劉言

5月11日，貝殼港交所雙重主要上市云敲鑼現(xiàn)場(chǎng)。

5月11日，貝殼（2423.HK）以介紹上市+雙重主要上市的方式，正式在港交所掛牌交易，發(fā)行價(jià)30.854港元/股。截至發(fā)稿，貝殼今日收盤價(jià)為30.75港元/股，漲2.5%。

貝殼目前市值約150億美元，為中國(guó)頭部線上線下一體化房產(chǎn)交易、服務(wù)平臺(tái)。截至2021年底，貝殼平臺(tái)已連接300個(gè)地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌，4.5萬家活躍門店，40.6萬名活躍經(jīng)紀(jì)人。

4月21日，貝殼（NYSE：BEKE）被美國(guó)證券交易委員會(huì)判定為《外國(guó)公司問責(zé)法案》的“預(yù)摘牌公司”。依照該法案，若連續(xù)三年被判定為“確定預(yù)摘牌公司”，將被禁止交易，即貝殼最早可能在2024年被迫從紐交所退市。

貝殼從被美國(guó)拉清單到登陸港交所，僅間隔了20天。

按過往經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)公司以雙重主要上市從美股回流香港，大約需要8個(gè)-10個(gè)月完成整體流程。由此估算，在被美國(guó)拉清單前，貝殼已經(jīng)未雨綢繆，走上港股上市路。

和其他中概股相比，貝殼也是較早找到避險(xiǎn)上市地的。繼蔚來汽車（9866.HK）3月登陸港股后，貝殼是第二家通過介紹上市登陸港股的中概股公司。相較蔚來采用的“第二上市”方式，貝殼的“雙重主要上市”有更好的避險(xiǎn)效果。

介紹上市+雙重主要上市，意味著什么？

介紹上市與傳統(tǒng)的IPO是一組對(duì)應(yīng)概念。不同之處在于，介紹上市不發(fā)新股，不募集新的資金，而只是在該交易所掛牌，獲得交易資格。因此，能以介紹方式上市的，通常都是已在另一家交易所上市的公司。在新交易所交易的股票，是從上一家交易所轉(zhuǎn)股而來。

一家中概股公司想要尋求安全的第二上市地，理論上既可以介紹上市，也可以IPO發(fā)售新股。2021年小鵬汽車（9868.HK）就是在赴美上市僅一年后，以IPO的形式再度在香港上市，新發(fā)售8500萬股A類普通股票，募資超140億港元。

但在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，介紹上市會(huì)是多數(shù)公司的首選。過去一年多時(shí)間，受新冠疫情、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、美國(guó)對(duì)中概股監(jiān)管趨嚴(yán)等多重因素影響，中概股股價(jià)普遍大幅下跌，處于歷史低位。

在這個(gè)時(shí)機(jī)發(fā)行新股，發(fā)行價(jià)必定會(huì)參考現(xiàn)有股價(jià)，這導(dǎo)致企業(yè)不僅達(dá)不到預(yù)期的融資目標(biāo)，而且會(huì)攤薄已發(fā)股本，損害現(xiàn)有股東利益。

因此，不發(fā)行新股的介紹上市是現(xiàn)在中概股回歸較合適的選擇。除了介紹上市或IPO，公司還要在上市模式上做選擇，即雙重主要上市或第二上市。

這是一組對(duì)應(yīng)概念。概括地說，雙重主要上市更難，但主體性更強(qiáng)，上市地位更牢固，因此避險(xiǎn)效果更好。針對(duì)中概股回流香港，一位熟悉港交所規(guī)則人士說，企業(yè)如選擇第二上市，則可以依靠其在美國(guó)的上市地位，獲得某些合規(guī)豁免。

例如，在股東保護(hù)、公司治理結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的構(gòu)成和職能、表決權(quán)與否決權(quán)等很多方面，港交所都有不同于美國(guó)的、更細(xì)致的要求。走了第二上市這條路，企業(yè)不必完全達(dá)標(biāo)，只要滿足美國(guó)相關(guān)要求，做到基本的股東保護(hù)，港交所就會(huì)酌情降低門檻。

而如果選擇雙重主要上市，因?yàn)閮蓚€(gè)資本市場(chǎng)是平等的“第一上市地”，所以企業(yè)必須滿足港交所的全部要求。

難度不同，收獲也不同。如三年后，美國(guó)證券交易委員會(huì)勒令一批中概股退市，那選擇第二上市的企業(yè)，除非將其在港交所的地位升級(jí)為主要上市，否則將同時(shí)失去它們?cè)谙愀鄣慕灰踪Y格。

而雙重主要上市的企業(yè)，在港交所的上市地位會(huì)自然延續(xù)，不受美國(guó)摘牌影響。

另外，一位國(guó)際投行高管認(rèn)為，相較第二上市，雙重主要上市企業(yè)的退市流程簡(jiǎn)單很多，成本也低很多。它們只需要提前三個(gè)月發(fā)一紙退市聲明，就可以實(shí)現(xiàn)退市。

2019年9月，英美兩地雙重主要上市公司英國(guó)電信集團(tuán)（LON：BT.A）就曾選擇從紐交所退市。從這家公司向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交表格，到退市生效，約一個(gè)月完成。而第二上市的企業(yè)，退市時(shí)則需要經(jīng)歷完整的私有化過程。

目前的形勢(shì)下，想回香港上市的中概股，首要目標(biāo)都是避險(xiǎn)，因此雙重主要上市會(huì)是首選。綜合來看，貝殼選擇的介紹上市+雙重主要上市，是當(dāng)下的最優(yōu)選。

據(jù)悉，蔚來汽車尋求香港上市時(shí)，原本也想做雙重主要上市，但受限于公司架構(gòu)方面因素，只好退而求其次選擇第二上市。也許正是因?yàn)楸茈U(xiǎn)效果一般，登陸港交所后，蔚來還在積極尋找第三個(gè)上市地點(diǎn)。5月5日蔚來公告，將再以第二上市方式，登陸新加坡交易所主板。

中概股為何集體選擇第二上市地？?

中概股企業(yè)目前在美國(guó)遭遇的監(jiān)管難題，集中在PCAOB（美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)）能否充分審查上市公司的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。2020年底，美國(guó)《外國(guó)公司問責(zé)法案》生效。依照該法案，若某在美上市公司的財(cái)報(bào)是由美國(guó)以外的機(jī)構(gòu)審計(jì)，且PCAOB無法完全檢查該審計(jì)機(jī)構(gòu)，則該公司可能被陸續(xù)列為“預(yù)摘牌公司”和“確定預(yù)摘牌公司”。若連續(xù)三年被列為“確定預(yù)摘牌公司”，就可能被強(qiáng)制退市。

進(jìn)入2022年，美國(guó)證券交易委員會(huì)已經(jīng)發(fā)布了約6批“預(yù)摘牌公司”名單，合計(jì)139家中概股公司，包括拼多多、京東、B站等，貝殼也在其中。目前中概股公司共約250家，“預(yù)摘牌公司”數(shù)已超一半。PCAOB想要充分審查中國(guó)企業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，不被中國(guó)法律允許。因此，中國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所無法配合PCAOB的監(jiān)管要求。

中國(guó)《證券法》第一百七十七條規(guī)定，境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得在中國(guó)境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證，未經(jīng)國(guó)務(wù)院相關(guān)部門同意，任何單位和個(gè)人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料。

對(duì)兩國(guó)在審計(jì)上的矛盾，中美監(jiān)管部門在持續(xù)談判中，近期釋放了一些積極信號(hào)。距離理論上最早摘牌時(shí)間2024年，還有兩年時(shí)間。一位長(zhǎng)期從事上市工作的律師認(rèn)為，中概股最終被強(qiáng)制退市的可能性并不大，兩國(guó)監(jiān)管部門會(huì)及時(shí)找到可行的監(jiān)管方案。

但在談判落定前，達(dá)摩克利斯之劍始終懸在中概股頭上，任何被納入名單的風(fēng)吹草動(dòng)，都可能影響企業(yè)股價(jià)，使其偏離經(jīng)營(yíng)基本盤，所以企業(yè)還是會(huì)追求多地上市。

在港上市能修復(fù)投資者預(yù)期

貝殼在港股上市文件中披露，為確保公司在港股上市后的過渡期有充分流動(dòng)性，已委托高盛（亞洲）為指定交易商，中金香港為替任指定交易商，向騰訊借股約合4.0%已發(fā)行股本的A類普通股，用于市場(chǎng)交易。過渡期為三個(gè)月。據(jù)公開資料，騰訊是貝殼第二大股東，持股比例為10.8%。

前述國(guó)際投行高管介紹，像貝殼這樣在港股與美股雙重主要上市的企業(yè)，兩地的股票可以相互轉(zhuǎn)換。已經(jīng)持有貝殼美股ADS（存托憑證）的股東，只要向存托銀行遞交申請(qǐng)，兩個(gè)工作日后就可以轉(zhuǎn)為港股A類股，反之亦然。新加入的投資者則可以自行選擇在港股還是美股交易。

因?yàn)槌浞值牧魍ㄐ裕越窈筘悮ぴ诟?、美兩地的股價(jià)會(huì)基本一致，這與在內(nèi)地和香港同時(shí)上市的A+H股企業(yè)不同。前述熟悉港交所規(guī)則的人士說，按照經(jīng)驗(yàn)，同一企業(yè)在香港和美國(guó)的股價(jià)差在1%范圍內(nèi)。

截至發(fā)稿，貝殼紐交所股價(jià)11.83美元/ADS，港交所股價(jià)30.75港元/股。貝殼在上市文件披露，此次發(fā)行每1份ADS=3股A類普通股，可算出兩地股價(jià)相差0.67%。

因?yàn)楣蓛r(jià)高度聯(lián)動(dòng)性，所以貝殼在港上市，可在一定程度幫助其穩(wěn)定股價(jià)。熟悉港交所規(guī)則人士說，從過往經(jīng)驗(yàn)看，在香港和美國(guó)都上市的公司，其股價(jià)波動(dòng)比僅在美國(guó)上市的公司更小。

投資者構(gòu)成的改變是原因之一。中概股回到香港后，自然會(huì)更加接近中國(guó)的投資者。而且，雙重主要上市公司還有機(jī)會(huì)被納入港股通，這樣就更便于中國(guó)內(nèi)地投資者購買。2022年2月18日，以雙重主要上市的小鵬汽車便被納入了港股通。

比起海外投資者，中國(guó)投資者更熟悉一家中國(guó)公司的業(yè)務(wù)底色，他們的投資動(dòng)作也更不容易被市場(chǎng)上的風(fēng)吹草動(dòng)所左右。

如果將這理解為對(duì)市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪，更多中國(guó)投資者，對(duì)中概股公司是有好處的。

至于更進(jìn)一步，在港上市會(huì)不會(huì)拉升貝殼股價(jià)，則有待繼續(xù)觀察。政策層面上，貝殼在美股退市的風(fēng)險(xiǎn)是不是即將解除？自救行為上，貝殼在香港上市，能在多大程度上抵消在美潛在退市損失，進(jìn)而公司股價(jià)能不能回歸經(jīng)營(yíng)面，而不以政策為主導(dǎo)？

熟悉港交所規(guī)則人士認(rèn)為，以上問題，投資者尚沒有給出統(tǒng)一答案，也可能存在意見分歧，從而使股價(jià)在一定時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)拉鋸。但無論如何，總比之前僅有紐交所一處上市地好。市場(chǎng)對(duì)貝殼的信心會(huì)得到修復(fù)。

從經(jīng)營(yíng)基本面來看，這一次貝殼在港股上市所講的故事，與2020年在紐交所上市時(shí)不太一樣了。2022年，貝殼提出“一體兩翼”戰(zhàn)略，以他們熟悉的房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)為“一體”，家裝家居和普惠居住為“兩翼”，新業(yè)務(wù)為舊業(yè)務(wù)賦能，拓寬業(yè)務(wù)維度。

理論上，以貝殼2021年3.8萬億的GTV規(guī)模，他們能夠觸及足夠大的潛在家裝客戶群。2022年3月的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，貝殼董事長(zhǎng)兼CEO彭永東介紹說，2021年四季度在貝殼家裝試點(diǎn)城市，第一賽道（房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)）為家裝業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了30%客源。

鑒于貝殼的家裝業(yè)務(wù)起步時(shí)間還較短，可觀察的樣本較少，新業(yè)務(wù)對(duì)投資者的吸引力還有待觀察。4月20日，貝殼宣布正式完成對(duì)圣都的收購，未來投資者們也許會(huì)有更多的參考樣本。畢竟，如彭永東在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)所言，圣都的任務(wù)就是幫助他們更快實(shí)現(xiàn)家裝業(yè)務(wù)1-100的規(guī)?；瘡?fù)制。