胡語(yǔ)文

很多人喜歡站在第一層次思維來(lái)思考。比如對(duì)于新能源賽道，第一層次思維認(rèn)為，新能源是最確定性的成長(zhǎng)賽道，是一次革命，應(yīng)該可以買(mǎi)，繼續(xù)看漲。

而第二層次思維認(rèn)為：當(dāng)市場(chǎng)人人都認(rèn)為新能源是最確定性的成長(zhǎng)賽道，就應(yīng)該警惕風(fēng)險(xiǎn)了。股價(jià)漲到了擊鼓傳花的階段，就應(yīng)該避免高位站崗。因?yàn)槿魏涡袠I(yè)都是有周期的，更何況要警惕價(jià)格高估的風(fēng)險(xiǎn)。

同樣的道理，當(dāng)我們布局明年市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)時(shí)，如果能夠從第一層次思維的局限性出發(fā)，找到市場(chǎng)認(rèn)知的偏差，就可以發(fā)掘出某些10倍股的投資機(jī)會(huì)。

舉個(gè)例子，當(dāng)市場(chǎng)絕大多數(shù)人認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)是夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)時(shí)，房地產(chǎn)股的估值也跌落到了歷史估值下軌的極端值位置。當(dāng)市場(chǎng)的主流預(yù)期都認(rèn)為房地產(chǎn)沒(méi)有投資機(jī)會(huì)時(shí)，這恰恰就是房地產(chǎn)行業(yè)的最佳擊球區(qū)。

當(dāng)然，我現(xiàn)在說(shuō)這個(gè)觀點(diǎn)，也許很多人還會(huì)覺(jué)得不屑一顧。當(dāng)明年下半年，房地產(chǎn)股都在連續(xù)漲停時(shí)，大家還記得今年3月份，一些中小市值的地產(chǎn)股連續(xù)漲停嗎？明年下半年仍會(huì)重復(fù)地產(chǎn)股連續(xù)漲停的故事。

市場(chǎng)極端低估的背后，其實(shí)意味著市場(chǎng)對(duì)這些地產(chǎn)股給予了非常低的預(yù)期。也就是說(shuō)，這里面蘊(yùn)含著巨大的預(yù)期差。

一般而言，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，現(xiàn)在不應(yīng)該在地產(chǎn)行業(yè)給予太多的扶持，他們把“房住不炒”等同于“房不能住也不能買(mǎi)”。其實(shí)，救房市并不等于把錢(qián)都沉淀到房子上。救不等于炒。就如同2018年紓困股權(quán)質(zhì)押暴雷的中小上市企業(yè)，兩者是一樣的道理。救是為了避免金融危機(jī)，不等于要鼓勵(lì)炒房。兩種邏輯，兩種思維。不一樣的投資方式。

圖一：股神巴菲特駕馭市場(chǎng)的秘訣

顯然，市場(chǎng)這種不理性的預(yù)期充分地體現(xiàn)在地產(chǎn)股的不斷下跌上。尤其是民營(yíng)地產(chǎn)公司的估值已經(jīng)跌落到了2005年的水平，等同于這個(gè)地產(chǎn)行業(yè)推倒重來(lái)，回到了這輪上升周期的起點(diǎn)，即20年前。

有位知名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家所言，“現(xiàn)在不買(mǎi)新能源，就等于20年前不買(mǎi)房”。其實(shí)這個(gè)觀點(diǎn)很容易讓某些投資者在這個(gè)位置（股價(jià)的相對(duì)高點(diǎn)）去追漲熱門(mén)的新能源股票，最后不得不為自己的盲從付出巨大的代價(jià)。

筆者想說(shuō)的是，如果現(xiàn)在不買(mǎi)地產(chǎn)股，就如同20年前沒(méi)買(mǎi)房一樣。同樣都有10倍的機(jī)會(huì)，就看你愿不愿意在底部下注。

除了極少數(shù)地產(chǎn)龍頭還在相對(duì)的上升通道中，絕大多數(shù)地產(chǎn)股都已經(jīng)被市場(chǎng)悲觀的預(yù)期達(dá)到了歷史底部，這個(gè)時(shí)候只要預(yù)期逆轉(zhuǎn)，你就能獲得巨大的賠率和勝率。

賠率由什么決定呢？由股價(jià)所處的位置決定。勝率由什么決定呢？由這個(gè)行業(yè)的生命周期和行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局決定。

圖二：我國(guó)部分行業(yè)集中度提升明顯

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，海通證券研究所

即使是類似于起重機(jī)、家電這樣的傳統(tǒng)行業(yè)，即使行業(yè)增速在放緩，只要行業(yè)集中度不斷提升，龍頭企業(yè)的份額的不斷增長(zhǎng)，行業(yè)龍頭也能夠有10倍的漲幅。更何況，類似于地產(chǎn)行業(yè)這種集中度非常低的行業(yè)，即使未來(lái)增速放緩，隨著行業(yè)集中度不斷提升，行業(yè)龍頭也能實(shí)現(xiàn)10倍以上的增長(zhǎng)。

也就是說(shuō)，從企業(yè)個(gè)體來(lái)看，10倍股的出現(xiàn)來(lái)自于滲透率以及市場(chǎng)份額的提升。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的兩個(gè)階段都會(huì)有10倍股出現(xiàn)：

第一階段是滲透率的提升;主要看行業(yè)生命周期，關(guān)鍵在于產(chǎn)品差異和進(jìn)入壁壘;

第二階段是市場(chǎng)份額的提升。關(guān)鍵在于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的比較。

比如現(xiàn)在的房地產(chǎn)行業(yè)，雖然是傳統(tǒng)行業(yè)，但具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)市場(chǎng)份額仍會(huì)大幅度提升，同樣會(huì)有10倍股出現(xiàn)。

現(xiàn)在，市場(chǎng)主流集中在第一階段“滲透率的提升”的炒作上。而忽略了第二階段“市場(chǎng)份額的提升”這一投資機(jī)會(huì)。我認(rèn)為，未來(lái)市場(chǎng)糾偏的機(jī)會(huì)就來(lái)自于地產(chǎn)龍頭的10倍上漲。

圖三：今年上半年人民幣貸款情況

所以，第一層次思維的投資者容易把市場(chǎng)主流預(yù)期當(dāng)成判斷的標(biāo)準(zhǔn)，而第二層次思維則愿意付出更多的時(shí)間放在主流偏差上，這種思維放在銀行股投資上一樣有效。

比如，大家認(rèn)為銀行業(yè)的增速未來(lái)等同于10%，即信貸增速等于GDP增速+CPI增速，大概率也就在10%左右。即使銀行股普遍的估值水平只有3-4倍市盈率，但一些小銀行卻能夠獲得更高的估值，是因?yàn)樾∥①J款和制造業(yè)貸款增速遠(yuǎn)高于實(shí)際GDP增速，比如截止上半年，M2增速11.4%，但普惠小微貸款增速和制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速卻分別高達(dá)23.8%和29.7%，這意味著在某些制造業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)和支持小微企業(yè)的銀行往往存在較大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。

這就是筆者說(shuō)的，在市場(chǎng)普遍認(rèn)為銀行股沒(méi)有大的增長(zhǎng)的前提下，其實(shí)某些銀行具備了較大的增長(zhǎng)空間。因?yàn)槭袌?chǎng)的第一層次思維給了我們發(fā)掘認(rèn)知偏差的機(jī)會(huì)。