張程

股票“打新”穩(wěn)賺不賠的時(shí)代結(jié)束了。2022年以來多只股票上市首日即跌破發(fā)行價(jià)的情況，徹底打破了此前股票“打新”中簽即賺錢的神話。由于新股頻頻破發(fā)，也引發(fā)了投資者的大量棄購。4月17日晚，科創(chuàng)板新股納芯微披露發(fā)行結(jié)果，該公司遭到網(wǎng)上投資者棄購7.78億元，占本次網(wǎng)上發(fā)行總數(shù)的近四成，創(chuàng)造了A股有史以來最大的新股棄購金額和棄購比例紀(jì)錄。為何“打新”不再賺錢了，市場(chǎng)發(fā)生了什么變化呢？

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年4月18日，年內(nèi)共有99只新股上市，其中34只新股開盤破發(fā)，占比超三成;26只新股當(dāng)日收跌，占比約為26%。

4月17日晚，納芯微披露發(fā)行結(jié)果，網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購數(shù)量338萬股，占本次網(wǎng)上發(fā)行總數(shù)872萬股的38.76%，棄購金額約7.78億元。納芯微是年內(nèi)目前為止發(fā)行價(jià)最高的新股，發(fā)行價(jià)格為每股230元，以前“打新”者會(huì)慶幸打中這樣的新股，單簽市值高，往往意味著盈利多。但這一次投資者并沒有慶幸，而是選擇離去，這其實(shí)和最近新股上市破發(fā)情況愈演愈烈有關(guān)。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，2021年底上市首日破發(fā)的新股數(shù)量占當(dāng)月新股的比例在15%以下，2022年1月則突破20%，3月已達(dá)到35%。截至4月15日，4月已有近六成新股上市首日即告破發(fā)。有投資者表示，如今新股中簽概率等于“中槍”。

連續(xù)破發(fā)，嚴(yán)重挫傷了投資者參與“打新”的積極性。例如，科創(chuàng)板賽微微電的網(wǎng)上申購結(jié)果顯示，僅有320萬投資者參與了網(wǎng)上“打新”，參與人數(shù)創(chuàng)下了一段時(shí)間以來的新低。在高峰時(shí)期，科創(chuàng)板“打新”人數(shù)超過600萬。相比高峰時(shí)期，目前人數(shù)接近腰斬。創(chuàng)業(yè)板與此類似，“打新”人數(shù)在高峰時(shí)期超過1500萬，目前的幾只新股“打新”人數(shù)僅1000萬出頭。滬深交易所的主板也不例外。上證主板新股近期申購人數(shù)低于1300萬，而在高峰時(shí)期，有近1800萬的投資者參與上證主板的新股“打新”。深證主板目前的新股申購人數(shù)在1400萬到1500萬之間，高峰時(shí)期接近1900萬。

僅從2022年開年以來科創(chuàng)板新股有效申購戶數(shù)來看，1月新股有效申購戶數(shù)在516.58萬戶到564.89萬戶之間;而到了4月，6家新股申購有效戶數(shù)整體下降至423.53萬戶到451.81萬戶。其中，賽微微電有效申購戶數(shù)320萬戶，創(chuàng)下了今年科創(chuàng)板新股申購戶數(shù)的最低紀(jì)錄。

對(duì)于新股頻頻破發(fā)的原因，市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為原因主要集中在兩個(gè)方面。一是市場(chǎng)因素。今年以來，國內(nèi)外擾動(dòng)因素較多，如美國開啟加息周期，國內(nèi)資金有外流壓力;俄羅斯與烏克蘭的地區(qū)沖突加劇了人們對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)增長前景的擔(dān)憂;國內(nèi)疫情反復(fù)，對(duì)正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成沖擊等。二是新股發(fā)行價(jià)格過高?！案吖蓛r(jià)”“高募資額”“高估值”“未盈利”等因素被認(rèn)為是新股破發(fā)的直接原因。

新股上市發(fā)行的本質(zhì)是企業(yè)用股權(quán)進(jìn)行融資，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模做大做強(qiáng)，換言之就是企業(yè)公開售賣自己的股權(quán)，用賣股票得來的錢擴(kuò)大再生產(chǎn)。在這個(gè)過程中，賣家希望賣個(gè)好價(jià)錢，買家則希望撿個(gè)大便宜。新股發(fā)行價(jià)就是買家與賣家之間的博弈。

通常行業(yè)平均估值水平是重要的參考依據(jù)，如果一些股票估值水平顯著高于行業(yè)平均值，又沒有足夠的理由，投資者自然要用腳投票。例如，近期新上市的某汽車電子企業(yè)，其發(fā)行市盈率高達(dá)244倍，遠(yuǎn)超行業(yè)平均市盈率130倍的平均水平，與計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)行業(yè)平均40倍市盈率相比，更是高出近5倍。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，雖然近年來該公司營業(yè)收入不斷增長，但是凈利潤呈現(xiàn)“過山車”式的不穩(wěn)定情況。2019年在營收實(shí)現(xiàn)增長的情況下，凈利潤出現(xiàn)大幅度下滑，虧損近6000萬元;2022年一季度同樣發(fā)出了業(yè)績虧損預(yù)警。從毛利率情況來看，該公司自2018年至今，毛利率逐年下滑。在這種基本面和估值水平情況下，部分投資者并不看好，約三分之一的網(wǎng)上中簽投資者選擇了棄購。該公司上市首日也確實(shí)最終以跌破發(fā)行價(jià)收盤。

類似估值過高的情況并不是個(gè)例。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2022年初至當(dāng)年4月上旬，上市新股發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)當(dāng)期扣非后市盈率中位數(shù)為44.1倍，而2021年同期這一指標(biāo)為21.4倍，兩者之間估值有一倍以上的差距。

“高股價(jià)”“高估值”導(dǎo)致破發(fā)頻現(xiàn)也說明投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有所提高。雖然由于以往的思維慣性，面對(duì)具有申購資格的新發(fā)行股票，不少投資者還是會(huì)不假思索便做出“一鍵申購”的決定。例如被近四成網(wǎng)上中簽者棄購的納芯微，其網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為0.042%，換言之，中簽概率只有約萬分之四。這說明參與申購的人還是很多。不過與以往不同，盡管中簽率很低，但是中簽者并未被這份幸運(yùn)沖昏頭腦而選擇參與。在了解納芯微的具體情況以后，約四成中簽的幸運(yùn)兒放棄了這次參與的機(jī)會(huì)。這在某種程度上也說明投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)在提高，并不會(huì)因?yàn)橹泻灺实投患偎妓鞯貐⑴c其中。

定價(jià)權(quán)歸誰？

自2021年9月注冊(cè)制新股詢價(jià)新規(guī)正式落地以來，多種因素共同作用下，科創(chuàng)板上市公司股票定價(jià)中樞較以往大幅提升，并由此相應(yīng)抬升公司整體估值，形成大規(guī)模超募資金等情形。已往A股發(fā)行普遍估值二十多倍的情況已經(jīng)很難再看到。

詢價(jià)新規(guī)將最高報(bào)價(jià)剔除比例從“不低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%”調(diào)整為“不超過3%、不低于1%”，并且取消了定價(jià)突破“四值孰低”時(shí)須延遲發(fā)行的要求，其本意是打擊網(wǎng)下機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)壓價(jià)”的行為。以往新股發(fā)行價(jià)格普遍偏低，導(dǎo)致新股上市首日往往會(huì)大漲，因此“打新”成為一門穩(wěn)賺不賠的買賣。注冊(cè)制新股詢價(jià)新規(guī)取消了定價(jià)限制，使發(fā)行價(jià)格接近于市場(chǎng)認(rèn)可價(jià)格。但這個(gè)價(jià)格，屬于一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可價(jià)格，不等同于二級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可價(jià)格。一級(jí)市場(chǎng)以專業(yè)投資機(jī)構(gòu)為主，二級(jí)市場(chǎng)以散戶投資者為主，兩者對(duì)于同一公司的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)顯然存在差異。

從目前破發(fā)和棄購率高的一些個(gè)股來看，一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)普遍較高。例如前文提到的某汽車電子領(lǐng)域公司，該公司在詢價(jià)階段的最高報(bào)價(jià)超過其最終發(fā)行價(jià)六成之多，而與上市首日收盤價(jià)比較，超過了九成以上。

納芯微遭到網(wǎng)上投資者棄購7.78億元，創(chuàng)造了A股有史以來最大的新股棄購金額和棄購比例紀(jì)錄

納芯微公司原計(jì)劃募集資金7.5億元，最后被機(jī)構(gòu)抬高到58.11億元，發(fā)行定價(jià)推高到230元/股，然而從現(xiàn)實(shí)情況來看二級(jí)市場(chǎng)并不認(rèn)可這一結(jié)果，導(dǎo)致其棄購比例刷新了A股紀(jì)錄。

其實(shí)在某種程度上來說，新股頻繁破發(fā)是一件好事，過去在核準(zhǔn)制下，新股發(fā)行與定價(jià)以保護(hù)中小投資者為主，現(xiàn)在推行注冊(cè)制，新股發(fā)行定價(jià)側(cè)重市場(chǎng)化的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。新股頻繁破發(fā)恰恰證明了價(jià)格市場(chǎng)化程度的提高，體現(xiàn)了市場(chǎng)的激烈博弈。

實(shí)際上，新股破發(fā)在成熟的資本市場(chǎng)比較常見，比如2021年初至今，美股破發(fā)率約29.83%，港股破發(fā)率約47.71%。

從買賣的角度來看，高價(jià)顯然有利于賣方。由于當(dāng)前新股的中簽率依然很低，所以某種程度上呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的局面，賣方才敢于以高估值、高定價(jià)發(fā)行。中介機(jī)構(gòu)以募集資金總額按比例提取中介費(fèi)用，同樣樂見高估值發(fā)行。詢價(jià)階段真正能夠影響定價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者，它們的資金安全與投標(biāo)的投資人沒有直接利益關(guān)系，這些投資人考慮的是怎么配售到更多的新股份額，于是就有了報(bào)高價(jià)的動(dòng)機(jī)。而且機(jī)構(gòu)投資者可提供的申購資金多，詢價(jià)占有的股份比例就高，話語權(quán)就大?，F(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)抬高報(bào)價(jià)，實(shí)際上是機(jī)構(gòu)投資者為了獲得配售份額，在一級(jí)市場(chǎng)就已經(jīng)將原來二級(jí)市場(chǎng)“打新”的利潤空間擠壓了。

一些機(jī)構(gòu)不僅參與配售，而且還積極參與輿論引導(dǎo)，以“研報(bào)分析”的形式，宣傳目標(biāo)公司的市場(chǎng)占有率、技術(shù)實(shí)力、發(fā)展前景等，吸引投資人參與。此外，知名機(jī)構(gòu)、知名投資人參與的明星效應(yīng)問題，也容易對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

不過，雖然新股發(fā)行定價(jià)的話語權(quán)仍主要掌握在賣方和機(jī)構(gòu)手中，但對(duì)那些發(fā)行市盈率明顯高于行業(yè)平均水平、高價(jià)發(fā)行的虧損股，中小投資者完全可以不參與。在這種背景下，投資者需要拋棄“打新”就是賺錢的固有認(rèn)知，擦亮眼睛看清投資標(biāo)的。