文/崔悅 編輯/張美思

在原油供給逐步恢復(fù)而需求改善不及預(yù)期的形勢下，國際原油價格短期基本面的支撐力度逐漸轉(zhuǎn)弱。

2020年2月下旬起，因新冠肺炎疫情暴發(fā)使得國際原油需求大幅下降，疊加以沙特為首的石油輸出國組織（OPEC）國家與俄羅斯等非OPEC產(chǎn)油國未能達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，以及沙特和俄羅斯進(jìn)行原油價格戰(zhàn)等事件，油價一度崩塌式下跌，WTI原油期貨更是出現(xiàn)歷史性的負(fù)油價。至4月中旬以后，隨著OPEC+重新達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，以及全球多國復(fù)工復(fù)產(chǎn)，原油需求逐步恢復(fù)，油價強勢反彈。7月以后，國際油價反彈日漸乏力，對比貨幣寬松格局下美股、銅等風(fēng)險品種的強勢表現(xiàn)，油價在較年初下跌約1/3的位置窄幅橫向波動。9月初，國際原油價格轉(zhuǎn)為下跌（見圖1）。筆者認(rèn)為，近期國際原油價格疲弱主要是由供給和需求兩端的支撐因素逐漸轉(zhuǎn)弱有關(guān)。預(yù)計2020年年內(nèi)，在偏弱的基本面格局下，國際原油價格難有起色。

原油供給端支撐減弱

可以說，上半年國際油價在暴跌之后的強勢反彈主要受供給收縮的驅(qū)動。對比前期OPEC+超大力度減產(chǎn)推動國際油價強勢上漲的場景，以下幾方面的態(tài)勢表明，近期的原油供給難有超預(yù)期利好。

一是OPEC+減產(chǎn)協(xié)議利好減弱。4月，OPEC+達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，計劃5月、6月減產(chǎn)970萬桶/日，7月至年底減產(chǎn)770萬桶/日，2021年1月至2022年4月減產(chǎn)580萬桶/日。6月，OPEC部長級會議達(dá)成深化減產(chǎn)協(xié)議，將首階段減產(chǎn)配額延長一個月，并要求部分5月、6月減產(chǎn)執(zhí)行率不及100%的國家在7至9月進(jìn)行補償。但至8月OPEC+開始實施第二階段減產(chǎn)協(xié)議，減產(chǎn)目標(biāo)已由970萬降至770萬桶/日，且沙特等國不再超額減產(chǎn)，伊拉克等國并未完成補償性減產(chǎn)目標(biāo)，減產(chǎn)力度明顯放松。這使得市場對減產(chǎn)執(zhí)行力信心不足。

值得注意的是，OPEC+聯(lián)盟減產(chǎn)相對靈活，會根據(jù)市場需求恢復(fù)情況，相機調(diào)整產(chǎn)量，當(dāng)需求復(fù)蘇進(jìn)程放緩時，可能會調(diào)整減產(chǎn)份額，或者通過沙特等國主動超額減產(chǎn)的部分調(diào)節(jié)減產(chǎn)力度。9月17日，OPEC+將召開部長級聯(lián)合減產(chǎn)監(jiān)督委員會（JMMC） 會議，不排除調(diào)整減產(chǎn)政策的可能。從長周期看，當(dāng)前分三階段逐步放松的減產(chǎn)協(xié)議，反映了OPEC對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為積極的預(yù)期。在需求無坍塌式下跌的情況下，OPEC+很難再有更大力度的減產(chǎn)。

二是美國原油產(chǎn)量止跌企穩(wěn)。上半年美國頁巖油企業(yè)被迫削減支出，活躍鉆機數(shù)持續(xù)下滑，產(chǎn)量大幅下降。截至8月14日當(dāng)周，美國活躍鉆機數(shù)持續(xù)下滑至244座，同比下降70%以上，創(chuàng)出新的歷史低位；原油產(chǎn)量1070萬桶/日，較年初下降200萬桶/日以上。但8月下旬開始，美國原油產(chǎn)量下降勢頭已明顯減弱，鉆機數(shù)在油價暴跌后首現(xiàn)增長。此外，此前油價暴跌后，雪佛龍等多家石油生產(chǎn)商曾表示削減資本開支，但近期有不少頁巖油企業(yè)已經(jīng)開始制定復(fù)產(chǎn)計劃。據(jù)此，預(yù)計美國原油產(chǎn)量很難進(jìn)一步下滑。

三是俄羅斯等其他產(chǎn)油國有增產(chǎn)意愿。俄羅斯在上半年市場過剩的情況下積極減產(chǎn)推升油價，但近期俄羅斯能源部長表示，計劃在2020年至2022年鉆探約2700口未完成的油井（通過進(jìn)一步鉆探可快速投入生產(chǎn)），為未來需求復(fù)蘇后市場份額爭奪做準(zhǔn)備，一旦減產(chǎn)協(xié)議結(jié)束就開始鉆探。加拿大、挪威、巴西等傳統(tǒng)產(chǎn)油國也都在考慮增產(chǎn)。

從上述幾方面的態(tài)勢看，短期內(nèi)原油供給端難有重大利好。除非發(fā)生足以中斷大范圍供給的突發(fā)事件，否則依靠供給端利好推升油價的可能性并不大。

原油需求復(fù)蘇進(jìn)程緩慢

在原油供給端難有超預(yù)期利好的情況下，油價若要形成趨勢性上漲，原油需求實現(xiàn)強勁復(fù)蘇至關(guān)重要。但從整體態(tài)勢看，年內(nèi)的原油需求前景并不樂觀。

一是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏緩慢。上半年，隨著部分國家疫情形勢好轉(zhuǎn)，中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序進(jìn)行，歐美采取多重刺激政策，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所修復(fù)。但隨著下半年部分地區(qū)疫情形勢反彈，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩。8月以來，美國企業(yè)活動溫和改善，就業(yè)普遍增加，但部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長仍顯遲滯，整體上改善緩慢；歐元區(qū)則因疫情有所反彈，景氣指標(biāo)下行，經(jīng)濟(jì)前景再次充滿不確定性。從全球的整體宏觀形勢看，下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較慢，原油需求前景難有明顯起色。此外，當(dāng)前市場普遍擔(dān)憂年底疫情有再次暴發(fā)的可能，或?qū)υ托枨笤俅卧斐蓻_擊。

圖1 油價回調(diào)后震蕩整理

圖2 美國煉廠開工率低于往年

圖3 中國原油進(jìn)口回落

二是煉廠開工率明顯低于往年。雖然近期歐美煉廠開工率逐步恢復(fù)，但仍遠(yuǎn)低于往年同期。美國煉廠開工率已從4月的70%逐步恢復(fù)到8月的80%以上，但仍低于往年95%左右的水平（見圖2）。當(dāng)前成品油需求不夠強勁，庫存壓力大，煉油裂解價差降至4月以來的低點。此外，9月后，原油需求將進(jìn)入傳統(tǒng)的消費淡季，也會對需求造成進(jìn)一步影響。

三是中國原油進(jìn)口有所回落。上半年，隨著疫情形勢的好轉(zhuǎn)，中國煉廠開工率逐漸恢復(fù)至疫情前的水平，加上低油價刺激囤油需求，上半年中國原油進(jìn)口不斷創(chuàng)新高，最高在6月達(dá)到5318萬噸。但下半年以來，隨著油價回升，需求復(fù)蘇節(jié)奏放慢，中國原油進(jìn)口數(shù)量開始回落（見圖3）。

整體來看，近期原油需求復(fù)蘇力度較弱，難以有效帶動油價上漲。

年內(nèi)油價走勢展望

綜上所述，在原油供給逐步恢復(fù)而需求改善不及預(yù)期的形勢下，國際原油短期基本面的支撐力度逐漸轉(zhuǎn)弱。一大典型特征是原油的去庫存速度趨緩。美國商業(yè)原油庫存自6月的5.4億桶高點回落，截至8月28日當(dāng)周下降至5億桶，但仍為五年來最高。成品油消費需求在解封后陸續(xù)釋放，汽油庫存下降明顯，但柴油消耗遠(yuǎn)不及汽油，表明卡車運輸和工業(yè)需求仍疲軟。此外，前期原油期貨遠(yuǎn)期大幅升水刺激全球原油浮倉飆升，使去庫存周期更加漫長。國際原油期貨價格反彈過程中，近遠(yuǎn)月價差曾一度收窄，但近期價差又有所拓寬，對應(yīng)油價反彈逐漸乏力。

展望年內(nèi)的油價走勢，預(yù)計在原油需求繼續(xù)緩慢修復(fù)、減產(chǎn)協(xié)議維持現(xiàn)狀的前提下，油市仍將延續(xù)調(diào)整態(tài)勢，弱勢震蕩的可能性更大。預(yù)計WTI油價大概率保持在35—45美元/桶區(qū)間內(nèi)窄幅波動。更長期看，市場普遍預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)到疫情前可能需要2—3年，在當(dāng)前供應(yīng)產(chǎn)能充足的前提下，2021年的國際原油價格反彈程度不會太高，其價格中樞或在55—60美元/桶。

此外，年內(nèi)仍需關(guān)注以下幾項潛在風(fēng)險因素，或使得油價走勢波動加大。一是各國的疫情形勢及經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況。當(dāng)前，美國疫情仍未得到有效控制，歐洲、日韓等地疫情出現(xiàn)反復(fù)，印度仍處在暴發(fā)狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)回暖受拖累。如果短期疫情再次大規(guī)模暴發(fā)，原油需求可能面臨二次坍塌。二是OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟的減產(chǎn)效力。如果減產(chǎn)協(xié)議再生破裂風(fēng)波，不排除油價出現(xiàn)再次崩盤的可能。三是美國大選等政治風(fēng)險。隨著美國大選日期的日益臨近，市場情緒可能會更為敏感，美元、美股等金融資產(chǎn)可能會出現(xiàn)較大震蕩，或加大原油價格的短期波動。