江少波 廖東聲

【摘 要】 基于委托代理理論、高階理論，以2014—2019年A股上市公司為研究對象，實證檢驗了戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險承擔和投資效率的影響，并分析了企業(yè)風險承擔的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風險承擔水平和非效率投資均呈顯著正相關(guān)關(guān)系;企業(yè)風險承擔具有調(diào)節(jié)戰(zhàn)略差異與非效率投資效應(yīng)，從而抑制了由戰(zhàn)略差異所導(dǎo)致的非效率投資行為;進一步研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險承擔的影響民營企業(yè)比國有企業(yè)顯著。文章豐富了戰(zhàn)略差異研究內(nèi)容，對優(yōu)化戰(zhàn)略管理、提高管理人員風險意識和風險承擔水平、實現(xiàn)有效投資具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)風險承擔; 戰(zhàn)略差異; 投資效率; 產(chǎn)權(quán)屬性

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）12-0053-08

一、引言

當前經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，引致全球價值鏈和供應(yīng)鏈變化，對企業(yè)財務(wù)環(huán)境和戰(zhàn)略制定產(chǎn)生了重大影響。財務(wù)決策受各種環(huán)境的影響與制約，而企業(yè)戰(zhàn)略作為內(nèi)部環(huán)境的重要組成部分，是解決企業(yè)主要問題、提升核心競爭力的重要措施。通常企業(yè)會選擇“隨大流”的戰(zhàn)略風格，即實施與行業(yè)一致的常規(guī)戰(zhàn)略，以減少經(jīng)營風險和實現(xiàn)持續(xù)業(yè)績;生命周期理論認為，企業(yè)歷經(jīng)不同階段，形成了與環(huán)境相適應(yīng)的常規(guī)戰(zhàn)略，但為了抵御當前疊加風險的影響并抓住戰(zhàn)略新機遇，選擇與常規(guī)戰(zhàn)略有差異，甚至是極端的戰(zhàn)略，以期實現(xiàn)不同領(lǐng)域創(chuàng)新，獲取差異化競爭優(yōu)勢，這種偏離行業(yè)戰(zhàn)略標準的行為被稱為“戰(zhàn)略差異”。企業(yè)戰(zhàn)略偏離較大時，其風險壓力會陡然上升，業(yè)績波動性增加。在戰(zhàn)略差異環(huán)境下，企業(yè)決策者和高管主動適應(yīng)戰(zhàn)略變化所引致的風險，并積極采取措施以謀求更高業(yè)績。企業(yè)風險承擔是企業(yè)決策者主動承擔風險實現(xiàn)更高收益的投資行為，直接促進企業(yè)價值增加，是財務(wù)決策重要的內(nèi)容。較高的企業(yè)風險承擔水平有利于加快社會技術(shù)進步和提高資金使用效率。投資效率是權(quán)衡投資價值與風險水平的重要指標，提高投資效率對解決當前低效率、重復(fù)性投資問題具有重要意義。本文在已有企業(yè)風險承擔影響因素及作用機制基礎(chǔ)上，探究公司戰(zhàn)略差異對其影響機理，進而分析與投資效率間的影響，以獲取提升企業(yè)承擔風險水平，提高資金使用效率的途徑。本文可能創(chuàng)新在于：一是進一步拓展企業(yè)風險承擔研究內(nèi)容，遵循“財務(wù)環(huán)境及戰(zhàn)略差異”——“企業(yè)風險承擔水平”——“投資效率”的研究路線;二是探索了企業(yè)風險承擔在戰(zhàn)略差異與投資效率的中介作用;三是從產(chǎn)權(quán)屬性、債務(wù)資本成本等因素入手分析了對企業(yè)風險承擔、投資效率的作用機制。

二、文獻綜述

戰(zhàn)略差異是指公司管理策略偏離行業(yè)平均值的程度，余明桂等[1]、何威風等[2]研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的風險承受能力明顯低于家族企業(yè)，風險承擔能力與企業(yè)的戰(zhàn)略差異相關(guān)。在公司治理方面，王曉亮等[3]研究發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力越大，戰(zhàn)略風格越趨向于風險型，業(yè)績波動越大，CEO權(quán)力越小，戰(zhàn)略風格越穩(wěn)健;謝林海[4]認為，戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)債務(wù)成本越大，績效波動性越大;Huang et al.[5]研究發(fā)現(xiàn)，公司盈利能力和運營效率下降，導(dǎo)致財務(wù)困境。葉康濤等[6]研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異大的公司，高管人員有更多的機會進行投機冒險，導(dǎo)致投資效率上升或下降。管理者性別等特質(zhì)對企業(yè)風險投資水平具有一定的影響，女性高管人員更傾向于風險規(guī)避，會選擇風險較低的投資決策;公司管理成員的年齡、性別比例、受教育程度等因素與企業(yè)風險承擔水平密切相關(guān)，具有財務(wù)背景的管理者有利于提高企業(yè)風險承擔水平[7-9]，董事會規(guī)模與企業(yè)風險承擔負相關(guān);獨立董事比例與企業(yè)風險承擔正相關(guān)[10]，風險高的投資項目伴隨著高收益，股東會為了較高的利益選擇承擔較高的風險。綜上，較多文獻基于行為金融學、公司治理等理論對企業(yè)風險承擔進行了研究，但探究戰(zhàn)略差異、風險承擔水平及投資效率三者關(guān)系的研究較少。

三、理論分析及假設(shè)提出

企業(yè)戰(zhàn)略是內(nèi)部環(huán)境的重要組成部分，在經(jīng)濟發(fā)展面臨三重壓力的背景下，沿襲傳統(tǒng)戰(zhàn)略以獲取持續(xù)現(xiàn)金流和經(jīng)營業(yè)績與現(xiàn)實財務(wù)環(huán)境和投資風險不相適宜，企業(yè)決策層須適時對戰(zhàn)略進行動態(tài)管理，保持與行業(yè)傳統(tǒng)戰(zhàn)略適度差異，才能提高行業(yè)的競爭力，獲取持續(xù)的財務(wù)績效。邁克爾·波特[11]認為差異化是直接有效獲取競爭優(yōu)勢的措施，熊彼特認為戰(zhàn)略創(chuàng)新與改革是經(jīng)濟發(fā)展重要力量。王化成等[12]認為，企業(yè)的戰(zhàn)略管理基本與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略呈現(xiàn)或多或少的偏離，這必然導(dǎo)致其經(jīng)營績效的差異。當企業(yè)主動實施與行業(yè)有差別的戰(zhàn)略選擇時就必定承擔了探索新戰(zhàn)略的費用和風險，并增加了企業(yè)適應(yīng)新戰(zhàn)略法制環(huán)境的難度，因此，當企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)傳統(tǒng)戰(zhàn)略越大時，其所面臨的風險就越大，企業(yè)風險承擔水平、籌資決策等會受到顯著影響。在這種情況下，企業(yè)高管會主動適應(yīng)差異化戰(zhàn)略所帶來風險環(huán)境，主動選擇風險型應(yīng)對投資策略，以更高的投資收益來彌補差異化戰(zhàn)略帶來的風險，有利于履行對投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者的責任。由此，提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風險承擔水平呈正相關(guān)，即企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，高管的企業(yè)風險承擔水平就越高。

委托代理理論是基于不對稱信息博弈理論，隨著公司所有權(quán)和控制權(quán)分離，管理者的利益并不是總能與企業(yè)利益保持一致，管理者基于個人利益最大化原則，對公司的投資實施干預(yù)，譬如投資凈現(xiàn)值小于零的項目或放棄凈現(xiàn)值大于零的項目、企業(yè)帝國行為[13]，造成非效率投資。企業(yè)差異化戰(zhàn)略直接決定其財務(wù)目標、組織變革以及盈利模式存在一定差異，這種情況進一步加劇股東與管理者之間的信息不對稱程度，使管理層在投資決策時做出基于自身利益的選擇，造成非效率投資;隨著戰(zhàn)略差異增大，企業(yè)逐漸由紅海戰(zhàn)略向藍海戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，戰(zhàn)略差異較大的企業(yè)無法獲取一些重大決策信息，所有者和管理者之間非對稱信息差距進一步擴大，可能造成代理成本增加，委托代理沖突擴大，其高管人員會通過增加貨幣薪酬和非效率投資等行為獲取收益;對于風險厭惡的企業(yè)高管，為避免遭解聘的風險，會選擇風險規(guī)避，放棄企業(yè)盈利機會，造成投資不足。綜上，本文認為在企業(yè)戰(zhàn)略差異度較大情況下，企業(yè)高管均會出于自利動機而進行無效投資，短期內(nèi)不利于核心競爭力的形成。由此，提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變情況下，企業(yè)戰(zhàn)略差異度與非效率投資呈正相關(guān)，即企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，非效率投資越嚴重。

戰(zhàn)略差異越大的企業(yè)委托代理問題更嚴重，給所有者與管理者之間帶來的信息不對稱問題越嚴重，就越容易造成非效率投資。戰(zhàn)略差異大的公司通常會選擇高收益與高風險并存的投資項目，公司高管基于企業(yè)風險承擔行為，在既定差異化戰(zhàn)略環(huán)境下，會綜合考慮投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者的訴求，增大對差異化戰(zhàn)略投資風險的信息獲取，以彌合投資信息不對稱而造成非效率投資。企業(yè)風險承擔反映了高管對預(yù)期高收益獲取所愿意承擔代價的意愿和傾向[14]，基于投資風險的補償原理，所有者和債權(quán)人通過提高企業(yè)的資產(chǎn)回報率彌補企業(yè)所承擔風險的不確定性，當企業(yè)由于戰(zhàn)略差異較大而造成風險無法由額外收益彌補時，高管獲取高收益而為此愿意承擔風險的意愿和容忍度就受到限制，在一定程度上能調(diào)節(jié)戰(zhàn)略差異與非效率投資之間的關(guān)系。基于以上分析，本文認為高管人員的企業(yè)風險承擔能有效制約公司戰(zhàn)略差異對非效率投資的影響，故提出假設(shè)3。

H3：企業(yè)風險承擔具有調(diào)節(jié)戰(zhàn)略差異與非效率投資效應(yīng)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

選取2014—2019年A股上市公司作為樣本，按以下標準進行了篩選：（1）剔除金融、銀行、房地產(chǎn)行業(yè)執(zhí)行特殊會計準則的樣本;（2）剔除ST和？觹ST及PT樣本;（3）剔除行業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)嚴重缺失的樣本;（4）為消除極端值的影響，對連續(xù)變量在上下1%的水平上進行縮尾處理，獲得主要變量31 416個觀測值;數(shù)據(jù)來自國泰安（CAMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取及度量

1.企業(yè)風險承擔（Risk）

參考余明桂[1]等文獻做法，利用投資收益率的波動性來衡量高管的企業(yè)風險承擔水平。本文對企業(yè)每一年的總資產(chǎn)報酬率（Roa）整理后，取連續(xù)三年數(shù)據(jù)的平均值，利用行業(yè)平均值進行調(diào)整，最終計算每一觀測階段行業(yè)調(diào)整后的Roa的標準差。公式為：

其中：Risk表示企業(yè)風險承擔;T表示年總數(shù)，T≥4;i表示企業(yè);t表示觀測時間，t取值分別為2014—2019。Riskt越大，企業(yè)風險承擔水平越高。

2.戰(zhàn)略差異（DS）

參考葉康濤等[6]對戰(zhàn)略差異研究的處理辦法，即從六個維度衡量企業(yè)的戰(zhàn)略差異，分別是廣告強度、創(chuàng)新程度、資本密集度、固定資產(chǎn)更新程度、管理費用支出和財務(wù)杠桿，對六個指標的絕對值求平均值得到戰(zhàn)略化差異指標（DS），DS越大，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大。

其中：i=1，2，3，…，6;t=2014，2015，…，2019。

3.投資效率（INV）

參考Richardson[15]對投資效率的定義及度量方法，以回歸殘差來定義企業(yè)的投資效率，定義回歸殘差εi，t越大，非效率投資越嚴，為避免殘差正負值的影響，本文以INV表示殘差絕對值，INV越大，非效率投資程度越大。其公式為：

其中：INV為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)凈值/平均總資產(chǎn);i為公司;t表示年份;INV為非效率投資;其他控制變量及指標如表1所示。

（三）檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為檢驗研究假設(shè)，本文基于多元線性回歸模型，建立如下模型，其中模型1用以檢驗企業(yè)風險承擔與戰(zhàn)略差異之間的關(guān)系，如果α1預(yù)期符號顯著為正，則H1得到驗證;模型2是用來檢驗戰(zhàn)略差異與非效率投資之間的關(guān)系，如果β1預(yù)期符號顯著為正，則H2得到驗證;模型3用來檢驗企業(yè)風險承擔的中介作用。

五、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是主要變量描述性統(tǒng)計情況，其中非效率投資的標準差為0.007，均值為0.008，極小值為正數(shù)，極大值為0.060，說明樣本企業(yè)普遍存在非效率投資行為;企業(yè)風險承擔水平的標準差為0.031，極大值與極小值存在波動性。戰(zhàn)略差異的標準差為1.344，均值為-0.475，極大值與極小值之間存在較大的差異，說明不同行業(yè)間戰(zhàn)略差異較大。

（二）相關(guān)性分析

表3是主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)情況，相關(guān)性分析是所需變量之間的相關(guān)關(guān)系，其中企業(yè)風險承擔與非效率投資顯著正相關(guān)，說明企業(yè)風險承擔與投資效率為負相關(guān)關(guān)系;戰(zhàn)略差異在1%水平上與非效率投資為正相關(guān)，說明戰(zhàn)略差異與非效率投資成正相關(guān)。公司上市年數(shù)及企業(yè)規(guī)模與投資效率顯著負相關(guān)，各個變量之間的關(guān)系絕對值均小于0.50，各變量間沒有出現(xiàn)嚴重的共線性問題。

（三）回歸結(jié)果分析

表4為模型1的回歸分析結(jié)果，模型1的調(diào)整R2為0.123，F(xiàn)值為23.966，企業(yè)風險承擔與戰(zhàn)略差異在5%的水平呈顯著正相關(guān)，表明隨著公司戰(zhàn)略差異增大，高管企業(yè)風險承擔水平也會得到提高，H1得到驗證。另外，檢驗結(jié)果也顯示樣本公司年股票收益率、公司成長性均與企業(yè)風險承擔水平呈顯著正相關(guān)，而企業(yè)風險承擔水平與投資收益率呈顯著負相關(guān)關(guān)系，這可能與戰(zhàn)略差異化實施初期公司業(yè)績波動性有關(guān)。

表5報告的是戰(zhàn)略差異與投資效率的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示模型2的調(diào)整R2為0.064，F(xiàn)值為10.981，戰(zhàn)略差異在1%的水平上顯著，戰(zhàn)略差異（DS）在與非效率投資呈顯著正相關(guān)，說明企業(yè)越偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略越大，非效率投資程度越嚴重，H2得到驗證，這種情況可能出現(xiàn)在差異化戰(zhàn)略實施初期，企業(yè)因?qū)π聭?zhàn)略不具有駕馭和判斷能力，公司現(xiàn)金持有量、投資收益率和資產(chǎn)負債水平均與非效率投資呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明在差異化戰(zhàn)略過程中，適度增加企業(yè)現(xiàn)金持有量和資產(chǎn)負債率進而提高投資收益率對治理非效率投資行為具有顯著效應(yīng)。

表6報告的是企業(yè)風險承擔作為中介變量對戰(zhàn)略差異和投資效率的影響，檢驗結(jié)果顯示模型3的調(diào)整R2為0.066，F(xiàn)值為11.228，戰(zhàn)略差異在1%的水平上顯著，可用于解釋模型3，企業(yè)風險承擔與非效率投資呈顯著正相關(guān)，其回歸系數(shù)為0.024，說明企業(yè)選擇風險越大的投資項目，其投資效率下降;戰(zhàn)略差異與非效率投資的回歸系數(shù)也呈顯著正相關(guān);而Risk×DS交乘項的回歸系數(shù)為0.014且在5%水平顯著，實證結(jié)果表明，公司承擔風險在一定程度上有助于調(diào)節(jié)戰(zhàn)略差異對非效率投資的影響，回歸系數(shù)由0.024下降為0.014，可能是當差異化戰(zhàn)略明顯時，公司冒險行為受到抑制，公司的無效投資受到高管人員主動承受風險意愿的抑制，一定程度上減輕了非效率投資程度。H3得到驗證。

（四）進一步研究

H2顯示企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，投資效率越低。委托代理問題越嚴重，非效率投資就會越高，由此產(chǎn)權(quán)屬性可能是戰(zhàn)略定位差異影響投資效率的中間路徑之一。為了研究戰(zhàn)略差異的具體路徑，本文將進一步分析通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對戰(zhàn)略差異的影響。企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性不同，公司高管企業(yè)風險承擔與戰(zhàn)略差異也有可能存在差異。國有企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困境時，政府以各種形式給予資助，企業(yè)可以持續(xù)生存，以減少風險擴大，且《公司法》等相關(guān)法規(guī)對國有企業(yè)兼并收購等重大事件進行了嚴格規(guī)定，國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)為了履行社會義務(wù)，可能會否定收益高和風險都較高的戰(zhàn)略，國有企業(yè)的管理層也更傾向于穩(wěn)健型投資戰(zhàn)略;相反，民營性質(zhì)企業(yè)在經(jīng)營目標上相對單一，其經(jīng)營目標短期化明顯，具有強烈的動機和積極性去追求高風險、高收益的項目，主動選擇偏離本行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，以提高企業(yè)績效和投資效率。陳波（2015）研究發(fā)現(xiàn)相對于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)更傾向于選擇差異化戰(zhàn)略，但有關(guān)企業(yè)風險承擔水平及投資效率研究尚未提，民營企業(yè)相對于國有企業(yè)而言，其抵抗風險能力較弱。因此，民營企業(yè)在追求戰(zhàn)略差異以獲取競爭力時，應(yīng)慎重考慮其追求高收益而愿意承擔的風險意愿。因此本文認為，民營企業(yè)基于戰(zhàn)略差異風險承擔水平要比國有企業(yè)更顯著，故提出假設(shè)4。

H4：民營企業(yè)的戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險承擔的調(diào)節(jié)效應(yīng)較國有企業(yè)更顯著。

不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，戰(zhàn)略差異在企業(yè)風險承擔和投資效率共同影響的中介效應(yīng)如表7所示，民營企業(yè)與國有企業(yè)的企業(yè)風險承擔與非效率投資的系數(shù)都顯著正相關(guān)，分別為0.031和0.023，說明民營與國有企業(yè)的企業(yè)風險承擔都對非效率投資有顯著正向影響，且民營企業(yè)的影響作用更大。民營與國有企業(yè)的戰(zhàn)略差異與非效率投資的系數(shù)都顯著正相關(guān)，均為0.001，說明民營與國有企業(yè)的戰(zhàn)略差異都對非效率投資有顯著正向影響，且民營企業(yè)的影響作用更大。從表8分組回歸結(jié)果可知，兩種不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)都顯著，說明無論企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性是否屬于民營，戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險承擔對投資效率的影響都具有中介效應(yīng)，再次驗證H3。從模型3中可知，民營企業(yè)戰(zhàn)略差異對企業(yè)風險承擔對非效率投資中介效應(yīng)影響比值為0.019，國有企業(yè)的中介效應(yīng)影響比值為0.015，說明戰(zhàn)略差異通過企業(yè)風險承擔對非效率投資的影響更加明顯， H4得到驗證。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文主要結(jié)論的穩(wěn)健可靠，首先對企業(yè)風險承擔進行如下穩(wěn)健性檢驗，本文參照何威風等[2]對企業(yè)風險承擔的檢驗方法，分別將觀測樣本第4、5、6年作為企業(yè)風險承擔穩(wěn)健性測試，模型1—模型3指標替換后，多元線性回歸結(jié)果如表8所示，企業(yè)風險承擔與非效率投資在0.01水平上仍呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，與上述各模型結(jié)果基本一致，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

其次，對戰(zhàn)略差異的敏感性進行測試，上述戰(zhàn)略差異是用廣告強度、創(chuàng)新程度、資本密集度、固定資產(chǎn)更新程度、管理費用支出、財務(wù)杠桿六個維度測量，在戰(zhàn)略差異度中，偏離常規(guī)行業(yè)的戰(zhàn)略往往更具研究價值。本文參照Finkelstein（1990）做法將廣告投入與研發(fā)投入剔除后，用剩余四個指標重新計算戰(zhàn)略差異，用DS1表示，回歸結(jié)果如表9所示，回歸結(jié)果顯示戰(zhàn)略差異與投資效率仍呈顯著相關(guān)關(guān)系，加入企業(yè)風險承擔，結(jié)果仍然顯著，支持本文假設(shè)。

六、研究結(jié)論

以2014—2019年A股上市公司為樣本，實證檢驗研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略對企業(yè)風險承擔有顯著的影響，企業(yè)風險承擔水平越高，非效率投資越高，兩者呈顯著正相關(guān);戰(zhàn)略差異越大，投資效率越低，兩者呈負相關(guān);管理者的決策直接影響企業(yè)風險承擔，更間接影響投資效率，企業(yè)風險承擔具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，有效降低戰(zhàn)略差異引致的非效率投資程度;進一步研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的戰(zhàn)略差異對投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)較國有企業(yè)更顯著。

隨著全球經(jīng)濟增長速度放緩及科技創(chuàng)新的影響，企業(yè)首先要加強對管理者風險意識培訓(xùn)，健全對高管的追責制度;設(shè)計科學而合理的股權(quán)激勵方案，有效地激勵管理層努力實現(xiàn)財務(wù)目標;從整體角度認識并解決問題，防止管理者決策片面性和局部化。其次，健全信息披露機制，減少股東和管理層之間的信息鴻溝，及時有效地傳遞和使用信息，減少代理成本，提高公司績效。最后，企業(yè)應(yīng)及時關(guān)注市場、政策等環(huán)境變化，適時調(diào)整自身戰(zhàn)略并優(yōu)化治理機制，減少戰(zhàn)略差異對投資效率的影響。

【參考文獻】

[1] 余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業(yè)風險承擔[J].金融研究，2013（1）：149-163.

[2] 何威風，劉怡君，吳玉宇.大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風險承擔研究[J].中國軟科學，2018（5）：111-113.

[3] 王曉亮，蔣勇.高管團隊激勵分散度、企業(yè)風險承擔與戰(zhàn)略績效研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2019（2）：106-111.

[4] 謝林海，潘詠雪，鄭明貴，等.戰(zhàn)略差異、債務(wù)成本與企業(yè)績效波動[J].財會通訊，2021（5）：84-85.

[5] HUANG J，XU N，YUAN Q.Divergence of shareholder rights and corporate risk-taking[J/OL].Social Science Electronic Publishing，2011.

[6] 葉康濤，董雪雁，崔倚菁.企業(yè)戰(zhàn)略定位與會計盈余管理行為選擇[J].會計研究，2015（10）：24-25.

[7] 何威風，劉巍，黃凱莉.管理者能力與企業(yè)風險承擔[J].中國軟科學，2016（10）：108-109.

[8] 孟焰，賴建陽.董事來源異質(zhì)性對風險承擔的影響研究[J].會計研究，2019（7）：35-36.

[9] 熊娜，宋洪玲，江少波.企業(yè)風險承擔、高管財務(wù)背景與投資效率[J].會計之友，2020（10）：18-24.

[10] KAI LI，et al.How does culture influence corporate risk-taking？[J].Corporate Finance ，2013（23）：2-6.

[11] 邁克爾·波特.競爭戰(zhàn)略[M].北京：華夏出版社，2005：100-120.

[12] 王化成，張修平，侯粲然，等.企業(yè)戰(zhàn)略差異與權(quán)益資本成本——基于經(jīng)營風險和信息不對稱的中介效應(yīng)研究[J].中國軟科學，2017（9）：100-102.

[13] JENSEN.Agency costs of free cash flow，corporate finance and takeovers[J].The American? Economic? Review，1986（76）：323-328.

[14] TANG J，CROSSAN M，ROWE W G.Dominant CEO，devi？ant strategy，and extreme performance：The moderating role of a powerful board[J].Management Studies，2011，48（7）：1479-1503.

[15] SCOTT RICHARDSON.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.