陳希琳

偉大的時代呼喚偉大的企業(yè)。中國社會科學院上市公司研究中心副主任張鵬在接受《經濟》雜志、經濟網記者專訪時表示，中國經濟已步入高質量發(fā)展的新時代，無論是宏觀經濟轉型還是中觀產業(yè)升級都需要高質量的微觀主體相匹配，這其中上市公司就是優(yōu)質微觀主體的集中代表之一。

《經濟》：在中國經濟由高速增長階段轉向高質量發(fā)展的新時代，對上市公司發(fā)展提出了什么樣的要求？我們需要什么樣的公司？

張鵬：一方面，高質量發(fā)展時代體現為上市公司主體高質量。與工業(yè)化時期主要追求規(guī)模迥異，高質量發(fā)展時期在規(guī)?；A上更加注重上市公司內涵式發(fā)展，由注重追求營收和市場擴大轉變?yōu)樽非罄麧櫤同F金流的獲取、較高毛利率和市場勢力維持，內涵式發(fā)展更加強調企業(yè)產品核心競爭力，消費者愿意為產品核心競爭力付出較高溢價，從而持續(xù)鞏固企業(yè)主業(yè)在自身領域的強大優(yōu)勢。

另一方面，高質量時代需要更多的嵌含顛覆性創(chuàng)新原始性創(chuàng)新特質的優(yōu)質企業(yè)，在專業(yè)化、精細化、特色化和新穎化方面做到獨樹一幟、無可復制。應該說，改革開放以來我國經濟高速發(fā)展以及14億人口所組成的超大規(guī)模市場優(yōu)勢，是我國企業(yè)成長壯大的土壤。但隨著中國向高收入國家邁進，中產階級規(guī)模繼續(xù)充盈，人民群眾對美好生活的需要反映在市場上就是差異化、個性化、定制化的多樣化需求，這對上市公司等市場主體提出了更高要求，只有具有核心競爭力和不斷推出顛覆性原創(chuàng)性產品的企業(yè)才能獲得消費者信賴，才能在市場中立于不敗之地。

《經濟》：如今世紀疫情沖擊，百年變局加速演進，我國經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，您認為在這樣的大背景下，上市公司應該做好哪些方面才能實現高質量發(fā)展？

張鵬：在三重壓力之下，中國上市公司經營也會受到影響，從國內外經驗看，上市公司若要“獨善其身”，最根本還是要增強其抗沖擊能力，其實就是企業(yè)發(fā)展的韌性（resilience）。在工程的視角下，韌性的內涵更為強調某一系統(tǒng)面對沖擊時的抵抗能力和恢復能力。上市公司受到外界擾動沖擊后，偏離原有的發(fā)展狀態(tài)，韌性是企業(yè)自我修復以逐漸恢復到原有狀態(tài)的能力。從適應性韌性視角看，韌性不僅是上市公司面臨沖擊從而保持原有狀態(tài)的能力，即保持經營結構和功能穩(wěn)定性的能力。另外適應性韌性突破了單一均衡恢復論的觀念說明上市公司有可能在沖擊后自身適應改進重組后進入一種或多種其他的發(fā)展路徑，使得企業(yè)發(fā)展具有多樣化創(chuàng)新特征。因此，韌性不僅僅是上市公司面對內外沖擊時的抵抗恢復能力，也是一種改進重組自身結構轉向其他發(fā)展路徑的能力;既強調上市公司可以依靠固有韌性理論恢復至原有靜態(tài)均衡，又突出企業(yè)是一個主動從外界獲取新信息不斷學習改進以調整外生干擾適應系統(tǒng)（強調適應韌性和創(chuàng)新能力）的動態(tài)演化過程。

提高上市公司發(fā)展韌性可以從以下幾個方面著手：

加強企業(yè)人力資本積累，“以人為本”。人力資本積累體現在多個方面，一是通過公司治理體系完善提高公司管理層人力資本水平，比如股權激勵、薪酬激勵等，既要充分發(fā)揚管理民主，也要注重創(chuàng)始人或關鍵核心技術研發(fā)團隊在重大創(chuàng)新和事關企業(yè)未來發(fā)展關鍵決策上較高的話語權，例如雙層股權架構設計和完善等。二是提升員工人力資本水平。除了通過招聘把關員工受教育程度外，更要注重在職培訓、“干中學”等形式，通過培育和提高員工專有人力資本，使企業(yè)發(fā)展與員工發(fā)展融為一體，減少人才流失概率和充分發(fā)揮員工最大潛能。三是通過深度交互、多維化體驗，充分拉近消費者與產品距離，以消費者消費體驗獲得和滿足來提高消費者人力資本水平的外部視角來提高企業(yè)人力資本水平。目前增強現實、AI和5G等技術的發(fā)展，不斷滿足消費者移動化、交互式、沉浸式消費體驗，使得企業(yè)產品嵌入的“人力資本”和核心技術附加值更高，產品實體外衍生服務價值比例越來越高。

提高上市“韌性交付”水平。要將產品和服務不斷前移，通過現代科技手段在前端及時了解客戶需求，推動后端動態(tài)優(yōu)化產品和服務，實現企業(yè)生產運營柔性化、韌性化。

加快數字化升級迭代，實現數字化和產業(yè)化深度融合。推動產業(yè)數字化升級迭代，一方面，可以突破產業(yè)生命周期限制和脫離規(guī)模報酬遞減桎梏，使企業(yè)能夠依托數字技術打破生產要素、供給需求的時空局限，將更優(yōu)質的產品和服務持續(xù)提供給客戶和不斷挖掘新的客戶，提升企業(yè)全要素生產率，實現企業(yè)規(guī)模擴大和效率提升相統(tǒng)一;另一方面，數字技術的深度應用能夠讓智能化貫穿生產、流通和運營等各環(huán)節(jié)，降低企業(yè)規(guī)模擴大通常所帶來的成本持續(xù)攀升難題，全流程、全方位跟蹤實現成本最小化。

《經濟》：《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》要求，上市公司應以提升透明度為目標，以投資者需求為導向提升信息公開披露的質量，您認為上市公司應如何平衡提高透明度要求和保護公司信息需求之間的矛盾？

張鵬：信息是資本市場的重要要素，信息承載了資本市場的內涵。俗語說，華爾街最貴的是信息，充分說明了信息在資本市場各方中具有重要影響力。加強信息披露制度建設，及時將信息公之于眾，減少大股東與中小投資者之間信息不對稱是信息披露承擔的主要功能。信息披露并不意味著對企業(yè)關鍵商業(yè)機密進行披露，更是要認識到信息披露最重要的意義在于為利益攸關方提供真實、完整、準確的信息，為各方決策提供科學參考。

因此，信息披露的關鍵除了考慮應披盡披的數量之外，最重要的還是信息披露的真實性、完整性和準確性等質量因素。

從實踐看，信息披露范圍法律法規(guī)都作出了明確界定，對投資者最重要的還是信息披露質量的決定。目前，已發(fā)覺的一些亂象、錯誤行為從根本上說都與信息提供方（控股股東及上市公司）與信息獲受方（廣大中小投資者）的信息不對稱有密切關系。6E002980-5C70-4F72-9F15-0208810E2270

從監(jiān)管方面看，要推動上市公司對重大信息進行及時披露或者單獨披露，以引起投資者對此項內容的關注;作為信息提供主體，要通過信息披露制度建設督促上市公司披露相關重要信息，及時回應投資者在各類媒體的關切，及時與投資者就相關話題進行互動，以消除市場疑慮;作為投資者，要理性對待各類消息，關注信息來源渠道，對不符合交易實質和脫離實際的各類信息要特別關注;最后，應嘗試構建集合監(jiān)管機構、企業(yè)主體與投資者的一體化信息披露平臺，打通三者之間的盲區(qū)，以最短的時間將信息消化于市場趨勢中。

《經濟》：基于部分上市公司及大股東通過表內外、場內外、本外幣等方式盲目融資加大杠桿，爆發(fā)風險、步入困局的情況，您認為我國的哪些主體應該從哪些方面及時檢測、識別風險，并如何加強對風險的處理和應對？

張鵬：部分上市公司及大股東通過盲目融資等手段，加大了企業(yè)經營風險，對股東特別是廣大中小投資者利益造成損害。對于這種盲目融資、加大企業(yè)風險行為主要還是通過加強監(jiān)管部門風險監(jiān)測和監(jiān)管能力，與其他制度一起組成全監(jiān)管防火墻，將制度漏洞堵死和政策套利空間消除，及時檢測和識別風險并最終處置風險。監(jiān)管部門必須從事前監(jiān)測、事中跟蹤和事后問責全方位、無死角將企業(yè)盲目加杠桿行為納入監(jiān)管視野，監(jiān)管對象、監(jiān)管內容、監(jiān)管周期、監(jiān)管框架都要做出相應調整。

從監(jiān)管對象看，除上市公司本身外，關聯方和大股東等均是同等重要的監(jiān)管對象，及時將融資利益攸關方相關財務和非財務信息公之于眾;從監(jiān)管內容看，監(jiān)管內容不僅要關注相關融資條款本身，更要注重對交易實質的審核，對于明顯脫離實際的融資內容要及時將可能的風險進行問詢和披露;從監(jiān)管周期看，不僅要及時發(fā)現融資實質內容異常，更要加強對上市公司后續(xù)與融資相關經營風險監(jiān)測，對于業(yè)績下滑甚至“變臉”的上市公司要加大懲戒力度;從監(jiān)管框架看，應該考慮將利益相關方同時整合到對上市公司整體合規(guī)性的監(jiān)管中，特別是關聯交易方、交叉持股和利益相關方可以通過內部風險轉移規(guī)避監(jiān)管。加強對交易信息披露的完整性審核。加強第三方評估機構的獨立性與專業(yè)性建設，完善中小投資者利益訴求渠道。

《經濟》：資本市場吐故納新的速度之快，上市退市已是常態(tài)化，唯有創(chuàng)新才能保持穩(wěn)立浪尖而不動搖，從創(chuàng)新角度來講，您認為上市公司應該做到哪些創(chuàng)新才能更好地在資本市場中生存？

張鵬：長遠來看，科技創(chuàng)新是實現上市公司高質量發(fā)展的根本性力量。但由于創(chuàng)新的長期性和不確定性，使得創(chuàng)新成功的不確定性也較高，然而，持續(xù)的創(chuàng)新投入卻能夠帶來創(chuàng)新收益和公司核心競爭力的提高，這也是創(chuàng)新投入和產出符合類似于大數定律規(guī)律，因此，創(chuàng)新從長遠看具有“確定性”。從未來現金流折現估值方法看，創(chuàng)新能夠帶來公司長期價值增長從而帶動未來股利不斷增長，如果說傳統(tǒng)上通過觀察研究上市公司歷史實現數據來對公司進行定價，那么創(chuàng)新則主要基于未來成長的視角，將未來的“成長”合理估值。從這一角度看，創(chuàng)新之所以重要主要在于將上市公司未來發(fā)展的不確定性轉化為概率意義上的風險，從而可以要求風險溢價，帶來創(chuàng)新這一風險因子回報。

正是由于創(chuàng)新的長期性和不確定性，我們認為與完善的公司治理相結合才能夠帶來創(chuàng)新的高密度投入和高質量的創(chuàng)新產出，進一步推動將創(chuàng)新的不確定性轉化為較為確定的概率分布的“風險”，換言之，將公司未來成長的不確定性轉化為具有概率分布的“確定性”。無論是持續(xù)不斷地進行研發(fā)投入還是公司將自有現金流用于原始、顛覆性創(chuàng)新投入都需要公司具有良好的公司治理結構。上市公司進行技術創(chuàng)新特別是原始創(chuàng)新對經營者而言著眼的是公司發(fā)展的長期目標，具有一定的外部性，這一任公司高管持續(xù)進行研發(fā)投入不一定會得到市場驗證或者商業(yè)化收益，但卻能讓繼任高管坐享研發(fā)紅利，若沒有良好的治理結構將會是高管屈服于短期盈利目標，從而對上市公司長期可持續(xù)發(fā)展形成傷害。傳統(tǒng)的委托代理理論認為對公司高管進行一定的剩余控制權索取權利，如建立股權激勵、薪酬與公司業(yè)績掛鉤等措施，會有效減少委托代理問題，部分消除原始創(chuàng)新的外部性，激勵高管加大對公司創(chuàng)新的支持力度。隨著越來越多的互聯網公司的成功，人們越來越意識到公司創(chuàng)始人或高管團隊智力資本對公司發(fā)展的重要性，國內外大型互聯網公司的成功與創(chuàng)始人的特質具有密不可分的聯系，它們治理結構中采用同股不同權或者雙層股權結構本質上賦予公司高管人力資本更多的股權，使創(chuàng)始人或者高管團隊在經營中具有掌控公司、配置公司資源的能力，使公司能夠持續(xù)保持核心競爭力。因此，無論是傳統(tǒng)理論還是新經濟發(fā)展現實都說明了公司良好的治理結構都是進行創(chuàng)新和保持核心競爭力的重要保障。

《經濟》：近日，證監(jiān)會就《關于完善上市公司退市后監(jiān)管工作的指導意見》公開征求意見，您認為目前上市公司退市程序和制度上存在哪些弊端，該如何優(yōu)化？

張鵬：截至5月6日A股共有42家公司觸及強制退市指標，數量較2021年增長50%。應該說隨著注冊制深入推進，資本市場吐故納新速度在加快，這有利于市場出清和提高資源配置效率。目前上市公司退市程序和制度上存在的弊端主要體現在：一是退市標準仍需完善。目前退市標準各類別之間互動性不強，比如財務類、交易類、規(guī)范類等規(guī)定交互性、印證性、多元性參考還需提高，目前從各退市企業(yè)標準看也過分注重對單項指標的強調，而多元化、交叉化退市標準實施較少。這樣做的意義主要在于引導市場不僅關注上市公司財務類指標，更要關注市場流動性、經營規(guī)范性等內容，不僅有利于加快市場出清，也有利于引導投資者多維度多元化理解市場。二是殼資源價值仍然存在。雖然注冊制在推進和退市數量在增加，但由于上市公司仍然是優(yōu)質資產和地方政府政績的重要體現，無論從企業(yè)角度還是從其他方面退市阻力仍然較大，保住上市地位仍然是企業(yè)和地方政府考慮的重要選項。三是退市后中小投資者的權利保障、退市后風險防范和處置仍然不夠。

企業(yè)上市和退市是實現資源優(yōu)化配置和優(yōu)勝劣汰的關鍵，因此退市難主要根源還在于上市難，只有從源頭上治理上市難難題，才能降低上市公司殼資源價值，目前繼續(xù)加快注冊制全市場推行是解決這一問題的關鍵，同時要加強資本市場法制法規(guī)建設，打通上市通道疏通退市渠道。6E002980-5C70-4F72-9F15-0208810E2270