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        科創(chuàng)板:新一輪行情開啟?

        2022-06-15 00:41:39
        股市動態(tài)分析 2022年12期
        關(guān)鍵詞:創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)

        科創(chuàng)板有望成為A股結(jié)構(gòu)性行情的“主戰(zhàn)場”,一方面是超跌個股明顯反彈,另一方面是趨勢牛股強者恒強。伴隨市場對科創(chuàng)板行情預(yù)期驟然升溫,有機構(gòu)表示,從基本面、資金情緒和政策環(huán)境等多個維度考量,當(dāng)前科創(chuàng)板行情類似于2012年創(chuàng)業(yè)板牛市前夕,有望走出中長期行情。

        2012年底,市場在深度調(diào)整之后拐頭向上,而創(chuàng)業(yè)板更是走出了一波獨立的結(jié)構(gòu)行情,成為引領(lǐng)市場的主線。為何2012年的創(chuàng)業(yè)板能夠率先突圍?當(dāng)前的科創(chuàng)板有哪些類似之處

        一、2012-2014年,創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)行情的背景與特征。

        1)宏觀環(huán)境:經(jīng)濟“L型”探底,貨幣穩(wěn)健有定力“托而不舉”。

        2)政策環(huán)境:聚焦轉(zhuǎn)型升級,培育新動能。

        3)創(chuàng)業(yè)板定位和結(jié)構(gòu):服務(wù)“兩高六新”,順應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

        4)創(chuàng)業(yè)板盈利狀況:享受“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展紅利,業(yè)績領(lǐng)跑市場。

        5)估值水平:達到創(chuàng)業(yè)板開板以來最底部。

        6)籌碼結(jié)構(gòu):IPO暫停加速市場由專注“炒新”轉(zhuǎn)向挖掘存量。

        7)資金配置:創(chuàng)業(yè)板由從低配快速走向超配。

        二、站在當(dāng)下,科創(chuàng)板與2012年的創(chuàng)業(yè)板有何相似之處?

        1)宏觀環(huán)境上,經(jīng)濟同樣正經(jīng)歷一個從下行到企穩(wěn)的過程。并且,2012年與當(dāng)前均非系統(tǒng)性的放松,更多是階段性的“穩(wěn)增長”、“防風(fēng)險”。

        2)政策環(huán)境上,從2012年的“調(diào)結(jié)構(gòu)”到當(dāng)前的“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”、“科技自立自強”,核心都是經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級,不同之處在于:對存量,2012年更多強調(diào)“以穩(wěn)為主”,而當(dāng)前對存量的改造更深入,更加強調(diào)“穩(wěn)中求進”,傳統(tǒng)行業(yè)也要轉(zhuǎn)型升級,也意味著更多的結(jié)構(gòu)性主線機會;對增量、新動能,2012年主要是“互聯(lián)網(wǎng)+”,當(dāng)前則主要聚焦“硬科技”。并且,在激烈的國際競爭面前,在單邊主義、保護主義上升的大背景下,當(dāng)前推動科技創(chuàng)新、實現(xiàn)科技自立自強的需求更迫切,政策支持力度也更強。

        3)定位和結(jié)構(gòu)上,當(dāng)前的科創(chuàng)板和2012年的創(chuàng)業(yè)板都是最為契合各自時代發(fā)展需求、順應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級方向的板塊之一。

        4)盈利狀況上,依托政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利,當(dāng)前的科創(chuàng)板和2012年的創(chuàng)業(yè)板業(yè)績都領(lǐng)跑全市場。不同之處在于,2013年后創(chuàng)業(yè)板業(yè)績高增,仍在很大程度上依托大量的外延并購重組,但也隨之形成了大量的商譽,并最終成為后來的業(yè)績“地雷”。而當(dāng)前科創(chuàng)板高研發(fā)投入帶來的業(yè)績高速增長大概率更可持續(xù),也將成為未來科創(chuàng)板業(yè)績持續(xù)保持比較優(yōu)勢的底氣所在。

        5)估值水平上,經(jīng)歷大幅調(diào)整后,都到了各自板塊的歷史低點,中長期配置性價比凸顯。

        6)籌碼結(jié)構(gòu)上,同樣受益于打新收益回落加速資金“掘金”存量。并且,不同于2012-2013年打新收益回落主要由IPO暫停帶來,市場仍有很強的“炒新”動力。當(dāng)前打新收益回落主要是由于制度上的完善,更加常態(tài)化,也將帶動資金更多去“掘金”存量。

        7)最后,資金配置上,2012-2013年,隨著結(jié)構(gòu)性行情展開,以及3年禁售期過去釋放出更多籌碼和流動性,創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了一個從低配到顯著超配的過程。作為對比,當(dāng)前科創(chuàng)板仍是機構(gòu)低配、“人少的地方”,且加倉的方向明確。尤其是,2021年下半年以來,在科創(chuàng)板遭遇大幅調(diào)整的情況下,市場仍在逆勢增配。

        因此綜合以上對比,興業(yè)證券認(rèn)為,當(dāng)前的科創(chuàng)板或許會類似2012年創(chuàng)業(yè)板。在經(jīng)歷去年下半年以來的系統(tǒng)性調(diào)整后,未來隨著海外擾動逐步褪去、國內(nèi)的聚焦點從短期的“穩(wěn)增長”、“防風(fēng)險”重回長期“獨立自主”、“高質(zhì)量發(fā)展”,科創(chuàng)有望率先引領(lǐng)市場從底部走出,成為新一輪上行周期的引領(lǐng)者。

        市場進入筑底期,底部區(qū)域看長做長,“輕指數(shù),重個股”,新一輪明星股將悄然展開有序市場,以史為鑒,近2-3年上市新股將是新一輪明星股沃土,科創(chuàng)板疊加了其產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時代感,是代表性板塊。站在當(dāng)前,浙商證券認(rèn)為科創(chuàng)板進入牛市初期,小荷初露尖尖角。一則,其產(chǎn)業(yè)分布映射當(dāng)前的先進制造業(yè)崛起,以半導(dǎo)體、新能源、云計算、國防和醫(yī)藥為代表;二則,盈利高速增長,結(jié)合Wind一致盈利預(yù)測22年和23年均超30%,與此同時估值觸底,目前PE-TTM接近2012年創(chuàng)業(yè)板水平;三則,基金配置較低,截止22Q1科創(chuàng)板占基金配置比約5%。接下來,浙商證券認(rèn)為市場最核心的特征在于,科創(chuàng)板中新一輪明星股將悄然展開有序上漲,是未來結(jié)構(gòu)牛市的主戰(zhàn)場。

        次新股是牛股沃土。A股一個被忽視的規(guī)律:無論是2013年至2015年的牛市,還是2019年至2021年,次新股往往是牛股沃土。底層邏輯在于,次新板塊是各階段產(chǎn)業(yè)更迭在權(quán)益市場的映射??苿?chuàng)板自2019年6月開板,正是一批映射中國先進制造崛起的次新股。

        產(chǎn)業(yè):鮮明時代感是內(nèi)核?!盁o產(chǎn)業(yè),不牛市”,展望十四五,以新能源、半導(dǎo)體、云計算、國防和生物醫(yī)藥為代表的制造業(yè)升級,是當(dāng)前最具時代感的產(chǎn)業(yè),科創(chuàng)板作為一批上市未滿三年的次新股,恰好映射了中國制造業(yè)的升級崛起,這點正是夯實科創(chuàng)板牛市的底層邏輯。

        盈利:增速快且估值觸底??苿?chuàng)板產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時代感,并逐步兌現(xiàn)到板塊業(yè)績上,結(jié)合Wind一致盈利預(yù)測,科創(chuàng)板22年和23年的盈利增速分別為64%、34%。就估值來看,整體法下(剔除負(fù)值),截至5月20日科創(chuàng)板PE-TTM為35倍而科創(chuàng)50為34倍。4月26日是科創(chuàng)板最低點,彼時PE-TTM僅為30倍,接近12年12月創(chuàng)業(yè)板的29倍。

        基金:配置處在歷史低位。截至2022Q1,科創(chuàng)板占基金整體的配置比例約5.3%,接近2012Q4的創(chuàng)業(yè)板。隨著科創(chuàng)板的產(chǎn)業(yè)配置價值顯性化,參考創(chuàng)業(yè)板的配置路徑,當(dāng)前科創(chuàng)板較低的基金配置,也意味著后續(xù)較大的加倉空間。

        似曾相識創(chuàng)業(yè)板:多維度。創(chuàng)業(yè)板自2009年10月推出,指數(shù)持續(xù)調(diào)整至2012年1月并于2012年12月二次探底后開啟牛市。科創(chuàng)板自2019年7月推出,指數(shù)持續(xù)調(diào)整至2022年5月,持續(xù)調(diào)整近3年后,當(dāng)前PE-TTM同樣接近2012年的創(chuàng)業(yè)板。對創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板歸一化處理后,早期指數(shù)走勢呈現(xiàn)出較強相似度?!皻v史會重演,但不會簡單重復(fù)”,這些現(xiàn)象背后有其合理性?;仡櫴迤陂g的創(chuàng)業(yè)板,展望十四五期間的科創(chuàng)板,產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時代感是核心共性,換言之,創(chuàng)業(yè)板映射了十二五期間的互聯(lián)網(wǎng),而科創(chuàng)板映射了十四五時期的先進制造。與此同時,兩者的次新股屬性又強化了估值水平和基金持倉的變動規(guī)律。此外,從宏觀維度,2012Q1和2022Q1剩余流動性均由負(fù)轉(zhuǎn)正,大勢層面意味著市場觸底,與此同時,經(jīng)濟從下行轉(zhuǎn)為弱復(fù)蘇,風(fēng)格層面意味著成長占優(yōu)。

        當(dāng)前市場各類風(fēng)格對于分子分母端的敏感度正重新發(fā)生變化。絕大多數(shù)傳統(tǒng)投資鏈及消費板塊二季報業(yè)績預(yù)期低迷,往后看,目前工業(yè)企業(yè)庫存水平升至2013年以來高位,后續(xù)大概率要面對著較為嚴(yán)峻的去庫壓力。然而與傳統(tǒng)經(jīng)濟周期相關(guān)性較低的成長新興產(chǎn)業(yè)則在量的支撐下,二季度仍維持了相對較佳的韌性表現(xiàn),預(yù)計成長板塊盈利及增速將重新占優(yōu),而這將構(gòu)成成長風(fēng)格相對占優(yōu)的底層支撐。且從分母端影響來看,美債利率影響后期大概率也將逐步趨于弱化。

        投資者的另一憂慮是,前期成長普遍有估值及擁擠度過高的問題,在經(jīng)歷前期急速下跌后,當(dāng)前成長估值是否趨向合理?進一步細(xì)拆發(fā)現(xiàn),當(dāng)前估值偏高的主要為大盤成長方向,而中小盤成長估值仍處于合理分位。與傳統(tǒng)行業(yè)中,疫情沖擊影響下中小盤受到明顯的市占率擠壓不同的是,在需求支撐和前期盈利支撐下,不少景氣中小盤仍處于加速擴張、市占率提升的通道,典型如電池二線廠商,同時,傳統(tǒng)賽道集中度的顯著提升及疫情沖擊亦帶動中小盤企業(yè)尋求轉(zhuǎn)型創(chuàng)新,尤以2021年的鋰電化學(xué)品、汽車電子賽道最為典型,景氣中小盤方向仍存在估值提升空間。

        科創(chuàng)板是成長風(fēng)格的板塊性機會,目前在基本面、資金情緒以及政策環(huán)境上均類似于2012年創(chuàng)業(yè)板牛市前夕。在成長占優(yōu)的背景下,科創(chuàng)板作為成長結(jié)構(gòu)牛的板塊性方向需要得到戰(zhàn)略性重視。當(dāng)前科創(chuàng)板與2012年創(chuàng)業(yè)板牛市前夜環(huán)境類似。從基本面、資金情緒和政策環(huán)境三個維度考量,有以下三大共同點:

        (1)盈利領(lǐng)跑全市場,衰退背景下景氣獨立。與2013年Q1創(chuàng)業(yè)板類似,當(dāng)前科創(chuàng)板盈利增速領(lǐng)跑全A,且科創(chuàng)板成分股主要分布在新經(jīng)濟方向,相對免疫于原材料上漲,后續(xù)受益于國產(chǎn)替代和需求爆發(fā),預(yù)計科創(chuàng)板盈利將保持強勢;

        (2)估值歷史底部,資金持續(xù)流入。目前科創(chuàng)50估值僅40倍已至歷史底部,同時北向資金里的各類資金均對科創(chuàng)板持續(xù)流入,幾乎沒有出現(xiàn)大幅賣出,且跟蹤科創(chuàng)板相關(guān)指數(shù)的ETF產(chǎn)品也獲得了較多的凈申購;

        (3)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期,鼓勵科創(chuàng)相關(guān)政策暖風(fēng)頻吹??苿?chuàng)板設(shè)立后基本上幾乎每次資本市場相關(guān)政策均有提及,最新的科創(chuàng)板做市商制度也將使板塊流動性再次加強。

        總的來說,中信建投認(rèn)為市場中期面臨總量增速偏弱,流動性相對充裕的環(huán)境。從市場整體看,短期A股市場在“黃金坑”反彈行情之后,悲觀預(yù)期已經(jīng)得到很大程度修復(fù),后續(xù)也需要注意一些來自基本面以及海外形勢的挑戰(zhàn)。從結(jié)構(gòu)看,成長領(lǐng)軍的風(fēng)格特征還將繼續(xù),雖然科創(chuàng)板短期快速上漲,但從中期角度依然值得戰(zhàn)略性重視,后續(xù)逢調(diào)整可考慮再布局。

        雖然市場看多科創(chuàng)板的機構(gòu)甚多,但也有反對的聲音,領(lǐng)軍人物是民生證券的牟一凌,他認(rèn)為,科創(chuàng)板不是2012年的創(chuàng)業(yè)板,更有可能是2021年1-2月的恒生科技。此外,德邦證券則提示,7月解禁期將是科創(chuàng)板的試金石。

        隨著疫情邊際改善、復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步從預(yù)期走向現(xiàn)實,市場近期也呈現(xiàn)了明顯的“切換”:一方面,傳統(tǒng)能源(煤炭、油氣)、油運與核心資產(chǎn)(電子、電新等板塊)輪番領(lǐng)漲市場;另一方面,自本輪市場反彈以來(4月27日以來),科創(chuàng)50明顯跑贏Wind全A指數(shù),部分投資者認(rèn)為,科創(chuàng)板將是2012年啟動前夜的創(chuàng)業(yè)板。這意味著當(dāng)下市場實際上面臨著三條主線的抉擇:通脹交易、重回核心賽道、抑或夢回2012年的創(chuàng)業(yè)板前夜的“科創(chuàng)板”。

        偶然中的“必然”:資源國的“通脹螺旋”。當(dāng)前全球部分資源國看似“偶然”的供給偏緊背后,可能隱含著“必然”:資源國本身可能也依賴于另一個資源國的出口,這就可能形成類似于《敘事經(jīng)濟學(xué)》中的邏輯閉環(huán),即當(dāng)大家都預(yù)期上游資源國供給偏緊/開始提價時,有可能會選擇不急于加大自身資源品的供給或者選擇提價。具體而言:阿聯(lián)酋/沙特阿拉伯作為當(dāng)前OPEC成員國中最具有增產(chǎn)能力的國家,其小麥消費依賴于進口(主要來自于俄烏);智利、秘魯2021年采購能源分別占各自進口15.2%、12.6%;澳大利亞在原油方面也有明顯缺口(主要是燃油)。我們在《逆轉(zhuǎn)的時代》中闡述的邏輯可能正在發(fā)生,大宗商品價格中也隱含了全球支付給資源國人口的薪資,另類的“通脹螺旋”或正在出現(xiàn)。在這種情況下,各類大宗商品之間并非割裂的存在,反而可能存在“聯(lián)動性”。

        賽道“歸來”背后:分化與“縮圈”。一方面,在反彈階段(2022.04.27-2022.06.02),基金重倉板塊中,電新、電子等板塊在推升主動偏股基金的凈值,而醫(yī)藥、食品飲料等板塊則有所“拖累”。主流賽道之間已出現(xiàn)分化。更進一步分析,在表現(xiàn)強勢的“賽道”板塊(電子、電新等)的內(nèi)部分化同樣仍在發(fā)生:電子中公募基金一季度重倉領(lǐng)域普遍表現(xiàn)不佳,而新能源的機構(gòu)重倉中僅有光伏反彈幅度較大。這意味著看似“重新歸來”的賽道板塊,存量資金騰挪帶來的“縮圈”效應(yīng)更為明顯,投資者需要有更多信號支撐“賽道回歸”。

        科創(chuàng)板不是2012年的創(chuàng)業(yè)板,更有可能是2021年1-2月的恒生科技。部分投資者認(rèn)為當(dāng)下科創(chuàng)板已經(jīng)具備了成為2012年創(chuàng)業(yè)板的潛力。我們不否認(rèn)科創(chuàng)板估值上已大幅降低的事實。但實際上,機構(gòu)投資者在兩個時點的認(rèn)知是存在明顯差異的:2012-2015年創(chuàng)業(yè)板牛市背后也是投資者挖掘新的產(chǎn)業(yè)趨勢凝聚“新共識”的過程,彼時創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)在主板中并不被投資者所重倉。而當(dāng)下投資者對于科創(chuàng)板的持倉,恰好與在主板和創(chuàng)業(yè)板的配置行業(yè)高度重合。這更多類似2021年初港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭和消費類核心資產(chǎn)之間的相似與關(guān)聯(lián)。未來我們對科創(chuàng)板的相對樂觀假設(shè)是2021年1-2月的恒生科技股行情,基于某種“刻舟求劍”的共識帶來的市場大幅波動,對投資者帶來極高的交易考驗。真正歷史級別的機會,往往會啟動于不被共識認(rèn)可的領(lǐng)域中。

        “遍歷”后的選擇:通脹主線逐漸回歸。在疫情復(fù)工復(fù)產(chǎn)中,經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期降低了系統(tǒng)風(fēng)險,流動性寬松下,帶來了5月份成長股的友好環(huán)境。

        未來的場景是:一種是需求恢復(fù)開始體現(xiàn)彈性,上游整體處于庫存、產(chǎn)能冗余較低的狀態(tài)將會讓矛盾暴露,而3季度開始CPI端通脹中樞也會上移;另一種是如果中國需求恢復(fù)較弱,那么國內(nèi)因素就會再次讓位于全球滯脹交易,而當(dāng)下海外能源的短缺和價格上行正在加速,大宗品之間的關(guān)聯(lián)性正在逐步顯現(xiàn)。

        三大資源(能源、金屬、運輸)仍然是未來更好主線,而部分價值股(區(qū)域銀行、房地產(chǎn))的修復(fù)也即將重啟,成長的機遇挖掘與邊際交易不應(yīng)逆長期趨勢而行。

        理論上,由于解禁以后股票供給增加,基本面較弱的個股在大規(guī)模解禁時往往表現(xiàn)不佳。截至2022年5月,科創(chuàng)板公司在上市一年時間點前后15天的區(qū)間收益率跑贏Wind全A的股票數(shù)量僅占比34.7%。

        另外,他們還比較了解禁日前后的市場表現(xiàn),發(fā)現(xiàn)2016年以來全A個股在一年期解禁以后的表現(xiàn)弱于解禁前,表明有部分投資者在解禁日之前搶跑。他們統(tǒng)計的1545家公司中(2016年至2021年5月上市),前20日、前10日、后10日、后20日的區(qū)間收益率分別為-6.1%、-4.1%、-1%、-2.1%,解禁日以后表現(xiàn)要好于解禁前,并且分年度來看,也具有這樣的特征。

        3)根據(jù)Wind數(shù)據(jù),截至6月2日,7月科創(chuàng)板解禁市值為2711.4億元,是2022年解禁市值最高的一個月,較2022年上半年的月度均值增長453.1%。7月份,解禁市值較高的行業(yè)有電子、機械設(shè)備等,解禁市值/解禁前流通市值較高的行業(yè)有機械設(shè)備、基礎(chǔ)化工等。

        4)7月將是考驗科創(chuàng)板的重要窗口期,也需觀察是否有新的規(guī)則變動幫助科創(chuàng)板提升流動性、消化解禁減持壓力。

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