于春敏

(上海立信會計金融學院 法學院，上海 201209)

我國的開放進程一直與期貨市場發(fā)展“相生相伴”。我國日益關注統(tǒng)籌國內、國際兩個期貨市場，維護開放性的市場經(jīng)濟，建立適應國內大循環(huán)和國內國際雙循環(huán)相結合的體制[1]。在這樣的大趨勢、大背景下，無論是關于期貨市場基礎制度的設計，還是風險防范措施的制定，都應放置于期貨市場面向國內和國際開放的視角下進行，圍繞國際化推進與多層次市場建設的需求而展開。

隨著期貨交易場所業(yè)務的拓展，市場向廣度、深度發(fā)展，參與交易場所交易的(具有直接交易權)，不僅僅限于作為會員的期貨經(jīng)紀公司，還會擴大到各類市場參與主體；與此同時，在目前三家商品期貨交易所均實行會員制的體制下，若所有新加入的參與人主體均發(fā)展成為會員，肯定不利于保障既有會員的權利。如何在吸納更多市場參與主體的同時，保障既有會員作為出資人的權利，是亟需解決的問題。因此，讓不同期貨市場參與主體擁有不同的交易權和結算權，引入“交易參與人”和“結算參與人”對其進行分層分類管理是大勢所趨。

一、我國期貨市場現(xiàn)行交易與結算機制的相關實踐

引入境外交易者參與境內期貨交易，是我國期貨市場對外開放、提高國際影響力的重要舉措。從參與交易的角度看，總體而言，只要滿足境內交易所、期貨公司獲得牌照或者取得豁免等條件，境外交易者可以通過特定品種的各條路徑參與境內期貨交易，主要有間接接入模式和直接接入模式兩大類途徑。結算方面，會員分級清算機制是指交易所賦予較高信用等級會員直接參與中央對手方清算的資格，不具有清算資格的間接參與者通過具有相應清算資格的會員參與清算。所有會員均可直接參與中央對手方清算的稱為全員清算。當前，除中國金融期貨交易所(以下簡稱“中金所”)外，國內期貨交易所均采取全員清算模式，所有交易會員也均為結算會員。

(一)境內外交易者參與我國期貨交易的路徑

境內單位和個人參與境內期貨交易，需要開立期貨賬戶委托期貨公司從事期貨交易。除了需要滿足相應的期貨投資者適當性要求外，《期貨交易管理條例》明確對部分單位和個人從事期貨交易進行了禁止性規(guī)定。根據(jù)《期貨交易管理條例》第二十五條的相關規(guī)定，下列單位和個人不得從事期貨交易，期貨公司不得接受其委托為其進行期貨交易：國家機關和事業(yè)單位；國務院期貨監(jiān)督管理機構、期貨交易所、期貨保證金安全存管監(jiān)控機構和期貨業(yè)協(xié)會的工作人員；證券、期貨市場禁止進入者；未能提供開戶證明材料的單位和個人；國務院期貨監(jiān)督管理機構規(guī)定不得從事期貨交易的其他單位和個人。

根據(jù)《期貨交易管理條例》《境外交易者和境外經(jīng)紀機構從事境內特定品種期貨交易管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)的相關規(guī)定，境外交易者、境外經(jīng)紀機構參與我國境內特定品種期貨交易共有四條路徑，見表1。

在制度層面，大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海國際能源交易中心(以下簡稱“上期能源”)均在業(yè)務規(guī)則中為四條路徑預留了相應的制度空間。但實踐中，間接接入模式中的“路徑二”，即“二代模式”，是目前境外交易者的主要參與路徑。其中，能源中心于2020年8月之后批準了華泰(香港)期貨有限公司、磐石金融有限公司兩家我國香港地區(qū)期貨經(jīng)紀機構成為其境外特殊經(jīng)紀參與者，在以“路徑三”引入境外交易者方面進行了初步嘗試。

(二)我國期貨交易所結算機制的相關實踐

1.中金所會員分級清算機制的實踐

中金所會員分為交易結算會員(94家)、全面結算會員(27家)、特別結算會員(無)和交易會員(27家)①。每類會員設有相應的財務指標、業(yè)務管理制度、風險管理制度、技術系統(tǒng)制度等準入標準。結算會員繳納結算擔保金共擔風險。中金所會員結構如圖1所示。

圖1 中金所會員結構

交易結算會員具有在交易所進行交易的資格，只能為其自身或其受托客戶辦理結算、交割業(yè)務。全面結算會員具有在交易所進行交易的資格，既可以為其自身或其受托客戶辦理結算、交割業(yè)務，也可以為與其簽訂結算協(xié)議的交易會員辦理結算、交割業(yè)務。特別結算會員只能為與其簽訂結算協(xié)議的交易會員辦理結算、交割業(yè)務②。交易會員可以在交易所進行期貨交易，不具有與交易所進行結算的資格。非期貨公司交易會員不得接受客戶委托為其在交易所進行期貨交易。

2.上海期貨交易所等實行全員清算的實踐

除中金所外，包括上海期貨交易所(以下簡稱“上期所”)在內的國內期貨交易所采取全員清算模式，所有交易會員均為結算會員。結算會員按其性質劃分為經(jīng)紀會員和非經(jīng)紀會員,經(jīng)紀會員的清算部門負責會員與交易所、會員與客戶之間的清算工作;非經(jīng)紀會員清算部門負責會員與交易所之間的清算工作。

上期所集團目前有2個交易所、3個交易平臺。上期所包含2個交易平臺：期貨期權交易平臺、大宗商品交易平臺，由上期所結算部分別對2個平臺進行結算。上期能源作為能源類衍生品的國際交易平臺，通過合署辦公的模式,由上期所結算部統(tǒng)一進行相關結算工作。和其他交易所集團相比，上期所的結算機構并沒有單獨設立，而是作為交易所的內設部門，和產(chǎn)品、交易等業(yè)務部門構成完整的價值鏈。

對于上期所和上期能源上市交易的期貨期權品種，采取全員結算制，交易會員同時也是結算會員。上期所的會員有兩種：一種是自營會員，只進行自營業(yè)務的交易和結算；另一種是期貨經(jīng)紀公司會員，代理客戶進行交易和結算。對于標準倉單交易平臺，目前主要是全額收付的現(xiàn)貨交易，結算至客戶，不存在杠桿交易。上期能源作為中央對手方，對會員進行結算，會員結構如圖2所示。會員對其客戶、委托其結算的境外特殊參與者、委托其交易結算的境外中介機構進行結算。境外特殊經(jīng)紀參與者、境外中介機構對其客戶進行結算。雖然上期所和上期能源的產(chǎn)品在一個平臺結算，但是兩家交易所的會員管理體系、帳戶管理體系完全獨立。

圖2 上期能源客戶結構

上期所的標準倉單交易平臺作為實物交割的有效補充，增加了倉單交易的便利性，更好地滿足了投資者的需求。平臺上市初期，為了活躍交易，可以根據(jù)客戶在平臺的交易量對其在期貨交易過程中的手續(xù)費進行減免優(yōu)惠。平臺根據(jù)交易商的交易量等因素確認該交易商每月可減收的手續(xù)費額度。交易商通過會員指定一個期貨賬戶，平臺根據(jù)標準確定該交易商可減免的手續(xù)費金額，交易所通知會員對交易商的手續(xù)費進行減免。

上期所目前都采用“一戶一碼”的賬戶模式。每個客戶都有自己的交易賬戶，記錄頭寸情況。交易所為每個會員設立一個結算賬戶，用于計算會員每日的保證金、盈虧等事項。會員在存管銀行開設有專用資金賬戶，用于存放保證金和其他相關款項。交易所和會員之間期貨業(yè)務資金的往來通過交易所專用結算賬戶和會員專用資金賬戶辦理。

上期能源在國際化的過程中，引入了境外特殊參與者(以下簡稱“境外特參”)和境外中介兩種特殊的參與者，這兩類參與者都要委托境內期貨經(jīng)紀機構進行結算[2]。對于境外特參，境內經(jīng)紀機構為其設立了完全獨立的賬戶，和境內經(jīng)紀機構代理的其他客戶資產(chǎn)之間實現(xiàn)了風險隔離。對于境外中介的處理，則類似于普通客戶，和境內經(jīng)紀機構代理的其他客戶共用資產(chǎn)賬戶，資產(chǎn)保護層級相對較低。

當某一客戶違約后客戶和會員的資產(chǎn)都不足以彌補損失時，上期所和上期能源的違約瀑布序列相類似，具體為：動用風險準備金；動用交易所的自有資產(chǎn)；通過法律程序繼續(xù)對該違約會員追償。

二、 我國期貨交易所會員交易與結算機制面臨的風險與挑戰(zhàn)

為確保市場功能發(fā)揮，切實維護市場“三公”原則及期貨交易各方的合法權益，國內幾大期貨交易所堅持依法全面從嚴監(jiān)管，嚴字當頭，穩(wěn)字為要，組織市場運行，依托以交易規(guī)則為基礎的制度體系和多元結合的風險控制體系，監(jiān)督會員和投資者的交易行為，履行一線監(jiān)管職責，在牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線的基礎上，保障市場的正常交易秩序。相關交易所均已建立會員準入、持續(xù)監(jiān)測、事前風控、逐日盯市、多層次違約處理等多領域、多途徑、多手段的全面風險管理，確?？梢约皶r、準確地識別每個會員和客戶之間存在的可能產(chǎn)生影響的相關風險信息。

整體看，目前國內期貨交易所對會員不做分層分級的全員清算模式和機制是清晰的，運行是順暢的，基本能夠滿足現(xiàn)有的市場需求。相比于會員分層分級清算機制，目前的機制優(yōu)勢在于：一是無區(qū)別的會員清算，可以降低市場參與者的成本，尤其是實體企業(yè)的交易、清算成本，能更好地服務實體經(jīng)濟；二是交易所直接管理清算參與者的風險，對其風險暴露可控度高，當有風險事件出現(xiàn)時，可以快速處理；三是價格的形成相對更能充分地體現(xiàn)不同市場參與者的需求，有利于市場競爭，也促進價格的透明和公允。

但是，放置于期貨市場多層次市場發(fā)展和國際化的背景下，目前交易所對于交易會員和結算會員沒有進行區(qū)分、對不同會員的權限也沒有進行區(qū)分是有問題的，這種模式使得交易和結算互相牽制，不利于兩者的專業(yè)化發(fā)展和風險的控制，且對市場的進一步發(fā)展缺乏包容性?，F(xiàn)有機制至少存在如下幾大潛在風險與挑戰(zhàn)。

(一)忽略了會員信用等級不同可能帶來的潛在風險

交易會員同時也是結算會員，直接和清算機構進行清算，處于風險共擔機制的核心層，但是，不同資源稟賦、經(jīng)濟實力的會員的信用等級不盡相同，尤其是部分生產(chǎn)、銷售型企業(yè)的抵抗風險能力較弱。低信用機構作為中央對手方清算的直接參與者會增加面對風險事件的概率。為了保持市場的穩(wěn)健性，國外一流清算機構一般都會對結算會員提出較高的信用門檻，因此結算會員的數(shù)量相對較少，且大多數(shù)是銀行、國際知名經(jīng)紀公司等信用資質較高的機構，具有較高的風險承受能力和風險管理能力，有助于提高整個市場的結算效率；但是如果對交易會員提出同樣的要求，則不利于市場規(guī)模的擴大，因此一般來說，交易會員的進入門檻較低，且數(shù)量較多。

(二)瀑布式違約處置流程不完整

中央對手方是國際標準確認的具有系統(tǒng)重要性的金融基礎設施，中央對手方清算也被國際社會公認為防范金融市場系統(tǒng)性風險的工具[3]。在違約處置安排上，損失分擔是瀑布式違約處置流程的重要構成，通常由參與中央對手方清算的直接參與者共同繳納違約基金用于彌補違約損失。國外成熟期貨交易所一般將此作為風控的重要要求之一。以芝加哥交易所集團為例，對于每個產(chǎn)品序列，芝加哥交易所集團都預交了一定額度的風險準備金，當違約會員的保障基金不足以彌補損失時，將動用集團的風險準備金彌補損失，然后再動用非違約會員的保障基金，最后再向清算會員征收額外的資金，從目前披露的風險瀑布來看，集團不再提供其他財務支持。芝加哥交易所集團結算機構只是交易所的內設部門，為保障交易所整體運營的穩(wěn)定，集團只提供了風險準備金作為違約財務資源。

但是，鑒于目前我國交易所會員的資產(chǎn)規(guī)模、風控能力、信用資質差別巨大，無法按照統(tǒng)一標準分攤違約基金份額，導致違約基金無法建立，風險資源瀑布結構中缺少一層。

(三)無法適應場外衍生品交易的需要

未來若發(fā)展場外衍生品，由于場外衍生品的風險較高，其交易與清算有其區(qū)別于既有產(chǎn)品和市場的特殊性，還需要根據(jù)場外衍生品的特點，進行適應性的安排。從發(fā)達市場的經(jīng)驗來看，監(jiān)管層已充分意識到對場外衍生品監(jiān)管的重要性，場外衍生品市場本身出于防范風險的需要，也有走向場內清算的趨勢和需求，希望能夠享受場內集中清算帶來的便利，而又不失場外個性化交易的靈活性[4]。在場外產(chǎn)品納入場內清算的過程中，為了更好地保護客戶的資產(chǎn)，各發(fā)達市場交易所都推出了保護等級更高的賬戶類型。發(fā)展場外衍生品市場，我國未來主要需要考慮以下相關問題：一是明確交易所作為場外衍生品中央對手方的責任和義務；二是明確交易會員和結算會員是否分別設立；三是明確結算會員的結構，比如是否需要引入資金實力雄厚的銀行作為結算會員等。場外衍生品的結算模式相比場內產(chǎn)品有較大的不同，需要以嚴控風險為底線，在吸收相關市場經(jīng)驗的基礎上認真籌劃。

(四)實踐已有突破但制度建設未能及時跟進

實踐中，市場參與主體分層分類缺乏更高層次的統(tǒng)籌安排，伴隨市場的發(fā)展，弊端已日益顯露。事實上，在日常業(yè)務運行中，已出現(xiàn)了不同市場參與主體根據(jù)其享有不同的交易權和結算權，與交易場所進行交易和結算的情形，并且，通過對市場參與主體的分層分類管理，有助于期貨市場的風險防范、穩(wěn)健運行和國際競爭力增強。比如，在上期所的倉單交易中，共引入430家企業(yè)(包括產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)93家、風險子公司61家、金融機構12家以及貿(mào)易商264家)作為倉單交易商與交易所進行交易和結算；在期貨交易中，引入59家做市商，為13個期貨品種提供做市服務，做市商類型包括期貨公司風險管理子公司(39家)、產(chǎn)業(yè)客戶(4家)、券商(9家)和銀行(7家)?？梢灶A見，隨著機構參與人(銀行、基金、資管、券商、外資公司)隊伍的不斷壯大，更需要對不同參與主體的地位以及與交易場所之間的法律關系作出明確規(guī)定。

三、域外跨境交易監(jiān)管與清算機制的實踐與特點

(一)域外對其投資者跨境期貨交易的主要監(jiān)管規(guī)定

考察域外市場對其投資者從事跨境期貨交易的相關監(jiān)管規(guī)定，主要是想了解在該監(jiān)管背景和特質下，哪些主體可能成為我國期貨市場的參與者，同時，引入這些交易主體對我國可能會產(chǎn)生哪些影響。

1.對境外交易所的監(jiān)管要求

根據(jù)域外主要市場的相關規(guī)定，是否對境外交易所設置相應的監(jiān)管要求，主要取決于境外交易所是否直接與其國內交易者、經(jīng)紀機構產(chǎn)生聯(lián)系，即采用直接接入模式還是間接接入模式。總體來看，大部分國家和地區(qū)僅在直接接入模式下要求境外交易所進行注冊，只有個別國家和地區(qū)在各條路徑下均要求境內交易所注冊。

美國、加拿大、英國、德國、澳大利亞、日本僅在直接接入模式下要求境外交易所進行注冊。其中，加拿大、英國、澳大利亞、日本可以經(jīng)申請豁免注冊，但美國、德國目前不存在申請豁免的情形。

例如，美國規(guī)定，美國交易者直接進入境外交易所或者通過美國經(jīng)紀機構接入境外交易所，屬于《美國商品期貨交易委員會(CFTC)規(guī)章》(以下簡稱《CFTC規(guī)章》)規(guī)定的直接市場接入(direct market access,DMA),境外交易所應當向CFTC申請注冊，美國目前不存在可以申請豁免的情形。

英國交易者直接接入境外交易所或者通過英國經(jīng)紀機構接入境外交易所，境外交易所須獲得英國金融行為管理局(FCA)的許可或者取得相關豁免。在豁免規(guī)定方面，如果境外交易所符合海外人士豁免(OPE)的相關要求，則無須獲得FCA的許可。具體而言，OPE豁免需要滿足2個條件：一是海外人士；二是僅向特定類型的客戶提供服務。其中，海外人士是指英國以外的常駐經(jīng)營地提供或意圖提供服務，且在英國、美國子公司的機構；可以接受境外交易所服務的英國交易者僅包括經(jīng)許可人士和豁免許可人士。

在德國，作為“專業(yè)投資者”的德國交易者直接接入境外交易所，以及德國交易者通過德國經(jīng)紀機構接入交易所，依據(jù)《德國證券交易法》第一百零二節(jié)關于注冊地在歐盟之外的金融工具市場的相關規(guī)定，交易所應當獲得德國聯(lián)邦金融監(jiān)督管理局的許可。德國目前尚不存在可以申請豁免的情形。

新加坡由于嚴格規(guī)范跨境期貨交易活動，原則上無論在直接接入模式還是間接接入模式下，都需要境外交易所申請注冊。其中，新加坡在符合“有限跨境例外”的情況下可以申請豁免。

2.對境外期貨公司的監(jiān)管要求

投資者參與跨境期貨交易，相關的境外期貨公司也需在該國獲得注冊，至于是否能夠豁免注冊，則視投資者以何種模式、是否是專業(yè)投資者而有所區(qū)別。

美國、加拿大、澳大利亞、日本的交易所如果以“二代模式”，即“交易者—境內經(jīng)紀機構—境外期貨公司—境外交易所”方式，參與境外期貨交易，境外期貨公司可以在相應條件下申請豁免注冊。

在美國，“二代模式”下，根據(jù)《CFTC規(guī)章》的規(guī)定，美國期貨經(jīng)紀商與境外期貨公司都須注冊為期貨經(jīng)紀商。但是，如果境外期貨公司只為其代理的所有美國交易者持有一個綜合賬戶，境外期貨公司可以免于注冊。該豁免情形下，要求境外期貨公司只與美國經(jīng)紀商直接交易，且美國交易者的信息不會披露給境外期貨公司。

在澳大利亞，澳大利亞交易者通過澳大利亞經(jīng)紀機構轉委托境外期貨公司進行跨境期貨交易時，境外期貨公司將被視為在澳大利亞提供金融服務業(yè)務，原則上需要取得澳大利亞金融服務牌照(AFSL)許可。但由于澳大利亞經(jīng)紀機構屬于專業(yè)機構，境外期貨公司無需取得AFSL許可。

在日本，當日本交易者通過日本經(jīng)紀機構轉委托境外期貨公司時，原則上也需要取得許可，但由于日本經(jīng)紀機構本身是I類金融工具經(jīng)營者或注冊金融機構，境外期貨公司可以據(jù)此申請豁免許可。

關于專業(yè)投資者豁免，對于澳大利亞、日本，境外期貨公司可以在“路徑一”，即“交易者—境外期貨公司—境外交易所”模式下，適用專業(yè)投資者豁免，對于英國、新加坡，境外期貨公司在“交易者—境內經(jīng)紀機構—境外期貨公司—境外交易所”“交易者—境外期貨公司—境外交易所”兩種模式下均可以有條件適用專業(yè)投資者豁免。

在澳大利亞，在“交易者—境外期貨公司—境外交易所”路徑下，澳大利亞交易者直接委托境外期貨公司進行跨境期貨交易，境外期貨公司將被視為在澳大利亞提供金融服務業(yè)務，需要取得AFSL許可。但是，如果交易者本身是“專業(yè)投資者”，則境外期貨公司無需取得AFSL許可。

在新加坡，在“交易者—境內經(jīng)紀機構—境外期貨公司—境外交易所”“交易者—境外期貨公司—境外交易所”兩種模式下，境外期貨公司均需取得資本市場產(chǎn)品(包括期貨合約)交易的許可。但是，在交易者是“專業(yè)投資者”的前提下，境外期貨公司可以通過“有限跨境例外”獲得相應豁免。

實踐中，僅美國對其交易者參與境外期貨交易設置了產(chǎn)品認證的監(jiān)管要求。從性質上看，產(chǎn)品認證是一種事前認可和批準，在批準外國期貨市場向美國投資者提供境外產(chǎn)品之前，CFTC必須確認美國投資者受到了保護，且有適當?shù)陌踩胧┐_保境外期貨市場公平且透明。

(二)域外主流期貨市場清算會員類型和標準

在域外主流期貨市場，引入清算會員，建立中央對手方和清算會員之間的風險共擔機制是目前的普遍做法。在這種機制下，清算會員的信用等級直接決定著風險聯(lián)盟的穩(wěn)健性，因此中央對手方都會選擇信用良好的機構作為清算會員。

1.清算會員類型

產(chǎn)品類型不同、交易方式不同，中央對手方承擔的風險也不同。根據(jù)產(chǎn)品特征，中央對手方制定了不同的清算會員標準?？傮w來看，主要包括以下幾種類型(如圖3所示)：(1)全面清算會員：既可以為自營業(yè)務清算，也可以為代理的客戶進行清算，同時還能夠為非清算會員等提供清算服務，非清算會員再為代理客戶進行清算。(2)一般清算會員：只能夠為自營業(yè)務和代理客戶進行清算，不能夠為第三方提供清算服務。(3)自營清算會員：只能為自營業(yè)務進行清算，不能夠代理客戶進行交易和清算。

上述幾種清算會員類型在幾家主流交易所中都比較常見。近年來，為了應對場外市場產(chǎn)品納入場內集中清算的要求，一些交易所根據(jù)市場參與者的需求，推出了一些個性化的會員類型。比如，歐洲期貨交易所清算公司為滿足保險公司、共同基金等大型金融機構將場外產(chǎn)品納入場內集中清算的要求，提供了基本清算會員(BCM)的類型,這類會員直連中央對手方，由中央對手方清算自營業(yè)務，同時委托清算公司提供相應的清算服務，包括繳納保障基金等。這類機構一般具有良好的信用，不愿意委托清算會員間接提供清算服務，但是這類機構又不愿意成為清算會員，繳納較高的保障基金，為其他客戶提供風險管理服務，為滿足這類特殊客戶的需求，中央對手方推出了這種創(chuàng)新型的會員類型。

2.清算會員的不同標準

針對清算會員承擔的職能范圍，清算所規(guī)定了不同的準入門檻。一般來說，對全面結算會員的資本金要求較高。倫敦結算公司甚至根據(jù)全面結算會員代理的交易會員數(shù)量，制定了不同的資本金要求，代理結算的交易會員數(shù)量越多，對其資本金要求越高。

對承擔場內和場外產(chǎn)品清算的會員，中央對手方也制定了不同的資本金要求。以芝加哥商品交易所集團為例，除須滿足美國商品期貨交易委員會規(guī)定的最低要求之外，若清算場內產(chǎn)品，非銀行類清算會員的最低資本要求是凈資本必須高于500萬美元，對銀行類清算會員的最低資本要求是核心資本必須高于50億美元；結算場外衍生品時，對非銀行類和銀行類清算會員的最低資本要求都是必須高于5 000萬美元或者都必須高于會員所有利率互換交易持倉保證金的20%。以上規(guī)定清算會員須按照孰高原則遵守，芝加哥商品交易所集團清算部風險委員會有權提高或豁免部分最低資本金要求。根據(jù)上述標準，目前芝加哥商品交易所集團場內產(chǎn)品的清算會員有60家左右，場外利率互換交易產(chǎn)品的清算會員有20多家。

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四、我國構建期貨交易參與人與結算參與人制度的初步設想

通過對我國期貨市場交易和結算實踐的回顧和總結、國外主流期貨市場交易管理和結算機制的了解，筆者對我國期貨市場交易參與人與結算參與人制度設計有如下設想。

(一)境外交易者權限的賦予要綜合考量國別地域、專業(yè)程度等因素

筆者建議，在對外開放引入境外期貨交易者的過程中，優(yōu)先引入專業(yè)投資者，且以間接接入模式為主，對交易權和結算權予以適當限制，但對于少數(shù)國家(新加坡)，可以放開試點，穩(wěn)步推進。

不難發(fā)現(xiàn)，境外市場普遍不對其交易者“走出去”做出限制，監(jiān)管重點主要在于其與交易者發(fā)生交易關系的境內交易所、境內期貨經(jīng)紀機構上，通常要求境內交易所、境內經(jīng)紀機構向當?shù)乇O(jiān)管機構進行注冊或者申請豁免注冊，但無論是注冊或是申請豁免都將導致我國境內機構成為境外監(jiān)管機構的監(jiān)管對象。在直接接入模式下，普遍要求境內交易所向國外監(jiān)管機構申請注冊。間接接入模式下，大部分對境內交易所沒有注冊要求，但經(jīng)常要求境內期貨公司申請注冊。同時，絕大部分國家和地區(qū)普遍不限制跨境期貨交易的交易者類型，但專業(yè)交易者參與制度上更為便利，例如，新加坡只允許“專業(yè)投資者”從事跨境期貨交易。再如，“專業(yè)投資者”是一些市場間接接入模式下境內期貨公司豁免注冊的主要情形，其中，對于澳大利亞、日本，在“路徑一”(境外交易者—境內期貨公司—境內交易所)下可以申請豁免，對于英國、新加坡，“路徑一”(境外交易者—境內期貨公司—境內交易所)、“路徑二”(境外交易者—境外經(jīng)紀機構—境內期貨公司—境內交易所)下均可以適用豁免。

在“路徑三”(境外交易者—境外經(jīng)紀機構—境內交易所)和“路徑四”(境外交易者—境內交易所)兩種直接接入模式下，我國交易所原則上均須向境外監(jiān)管機構注冊或申請豁免。以美國為例，CFTC按照原則性監(jiān)管要求，對擬申請注冊的交易所進行審核，其主要考慮因素是境外監(jiān)管機構是否與美國監(jiān)管機構一樣對境外期貨交易所實施了全面的監(jiān)管。實踐中，根據(jù)相關規(guī)則獲得豁免的境外交易所和監(jiān)管機構僅20家。無論是申請注冊或者申請注冊豁免本質上都是接受國家或地區(qū)監(jiān)管機構的監(jiān)管。近年來，金融市場已經(jīng)逐漸成為大國間博弈的一個主要領域。由于歐美等市場的監(jiān)管法律制度與我國市場存在較大差異，且國際環(huán)境不確定性很多，將交易所直接置于境外監(jiān)管機構的“長臂”管轄之下，存在一定風險和不確定性。

有鑒于此，從穩(wěn)妥推進我國期貨市場對外開放的角度出發(fā)，對于境外交易者直接進入模式要慎之又慎，如果要采取直接進入模式，也是僅對專業(yè)投資者開放，但在結算方面，要適當限制其結算權限，以盡可能規(guī)避風險。同時，考慮到我國境內期貨交易所在新加坡獲取注冊的先例，并且，新加坡僅允許“專業(yè)投資者”參與跨境期貨交易，參與主體相對有限且專業(yè)化程度較高，可以優(yōu)先考慮新加坡交易者以直接方式進入我國期貨市場，并賦予其全面的交易和結算權限。

(二)設置 “交易單元”設計和分配會員交易參與人的權限

在具體的交易參與人制度設計方面，筆者認為，我國證券市場交易參與人制度對期貨市場具有非常大的借鑒意義。

根據(jù)證券市場的相關規(guī)定，具備相應條件的證券公司，在向證券交易所提出申請并提供相應的申報文件且經(jīng)批準后，方可成為交易所的會員，會員享有進入相關交易所市場進行證券交易的權利，取得會員資格后，成為該所交易參與人。會員通過在該所開設的參與者交易業(yè)務單元(以下簡稱“交易單元”)參與證券交易。但值得注意的是，可以通過該交易業(yè)務單元參與證券交易的，并不局限于會員本身。例如，對于證券投資基金管理公司、保險資產(chǎn)管理公司等機構而言，其是證券交易的交易參與人，但并不具備證券交易所會員資格。在被接納為交易所的會員后，上交所、深交所根據(jù)會員的業(yè)務范圍、市場風險承受程度、交易及相關系統(tǒng)狀況、內部風險控制、人員配備、遵守該所業(yè)務規(guī)則的情況等，依據(jù)相關業(yè)務規(guī)則，通過交易單元對會員交易權限實施管理。交易所對會員實施交易權限管理時，可以設定、調整和限制會員參與該所交易的品種、方式及規(guī)模。

期貨交易所首先需要設置成為會員的條件，非交易所會員可以以交易參與人身份借助會員通道，參與期貨市場交易，同時，交易所開發(fā)出不同的“交易業(yè)務單元”，通過“交易業(yè)務單元”的配置來賦予不同會員以不同的交易權限，配置“交易業(yè)務單元”的考量因素主要包括期貨交易所會員的業(yè)務范圍、市場風險承受程度、交易及相關系統(tǒng)狀況、內部風險控制、人員配備、遵守交易所業(yè)務規(guī)則的情況等等，依據(jù)相關業(yè)務規(guī)則，通過交易單元對會員交易權限實施管理。與此同時，還要注意新老市場參與主體的利益保護和銜接，在目前三家商品期貨交易所均實行會員制的體制下，如何在吸納更多市場參與主體的同時，保障既有會員作為出資人的權利，是一個不容回避的現(xiàn)實問題，原則上，對新進的市場參與主體，只能允許其以交易參與人身份參與期貨市場交易。

(三)引入銀行等結算參與人，推動分級結算的全面實施

筆者認為，期貨交易所應當根據(jù)會員的資質、市場風險承受能力等對會員進行分層分級，賦予不同的結算權限，同時，引入銀行等大型金融機構作為結算參與人，以應對當前國內期貨公司整體實力薄弱、抗風險能力不強的局面。

目前，除了中金所外，包括上期所在內的國內期貨交易所采取全員清算模式，所有交易會員均為結算會員，沒有對結算參與者權限進行分層分級。中金所將其會員在結算權限上分成了四類，分別為交易結算會員、全面結算會員、特別結算會員、交易會員。交易結算會員具有在交易所進行交易的資格，只能為其自身或其受托客戶辦理結算、交割業(yè)務。全面結算會員具有在交易所進行交易的資格，既可以為其自身或受托客戶辦理結算、交割業(yè)務，也可以為與其簽訂結算協(xié)議的交易會員辦理結算、交割業(yè)務。特別結算會員只能為與其簽訂結算協(xié)議的交易會員辦理結算、交割業(yè)務。交易會員可以在交易所進行期貨交易，不具有與交易所進行結算的資格。非期貨公司交易會員不得接受客戶委托為其在交易所進行期貨交易。建議未來在引入結算參與人制度后，參照上述方式對不同類型的交易所會員進行結算權限的劃分，同時，尤為值得一提的是，伴隨期貨市場的發(fā)展，銀行等大型金融機構日益成為期貨市場的重要參與者，且擁有明顯高于一般期貨公司的資金實力和抗風險能力，建議相關制度明確可以將銀行引入作為期貨市場結算參與人。

注 釋：

①該數(shù)據(jù)更新至2021年8月。

②非期貨公司交易結算會員和非期貨公司全面結算會員，不得接受客戶委托為其在交易所進行期貨交易，也不得接受客戶委托為其在交易所辦理結算、交割業(yè)務。