王楊

回顧今年市場，1-4月三低資產(chǎn)跑贏，5-6月反轉(zhuǎn)普漲，7月以來走向分化。7月以來，傳統(tǒng)價值回調(diào)，而以科創(chuàng)板為代表的新成長，個股賺錢效應(yīng)顯著。站在當前，展望下半年，是否還有吃飯行情，驅(qū)動因素是什么？我們認為，還有吃飯行情。

下面以五問五答分析市場關(guān)注焦點，涵蓋：為何是5月是反轉(zhuǎn)而非反彈、流動性對下半年的影響大嗎、什么才是牛市的核心驅(qū)動力、下半年吃飯行情的驅(qū)動因素、本輪結(jié)構(gòu)牛市的引領(lǐng)性方向等。

問題一：為何是5月是反轉(zhuǎn)而非反彈

4月26日的底部意義類似于2005Q2、2008Q4、2012Q1、2018Q4等四輪戰(zhàn)略底部。

具體來看，一則，估值維度，股債收益比接近2008年Q4、2012年、2018年Q4、2020年3月等市場大級別底部的位置。二則，宏觀維度，穩(wěn)增長發(fā)力，剩余流動性（M2同比-名義GDP同比）由負轉(zhuǎn)正。

換言之，市場自4月26日以來是反轉(zhuǎn)，宏觀經(jīng)濟溫和波動的背景下，這是新一輪結(jié)構(gòu)牛市的起點。

問題二：流動性對下半年的影響大嗎

“無產(chǎn)業(yè)，不牛市”，每一輪牛市的底層邏輯在于產(chǎn)業(yè)崛起帶來的盈利高增，而流動性盡管影響節(jié)奏，但難以改變趨勢。

具體來看，我們用虧損股指數(shù)走勢刻畫市場活躍度，因為虧損股指數(shù)活躍期往往也是市場活躍期;我們用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢刻畫2019-2021年的結(jié)構(gòu)牛市。從趨勢角度，虧損股指數(shù)當前約3000點，基本持平于2019年5月高點，換言之2019年以來該指數(shù)基本沒有上漲。而創(chuàng)業(yè)板指自2018年Q4至2022年初高點漲幅約200%。

從波段角度，“M2同比”和“虧損股指數(shù)/上證指數(shù)”自2019年以來呈現(xiàn)顯著正相關(guān);而“M2同比”和“創(chuàng)業(yè)板指數(shù)/上證指數(shù)”，盡管2019-2020呈現(xiàn)正相關(guān)，但在2021年以來卻呈現(xiàn)負相關(guān)。

因此，虧損股指數(shù)缺乏業(yè)績支撐，難有趨勢，走勢更多取決于流動性;而創(chuàng)業(yè)板指在產(chǎn)業(yè)趨勢支撐下，盈利是主導變量，流動性并非主要矛盾。

問題三：什么才是牛市的核心驅(qū)動力

復盤歷史上的牛市，流動性節(jié)奏并非主要矛盾，產(chǎn)業(yè)崛起帶來的盈利高增才是核心驅(qū)動。從微觀角度對牛市復盤，也可以發(fā)現(xiàn)，每輪牛市的明星股往往由盈利推動并實現(xiàn)顯著的估值溢價。

以史為鑒，我們對歷史上2005-2007、2013-2015和2019-2022等牛市進行復盤，也即，2005年6月6日至2007年10月16日、2013年6月25日至2015年6月12日、2019年1月4日至2022年1月12日。

在數(shù)據(jù)的處理上，若公司于牛市行情中上市，我們在計算區(qū)間漲跌幅時，對上市前20日內(nèi)的累積收益進行剔除。因此每輪牛市下入選樣本，僅包括上市日期+20天后，仍不晚于牛市結(jié)束日期的個股。

牛市主線：盈利才是核心驅(qū)動

每一輪牛市都契合了各個階段的產(chǎn)業(yè)崛起。從時代背景看，1988-1998年，以輕工業(yè)為代表的勞動密集型產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。1998-2011年，在輕工業(yè)規(guī)模擴大的基礎(chǔ)上，我國開始進入重工業(yè)高速發(fā)展階段。2011年城鎮(zhèn)化逐步成熟之后，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)進入快速發(fā)展階段，包括2013-2015年的互聯(lián)網(wǎng)+，以及2019年以來的國產(chǎn)替代、能源革命和數(shù)字經(jīng)濟。

2005年至2007年這輪牛市中，發(fā)生在國內(nèi)經(jīng)濟快速增長的背景下，重工業(yè)是彼時國內(nèi)的核心產(chǎn)業(yè)支柱。

2013年至2015年的牛市，發(fā)生在宏觀經(jīng)濟下行但流動性充裕的宏觀環(huán)境下。智能手機普及之下，移動互聯(lián)網(wǎng)紅利加速釋放，這是當時最清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯，在并購重組進一步推動下，A股相關(guān)公司的盈利迎來高速增長，“互聯(lián)網(wǎng)+”成為這輪牛市的主線。

2019年至2021年的牛市，經(jīng)濟溫和復蘇，在中美經(jīng)貿(mào)摩擦、新冠疫情等多重因素的影響下，智能化、能源革命、國產(chǎn)替代成為主導產(chǎn)業(yè)趨勢變革的主線。

牛市估值：走向顯著溢價

進一步觀察每一輪牛市的估值，可以發(fā)現(xiàn)：每輪牛市主線，在基本面推動下，最終走向估值顯著溢價。我們進一步對三輪牛市中累計漲幅前100個股的估值表現(xiàn)進行統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)：每一輪牛市的結(jié)尾，主線對應(yīng)的公司估值最終呈現(xiàn)出明顯的溢價。

從統(tǒng)計結(jié)果來看，2005年到2007年牛市下，漲幅前100個股估值中樞從28倍提升至131倍;2013年到2015年牛市下，漲幅前100個股估值中樞從52倍提升至452倍;2019年到2021年牛市下，漲幅前100個股估值中樞從35倍提升至86倍。

新成長：當前仍處在底部區(qū)域

展望后續(xù)，我們認為科創(chuàng)板將是新一輪結(jié)構(gòu)牛市的引領(lǐng)性板塊。參考牛市演繹特征，具備產(chǎn)業(yè)和盈利支撐的賽道將以盈利推動最終呈現(xiàn)估值溢價。截至8月7日，科創(chuàng)板PE-TTM為42倍，結(jié)合Wind一致盈利預測，2022年和2023年整體法口徑下增速分別達62%和36%。

因此，以科創(chuàng)板為代表的新成長，經(jīng)歷了2019年以來的持續(xù)估值消化，盡管自5月以來持續(xù)上漲，但無論是估值水平和基金配置，當前仍處底部區(qū)域。

圖：股債收益比走勢

資料來源：浙商證券研究所

問題四：下半年吃飯行情的驅(qū)動因素

牛市主線以基本面推動最終呈現(xiàn)出估值溢價，流動性影響節(jié)奏但難以改變趨勢。換言之，盈利相較于流動性是結(jié)構(gòu)牛市的主要影響因素，由此不難理解，盡管2019年和2020年的流動性環(huán)境不同，但是2019年半導體和2020年新能源的主要上漲階段均是在Q3完成，因為Q3迎來密集的財報催化。

展望2022年，國產(chǎn)替代、能源革命、數(shù)字經(jīng)濟等浪潮下，盡管宏觀經(jīng)濟溫和波動，但新能源、半導體、國防、專精特新、汽車和工業(yè)智能化等相關(guān)領(lǐng)域呈現(xiàn)高景氣。隨著7月至10月的財報季拉開帷幕，相關(guān)子領(lǐng)域?qū)⒂瓉泶骶S斯雙擊行情。而流動性節(jié)奏對缺乏業(yè)績的題材股影響更大，對具備產(chǎn)業(yè)支撐的牛市主線影響有限。

問題五：本輪結(jié)構(gòu)牛市的引領(lǐng)性方向

就結(jié)構(gòu)的落腳點，經(jīng)濟溫和波動背景下，相較于與經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度高的價值股，新興產(chǎn)業(yè)更占優(yōu)。關(guān)于新興產(chǎn)業(yè)機會的挖掘，近三年上市新股基于其產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時代感是主力軍，而科創(chuàng)板因其產(chǎn)業(yè)定位更清晰，將是引領(lǐng)性板塊。

就產(chǎn)業(yè)線索，根據(jù)景氣和股價表現(xiàn)，我們分為三類：（1）預期驅(qū)動，汽車智能化和工業(yè)智能化，市值空間和產(chǎn)業(yè)爆發(fā)力可觀;（2）兌現(xiàn)驅(qū)動，儲能、光伏和風電，會縱深演繹;（3）兌現(xiàn)初期已過但未來復合增速可觀，會走向分化，但預期差較大，關(guān)注半導體和國防子領(lǐng)域。