摘要：2021年以來(lái)，在政策的支持下，并購(gòu)方面不斷傳來(lái)利好，先有并購(gòu)貸款不計(jì)入“三道紅線”的傳聞，再有銀行發(fā)行并購(gòu)債籌集資金，且與國(guó)央企簽訂并購(gòu)協(xié)議，支持國(guó)央企收并購(gòu)項(xiàng)目，部分民營(yíng)企業(yè)也被納入到并購(gòu)融資合作伙伴。對(duì)于并購(gòu)的推進(jìn)和并購(gòu)融資的落地，政策的支持是一方面，市場(chǎng)信心的恢復(fù)或許是更重要的一方面，只有預(yù)期轉(zhuǎn)好，企業(yè)才更有可能積極的拿地，在并購(gòu)市場(chǎng)也能給出讓出售方更為接受的價(jià)位，并購(gòu)雙方的交易才更有可能成功。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)融資;土儲(chǔ);資金壓力

中圖分類號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2022）05-0017-06 收稿日期：2022-04-05

文章來(lái)源：本文由億翰智庫(kù)供稿。

在市場(chǎng)動(dòng)蕩下，收并購(gòu)被各方寄予了不同的期待，監(jiān)管層希望收并購(gòu)能夠加快市場(chǎng)出清，緩和行業(yè)的波動(dòng);市場(chǎng)希望并購(gòu)能夠加速出險(xiǎn)房企的資產(chǎn)處置，成為困難房企的活水;項(xiàng)目方和購(gòu)房者則希望新的房企能夠接手和盤(pán)活停工的項(xiàng)目，保證項(xiàng)目如期交付。

2021年以來(lái)，在政策的支持下，并購(gòu)方面不斷傳來(lái)利好，先有并購(gòu)貸款不計(jì)入“三道紅線”的傳聞，再有銀行發(fā)行并購(gòu)債籌集資金，且與國(guó)央企簽訂并購(gòu)協(xié)議，支持國(guó)央企收并購(gòu)項(xiàng)目，部分民營(yíng)企業(yè)也被納入到并購(gòu)融資合作伙伴。暖風(fēng)頻吹下，并購(gòu)融資開(kāi)閘放的水，能否解房企資金緊缺的渴？

1 被寄予期望的并購(gòu)融資：政策有支持、市場(chǎng)動(dòng)力不足

1.1 政策發(fā)力，銀行、AMC、國(guó)央企相繼入局

2021年以來(lái)，隨著出險(xiǎn)企業(yè)的不斷增加，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)上下游造成了不同程度的影響，債權(quán)人無(wú)法按期收回本息，項(xiàng)目工程款延期導(dǎo)致項(xiàng)目被迫停工，購(gòu)房者面臨著項(xiàng)目無(wú)法按時(shí)交付甚至爛尾的風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，監(jiān)管層開(kāi)始逐步鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企并購(gòu)出險(xiǎn)房企的項(xiàng)目。2021年12月3日，在回應(yīng)恒大無(wú)法履約事件時(shí)，銀保監(jiān)會(huì)表示要合理發(fā)放并購(gòu)貸款，隨后并購(gòu)融資方面的寬松政策相繼出臺(tái)。2021年12月，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要按照依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控、商業(yè)可持續(xù)的原則，穩(wěn)妥有序開(kāi)展房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，見(jiàn)表1。

在政策的發(fā)力下，銀行、AMC和房企相繼入局，銀行和AMC等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行并購(gòu)債募集并購(gòu)資金，房企則發(fā)行并購(gòu)債券或與銀行簽訂并購(gòu)協(xié)議。目前來(lái)看，房企發(fā)行并購(gòu)類債券門(mén)檻較高，僅招商蛇口、建發(fā)房產(chǎn)等國(guó)央企通過(guò)發(fā)行并購(gòu)債獲取并購(gòu)資金，且已發(fā)行的債券中僅有少部分用于并購(gòu)事項(xiàng)，規(guī)模相對(duì)有限，見(jiàn)表2、表3。

更主流的方式是通過(guò)與銀行合作，由銀行授予并購(gòu)額度進(jìn)行相關(guān)項(xiàng)目的并購(gòu)。目前除了華潤(rùn)置地、五礦地產(chǎn)等國(guó)央企外，銀行的合作對(duì)象也擴(kuò)大至民企，碧桂園、美的置業(yè)和旭輝集團(tuán)都獲得了銀行并購(gòu)融資額度的授信。由此可以看到，銀行對(duì)并購(gòu)合作對(duì)象的選擇，主要以經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，有一定并購(gòu)實(shí)力的房企為主。國(guó)央企自不必說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)中，美的置業(yè)有美的集團(tuán)的背書(shū)，自身經(jīng)營(yíng)也并不激進(jìn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小;碧桂園和旭輝集團(tuán)作為頭部民營(yíng)房企，在房企流動(dòng)性持續(xù)緊張下，仍保持正常的企業(yè)經(jīng)營(yíng)，投融資節(jié)奏平穩(wěn)。2021年12月以來(lái)，民企在境內(nèi)債券市場(chǎng)融資開(kāi)始逐步有所恢復(fù)，碧桂園和旭輝集團(tuán)是較早恢復(fù)發(fā)債融資的房企，2021年12月碧桂園即已發(fā)行10億元公司債，2022年3月旭輝集團(tuán)也成功發(fā)行10億元的中期票據(jù)，票面利率4.75%，仍保持較低的融資成本。而在債務(wù)償還上兩家房企仍維持著較好的信用，碧桂園最新于2022年4月到期的境內(nèi)公司債也于3月14日提前償還，且無(wú)公開(kāi)債務(wù)的違約或展期情況;截至2022年3月17日，碧桂園2022年境內(nèi)到期/回售公司債項(xiàng)均已足額支付完畢。除此之外，土地投資上，兩家房企仍在持續(xù)拿地，在2022年2月北京的集中供地中，旭輝集團(tuán)以14.7億元競(jìng)得一宗地，是唯一拿地的民營(yíng)企業(yè)。總而言之，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控且有一定實(shí)力的民營(yíng)房企也能獲得金融機(jī)構(gòu)在并購(gòu)資金上的支持。截至2022年3月14日，房企獲得來(lái)自銀行的并購(gòu)融資授信額度已達(dá)920億元，并購(gòu)融資的閘口正在逐步打開(kāi)。但問(wèn)題是，從銀行等金融機(jī)構(gòu)流出來(lái)的資金有多少能夠流到有需要的房企，對(duì)于緩解出險(xiǎn)房企資金的緊張能夠起到多大的作用，從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，似乎也并不樂(lè)觀。

1.2 市場(chǎng)動(dòng)力不足：并購(gòu)主要集中兩類項(xiàng)目

盡管有政策的大力支持，但并購(gòu)融資的開(kāi)閘似乎并未取得明顯成效，房企間的并購(gòu)活動(dòng)仍不活躍，從目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的并購(gòu)事件來(lái)看，主要集中在兩類并購(gòu)上：

一是物業(yè)板塊的并購(gòu)。相比于房企的項(xiàng)目或者土地資產(chǎn)，物業(yè)公司債權(quán)債務(wù)相對(duì)清晰，行業(yè)前景和市場(chǎng)估值更為可觀。因此，在房企遭遇流動(dòng)性緊張下，物業(yè)板塊常常最先被房企擺上貨架。而物業(yè)行業(yè)集中度仍較低，經(jīng)營(yíng)相對(duì)分散，買(mǎi)方有擴(kuò)大市占規(guī)模并迎合資本市場(chǎng)的需求，因此2021年以來(lái)，物業(yè)行業(yè)的收并購(gòu)熱潮不斷，是并購(gòu)市場(chǎng)的主要標(biāo)的。

二是合作項(xiàng)目的并購(gòu)。在市場(chǎng)上行期，房企為了擴(kuò)大規(guī)模，項(xiàng)目合作開(kāi)發(fā)較為普遍，但是隨著房企出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，合作項(xiàng)目也受到波及，出險(xiǎn)方無(wú)法繼續(xù)投入資金，或者需要提前退出。作為合作中另一方的房企，為了保證項(xiàng)目的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，不得不將項(xiàng)目的剩余股權(quán)并購(gòu)過(guò)來(lái)，一方面能夠保證項(xiàng)目的正常推進(jìn)、銷售，另一方面也隔離了風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。由于合作雙方對(duì)項(xiàng)目的股權(quán)債權(quán)情況更為了解，對(duì)項(xiàng)目的認(rèn)可度也更高，交易更為順暢和快速，因此房企在出售項(xiàng)目時(shí)也會(huì)優(yōu)先考慮出售合作項(xiàng)目的股權(quán)。目前房企間項(xiàng)目的并購(gòu)也主要以合作項(xiàng)目的股權(quán)并購(gòu)為主，如招商蛇口和建發(fā)房產(chǎn)發(fā)行的并購(gòu)票據(jù)用途均是收購(gòu)合作項(xiàng)目的股權(quán)。

這兩類并購(gòu)有著相同的特征，一是資產(chǎn)情況相對(duì)清晰或者交易雙方對(duì)交易資產(chǎn)較為了解，風(fēng)險(xiǎn)小，決策快。二是資產(chǎn)質(zhì)量和前景確定性高，不管是物業(yè)板塊還是合作項(xiàng)目，對(duì)買(mǎi)家而言，都屬于有利可圖且確定性高，容易做且風(fēng)險(xiǎn)小的并購(gòu)資產(chǎn)。除此之外，對(duì)于出險(xiǎn)房企的其他項(xiàng)目和資產(chǎn)，買(mǎi)賣(mài)雙方想達(dá)成一致的意見(jiàn)則面臨著多重的阻礙。

2 買(mǎi)家與賣(mài)家的分歧：資金并非阻礙并購(gòu)的關(guān)鍵因素

并購(gòu)融資開(kāi)閘帶來(lái)的水能不能解救房企資金的渴，筆者認(rèn)為短期內(nèi)的效果是難以顯現(xiàn)的。從兩方面來(lái)說(shuō)，一方面，對(duì)于并購(gòu)資金的使用仍有諸多限制，盡管銀行與房企簽訂了并購(gòu)協(xié)議，但資金的投放仍要視項(xiàng)目和具體情況而定。而監(jiān)管對(duì)于并購(gòu)資金的使用限制仍然較為嚴(yán)格，根據(jù)政策要求，被并購(gòu)的項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開(kāi)發(fā)投資總額的25%以上，需要滿足“四三二”標(biāo)準(zhǔn)，在交易過(guò)程中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于60%。對(duì)并購(gòu)貸款的限制使用是為了防止企業(yè)利用并購(gòu)資金拿地，變相前融，這意味著即使并購(gòu)融資開(kāi)閘放水，對(duì)于水的流向仍有一定的約束機(jī)制。

另一方面，更關(guān)鍵的是，資金是阻礙并購(gòu)的核心因素嗎？對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)上并購(gòu)的主體國(guó)央企而言，他們是因?yàn)槿狈ο鄳?yīng)的資金而在并購(gòu)上表現(xiàn)得不積極嗎？顯然不是，如越秀在2021業(yè)績(jī)會(huì)上表示，“他們并不缺錢(qián)，考慮的更多是有沒(méi)有合適的項(xiàng)目，項(xiàng)目都在出險(xiǎn)房企手中?！彼裕嬲璧K房企間收并購(gòu)的，是買(mǎi)方與賣(mài)方之間的分歧。

2.1 買(mǎi)家：不明朗的銷售前景和遍地可選的項(xiàng)目

對(duì)于市場(chǎng)上的買(mǎi)家，無(wú)非是國(guó)央企和少數(shù)的民企，而并購(gòu)作為土地投資的方式之一，買(mǎi)家同樣需要以投資的標(biāo)準(zhǔn)去衡量并購(gòu)項(xiàng)目的性價(jià)比。除了合作項(xiàng)目因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)隔離的緣故需要收購(gòu)?fù)猓瑳Q定企業(yè)收并購(gòu)拿地積極性的首要因素是項(xiàng)目的銷售前景，在市場(chǎng)向上時(shí)，房企預(yù)期銷售形勢(shì)向好，便會(huì)加大土地投資，通過(guò)收并購(gòu)拿地是企業(yè)快速擴(kuò)大規(guī)模的方式之一。在2015年以來(lái)這一輪行業(yè)上行期，可以看到一批擅長(zhǎng)收并購(gòu)，充分利用并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化的房企。但隨著形勢(shì)變化，預(yù)期轉(zhuǎn)弱，不明朗的銷售前景促使企業(yè)轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎拿地。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年1～2月，TOP200房企全口徑銷售金額同比下降46.4%，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的40城商品住宅銷售面積同比下降31.0%，受銷售低迷的影響，房企在土地投資上的態(tài)度更趨于謹(jǐn)慎，2022年1～2月TOP100房企權(quán)益拿地總金額同比下降64.3%。盡管受集中供地未開(kāi)啟等短期因素影響，但從具體的投資情況來(lái)看，大型國(guó)央企仍然集中在高能級(jí)城市拿地，成交溢價(jià)率維持低位，拿地的意愿和態(tài)度并不積極。

況且，即使要拿地，房企仍然面臨著一個(gè)選擇，招拍掛還是收并購(gòu)？在土地市場(chǎng)低迷的情況下，招拍掛市場(chǎng)的投資環(huán)境正在逐步向有利于房企的方向轉(zhuǎn)變。為了提振市場(chǎng)預(yù)期，部分地方政府對(duì)拿地門(mén)檻、地塊的限制條件都有了一定的放松。以東莞市公布的2022年首批集中供地情況為例，2022年3月13日，東莞市公布8宗涉宅地塊出讓計(jì)劃。在出讓規(guī)則上，2022年?yáng)|莞市首批集中供地發(fā)生幾個(gè)明顯的變化，一是取消新房限價(jià)，二是下調(diào)了競(jìng)買(mǎi)保證金，三是部分地塊取消配建，四是對(duì)地價(jià)做了總額上限控制?？傮w而言，這四個(gè)變化對(duì)于競(jìng)拍的門(mén)檻、項(xiàng)目的銷售限制都有相應(yīng)的放松，房企在招拍掛市場(chǎng)的拿地環(huán)境明顯有所改善。如果在招拍掛市場(chǎng)能夠拿到更好的地，為什么要選擇收并購(gòu)？因此，收并購(gòu)市場(chǎng)面臨的現(xiàn)狀是買(mǎi)家數(shù)量有限，而項(xiàng)目遍地可選，不僅是招拍掛市場(chǎng)，在收并購(gòu)市場(chǎng)，持續(xù)在增加出險(xiǎn)的民營(yíng)企業(yè)也帶來(lái)了不斷增加的待售項(xiàng)目。

2.2 賣(mài)家：折價(jià)出售還是保核心資產(chǎn)

決定房企是否選擇并購(gòu)的另一個(gè)因素是對(duì)利潤(rùn)回報(bào)的考量。在當(dāng)前買(mǎi)家少、賣(mài)家多的情況下，作為收并購(gòu)的賣(mài)家毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)選擇利潤(rùn)回報(bào)更為可觀的資產(chǎn)，因此在交易對(duì)價(jià)的談判上，作為收購(gòu)方的國(guó)央企必然是希望以較低的價(jià)格接手較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，如若不然，收并購(gòu)對(duì)他們的吸引力就大為降低，與其費(fèi)盡功夫去談并購(gòu)，不如在公開(kāi)市場(chǎng)拿地來(lái)得方便。但對(duì)于賣(mài)家的出險(xiǎn)房企而言，他們的意愿與買(mǎi)家并不盡然一致，他們有出售資產(chǎn)的意愿，但他們也面臨著一個(gè)兩難的選擇，折價(jià)出售還是保核心資產(chǎn)？

如果不折價(jià)出售，對(duì)于市面上數(shù)量不多的買(mǎi)家而言，沒(méi)有吸引力;但若折價(jià)出售，核心資產(chǎn)出現(xiàn)虧損，企業(yè)最終資不抵債，也不符合經(jīng)營(yíng)的利益。所以，對(duì)出險(xiǎn)企業(yè)而言，選擇折價(jià)出售雖然短期內(nèi)獲得了流動(dòng)性，但也失去了最后翻盤(pán)的機(jī)會(huì)，屬于“飲鴆止渴”。但若選擇保全核心資產(chǎn)，無(wú)疑會(huì)使流動(dòng)性進(jìn)一步惡化，企業(yè)陷入更深的泥潭。從部分出險(xiǎn)房企的態(tài)度來(lái)看，他們表示“任何時(shí)候都不能賤賣(mài)資產(chǎn)”“短期不會(huì)主動(dòng)出售資產(chǎn)”，選擇保全核心資產(chǎn)，避免資產(chǎn)抵債，使得買(mǎi)家與賣(mài)家之間在交易對(duì)價(jià)上仍存在較大分歧，收并購(gòu)并不順暢。

2.3 并購(gòu)的落地更需要市場(chǎng)信心的恢復(fù)

所以筆者認(rèn)為，當(dāng)前房企間的并購(gòu)仍處于初始階段，在行業(yè)整體低迷的情況下，盡管并購(gòu)融資開(kāi)閘放水，但資金從金融機(jī)構(gòu)到出險(xiǎn)項(xiàng)目，從收購(gòu)方的買(mǎi)家到出售方的賣(mài)家之間，都存在一定的梗阻。因此，并購(gòu)市場(chǎng)主要表現(xiàn)為信用較好的國(guó)央企和部分風(fēng)險(xiǎn)可控的民企通過(guò)并購(gòu)資金收購(gòu)合作項(xiàng)目，避免風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，保全企業(yè)主體，間接地為出險(xiǎn)企業(yè)輸送流動(dòng)性。而對(duì)于出險(xiǎn)企業(yè)其他項(xiàng)目，整體的收購(gòu)情況不活躍，核心矛盾在于買(mǎi)家對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期和信心并不充足，招拍掛市場(chǎng)也有更多的選擇，對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的接受度低，與出售方無(wú)法達(dá)成相對(duì)一致的意見(jiàn)。因此，對(duì)于并購(gòu)的推進(jìn)和并購(gòu)融資的落地，政策的支持是一方面，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)信心的恢復(fù)或許是更重要的一方面，只有預(yù)期轉(zhuǎn)好，企業(yè)才更有可能積極地拿地，在并購(gòu)市場(chǎng)也能給出讓出售方更為接受的價(jià)位，并購(gòu)雙方的交易才有更有可能成功。