○浙江農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 劉 敏 祖建新

一、引言

我國并購市場從并購范圍來看，仍然以國內(nèi)交易為主；從行業(yè)分布情況來看并購主要集中在醫(yī)療健康、IT和機(jī)械制造三大領(lǐng)域。近年來，我國上市公司并購活動中，企業(yè)并購行為不僅在數(shù)量上開始增多，在頻率上也有所增加，使得并購呈現(xiàn)出連續(xù)性的特征[1]。企業(yè)通過連續(xù)并購能夠使公司規(guī)模擴(kuò)張，獲得協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而形成競爭優(yōu)勢實現(xiàn)其戰(zhàn)略布局。然而并非所有的并購都能實現(xiàn)企業(yè)并購價值，需要將資源轉(zhuǎn)換成企業(yè)的競爭優(yōu)勢才是提升企業(yè)價值的關(guān)鍵[2]。面對資本市場并購熱潮的持續(xù)升溫，這一現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)領(lǐng)域的廣泛關(guān) 注。目前，學(xué)術(shù)界對于企業(yè)并購績效的研究比較單一，大多以財務(wù)績效研究為主，并購作用到企業(yè)績效方面的研究不夠全面[3]。本文以H軟件公司為研究對象，對其一系列并購行為進(jìn)行原因探究，并結(jié)合并購前后有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)以及非財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行績效分析，為其它企業(yè)進(jìn)行連續(xù)并購提供經(jīng)驗借鑒。

二、H軟件公司并購行為分析

(一)公司并購行為簡介

H軟件股份有限公司成立于2001年1月，于2006年8月在深圳證券交易所上市，簡稱“H”軟件。目前公司以應(yīng)用軟件開發(fā)、計算機(jī)信息系統(tǒng)集成、信息技術(shù)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)流控安全產(chǎn)品及“互聯(lián)網(wǎng)+”為主要業(yè)務(wù)，擁有600多項自主知識產(chǎn)權(quán)的軟件產(chǎn)品。H軟件的戰(zhàn)略目標(biāo)是做中國一流的計算機(jī)信息系統(tǒng)綜合解決方案服務(wù)商，為實現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標(biāo)，公司采用內(nèi)生式增長和外延式發(fā)展并舉的策略。內(nèi)生是通過提高管理能力、生產(chǎn)效率和業(yè)務(wù)能力推動業(yè)務(wù)發(fā)展，提升公司競爭力；外延是通過并購具有獨特競爭能力的公司，或者并購與公司原有業(yè)務(wù)能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的同行業(yè)公司。

近年來，H公司營業(yè)收入逐年遞增，這主要源于公司頻繁的外延式并購。從2006年上市以來，H公司充分利用資本市場多樣的支付手段及便利的政策支持，通過收購、參股和再融資等方式來實現(xiàn)公司業(yè)務(wù)的跨越式發(fā)展。2008年公司通過定向增發(fā)收購從事銀行業(yè)應(yīng)用軟件開發(fā)和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)的A公司；2009年用現(xiàn)金收購 D科技公司；2011年通過定向增發(fā)收購Z公司，Z公司主要從事銀行業(yè)的系統(tǒng)集成和網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用服務(wù)業(yè)務(wù)；2014年和2015年，H軟件再次通過定向增發(fā)，收購了R公司和G公司，R公司是一家風(fēng)電機(jī)組監(jiān)測解決方案提供商，主營業(yè)務(wù)為風(fēng)電震動監(jiān)測系統(tǒng)。G公司主要從事移動智能終端的深度定制和完全定制業(yè)務(wù)；2016年、2018年又相繼收購了一些，加碼“互聯(lián)網(wǎng)+”公司，公司開始布局?jǐn)?shù)字電視領(lǐng)域。

(二)H軟件公司連續(xù)并購動因分析

1.外部環(huán)境角度

隨著并購重組有關(guān)法律及政策制度不斷完善，為企業(yè)的并購行為提供了良好的實施環(huán)境。2020年，新《證券法》正式實施，旨在強(qiáng)化市場參與主體之間的相互制衡功能，進(jìn)一步激發(fā)市場活力。其中對交易與收購制度、強(qiáng)化信息披露要求、加大投資者保護(hù)力度以及提高證券違法成本等進(jìn)行了完善。此外，在國家產(chǎn)業(yè)政策的大力扶持和中國數(shù)字化發(fā)展趨勢下，國內(nèi)軟件產(chǎn)品和信息技術(shù)服務(wù)實現(xiàn)了穩(wěn)健增長，大數(shù)據(jù)服務(wù)、人工智能、云計算等領(lǐng)域得到了蓬勃發(fā)展。有了政策制度的保護(hù)以及行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢，這對H軟件是一個較好的發(fā)展契機(jī)。

2.公司內(nèi)部治理角度

企業(yè)的并購行為主要受公司發(fā)展戰(zhàn)略的影響[4]。為了保持現(xiàn)有市場份額，鞏固公司在軟件與信息技術(shù)的行業(yè)龍頭地位，H軟件需要從傳統(tǒng)軟件與信息技術(shù)企業(yè)向解決方案和服務(wù)提供商的轉(zhuǎn)型。近年來，公司不斷堅持“內(nèi)生+外延”雙輪驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略?！皟?nèi)生”方面，主要為強(qiáng)化公司核心業(yè)務(wù)，繼續(xù)加大在人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的產(chǎn)品研發(fā)與應(yīng)用創(chuàng)新的投入；“外延”方面，企業(yè)通過橫向以及縱向并購，實現(xiàn)優(yōu)勢資源互補共享，促進(jìn)公司與標(biāo)的公司協(xié)同發(fā)展。此外，通過不斷的兼并收購，能夠快速獲得被并購方的優(yōu)勢資源，壯大公司業(yè)務(wù)規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)綜合競爭能力。

3.管理者角度

公司的并購決策往往是由公司管理者做出的，而管理者的決策會受到一系列主觀因素的影響。當(dāng)管理者在并購決策時過度自信，很可能會高估并購實現(xiàn)的預(yù)期收益而忽略有關(guān)風(fēng)險，從而會刺激管理者進(jìn)行頻繁地并購?？v觀H軟件這些年的連續(xù)并購事件，大部分都是高溢價收購，使得公司的商譽大幅增加，這在一定程度上體現(xiàn)了H軟件管理者對于收購的自信[5]。另外，H軟件自上市起經(jīng)歷了多次并購業(yè)務(wù)，管理者在并購過程中不斷的積累學(xué)習(xí)經(jīng)驗，這有助于后續(xù)并購行為的開展。

(三)H軟件連續(xù)并購績效分析

1.市場績效分析

事件研究法是探究企業(yè)短期市場績效常用的分析方法，本文運用事件研究法來分析H軟件2008-2018年發(fā)生一系列并購行為后的股價反映。該方法首先需要明確事件研究窗口期，本文以每次并購事件對外宣告日為原點，將企業(yè)的連續(xù)并購窗口期確定為[-10，10]；其次需要計算超額收益率進(jìn)而得出累計超額收益率(CAR)，根據(jù)有關(guān)CAR值結(jié)果可以分析出連續(xù)并購在短期內(nèi)給企業(yè)績效帶來的經(jīng)濟(jì)影響。其中，超額收益率是實際收益率與預(yù)期收益率的差值，累計超額收益率是各窗口期超額收益率的累計之和。本文實際收益率用股票收益率的數(shù)據(jù)表示，預(yù)期收益率用市場指數(shù)收益率的數(shù)據(jù)表示。有關(guān)AR值以及CAR值結(jié)果如表1所示。

表1 H軟件并購事件超常累計收益率匯總

當(dāng)上市公司進(jìn)行并購重組等重大決策時，會在一定程度上影響公司的股票價格，通常是在企業(yè)發(fā)布并購公告前后會出現(xiàn)價格上的波動。根據(jù)圖1所示，H軟件公司這些年來進(jìn)行大量的并購，其超額收益率在頭幾次并購重組中大幅上漲，累計超額收益率也呈現(xiàn)先上升的趨勢，這表明前幾次的并購能夠給公司的股票市場帶來正向影響。從整體來看，超常額收益率先上升后續(xù)發(fā)展較為平緩；累計超額收益這些年波動加大，整體呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，這可能說明前期的并購能夠給H軟件帶來好的市場反應(yīng)，但是后期的并購，市場對于公司的并購并不是很明顯。

圖1 H軟件短期市場反映

2.財務(wù)績效分析

(1)償債能力分析。本文引入了流動比率、速動比率以及資產(chǎn)負(fù)債率這三個指標(biāo)進(jìn)行H軟件償債能力的分析。短期償債能力方面，如圖2所示，企業(yè)的流動比率以及速動比率變動趨勢大致相符。在并購前期企業(yè)的流動比率以及速動比率分別是2.30和1.62。自2006年開始兩個指標(biāo)呈現(xiàn)上升的趨勢；2014年更是達(dá)到了峰值，分別為4.05和3.23，這有可能是因為公司前期通過并購實現(xiàn)了飛躍發(fā)展，公司經(jīng)營狀況大有改善。但是兩個指標(biāo)從2015年開始持續(xù)下降，可能是因為隨著并購次數(shù)的增多，收購需要投入大量的資金，當(dāng)企業(yè)自有資金不足以支付被收購方時，往往需要對外融資以支付對價。隨著公司債務(wù)增多，企業(yè)的短期償債能力逐漸減弱，存在一定的財務(wù)風(fēng)險。長期償債能力方面，資產(chǎn)負(fù)債率的適宜水平是40%～60%，H軟件公司的資產(chǎn)負(fù)債率波動較為平緩，基本是在0.5左右上下波動，這在一定程度上說明公司的經(jīng)營狀況較好，資本結(jié)構(gòu)良好。雖然企業(yè)近些年一直在不斷并購，但也在不斷地整合優(yōu)化，從而使得H軟件的長期償債能力沒有較大變化。

圖2 H軟件償債能力分析折線圖

(2)營運能力分析。本文引入了營運能力常見的指標(biāo)，存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。根據(jù)圖3可知，H軟件應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在并購后幾年有所上升，這說明并購為企業(yè)帶來了較好的業(yè)績，但是自2009年開始該比率持續(xù)下降。存貨周轉(zhuǎn)率一開始也是逐漸增長，2014年之后就開始下降。而流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大體變動幅度不大，兩者在企業(yè)并購期間變動幅度大致趨于一致。存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在后期下降可能存在兩個原因。一是由于H軟件公司簽訂的合同項目增加，導(dǎo)致采購項目的存貨以及應(yīng)收、預(yù)付款項賬面數(shù)額有所增加；二是H軟件為了提高市場占有率，公司放寬了信用政策，這容易造成應(yīng)收賬款居高不下，壞賬損失增多，從而影響了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。整體上看，隨著并購次數(shù)的增加，企業(yè)的營運能力有所下降，表明企業(yè)存在資金流管理效率不佳的問題，增加了公司的現(xiàn)金壓力，間接影響到企業(yè)績效水平。

圖3 H軟件公司營運能力分析折線圖

(3)盈利能力。本文選取銷售凈利率和凈資產(chǎn)報酬率探究H軟件連續(xù)并購前后盈利能力的變化，相關(guān)數(shù)據(jù)如圖4。從整體來看，H軟件的銷售凈利率和凈資產(chǎn)報酬率前期呈上升的趨勢，后期呈現(xiàn)下降的趨勢。其中，盈利能力下降，最主要的原因在于凈利潤的波動幅度較大所致。當(dāng)企業(yè)在并購過程中對并購標(biāo)的存在過高估值，在后續(xù)的整合過程中標(biāo)的公司價值很有可能縮水，導(dǎo)致公司利潤下降。但總體上體現(xiàn)盈利能力的兩個指標(biāo)為正的數(shù)值，表明連續(xù)并購能夠為企業(yè)帶來可觀的利潤，只是隨著并購次數(shù)的增加，H軟件的盈利能力逐漸減弱。

圖4 H軟件公司盈利能力分析折線圖

(4)發(fā)展能力分析。本文選取營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率作為H軟件發(fā)展能力分析的指標(biāo)，如圖5所示。從整體上看，H軟件公司2006—2020年的發(fā)展水平一直是呈正向波動變化，這與公司的多次并購行為掛鉤。2006年公司的總資產(chǎn)增長率為97%，營業(yè)外收入增長率為65%。期間通過多次并購行為，H軟件能夠快速獲取優(yōu)勢資源，例如客戶資源、專利、技術(shù)資源、人力資源、市場資源等，這在一定程度上幫助企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)以及收入飛躍式增長。從整體上看，H軟件的成長能力較好，體現(xiàn)在公司的總資產(chǎn)、營業(yè)收入在逐年增長，說明公司具有較好的發(fā)展空間。

圖5 H軟件公司發(fā)展能力分析折線圖

3.非財務(wù)指標(biāo)分析

(1)創(chuàng)新水平不斷提高。企業(yè)通過一系列并購，能夠豐富公司的創(chuàng)新和專利資源，將資源轉(zhuǎn)換成研發(fā)創(chuàng)新優(yōu)勢，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新績效。近些年，H軟件一直通過研發(fā)和并購來構(gòu)筑公司的核心競爭力。從2008年至今，公司一直在產(chǎn)品研發(fā)、客戶服務(wù)、人才支撐等方面加大投入，保持市場競爭實力。如表2所示，在一系列并購之后，H軟件公司研發(fā)人員數(shù)量自2015年后大幅度增長，2019年研發(fā)人員數(shù)量更是達(dá)到了峰值5449人，占員工總數(shù)的60.61%。研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重也在2014年開始大幅度上升。H軟件的連續(xù)并購為企業(yè)的發(fā)展帶來了大量的高端科研人才。通過培養(yǎng)高素質(zhì)的人才團(tuán)隊，為客戶提供了優(yōu)質(zhì)專業(yè)的服務(wù)，也為公司的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展提供了有力保障。

表2 H軟件研發(fā)創(chuàng)新投入

(2)提高優(yōu)質(zhì)客戶數(shù)量。公司長期專注于應(yīng)用軟件開發(fā)、信息技術(shù)服務(wù)、計算機(jī)信息系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，致力于為客戶持續(xù)提供行業(yè)整體解決方案和信息化服務(wù)。通過多年的行業(yè)深耕以及外延式業(yè)務(wù)拓展，公司已形成較為完備的產(chǎn)品體系和服務(wù)生態(tài)圈，應(yīng)用軟件、行業(yè)解決方案及技術(shù)服務(wù)已廣泛應(yīng)用于以醫(yī)療、金融、智慧城市、能源為代表的二十多個行業(yè)，積累了大量的項目經(jīng)驗、豐富的技術(shù)與客戶資源，贏得了良好的業(yè)界口碑。

(3)實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)。并購行為并不是企業(yè)的最終目標(biāo)，而是企業(yè)為了實現(xiàn)跨越式發(fā)展所采取的一種有效手段。在不同階段公司會面臨不同的發(fā)展需求，這就需要不斷調(diào)整企業(yè)的目標(biāo)戰(zhàn)略以適應(yīng)現(xiàn)狀。在并購前期，公司在傳統(tǒng)軟件行業(yè)專注于軟件產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)，此時公司的并購策略主要以橫向并購為主，以鞏固行業(yè)地位，積累技術(shù)、客戶、市場等資源。隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)以及金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，公司開始向互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域進(jìn)軍，H軟件的并購策略呈現(xiàn)出“多元化”、“多行業(yè)”的趨勢。目前，公司的戰(zhàn)略目標(biāo)是強(qiáng)化公司的技術(shù)優(yōu)勢及市場資源優(yōu)勢，繼續(xù)加大在人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的產(chǎn)品研發(fā)與應(yīng)用創(chuàng)新的投入，加速實現(xiàn)公司向優(yōu)質(zhì)云服務(wù)商的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

三、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

本文針對H軟件自上市起的連續(xù)并購事件，對該公司的并購動因以及并購后的企業(yè)績效進(jìn)行分析，進(jìn)而得出，企業(yè)進(jìn)行連續(xù)并購主要歸因于企業(yè)內(nèi)部治理的需要，但同時會受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及企業(yè)治理層等不確定性因素的影響。H軟件公司通過一系列并購行為，提升了企業(yè)績效，但是隨著并購次數(shù)的增多，并購對企業(yè)的正向影響不太顯著。在市場績效方面，股票市場對公司的前幾次并購呈現(xiàn)正向積極的反映，后續(xù)的并購市場反映不是很明顯；在財務(wù)績效方面，短期內(nèi)連續(xù)并購使得公司的盈利能力有所提升，但是后續(xù)的持續(xù)發(fā)展顯然后勁不足；在非財務(wù)績效方面，H軟件近幾年的并購行為提升了公司的研發(fā)創(chuàng)新水平，優(yōu)質(zhì)客戶數(shù)量也有所增加，同時也進(jìn)一步推動了H軟件公司的戰(zhàn)略布局。

(二)啟示

1.合理選擇并購標(biāo)的公司。并購重組涉及多個環(huán)節(jié)，包括并購決策階段、并購標(biāo)的選擇、并購時機(jī)選擇、并購實施以及并購后的整合等。其中并購標(biāo)的選擇是并購流程中較為重要的環(huán)節(jié)，企業(yè)要選擇并購哪些公司，首先需要對自身的業(yè)務(wù)進(jìn)行全面梳理，分析每個業(yè)務(wù)目前在市場競爭中的地位與競爭格局，并且需要合理判斷業(yè)務(wù)的未來發(fā)展?fàn)顩r。對于并購標(biāo)的選擇要滿足企業(yè)的發(fā)展需要或戰(zhàn)略目標(biāo)，不能盲目并購；其次，企業(yè)根據(jù)自身的業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略需要，可以進(jìn)行不同并購策略的排列組合，包括橫向并購、縱向并購以及多元化并購等。行業(yè)內(nèi)部的橫向并購，可以提升公司在行業(yè)內(nèi)的市場占有率及綜合競爭力。產(chǎn)業(yè)鏈的縱向并購，可以延伸公司的產(chǎn)業(yè)鏈，降低對于上下游廠商的依賴，實現(xiàn)生產(chǎn)服務(wù)的成本降低。多元化并購可以實現(xiàn)自身產(chǎn)品或者服務(wù)的豐富以及業(yè)務(wù)的多元化，進(jìn)而降低公司對于單一經(jīng)營業(yè)務(wù)的依賴風(fēng)險，以實現(xiàn)公司從原有經(jīng)營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。

2.注重并購后的整合優(yōu)化。并購后的整合對企業(yè)今后的發(fā)展至關(guān)重要。并購后的整合是并購流程中的最后一個環(huán)節(jié)，也是較為重要的一環(huán)。相關(guān)整合工作的質(zhì)量與效果對于整體收購工作的成敗具有十分關(guān)鍵的影響。并購后的整合通常涉及到多方面的整合，包括有形資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)的整合。上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)交易協(xié)議的約定積極開展工作，促進(jìn)上市公司與標(biāo)的公司的高效整合，積極尋求雙方資源的優(yōu)勢互補，爭取最大程度發(fā)揮雙方協(xié)同效應(yīng)。此外，并購后的整合需要明確整合目標(biāo)，有針對性、有重點地進(jìn)行整合以實現(xiàn)核心競爭能力的融合。

3.結(jié)合外部環(huán)境調(diào)整并購策略。除了考慮上市公司自身的因素外，企業(yè)還需考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期、資本市場的波動等外部因素對并購的影響。面對外部環(huán)境的不斷變化，企業(yè)若一成不變就很容易被競爭對手打壓，甚至被迫退出整個行業(yè)。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，激烈的市場競爭和未來發(fā)展戰(zhàn)略的需要促使企業(yè)采取并購措施來適應(yīng)新的環(huán)境。在進(jìn)行連續(xù)并購時，企業(yè)還需要從宏觀角度來考慮外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從微觀角度來進(jìn)行并購策略的實施。