陳銳

在二級市場上，當一家公司不再創(chuàng)新，其成長股的名號就會被摘掉，換上所謂的“價值股”標簽。兩者的區(qū)別在于，市場會以不同標準評價一家公司：心甘情愿承受前者的“戰(zhàn)略性虧損”，并給予數(shù)十倍的溢價;對于后者，則會苛責其一分一毫的盈利能力，一旦虧損就會視它為垃圾堆。

阿里巴巴和亞馬遜的股價差異呈現(xiàn)的就是這一命題。作為“中國的亞馬遜”，阿里巴巴的股價在2017年曾一度超越亞馬遜。但5年后的今天，亞馬遜的市值（將近9.3萬億元）已是阿里巴巴（不到1.67萬億元）的5.5倍。

兩者的業(yè)務從結構看非常相似，都以電商相關業(yè)務為基本盤，近年都重注云計算，也都號稱全球化公司，擁有龐大的海外業(yè)務?？梢运阉鞯降臄?shù)據(jù)顯示，截至2018年9月，亞馬遜全球活躍用戶數(shù)量接近8億。2022財年，阿里巴巴全球活躍消費者約13.1億。不過，它們的差別更多在于結構。單就用戶而言，阿里巴巴13.1億全球活躍消費者中約有10億來自中國國內。

自互聯(lián)網治理啟動以來，中國互聯(lián)網公司面臨的來自政府的監(jiān)管當然比亞馬遜要面對的更苛刻、更具不確定性。但阿里巴巴的價值更大程度上是被其內部挑戰(zhàn)限制住的，而不是投資者。

中國商業(yè)：基本盤面臨的焦慮

2022年，阿里巴巴淘系用戶運營的關鍵指標從年度消費者數(shù)量（AAC），切換成了日活躍用戶數(shù)量（DAU）。前者是按年計在淘系平臺上消費過的用戶數(shù)量，后者是按天計打開過淘系應用的用戶數(shù)量。這一切換不僅意味著阿里巴巴從關注消費行為本身轉為更加關注用戶打開應用的頻率和在其應用內停留的時長—后者以往是短視頻等社交媒體應用關注的指標，更意味著在增長和利潤之間，阿里巴巴開始選擇后者。

由客戶管理收入與直營收入構成的中國零售商業(yè)板塊，為阿里巴巴貢獻了近7成營收，是集團業(yè)務的絕對基本盤?？蛻艄芾淼?項主要收入來源中，除了天貓商家抽成，皆為商家營銷費用也就是廣告收入，直營則是指天貓超市、盒馬、高鑫零售等阿里巴巴自營零售業(yè)務。理論上，這兩種收入模式依托的前提，都是平臺交易額（GMV）持續(xù)擴大，但廣告收入的利潤顯然遠大于自營零售。而在追求GMV指標的情況下，阿里巴巴難免左右互搏。

阿里巴巴大概從2019年前后就陷入了這種窘境。2016年到2021年，中國的網絡零售額在中國社會商品零售總額中的占比增加了近一倍，從12.6%增長到24.5%。不過，阿里巴巴在其中的份額變化并不樂觀。市場研究機構eMarketer的數(shù)據(jù)顯示，阿里巴巴的占比從2017年的超過61%下降到了2021年的不到45%，剩下市場主要由京東（19%）、拼多多（15%）、抖音電商（5%）和快手電商（4%）分食。其中，抖音和快手的電商業(yè)務的市場份額在2019年還僅占0.37%和0.55%。

2019年，淘系和抖音簽下價值70億元的年度框架合作，將原本可以產生在淘系站內的廣告費用轉移到了抖音上，相當于為保住GMV而犧牲了真正可以帶來利潤的廣告。

抖音和快手的電商業(yè)務的增長既說明了內容電商的有效性，也開啟了新的線上消費路徑，即消費者越來越多在抖音、快手、小紅書—而非直接通過淘寶的信息流推薦—獲得消費靈感，再跳回淘寶搜索商品下單。這條消費路徑將淘寶變成了免費的購物工具，解構了其從廣告排名中獲得收入的商業(yè)模式。

利潤表也說明了廣告收入下滑對阿里巴巴盈利能力的影響。2020年至2022年，阿里巴巴中國商業(yè)部分的營收（GMV的直接反映）從約3520億元增長到了5927億元，增長近7成，但這部分的經調整息稅前利潤（EBITA）卻不增反降，從1848億元減少至1821億元，利潤率從53%降至31%。

未來，市場競爭可能會繼續(xù)放大這種對阿里巴巴的不利影響。財報顯示，以廣告收入為主的客戶管理收入，在阿里巴巴營收中的占比已從2020年的48%降至2022年的37%，而直營收入從19%增加至30%。

更值得焦慮的，是阿里巴巴的中國電商這一核心業(yè)務的整體增長也在放緩。2021財年，該業(yè)務營收的同比增速為48%，至2022財年，增速已降至18%，至2023財年第一季度（因國內疫情影響）甚至首次同比下降了1%。

阿里巴巴近3年營收結構變化

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴2022財年年報

阿里巴巴的盈利完全依賴中國本土電商業(yè)務

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴2022財年年報

關鍵績效指標從年度消費者數(shù)量切換為日活躍用戶數(shù)量，意味著阿里巴巴只要增長忽視利潤的時代結束，同時也意味著更大的挑戰(zhàn)開始。

首先，作為一個電商平臺，要與內容平臺競爭內容并不容易。在日活這一指標上，QuestMobile的數(shù)據(jù)顯示，2022年5月淘寶的DAU為3.6億，與快手的3.46億水平相當，遠低于抖音的6億日活。

其次，從采用廣告收入而非交易費用作為商業(yè)模式那一刻起，阿里巴巴就應該認識到它在未來的發(fā)展中將不斷面臨商業(yè)模式上的挑戰(zhàn)—廣告平臺的切換是這個星球上發(fā)生最頻繁的商業(yè)事件之一。如同阿里巴巴的高管們在財報會上強調的，短視頻不會是互聯(lián)網歷史上的最后一項新技術，未來可能改變消費者娛樂方式和習慣的技術還將不斷產生。比如AI，算法推薦越精準，商家越不需要購買廣告做人工推薦，迄今，阿里巴巴仍在小心翼翼地調試其“千人千面”推薦技術在頁面內的應用。

海外市場：遙控不如下場

2022財年的年報中，阿里巴巴為2036財年列出的“目標”之一，是收獲20億消費者。這意味著在現(xiàn)有的13億消費者基礎上，阿里巴巴需要再增擴至少7億新用戶?？紤]到中國只有14億人口，另外7億用戶只能去海外尋找了。如果再參考阿里巴巴過去在海外業(yè)務上的表現(xiàn)，14年也許并不算太寬裕。

阿里巴巴的電商業(yè)務增速明顯放緩

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴財報（阿里巴巴2022財年對應的自然年度為2021年4月-2022年3月，以此類推）

在2020年年底螞蟻集團上市被叫停之前，阿里巴巴一直都沒什么危機感。再看回利潤表，2020年到2021年，阿里巴巴中國商業(yè)的營收增長了43%，利潤僅增長13%。如果螞蟻上市沒有被叫停，或者后來政府對互聯(lián)網平臺的反壟斷治理比如禁止“二選一”的大棒沒有落下，阿里巴巴很可能仍然安于通過禁止賣家去競爭對手那里銷售的方式繼續(xù)獲得穩(wěn)定的GMV增長，不會那么在意利潤表上的失衡，以及業(yè)務結構的失衡。

其業(yè)務結構層面最失衡的就是海外業(yè)務。投資者常拿阿里巴巴同亞馬遜相提并論，但兩者對同一市場的依賴程度大不相同。在全球多個市場—從美國、英國到法國—亞馬遜都是當?shù)刈畲蟮碾娚唐脚_。此外，亞馬遜還在日本、東南亞、西班牙等多個市場設有本地運營的站點。阿里巴巴則完全不同，2022財年（截至2022年3月的12個月）公司超過9成的收入來自中國市場，財年內，其國際商業(yè)收入僅增長了2%。

中國電商市場格局逐漸分化，阿里巴巴優(yōu)勢減弱

數(shù)據(jù)來源：eMarketer

早在1999年，阿里巴巴成立的同一年，阿里巴巴國際站就成立了，經營批發(fā)模式的跨境貿易業(yè)務。第二年，面向C端用戶的跨境零售電商“速賣通”也已誕生。在公司財報中，阿里巴巴常以“在全球140多個國家和地區(qū)建立了供應鏈生態(tài)，買家覆蓋200多個國家和地區(qū)”的說法描述海外業(yè)務的成績，但這些數(shù)字掩蓋了其在東南亞和歐洲市場不同原因的失意。

按地域劃分，阿里巴巴的海外業(yè)務可以分為兩大市場，一是東南亞，二是歐洲。阿里巴巴在這兩個市場采用了不同的經營模式。在東南亞，阿里巴巴分別投資了印度的電商平臺Paytm M all和創(chuàng)立于新加坡的電商平臺Lazada—這兩項投資都很難被稱作成功。今年5月，阿里巴巴和螞蟻集團清倉了Paytm Mall的全部股權（28%），完全撤離該項目，原因是燒了巨額資金后，這家初創(chuàng)公司的市場份額卻從5.6%跌至3%。同時由于印度的政商環(huán)境，阿里巴巴已暫停了在印度的所有投資。

阿里巴巴海外業(yè)務布局

資料來源：根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理

但阿里巴巴在印尼的失敗，只能歸因于自身。2015年阿里巴巴入股時，L a zada還是東南亞最大的電商平臺。但2 019年，L azada就被同樣起源于新加坡的Shopee（第一大股東為騰訊）超越。關鍵的失敗發(fā)生在印尼。據(jù)晚點LatePost報道，控股Lazada后，阿里巴巴派駐團隊接管了Lazada從CEO、CTO到中層干部的各個關鍵崗位，用經簡單翻譯的淘寶后臺替換了Lazada的商家界面，并引入更多國際大品牌，拋棄原來開發(fā)更多低價商品的策略。與此相反，Shopee通過專注低價商品和補貼快遞費用的方法快速提升了訪問量。到2020年第三季度，在東南亞電商平臺中Shopee的月訪問量已躍居第一，為第二名Lazada的4倍多。

亞馬遜與阿里巴巴經營結構對比（2022年Q2）

數(shù)據(jù)來源：亞馬遜2022財年Q2財報、阿里巴巴2023財年Q1財報（阿里巴巴2023財年Q1對應自然年度2022年Q2）

在歐洲，阿里巴巴的主要經營模式既非SH E I N那樣的“獨立站”（類似于電商版ZARA），也非類似于Lazada的本地版淘寶，而是以速賣通為核心的跨境電商— 你可以把它看成一種跨境版的淘寶。與本地電商相比，用戶在跨境電商平臺下單后動輒需要半個月的等待期才能收到包裹。亞馬遜也有類似業(yè)務—中國的很多商家都通過亞馬遜的跨境平臺向歐洲和美國市場銷售中國制造—但這部分業(yè)務只是亞馬遜歐洲生意的一部分，它在歐洲更主流的業(yè)務模式是本地電商，即推出本地版本的亞馬遜。而阿里巴巴旗下無論淘寶還是天貓，都不曾走出中國市場。因此，雖然阿里巴巴和亞馬遜常被放在一起比較，但在中國以外的市場，兩者幾乎沒有交集。

歐洲早就不是電商荒漠。以英國為例，作為歐洲最大的電子商務市場，英國的電商規(guī)模已達到全球第三，僅次于中國和美國。2019年，電商在英國社會消費品零售總額中的份額就已達到21%，61%的當?shù)亓闶凵潭寄芴峁?8小時內的送達服務。除非是當?shù)仉y以購買到的商品，比如更加廉價的中國制造，消費者才有可能通過跨境電商平臺購買。亞馬遜的生鮮服務也能像中國的生鮮電商們那樣在半天內將商品送貨上門。即使是需要從中國跨境銷售到歐洲的商品，利用在歐洲建立的諸多倉儲和物流配送設施，亞馬遜的商家也能將預測可以穩(wěn)定銷售的商品提前儲存至亞馬遜在當?shù)氐膫}庫，縮短跨境物流時間。

阿里巴巴的速賣通此前做不到這一點。作為阿里巴巴旗下的物流平臺，菜鳥2013年就成立了，但速賣通真正利用菜鳥的物流服務為商家提供跨境航空小包配送，要等到2020年前后。

與阿里巴巴主做跨境不同，1998年，亞馬遜就進入了英國市場，在當?shù)卦O立站點，招募供應商和配送員，并修建倉庫。到2019年，根據(jù)全球電子商務研究公司Edge by Ascential的報告，英國電商市場中，亞馬遜已占據(jù)其中30.1%的份額，其次是eBay，拿走9.8%，緊隨其后的就是本地線下零售商Sainsburys和Tesco開出的線上渠道，份額分別為4.6%和4.5%。任何跨境電商對這個市場而言都是補充，不是主流。

中概股低迷，阿里巴巴加大了股份回購力度

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴2020財年至2022財年年報

股份回購計劃完成情況

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴2020財年至2022財年年報

在國內，阿里巴巴常被拿來和SH EI N、Cider等近年崛起的中國新興電商品牌比較，并被詬病出海模式的錯誤。阿里巴巴也因此效仿SHEIN推出了相似電商品牌allyLikes，定價高于5到25美元之間的SHEIN，銷售價格在10到40歐元之間的女裝。但阿里巴巴和亞馬遜本質上一樣，都是出售經營鋪位的中間平臺，設計和做衣服不是它們最適合做的事。一個借鑒是，今年2月，字節(jié)跳動效仿SHEIN推出的女裝品牌獨立站Dmonstudio已宣布關站。

阿里巴巴遲遲未將淘寶擴張到任何一個海外市場的原因不明，除了國內市場過于安逸，另一原因可能是不想在英語世界中同亞馬遜直接競爭。以阿里巴巴為代表的互聯(lián)網公司已是中國制造之后的第二代現(xiàn)代公司，但它們對全球化的想象與做法同聯(lián)想、海爾們可能沒什么不同。不過，只要看一看Shopee創(chuàng)始人李小冬來自于天津，印尼最大快遞公司極兔的創(chuàng)始人李杰和陳明永都來自OPPO，那么阿里巴巴在海外市場的保守更可能是由于缺乏進取心，而非能力欠缺。

云業(yè)務營收增長放緩，但EBITA實現(xiàn)轉正

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴2022財年年報

亞馬遜在全球云服務市場遙遙領先，阿里巴巴位居第四

數(shù)據(jù)來源：Synergy Research Group

海外業(yè)務的名不副實直到2021年才開始被改變。2021年年底，阿里巴巴在一次架構和人事調整中新設了“海外數(shù)字商業(yè)板塊”，將速賣通（零售）、國際貿易（批發(fā)）兩個海外業(yè)務，以及Lazada等在海外市場收購的多家子公司打包，由天貓、淘寶、阿里媽媽事業(yè)群原總裁蔣凡負責。

這輪整合中，阿里巴巴保留了跨境電商和本地消費電商兩個海外平臺，分別以速賣通和Lazada為核心。其中，速賣通整合了淘寶、天貓海外等阿里體系內的所有跨境團隊，并第一次重點提到了海外市場的物流建設。Lazada被賦予的責任更大，據(jù)路透社4月報道，阿里巴巴計劃將這個起源于東南亞的電商業(yè)務擴張到歐洲，Lazada泰國首席執(zhí)行官董錚（James Dong）將開展這項計劃，阿里巴巴海外商務負責人蔣凡也已于4月到新加坡，討論了Lazada的擴張事宜。

不出意外，未來幾年的財務報表上，阿里巴巴將有更多支出花在歐洲的物流建設和電商會員拉新上。從坐在家里跨境遙控，到親自下場經營，這是對成立已23年的阿里巴巴團隊是否還能吃苦創(chuàng)業(yè)的一種考驗。同時，它也要證明自己能管好收購來的業(yè)務，解決好那些美國公司以收購方式進入中國市場時沒有做好的跨文化管理問題，避免Lazada在印尼犯的錯誤，這樣才能在去歐洲與亞馬遜競爭之前至少不再敗給Shopee。去年9月，這個Lazada在東南亞最大的競爭對手已開始了全球化擴張，先后進入了波蘭和西班牙。

云服務：首次EBITA利潤轉正

云計算一直被阿里巴巴寄予厚望，但它很可能難以像亞馬遜的云計算（AWS）那樣為公司貢獻足夠的營收和夠豐厚的利潤。

2022年第二季度，阿里云營收總額177億元，與之相比，亞馬遜同期營收197億美元（約合1349億元人民幣），為阿里云的7.6倍。規(guī)模差在于亞馬遜可以服務的市場廣度上，阿里云主要服務超過60%的中國A股上市公司，亞馬遜則服務全球市場，同時包括中國部分公司出海業(yè)務的云計算需求。

利潤率方面，2021年，AWS的營收為622億美元，貢獻了亞馬遜13%的營收份額，但經營利潤達到185億美元，在亞馬遜當年經營利潤（約249億美元）中的占比高達74%。與之相比，阿里云2022財年的營收規(guī)模只占阿里巴巴總營收的9%，與AWS的營收占比接近，但經營利潤和凈利潤都處于虧損狀態(tài)，只有經調整后的息稅前利潤（EBITA）實現(xiàn)11.46億元，對公司的該指標貢獻率不到1%。

但這畢竟是阿里云首次實現(xiàn)了EBITA年度轉正，對投資者而言，這算得上某種轉折點。

據(jù)Gartner統(tǒng)計，2021年，AWS在全球云計算IaaS市場的份額為38.92%，阿里云僅有9.55%。2022財年，阿里云也僅實現(xiàn)了23%的增長（上一財年的增長率為50%），為成立13年以來的最低增速。財報中，阿里云將部分原因解釋為一位頭部客戶“基于非產品相關的要求就其中國以外的業(yè)務”停止采用了阿里巴巴的海外云服務。這種說法很容易讓人聯(lián)想到以“地緣政治”為由的數(shù)據(jù)安全考量。因為地緣政治，此前以華為為代表的中國公司不被允許進入一些歐洲市場。阿里云若要海外擴張，將面臨同樣挑戰(zhàn)?？扇绻粩U張，其市場規(guī)模短時間內很難再有大規(guī)模增 長。

2022財年影響阿里巴巴利潤的幾個因素

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴2022財年年報

財務報表中，“中國商業(yè)”部分一直是阿里巴巴最重要的營收和利潤來源，剩余的國際商業(yè)、本地生活服務、菜鳥、云業(yè)務、數(shù)字媒體及娛樂（優(yōu)酷、阿里影業(yè)等）等都連年虧損，需要電商業(yè)務養(yǎng)活?，F(xiàn)在，在“中國商業(yè)”本身的運營指標都從求增長轉向求盈利后，這些不賺錢的業(yè)務未來的命運將更加難料。

今年年初，阿里巴巴還將其戰(zhàn)略更新為“消費、云計算和全球化”，三個關鍵詞可分別對應到中國商業(yè)、阿里云和國際商業(yè)，為中國商業(yè)和國際商業(yè)提供物流服務的菜鳥也可以囊括其中。剩下的本地生活、數(shù)字媒體及娛樂的命運就很難說了。其中，本地生活的虧損幅度最大，虧損額已從2020年的263億元擴大至2022年的約305億元。

另外，阿里巴巴的老大難業(yè)務—數(shù)字媒體及娛樂—盡管運營虧損從賬面看在小幅收窄，但2022財年阿里巴巴計提了一筆超過250億元的商譽減值，全部來自該業(yè)務板塊，對阿里巴巴的利潤造成了顯著影響。

2022財年是阿里巴巴與螞蟻集團完全切割之后的第一個完整財政年度，顯然這家電商巨頭仍需要分出相當?shù)木π⌒囊硪響獙ΡO(jiān)管變化，但業(yè)務層面的瓶頸和新局面遲遲未能打開才是最大的考驗。不盈利不一定沒有未來，不創(chuàng)新一定沒有。