王勝杰

【摘? 要】資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)一家公司而言至關(guān)重要。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)在推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮了重要作用，但同時(shí)我國(guó)多家房企出現(xiàn)債務(wù)違約情形，深陷財(cái)務(wù)困境。論文選取一家在A股上市的房地產(chǎn)公司H公司，分析了H公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，探討了其資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題及成因，提出了優(yōu)化H公司資本結(jié)構(gòu)的措施，以供參考。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu);融資;房地產(chǎn)

【中圖分類號(hào)】F275【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A【文章編號(hào)】1673-1069（2022）06-0109-03

1 引言

房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷了數(shù)年的飛速發(fā)展后，越來(lái)越多的負(fù)面問(wèn)題接踵而至。房地產(chǎn)行業(yè)籌資主要依靠債務(wù)籌資，整體負(fù)債水平居高不下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平處于全行業(yè)前列。近年來(lái)，我國(guó)推出若干政策，加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管力度，嚴(yán)查違規(guī)資金流入房企，持續(xù)收縮的宏觀政策增加了房企的籌資難度，房地產(chǎn)公司要想在這樣的大環(huán)境中穩(wěn)步發(fā)展，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)至關(guān)重要[1]。

2 H公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

H公司創(chuàng)立于1998年，于2003年在A股上市，是一家以產(chǎn)業(yè)新城為核心產(chǎn)品的房地產(chǎn)公司，經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，H公司成功躋身我國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)。目前，H公司已經(jīng)完成圍繞北京、上海、廣州、南京、鄭州、武漢等全國(guó)15個(gè)核心都市圈的布局，成為全球產(chǎn)業(yè)新城的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)對(duì)H公司的資本構(gòu)成進(jìn)行分解，按照期限、產(chǎn)生原因、構(gòu)成比例、資金來(lái)源等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，可以對(duì)H公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀有一個(gè)直觀的了解。

2.1 流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

負(fù)債按照償還期限進(jìn)行劃分可以分為流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債，其中，流動(dòng)負(fù)債是指到期日在一年以內(nèi)的債務(wù)，非流動(dòng)負(fù)債則是指到期日長(zhǎng)于一年的債務(wù)。H公司的負(fù)債構(gòu)成情況如圖1所示，不難看出，H公司的債務(wù)資金來(lái)源更多依靠流動(dòng)負(fù)債補(bǔ)充，流動(dòng)負(fù)債具有償還期限短、需要用流動(dòng)性資產(chǎn)償還的特征。H公司在2010年之前對(duì)流動(dòng)負(fù)債的依賴性很高，除了2002年、2003年存在少部分的非流動(dòng)負(fù)債，其他年度的負(fù)債完全由流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成。高流動(dòng)負(fù)債下的企業(yè)可以降低公司的資本成本，保持需要融資與取得融資的同步性，靈活性較高。但是流動(dòng)負(fù)債過(guò)高對(duì)企業(yè)自身的償債能力與周轉(zhuǎn)能力有較大的考驗(yàn)，且流動(dòng)負(fù)債易受企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況、外部環(huán)境影響，企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)困難、外部環(huán)境惡化可能導(dǎo)致難以安排后續(xù)籌資，從而造成資金短缺與財(cái)務(wù)困難。H公司作為房地產(chǎn)公司，本身的資產(chǎn)流動(dòng)性就偏低，因此，提高非流動(dòng)負(fù)債比例是更安全的一種經(jīng)營(yíng)方式?？梢钥闯?，近10年來(lái)H公司開始逐步增加非流動(dòng)負(fù)債的構(gòu)成比例，但在2021年出現(xiàn)明顯回落，H公司需要持續(xù)、穩(wěn)步地在可控范圍內(nèi)提高非流動(dòng)負(fù)債的構(gòu)成比率，減輕對(duì)短期債務(wù)資金的依賴程度。

2.2 經(jīng)營(yíng)負(fù)債與金融負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

經(jīng)營(yíng)負(fù)債是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)債，這些負(fù)債基本不存在利息，主要是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中賒購(gòu)產(chǎn)品、預(yù)收貨款產(chǎn)生的負(fù)債;金融負(fù)債是指企業(yè)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)債，主要包括銀行借款、應(yīng)付債券等，這部分負(fù)債通常需要支付利息。如圖2所示，H公司的經(jīng)營(yíng)負(fù)債在過(guò)去10余年先經(jīng)歷明顯上漲，在2010年后逐步回落并趨于穩(wěn)定，而金融負(fù)債則與之相反，由逐步下跌轉(zhuǎn)為逐步上漲并趨向穩(wěn)定。

2.3 股權(quán)集中度分析

如表1所示，H公司的第一大股東為中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司，擁有25.05%的股份，但實(shí)際上根據(jù)H公司與中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)的官方通告，H公司的實(shí)際控制人并沒(méi)有因此發(fā)生變更，仍為H公司的原實(shí)際控制人。實(shí)際上，H公司的股權(quán)大多掌握在H公司和中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)手中，集中程度較高，雖然利于管理效率的提升[2]，但是過(guò)高的股權(quán)集中度使得H公司無(wú)法從資本市場(chǎng)籌集足量的權(quán)益資金。

2.4 債務(wù)資金與權(quán)益資金結(jié)構(gòu)分析

債務(wù)資金比重高是房地產(chǎn)行業(yè)的共性問(wèn)題，如圖3所示，H公司自2010年后越來(lái)越依賴債務(wù)籌資，其構(gòu)成比率常年居高不下，而權(quán)益性籌資則一直處于一個(gè)較低值。過(guò)度依靠債務(wù)籌資雖然能夠發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，帶來(lái)股東利益的提升，但是也在很大程度上提高了公司的財(cái)務(wù)支付壓力，當(dāng)企業(yè)發(fā)生資金短缺時(shí)容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)[3]。

2.5 內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)分析

企業(yè)內(nèi)源融資主要包括留存收益和折舊，因H公司的折舊額相較于資產(chǎn)總額與留存收益數(shù)額較小，故在本文中忽略不計(jì)。如表2所示，H公司通過(guò)內(nèi)源融資獲取的資金有限，因此，H公司更多地依賴外源融資。而上文已經(jīng)提到，相較于權(quán)益性融資，H公司的債務(wù)性資金比重明顯較高，而通過(guò)分析歷年財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，H公司雖然發(fā)行債券作為部分債務(wù)資金，但比重較小，仍然以銀行借款作為主要融資手段。

3 H公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

3.1 債務(wù)比重過(guò)高，后續(xù)融資困難

H公司對(duì)債務(wù)籌資的過(guò)度依賴導(dǎo)致其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一直處于較高水平，而且這些債務(wù)資金大多屬于流動(dòng)負(fù)債，需要有較強(qiáng)的資產(chǎn)流動(dòng)性才能確保公司不會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題。H公司作為房地產(chǎn)公司，投資回收期長(zhǎng)是該行業(yè)的共性問(wèn)題。在房地產(chǎn)行業(yè)處于快速發(fā)展階段時(shí)，只要能夠“挺過(guò)”2～3年的建設(shè)期，達(dá)到房產(chǎn)預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)，公司樓盤就不愁銷路，能夠很快售出，但是近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展趨緩，加之新冠肺炎疫情的影響，導(dǎo)致普通消費(fèi)者購(gòu)房意愿不強(qiáng)、購(gòu)房能力不足，因而H公司難以保證商品房能夠被快速售出實(shí)現(xiàn)資金回流。此外，H公司的盈利能力與償債能力都處于中低水平，營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)表明H公司的流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)效率低下，加之該公司近期出現(xiàn)債務(wù)違約的客觀事實(shí)，則很有可能導(dǎo)致后續(xù)的融資困難。

3.2 內(nèi)源融資不足，融資渠道單一

內(nèi)源融資是資本成本最低的融資方式，無(wú)需像外部融資一樣支付股息或利息，企業(yè)留有較多的內(nèi)源融資能夠提高自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。H公司各年的留存收益并不多，很難為公司提供足額低成本的資金，缺乏靈活性。同時(shí)，H公司主要集中于銀行借款籌資，通過(guò)公司債券籌資的數(shù)額很少，對(duì)于優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等金融工具也少有涉及，融資渠道過(guò)于單一。此外，考慮到我國(guó)多次出臺(tái)政策，嚴(yán)格限制銀行資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，可以推測(cè)未來(lái)房地產(chǎn)公司通過(guò)銀行借款籌資的難度與成本將會(huì)越來(lái)越大，因此，融資渠道單一的問(wèn)題亟待解決。

3.3 股權(quán)過(guò)度集中，權(quán)益資金有限

H公司作為一家上市公司，其股權(quán)集中在少數(shù)的投資方手中，可能損害中小股東的利益，不利于調(diào)動(dòng)其他股東參與公司管理的積極性，被邊緣化的中小股東的訴求得不到回應(yīng)、利益得不到保障，久而久之，可能導(dǎo)致中小股東紛紛“用腳投票”，選擇撤資，從而影響公司在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。H公司的權(quán)益性資金相較于債務(wù)資金，其數(shù)額與比重都明顯有較大的提升空間，吸收更多的權(quán)益性資金能夠有效地降低公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而確保公司穩(wěn)定。

4 H公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的成因

4.1 房地產(chǎn)行業(yè)特征的限制

房地產(chǎn)企業(yè)是典型的資本密集型企業(yè)，一家房企從參與土地競(jìng)拍并獲得土地、樓盤設(shè)計(jì)與營(yíng)銷、樓盤投資建設(shè)到出售等每一環(huán)節(jié)都需要大量的資金支持，這就需要房地產(chǎn)公司不斷地進(jìn)行融資從而保證全流程的正常運(yùn)行，債務(wù)融資作為一種比較容易獲得且資本成本相對(duì)較低的融資方式，成為H公司的優(yōu)先選擇。此外，現(xiàn)階段我國(guó)大部分樓盤均采用預(yù)售制銷售模式，在樓盤尚未完工時(shí)便從消費(fèi)者手中吸取了大量現(xiàn)金，形成了預(yù)收款項(xiàng)，只有隨著樓盤的逐漸完工才能確認(rèn)收入。房地產(chǎn)行業(yè)的這些特征在一定程度上提高了公司的負(fù)債水平，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率畸高，資本結(jié)構(gòu)不合理。

4.2 國(guó)家政策的限制

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在21世紀(jì)初期迅速發(fā)展，由于房地產(chǎn)市價(jià)逐年攀升，導(dǎo)致越來(lái)越多的人將資金投資到房地產(chǎn)領(lǐng)域，形成了“炒房熱”，房地產(chǎn)被賦予了金融屬性，眾多樓盤剛一開盤就被搶購(gòu)一空，這就使得房地產(chǎn)企業(yè)更加無(wú)所顧忌地選擇擴(kuò)大投資，紛紛加杠桿，而在當(dāng)時(shí)，銀行也愿意貸款給房地產(chǎn)公司。為了打擊房地產(chǎn)投機(jī)行為、減輕人們的購(gòu)房壓力，近年來(lái)，我國(guó)開始逐步加大對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的管控力度。一方面，“嚴(yán)格限制房?jī)r(jià)增速過(guò)快”“房住不炒”叫停了房地產(chǎn)行業(yè)近乎野蠻式的無(wú)序擴(kuò)張;另一方面，從“嚴(yán)查違規(guī)資金流入房企”再到“三條紅線”與“兩條紅線”的出臺(tái)，限制了房企過(guò)度加杠桿的現(xiàn)象。這些政策使得房地產(chǎn)公司無(wú)法輕易地取得融資，加大了籌資難度。

4.3 保護(hù)控制權(quán)的考量

H公司最初是由公司的控制人一手創(chuàng)建的，股權(quán)基本集中在他一人手上，日常的經(jīng)營(yíng)決策也由他一人制定，作為公司的創(chuàng)立者與第一大股東，只有掌握了絕對(duì)的控制權(quán)才能保證公司在既定的方向上發(fā)展，為了避免公司被惡意并購(gòu)，保護(hù)自身的控制權(quán)，避免自身利益被稀釋，H公司也就更加傾向于通過(guò)債務(wù)融資的方式籌得資金。

5 H公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化措施

5.1 加強(qiáng)資產(chǎn)管理，提高周轉(zhuǎn)效率

H公司2019年、2020年、2021年的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為11.74%、6.76%、-9.78%，發(fā)展速度逐步放緩，因此，H公司需要尋求由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。對(duì)于H公司來(lái)說(shuō)，能否在逐步飽和的市場(chǎng)中博得較高的地位需要由質(zhì)量決定，H公司一直以產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)作為自身的主要盈利點(diǎn)，可以認(rèn)為產(chǎn)業(yè)新城是公司的“生命線”與“護(hù)城河”。一方面，H公司需要進(jìn)一步提高其產(chǎn)品質(zhì)量，贏得良好的市場(chǎng)口碑，從而擴(kuò)大銷路，提高存貨周轉(zhuǎn)效率，爭(zhēng)占更多的市場(chǎng)份額;另一方面，需要警惕同行業(yè)公司的潛在威脅，避免其他公司進(jìn)入產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)市場(chǎng)，爭(zhēng)奪H公司的市場(chǎng)份額。此外，H公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率過(guò)低，這會(huì)提高壞賬風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)現(xiàn)金流，所以H公司要對(duì)應(yīng)收賬款實(shí)行較為嚴(yán)格的管理政策，對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行分類管理[4]，對(duì)于信用評(píng)級(jí)低、財(cái)務(wù)狀況不佳的客戶要提高催收頻率，避免出現(xiàn)壞賬。只有提高了周轉(zhuǎn)效率，才能增加企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而降低企業(yè)籌資難度，能夠有更多的時(shí)間和資本去進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

5.2 平衡企業(yè)負(fù)債，拓寬融資渠道

H公司的融資渠道單一，基本依靠短期銀行借款來(lái)滿足資金需要，這樣單一的融資方式會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，H公司需要逐步降低短期銀行借款在籌資活動(dòng)中的比重，通過(guò)提高長(zhǎng)期銀行借款比重[5]，運(yùn)用發(fā)行公司債券等其他具有債務(wù)性質(zhì)的金融工具，使融資渠道多樣化，從而提高自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高企業(yè)價(jià)值。

5.3 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，吸收權(quán)益資金

H公司當(dāng)前的股權(quán)集中度較高，且通過(guò)權(quán)益性籌資的數(shù)額很小，仍有較大改進(jìn)空間。H公司可以適當(dāng)?shù)胤稚⒐蓹?quán)，引進(jìn)更多的戰(zhàn)略投資者和機(jī)構(gòu)投資者，從而改進(jìn)經(jīng)營(yíng)策略，提高企業(yè)實(shí)力。相較于債務(wù)籌資，股權(quán)籌資雖然融資成本較高，但是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更低，由于H公司當(dāng)前負(fù)債較多，且面臨財(cái)務(wù)困境，依靠傳統(tǒng)的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)方式難以維系，因而H公司可以通過(guò)向資本市場(chǎng)增發(fā)新股等方式吸收更多的權(quán)益性資金，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)的資金壓力。

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