意義。

1 相關(guān)理論與研究假設(shè)

1.1 企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系

企業(yè)資本是企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展的資金基礎(chǔ)，也是企業(yè)抵御市場(chǎng)或是運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的資本，從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析，企業(yè)資本是投資者對(duì)企業(yè)的所有投入的總和，是企業(yè)自有資本的重要組成部分，因此企業(yè)資本會(huì)影響企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)與治理水平，在公司面對(duì)重大決策時(shí)也會(huì)產(chǎn)生直接的影響，從而影響公司的績(jī)效，進(jìn)一步影響外部投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。而從股東權(quán)益的角度分析，企業(yè)資本也包括了企業(yè)股本，是企業(yè)股東權(quán)益分配的主要依據(jù)，因此其直接影響企業(yè)所有者擁有的企業(yè)管理和決策的權(quán)利，從這一方面可知，企業(yè)資本對(duì)企業(yè)各項(xiàng)決策具有影響。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外直接研究企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效的文獻(xiàn)成果較少。部分學(xué)者將股權(quán)資本作為企業(yè)資本的衡量指標(biāo)，進(jìn)而論證股本與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性。Ng，Anthony C.Rezaee，Zabihollah(2015)基于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度，論證企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與企業(yè)資本之間存在緊密的相關(guān)性。以股權(quán)資本作為企業(yè)資本衡量指標(biāo)，認(rèn)為股權(quán)資本成本與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在顯著正向相關(guān)性[1]。同時(shí)部分學(xué)者從企業(yè)內(nèi)部的資本配置切入，分析企業(yè)資本配置對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。Mathias Arrfelt，Robert M.Wiseman，Gerry McNamara，et al(2015)將企業(yè)資本同經(jīng)營(yíng)績(jī)效兩個(gè)維度進(jìn)行細(xì)分，認(rèn)為企業(yè)資本配置直接影響企業(yè)的單位績(jī)效[2]。而Daisuke Tsuruta(2018)論證了運(yùn)營(yíng)成本對(duì)公司的發(fā)展和效率具有顯著的影響，即運(yùn)營(yíng)成本對(duì)企業(yè)的整個(gè)生產(chǎn)產(chǎn)生直接作用[3]。綜上所述，提出假設(shè)：

H1：企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

1.2 企業(yè)資本與債務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)系

當(dāng)前大部分學(xué)者是基于債券市場(chǎng)運(yùn)作或資本結(jié)構(gòu)的框架中對(duì)企業(yè)資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。部分學(xué)者將企業(yè)股本結(jié)構(gòu)同企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，指出企業(yè)股本與企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)之間具有顯著相關(guān)性。其中Matthias M.M.Buehlmaier(2014)以股本作為企業(yè)資本，并將股本和企業(yè)債務(wù)建立起金融契約，即驗(yàn)證股本與企業(yè)債務(wù)之間具有契約關(guān)系[4]。此外，Sami Attaoui，Patrice Poncet(2015)基于債券市場(chǎng)的發(fā)展情況，證明了資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)存在緊密相關(guān)性，其提出債務(wù)融資與企業(yè)資本之間具有相互作用[5]。企業(yè)資本較多，其可以用于特定時(shí)間內(nèi)還債的資金較多，因此企業(yè)可以承受的負(fù)債率越高，可大量舉債經(jīng)營(yíng)，用于實(shí)現(xiàn)高利潤(rùn)。同時(shí)企業(yè)資本較多，借款方對(duì)企業(yè)償債能力的信任度越高，越容易借款。因此在企業(yè)資本較大的情況下，企業(yè)能承載的負(fù)債籌資成本越大，因此其可承擔(dān)短期負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)獲取長(zhǎng)期借款的難度較小，即企業(yè)資本越多，其負(fù)債水平越高，其長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率越高?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：企業(yè)資本與債務(wù)結(jié)構(gòu)具有顯著的相關(guān)性。

H2-1：企業(yè)資本對(duì)企業(yè)負(fù)債水平具有正向影響。

H2-2：企業(yè)資本與企業(yè)債務(wù)期限具有正向相關(guān)性。

H2-2a：企業(yè)資本與短期負(fù)債率正相關(guān)。

H2-2b：企業(yè)資本與長(zhǎng)期負(fù)債率正相關(guān)。

1.3 債務(wù)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系

負(fù)債籌資是眾多企業(yè)籌集和增加運(yùn)營(yíng)資金的重要方式，在企業(yè)進(jìn)行借款融資的同時(shí)，對(duì)企業(yè)整個(gè)生產(chǎn)具有重要意義，而財(cái)務(wù)績(jī)效則集中體現(xiàn)了企業(yè)生產(chǎn)效率，從企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)角度分析，企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效具有相關(guān)性。同時(shí)由于公司的負(fù)債具有稅盾效應(yīng)，許多企業(yè)通過(guò)負(fù)債融資，增加企業(yè)資金流動(dòng)的同時(shí)，降低納稅成本，這一角度可見(jiàn)公司負(fù)債水平越高，越有利用財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。從債務(wù)期限角度分析債務(wù)結(jié)構(gòu)，具體可分為長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債。其中長(zhǎng)期負(fù)債的持有期限上較長(zhǎng)，獲取難度較大，因此長(zhǎng)期負(fù)債的成本較高，較高成本的負(fù)債增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。而短期負(fù)債的利息較低且獲取難度較低，因此短期負(fù)債的成本較低，且短期借款能及時(shí)補(bǔ)充企業(yè)的流動(dòng)資金，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，這一層面上可見(jiàn)短期負(fù)債對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有積極影響，董奮義、程莉莉(2014)基于長(zhǎng)短期負(fù)債的利息和現(xiàn)金流動(dòng)情況，證明了短期負(fù)債率有利于企業(yè)績(jī)效的提升，而長(zhǎng)期負(fù)債率則會(huì)抑制企業(yè)績(jī)效的提升[6]。此外，Jensen、Meckling(1976)從代理成本理論角度得到債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間為“倒U型”關(guān)系[7]。而陳玉梅(2018)則基于公司效益角度分析，得到公司的負(fù)債水平越高，則其財(cái)務(wù)績(jī)效水平越高[8]?；诖?，提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著相關(guān)性。

H3-1：企業(yè)負(fù)債水平與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

H3-2：企業(yè)負(fù)債期限與財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著相關(guān)性。

H3-2a：企業(yè)短期負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

H3-2b：企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

1.4 債務(wù)結(jié)構(gòu)在企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效中的中介作用

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外鮮有研究債務(wù)結(jié)構(gòu)在企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效中的中介作用。一般是從資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價(jià)值理論的角度帶入企業(yè)資本這一變量。在資本結(jié)構(gòu)范疇內(nèi)，當(dāng)前權(quán)衡理論支持了債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值存在顯著的相關(guān)性，并在二者的關(guān)系中引入企業(yè)成本這一指標(biāo)，因此基于動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上，Acaravci S K(2015)引入企業(yè)資本作為企業(yè)成本的衡量指標(biāo)，同企業(yè)債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效掛鉤，得到三者具有相關(guān)性[9]。而在現(xiàn)實(shí)的企業(yè)資本運(yùn)作過(guò)程中，企業(yè)資本通過(guò)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生進(jìn)一步的作用。由此提出假設(shè)：

H4：企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)在企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

H4-1：企業(yè)負(fù)債水平在企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

H4-2：企業(yè)負(fù)債期限對(duì)企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系具有顯著的中介效應(yīng)。

H4-2a：短期負(fù)債率在企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

H4-2b：長(zhǎng)期負(fù)債率在企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本收集和處理

筆者以全部A股上市公司作為初始研究范疇，為了保證相應(yīng)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，選擇銀行公布的其他存款性公司。研究的時(shí)間設(shè)定為2015年—2019年，同時(shí)考慮到筆者所用數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，因此所使用的數(shù)據(jù)實(shí)際窗口期為2015年12月31日—2019年12月31日。同時(shí)為保證本次研究的可行性和針對(duì)性，剔除ST類、研究期內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)存在缺失或未披露的樣本數(shù)據(jù)，最終得到的指標(biāo)觀測(cè)數(shù)為5 449個(gè)，通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)收集數(shù)據(jù)。而后使用SPSS 24.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和研究。由于樣本數(shù)據(jù)的計(jì)算單位存在差異，為了避免由于計(jì)算單位引起的異方差，對(duì)所有變量進(jìn)行中心標(biāo)準(zhǔn)化處理。處理公式如下：

Cid=Cind-Mean(Cd1，……，Cid，)

(1)

其中cid表示的是第i個(gè)樣本的第d個(gè)的指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化之后的數(shù)值。(i=1，2，3……n；d=1，2，3，4……m)

2.2 選取變量

2.2.1 因變量。基于當(dāng)前所使用的財(cái)務(wù)績(jī)效，部分學(xué)者使用單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為財(cái)務(wù)績(jī)效的測(cè)量指標(biāo)，如凈資產(chǎn)報(bào)酬率或總資產(chǎn)報(bào)酬率。但是也有部分學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)績(jī)效水平作為衡量企業(yè)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值的綜合性指標(biāo)，其應(yīng)涉及企業(yè)發(fā)展的多個(gè)方面[10]?；诖耍P者選擇使用總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(YLLR)、每股收益、每股凈資產(chǎn)5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行測(cè)量，對(duì)5個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，KMO值為0.767，提取到一個(gè)特征值為3.144(>1)的主成分，根據(jù)所提取的主成分的得分矩陣，使用主成分的綜合得分方程求取財(cái)務(wù)績(jī)效。

JX=0.283×ROA+0.208×ROE+0.274

×YLLR+0.272×MGSY+0.213

×MGZC

(2)

其中JX表示財(cái)務(wù)績(jī)效，ROA表示總資產(chǎn)報(bào)酬率，ROE為凈資產(chǎn)報(bào)酬率、YLLR為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、MGSY為每股收益，MGZC為每股凈資產(chǎn)。

2.2.2 自變量?；跁?huì)計(jì)學(xué)范疇對(duì)企業(yè)資本的界定，使用企業(yè)的實(shí)收資本衡量企業(yè)資本情況，實(shí)收資本越大，企業(yè)資本用于反映當(dāng)前企業(yè)發(fā)展過(guò)程中所依賴的永久性資金狀況。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量。結(jié)合當(dāng)前大部分公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)的綜合情況，確定從債務(wù)水平和債務(wù)期限兩個(gè)維度設(shè)定債務(wù)結(jié)構(gòu)的測(cè)量變量[11]。具體選擇總資負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率作為電力上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)，其中資產(chǎn)負(fù)債率作為上市公司負(fù)債水平的衡量指標(biāo)，長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率則作為上市公司負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。由于大部分上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債中和短期負(fù)債中均涉及了銀行借款和商業(yè)信用借款，故不再對(duì)外部負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新測(cè)量。

2.2.4 控制變量。結(jié)合財(cái)務(wù)績(jī)效影響因素的相關(guān)研究成果，綜合當(dāng)前上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)所受到的企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的各項(xiàng)因素，選定企業(yè)規(guī)模、營(yíng)業(yè)能力、銷售能力、風(fēng)險(xiǎn)能力為控制變量。

具體的變量說(shuō)明，如表1所示。

表1 變量說(shuō)明

2.3 建立模型

結(jié)合文中就企業(yè)資本、債務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系假設(shè)，基于Baron、Kenny(1986)[10]的逐步檢驗(yàn)法，對(duì)企業(yè)資本、債務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系以及債務(wù)結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)設(shè)定研究模型。

針對(duì)企業(yè)資本和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系假設(shè)建立模型1。

JX=C+c1QYZBit+c2QYGMit+c3YYZQit

+c4CHZZit+c5CWFXit+ε1

針對(duì)企業(yè)資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)系假設(shè)建立模型，其中針對(duì)企業(yè)資本和債務(wù)水平關(guān)系建立模型2，針對(duì)企業(yè)資本和短期負(fù)債率建立模型3，針對(duì)企業(yè)資本和長(zhǎng)期負(fù)債率建立模型4。

FZSP=b+b1QYZBit+b2QYGMit+b3YYZQit

+b4CHZZit+b5CWFXit+ε2

DQFZ=d+d1QYZBit+d2QYGMit

+d3YYZQit+d4CHZZit+d5CWFXit+ε3

CQFZ=p+p1QYZBit+p2QYGMit

+p3YYZQit+p4CHZZit+p5CWFXit+ε4

分析債務(wù)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，同時(shí)檢驗(yàn)債務(wù)結(jié)構(gòu)的中介作用，基于模型(1)的基礎(chǔ)上，分別引入資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率，建立多元回歸模型：

JX=q+q1QYZBitt+q2FZSPit+q3QYGMit

+q4YYZQit+q5CHZZit+q6CWFXit

+ε5

JX=r+r1QYZBit+r2DQFZit+r3QYGMit

+r4YYZQit+r5CHZZit+r6CWFXit

+ε6

JX=k+k1QYZBit+k2CQFZit+k3QYGMit

+k4YYZQit+k5CHZZit+k6CWFXit

+ε7

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)收集到的各變量的原始數(shù)據(jù)，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析中，當(dāng)前樣本公司的財(cái)務(wù)績(jī)效均值為1.2304，結(jié)合最大值和最小值可知，當(dāng)前大部分公司的額財(cái)務(wù)績(jī)效水平較為一般，結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)差可知，不同樣本公司在不同年份的財(cái)務(wù)績(jī)效存在較大的波動(dòng)，且企業(yè)資本的標(biāo)準(zhǔn)偏差較大，說(shuō)明樣本公司的企業(yè)資本存在一定的差距，此外企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為52.08%，說(shuō)明大部分樣本公司的負(fù)債水平屬于可控范疇，負(fù)債水平趨于一般。此外短期負(fù)債率的均值高于70%低于100%，而長(zhǎng)期負(fù)債率的均值則低于0.2，當(dāng)前大部分公司仍是以流動(dòng)負(fù)債為主。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效在相在0.01水平上具有顯著相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.599，說(shuō)明二者存在中度相關(guān)性。此外，資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率均與財(cái)務(wù)績(jī)效存在顯著的正向相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)符號(hào)均為“+”。但長(zhǎng)期負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效不存在顯著的相關(guān)性。而資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率均與企業(yè)資本存在顯著的相關(guān)性。此外，資產(chǎn)負(fù)債率與短期負(fù)債率具有顯著的正向相關(guān)性，長(zhǎng)期負(fù)債率與短期負(fù)債率則在0.01水平存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3 各變量相關(guān)性分析結(jié)果

3.3 回歸分析

3.3.1 企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸分析。針對(duì)企業(yè)資本和財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸模型進(jìn)行測(cè)試，結(jié)果如表4所示。以財(cái)務(wù)績(jī)效為因變量，控制變量回歸分析的可決系數(shù)調(diào)整R方為0.034，而企業(yè)資本為自變量、企業(yè)規(guī)模、存貨周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)周期、財(cái)務(wù)杠桿為控制變量的回歸模型的可決系數(shù)調(diào)整R方為0.363，說(shuō)明該模型方差具有一定的解釋力，該模型中的變量可解釋財(cái)務(wù)績(jī)效36.3%的變化量。同時(shí)企業(yè)資本的回歸系數(shù)為0.586，且通過(guò)t值檢驗(yàn)，得到企業(yè)資本在0.01水平上對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著的正向影響，說(shuō)明企業(yè)資本的增加可推動(dòng)財(cái)務(wù)績(jī)效水平的提升。此外，企業(yè)規(guī)模、存貨周轉(zhuǎn)率的回歸系數(shù)也顯著，且回歸系數(shù)符號(hào)為正，說(shuō)明規(guī)模越大、存貨周轉(zhuǎn)率越高、實(shí)收資本越高的企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效水平越高。

表4 企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸測(cè)試結(jié)果

3.3.2 企業(yè)資本與債務(wù)結(jié)構(gòu)的回歸分析。分別對(duì)企業(yè)資本與資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率的回歸模型進(jìn)行測(cè)試，結(jié)果如表5所示。其中以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量的回歸模型中，F(xiàn)值檢驗(yàn)顯著，說(shuō)明當(dāng)前的模型有意義，但是調(diào)整后R方為0.088，說(shuō)明當(dāng)前模型中變量?jī)H可解釋資產(chǎn)負(fù)債率的8.8%的變化原因。其中企業(yè)資本的回歸系數(shù)在0.01水平上顯著，根據(jù)回歸系數(shù)符號(hào)可知，當(dāng)前企業(yè)資本對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率具顯著的正向影響。說(shuō)明企業(yè)資本越大，則企業(yè)的整體負(fù)債水平越高。在短期負(fù)債率為因變量的模型中，模型通過(guò)F值檢驗(yàn)，其可將系數(shù)R方調(diào)整為0.046，企業(yè)資本的回歸系數(shù)為正，且在0.01水平上顯著，即企業(yè)資本也與短期負(fù)債率正相關(guān)，企業(yè)資本越高，其短期負(fù)債率越高。而企業(yè)資本對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債率的影響不顯著，企業(yè)資本的回歸系數(shù)的t值檢驗(yàn)結(jié)果顯示，其p值>0.05，說(shuō)明在具體的影響方面，企業(yè)資本不會(huì)對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債率產(chǎn)生顯著的影響。

3.3.3 債務(wù)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸分析。以財(cái)務(wù)績(jī)效為因變量，將資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率分別引入模型(1)中，得到的結(jié)果如表6所示。根據(jù)表6可知，資產(chǎn)負(fù)債率和短期負(fù)債率在0.01水平上與財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率和短期負(fù)債率均會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向影響，說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債水平和短期負(fù)債會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。而長(zhǎng)期負(fù)債率則在0.05水平上對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響，即長(zhǎng)期負(fù)債率越好，則企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效水平越低，說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債率會(huì)抑制財(cái)務(wù)績(jī)效水平的提升。

表5 企業(yè)資本與債務(wù)結(jié)構(gòu)的回歸測(cè)試結(jié)果

表6 企業(yè)資本、債務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)績(jī)效的中介效應(yīng)測(cè)試結(jié)果

3.3.4 中介效應(yīng)分析。在企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸模型分析中，得到企業(yè)資本的回歸系數(shù)為0.586，同時(shí)在0.01水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)資本的回歸系數(shù)(c1)顯著。而后進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)資本與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸模型中企業(yè)資本的回歸系數(shù)的顯著性，根據(jù)表5可知，企業(yè)資本的回歸系數(shù)為0.285，且在0.01水平上顯著，得到企業(yè)資本回歸系數(shù)(b1)顯著。結(jié)合表6，以財(cái)務(wù)績(jī)效為自變量，在模型(1)的基礎(chǔ)上引入資產(chǎn)負(fù)債率，得到企業(yè)資本的回歸系數(shù)(q1)和資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)(q2)分別為0.460**、0.443**，均在0.01水平上顯著。綜上可知，在企業(yè)資本、負(fù)債水平、財(cái)務(wù)績(jī)效的中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，c1、b1、q1、q2四個(gè)回歸系數(shù)均顯著，說(shuō)明負(fù)債水平在企業(yè)資本和財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系中具有顯著的中介效應(yīng)。而回歸系數(shù)q1小于回歸系數(shù)c1，說(shuō)明引入資產(chǎn)負(fù)債率這一中介變量后，企業(yè)資本的回歸系數(shù)從0.586下降至0.460，模型的可決系數(shù)從0.363上升至0.542，資產(chǎn)負(fù)債率在企業(yè)資本和財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系中起到部分中介作用。

在以短期負(fù)債率為因變量的回歸模型(3)中。企業(yè)資本的回歸系數(shù)(d1)顯著，結(jié)合表6，模型(6)的測(cè)試結(jié)果中，企業(yè)資本的回歸系數(shù)(r1)和短期負(fù)債率的回歸系數(shù)(r2)分別為0.579**、0.032**，均在0.01水平上顯著?？芍谄髽I(yè)資本、短期負(fù)債率、財(cái)務(wù)績(jī)效的中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，c1、d1、r1、r2四個(gè)回歸系數(shù)均顯著，說(shuō)明短期負(fù)債率的中介效應(yīng)顯著。結(jié)合回歸系數(shù)r1比回歸系數(shù)c1小0.06，而模型的可決系數(shù)上升0.1，說(shuō)明短期負(fù)債率在企業(yè)資本和財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系中起到部分中介作用。

在以長(zhǎng)期負(fù)債率為因變量的回歸模型(4)中。企業(yè)資本的回歸系數(shù)(q1)顯著，模型(7)的測(cè)試結(jié)果中，企業(yè)資本的回歸系數(shù)(k1)和短期負(fù)債率的回歸系數(shù)(k2)分別為0.586**、-0.024**，均在0.01水平上顯著?？芍谄髽I(yè)資本、長(zhǎng)期負(fù)債率、財(cái)務(wù)績(jī)效的中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，c1、k1、k2三個(gè)回歸系數(shù)均顯著，但是在長(zhǎng)期負(fù)債率為因變量的回歸模型中，企業(yè)資本的回歸系數(shù)(q1)不顯著，進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。具體根據(jù)如下公式進(jìn)行檢驗(yàn)：

(10)

得到Sobel檢驗(yàn)(z統(tǒng)計(jì)值為-0.220928313)p值為1.174851748，>0.05說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債率的中介效應(yīng)不顯著，即在企業(yè)資本、財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系中，長(zhǎng)期負(fù)債率不起中介作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

使用托賓Q值表示企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，結(jié)合Tobin(1969年)[11]對(duì)托賓Q值的定義。以1為分界值，當(dāng)托賓Q值>1，這說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效高于成本投入，當(dāng)托賓Q值<1，說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效低于成本投入，資產(chǎn)利用不充分。將當(dāng)前的財(cái)務(wù)績(jī)效衡量指標(biāo)替換為托賓Q值，進(jìn)行回歸分析和中介效應(yīng)檢驗(yàn)可知，企業(yè)資本、資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率的回歸系數(shù)顯著情況與上述測(cè)試結(jié)果一致，說(shuō)明本文的研究通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4 結(jié)束語(yǔ)

結(jié)合企業(yè)資本和財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)理論，對(duì)2015年—2019年的全部A股上市公司的企業(yè)資本以及財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)變量的實(shí)證分析，同時(shí)檢驗(yàn)了債務(wù)結(jié)構(gòu)是否在企業(yè)資本和財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系中發(fā)揮顯著的中介作用，得到如下結(jié)論。

企業(yè)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，財(cái)務(wù)績(jī)效的整體水平會(huì)隨著企業(yè)資本而增加而提高，依據(jù)現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，完善企業(yè)資本會(huì)計(jì)處理方式，增加企業(yè)資本，有利于財(cái)務(wù)績(jī)效水平的提升。

企業(yè)負(fù)債水平、短期負(fù)債率與企業(yè)資本正相關(guān)。企業(yè)資本不會(huì)對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債率產(chǎn)生顯著影響。而企業(yè)負(fù)債水平、短期負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。即企業(yè)負(fù)債水平、短期負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正向影響，長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效具有負(fù)向影響。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步細(xì)化企業(yè)資本管理，主動(dòng)向驗(yàn)資部門提交相應(yīng)的資本證明，并進(jìn)一步明確公司的資本管理、繳納時(shí)間、增資方式，同時(shí)在當(dāng)前整個(gè)市場(chǎng)相對(duì)低迷的情況下，根據(jù)公司發(fā)展需求，通過(guò)股東籌資、外部融資的方式進(jìn)一步提高企業(yè)資本，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，進(jìn)而提高企業(yè)負(fù)債水平，實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的提升。

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率均對(duì)企業(yè)資本和財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系具有積極的推動(dòng)作用，起部分中介作用。即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率在企業(yè)資本和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系中具有顯著的中介效應(yīng)，但是長(zhǎng)期負(fù)債率的中介效應(yīng)不顯著。這一結(jié)論對(duì)企業(yè)資本會(huì)計(jì)處理、調(diào)整企業(yè)負(fù)債水平和長(zhǎng)短期負(fù)債規(guī)模、提升財(cái)務(wù)績(jī)效均具有理論借鑒意義。