單俊輝

黑龍江大學，黑龍江 哈爾濱 150000

現(xiàn)今，科技創(chuàng)新類企業(yè)往往因其高成長性被寄予厚望，但是這類企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期往往需要巨大的資金投入來維持用戶與企業(yè)產(chǎn)品之間的黏合度，以及不斷創(chuàng)新研發(fā)。這一階段企業(yè)往往需要不斷的融資，作為公司創(chuàng)始人的股權(quán)自然而然地要經(jīng)歷不斷稀釋?？赡茉谶@一過程中，公司創(chuàng)始人對于公司的控制權(quán)也消耗殆盡，正如蘋果公司的創(chuàng)始人之一喬布斯。那么問題隨之而來，科技創(chuàng)新類企業(yè)的成功往往得益于其公司創(chuàng)始人對于公司發(fā)展方向、戰(zhàn)略目標以及公司運營模式的特定化，這也可以被稱為特質(zhì)愿景理論①特質(zhì)愿景理論（idiosyncratic vision），是指富有創(chuàng)造力的企業(yè)家具有獨特的競爭戰(zhàn)略與企業(yè)經(jīng)營理念，以及其所追求的自身確信的個性化目標。。當公司失去這些成功的因素時，往往就會走向失敗。故，公司創(chuàng)始人在公司不斷進行融資的過程中，時刻把握著公司的控制權(quán)這一命題就顯得格外重要。這實際上就是將股權(quán)的投票價值與財產(chǎn)價值相分離，那么這樣會不會對于股權(quán)平等原則造成沖擊，違背了因股東所承擔的有限責任制度為基礎(chǔ)的資合性，打破股東因出資及風險負擔對公司享有比例性平等、降低公司整體運行效率。［1］下文將從差異化表決權(quán)的正向效果與天然缺陷進行分析。

一、制度的正向效果與天然缺陷

差異化表決權(quán)制度②差異化表決一詞，并非指一種股份類型，而是意指一切與同股同權(quán)、一股一權(quán)不一致的表決機制，如雙重表決權(quán)股、優(yōu)先股、限制表決權(quán)股、無表決權(quán)股、復數(shù)表決權(quán)股、黃金股等一系列不同表決權(quán)的類別股安，以及通過合同實現(xiàn)的一致行動人協(xié)議、征集委托投票權(quán)、表決權(quán)信托等。前者的股權(quán)種類（類別股）通常要經(jīng)由公司法來法定化，后者則主要通過合同法由個別當事人之間協(xié)商自治實現(xiàn)。因其對于公司創(chuàng)始人的控制權(quán)強化的優(yōu)勢，逐漸成為公司治理的新趨勢。但其本身的天然缺陷也不容小覷。隨著時間的流逝，在差異化表決權(quán)制度下，公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離的缺陷將逐漸顯現(xiàn)，如控制權(quán)的弱資本性、所有權(quán)激勵失靈、控制人難以約束、市場的外部監(jiān)督失效問題都將擺在眼前。［2］對此，本文將以差異化表決權(quán)制度的正向效果與天然缺陷為切入點，從而進一步剖析差異化表決權(quán)制度。

（一）認同公司人力資本的價值

差異化表決權(quán)制度通過對于公司控制權(quán)的鎖定，從而將公司創(chuàng)始人或管理人的特質(zhì)愿景與公司的發(fā)展緊密結(jié)合到一起。在這種背景下，持有特殊投票權(quán)的股東將有施展抱負的舞臺，無須因為討好公眾投資者而分散精力。這時，持有特殊投票權(quán)的股東也是從經(jīng)濟理性人的角度出發(fā)，希望通過自身的優(yōu)異表現(xiàn)來掌控其手中公司控制權(quán)這一新的利益存在方式①公司控制權(quán)形式的內(nèi)容：一是控制公司所擁有的全部財產(chǎn)的處置權(quán)，而這恰恰就是公司控制權(quán)的核心內(nèi)容。。但也有對此持反對意見的學者，其觀點內(nèi)容大致如下：這種基于持有特殊表決權(quán)股東特質(zhì)愿景的高回報，是太過于依賴持有特殊表決權(quán)股東，如其自身經(jīng)營素質(zhì)、戰(zhàn)略眼光等。就算最初持有特殊表決權(quán)的股東擁有這些優(yōu)秀的素質(zhì)，但又能否保證持續(xù)，隨著時間的推移、時代的進步、技術(shù)的發(fā)展，持有特殊表決權(quán)的股東又能否保證自己不被時代所拋棄，其特質(zhì)愿景是否能夠?qū)崿F(xiàn)都未可知。

（二）為公司帶來更長遠的未來

在差異化表決權(quán)制度的作用下，持有特殊表決權(quán)的股東將受到鼓舞致力于公司更長遠的發(fā)展。而不再局限于短期的投機價值，因為其享有穩(wěn)定的公司控制權(quán)，無需急于證明自身。如果持有特殊投票權(quán)的創(chuàng)始人自身所具備的才能足夠優(yōu)秀，能夠吸引公眾股東對其的關(guān)注。公眾股東進而追捧其所在公司的股票，希望能夠在公司創(chuàng)始人的特質(zhì)愿景下分享公司長期的發(fā)展紅利。對此，也不乏反對意見。大致內(nèi)容可以概括為，差異化表決權(quán)制度能否給公司帶來制度價值尚無定論。雖然采用差異化表決權(quán)制度的Facebook、Google、阿里巴巴等企業(yè)有許多成功的案例，但在時間這個敵人面前，持有特殊表決權(quán)的股東的經(jīng)營者素質(zhì)下降或者當其不能再管理公司時，那么維持這種表決權(quán)機制的理論支撐就會逐漸喪失。不能將企業(yè)的未來全部都押在具有特質(zhì)愿景的公司創(chuàng)始人身上，這也是具有極大風險的。

（三）抵制敵意并購的重要手段

Grossman與Haet兩位教授認為，公司控制權(quán)的自由流動會受到差異化表決權(quán)制度的掣肘。在差異化表決權(quán)制度下，作為公司的實際控制人無需再時刻警惕來自資本市場的敵意并購，可以安心致力于公司的長遠發(fā)展，免除其后顧之憂。在敵意收購面前，差異化表決權(quán)制度可以無限地增加持有特殊表決權(quán)股東的談判籌碼，讓對方迫于巨額的收購成本望而卻步。但持反對觀點的學者認為，在這種情況下，市場資本作為有效的外部監(jiān)督，當其失效時，會缺乏對公司持有特殊表決權(quán)股東的制約，難以保護中小股東的切身利益。

以上三點可以大致表現(xiàn)出差異化表決權(quán)制度的正向效果與天然缺陷，支持方與批判方各自的理由都有道理。ACGA②ACGA：亞洲公司治理協(xié)會。對于差異化表決權(quán)制度引入中國香港的資本市場曾有過一系列的調(diào)研。最初，大多數(shù)人是不認同差異化表決權(quán)制度的引入的，如果引入會間接導致其上市公司價值減損平均13%，而不能顯示出其正向效果。這會減損中國香港資本市場的核心競爭力，與良善管理相違背，會阻礙中國香港收購條例的實施。ACGA于2017年進一步向中國香港交易所提出意見，認為引入差異化表決權(quán)制度會導致資本市場的墮落，服務(wù)質(zhì)量將難以保證。

2019年的《科創(chuàng)板上市規(guī)則》卻對差異化表決權(quán)制度進行了規(guī)定，這也是差異化表決權(quán)制度在中國的首次嘗試。存在即為合理，差異化表決權(quán)制度受到眾多公司的追捧，必然有其道理，［3］不能因噎廢食，一棒子打死這種制度的正向效果。再者《公司法》本質(zhì)上屬于私法，而私法自治是其原則，只要保證外部投資人是在知曉其內(nèi)容、公平自愿的前提下同意加入的，那就無可非議。而作為市場監(jiān)管者，更應(yīng)側(cè)重于認識到差異化表決權(quán)制度的風險所在，對其天然缺陷進行積極的調(diào)整，方為合理之道。那么下文將從差異化表決權(quán)制度的市場需求入手，探析其實施狀況與理論分析。

二、差異化表決權(quán)制度的實施情況與理論分析

公司想要融資，一般都通過發(fā)行債券。但發(fā)行債券的要求較高，對于公司規(guī)模和公司負債率都有要求。這對于科技創(chuàng)新類這些高成長性公司就難以達標，因其自身往往資產(chǎn)比例較低，又無可供銀行抵押的實體財產(chǎn)。但是其發(fā)展又要求有巨額的資金的注入，這時只能通過稀釋公司創(chuàng)始人的股權(quán)持有來換取融資。這也是上文所論述的問題，差異化表決權(quán)制度存在的原因?？v觀美國、瑞典、加拿大、德國等國家都允許差異化表決權(quán)制度，其中美國對該制度的應(yīng)用最為成熟，故對差異化表決權(quán)制度在美國實施的情況進行分析。

從圖1［4］可以看出，1980年到2016年期間，不管美國資本市場IPO總數(shù)如何變化，采用差異化表決制度的上市公司的比重都是呈上升趨勢的。在2017年更是占到當年度的27%的比重，絲毫沒有受到資本市場上市公司IPO總數(shù)降低的影響。這也能夠體現(xiàn)出差異化表決權(quán)制度在美國資本市場受公司喜愛的程度。

圖1 差異化表決權(quán)IPO的占比

這也體現(xiàn)了公眾投資者對于差異化表決權(quán)制度的選擇，是對持有特殊表決權(quán)股東本身所具有的特質(zhì)愿景的信賴，肯定的正是這種特殊投票權(quán)能夠賦予公司可觀的發(fā)展前景。公共投資者基于信任持有特殊表決權(quán)股東對于市場的判斷而自愿接受雙方在表決權(quán)上不平等的事實。并且投票權(quán)本身是否具有財產(chǎn)屬性值得商榷，在股東收益權(quán)平等的前提下，基于股東異質(zhì)化理論①股東異質(zhì)化，是指股東在參與公司治理的各個方面表現(xiàn)不盡相同。這些方面可以大概歸為三個方面：股東之間存在利益沖突；股東投資于公司的目的都是實現(xiàn)個人利益最大化；股東在參與公司治理上的能力是不同的。，一方自愿讓渡部分對于公司事務(wù)的決策權(quán)，這也是個人處分權(quán)的體現(xiàn)。這時差異化表決權(quán)制度也正是公眾投資者對持有特殊投票權(quán)股東設(shè)定的公司經(jīng)營模式、發(fā)展方向認同的基礎(chǔ)上，持有特殊表決權(quán)的股東與公眾投資者雙方之間讓渡部分表決權(quán)的明示契約。

三、差異化表決權(quán)制度下保持控制權(quán)的法律邊界

那么基于對差異化表決權(quán)制度的正向效果與天然缺陷的分析后，進一步從市場需要的角度出發(fā)，得出差異化表決權(quán)制度具有現(xiàn)實價值的結(jié)論。伴隨著我國資本市場的日漸成熟，傳統(tǒng)的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)并不能完全滿足商事主體價值偏好。那么為了避免制度落后于實踐，甚至成為其發(fā)展的羈絆，就必須適應(yīng)新的發(fā)展趨勢。此時，作為市場的監(jiān)督者應(yīng)當與時俱進，為市場的發(fā)展創(chuàng)新保駕護航，在充分肯定差異化表決權(quán)制度的價值后，對其天然缺陷進行規(guī)制。大致建議如下：

第一，差異化表決權(quán)應(yīng)用的領(lǐng)域應(yīng)當有所限制。公眾投資者基于相信持有特殊表決權(quán)股東的特質(zhì)愿景而自愿讓渡部分對于公司的表決權(quán)。但是對于在公司重大交易、關(guān)聯(lián)交易、監(jiān)事會成員和獨立董事提名上應(yīng)當一律平等。因為這些事項，有的是關(guān)于處分股東財產(chǎn)權(quán)的明顯體現(xiàn)，至于監(jiān)督機制與公司的戰(zhàn)略制定也無明顯關(guān)系，自然也無需受到持有特殊表決權(quán)股東的控制。通過上述限制，將特殊表決權(quán)排除在不涉及公司戰(zhàn)略制定、創(chuàng)始人特質(zhì)愿景實現(xiàn)的領(lǐng)域之外，以保障公眾投資者的利益。

第二，提名董事的權(quán)力應(yīng)當有所限制。董事會作為公司執(zhí)行的核心部門，持有特殊表決權(quán)的股東在提名時，比例應(yīng)當有所限制，適當?shù)亟档推淇刂瞥潭?。在差異化表決權(quán)制度下，累積投票制度容易流于形式，這時我們允許持有特殊表決權(quán)的股東控制董事會，但是也應(yīng)當有其他的聲音。故保證給予其他股東的董事會席位原則上不低于40%，盡可能保證公司治理的平衡。

第三，引入固定期限型日落條款。根據(jù)現(xiàn)今《科創(chuàng)板上市規(guī)則》的規(guī)定，其涵蓋了稀釋型、事件觸發(fā)型、轉(zhuǎn)讓型日落條款，但是缺少固定期限型日落條款。應(yīng)當進一步將其法定化，來規(guī)避差異化表決權(quán)制度隨著時間的流逝，制度的正向效果轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)發(fā)展的瓶頸。保證公眾投資人有合理的渠道推出無效率的差異化表決權(quán)制度，維護其利益訴求。