邵宇　陳達(dá)飛

總體而言，雖然后疫情時代的通脹與“大滯脹”都主要表現(xiàn)為“成本推動型通脹”，但同樣不可忽視需求側(cè)政策的助推。圖/IC

后疫情時代美國經(jīng)歷的持續(xù)高通脹讓人們回想起20世紀(jì)60年代中期-70年代末的“大滯脹”?！八鼤俅伟l(fā)生嗎？”成為市場關(guān)心的問題。如果2020年-2022年的通脹只是另一個“大滯脹”時代的預(yù)演，那么無論是權(quán)益資產(chǎn)還是固定收益資產(chǎn)都將面臨長期考驗，而包含大宗商品在內(nèi)的實物類資產(chǎn)將占優(yōu)。在權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，成長將跑輸價值和防御板塊。那么，首先需要回答的問題是，“大滯脹”是如何發(fā)生的？

長期以來，我們過分地強調(diào)了1973年和1979年兩次石油危機的沖擊，而低估了政治-意識形態(tài)、經(jīng)濟-意識形態(tài)、貨幣政策和地緣政治在其中扮演的角色。

政治-意識形態(tài)層面，“大滯脹”時期，美國進(jìn)步主義和民粹主義思潮高漲，集中體現(xiàn)在約翰遜的“偉大社會”構(gòu)想當(dāng)中，后疫情時代則是“拜登新政”——進(jìn)步主義的回歸;

經(jīng)濟-意識形態(tài)方面，前一階段以凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)和“菲利普斯曲線”的經(jīng)驗關(guān)系為指引，穩(wěn)增長和保就業(yè)是第一要務(wù)，通脹容忍度較高，后一階段，現(xiàn)代貨幣理論（MMT）將凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)發(fā)揮到極致，其關(guān)于“財政赤字貨幣化”的主張為美國民主黨進(jìn)步派（如桑德斯和沃倫）的政策主張奠定了理論基礎(chǔ);

貨幣政策層面，上世紀(jì)70年代被認(rèn)為是美聯(lián)儲“失去的十年”，貨幣政策獨立性喪失殆盡，美聯(lián)儲主席始終不承認(rèn)貨幣政策是通脹的原因，也否認(rèn)貨幣政策在抗擊通脹方面的有效性。后疫情時代，由于通脹的失控，美聯(lián)儲的公信力正在受到挑戰(zhàn)，批評者眾。

地緣政治方面，“大滯脹”的起點是1965年，以越南戰(zhàn)爭的升級為標(biāo)志。當(dāng)下，俄烏沖突的前景仍不明朗，但地緣政治沖突風(fēng)險或是21世紀(jì)20年代的一條邏輯主線，美國也必將在其中扮演重要角色。

總體而言，雖然后疫情時代的通脹與“大滯脹”都主要表現(xiàn)為“成本推動型通脹”，但同樣不可忽視需求側(cè)政策的助推。本文主要分析“大滯脹”的形成，以為當(dāng)前和未來的通脹形勢提供參考。

越南戰(zhàn)爭與約翰遜-馬丁時代

1963年11月，美國總統(tǒng)肯尼迪遇刺，約翰遜接任美國總統(tǒng)，為越南戰(zhàn)爭和“偉大社會”（the Great Society）構(gòu)想提供低成本的融資成為白宮的優(yōu)先事項。

政治訴求與經(jīng)濟學(xué)主流思潮不謀而合。當(dāng)時，凱恩斯主義已經(jīng)占據(jù)美國主流經(jīng)濟學(xué)陣地。凱恩斯主義者在總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會（CEA）、財政部和美聯(lián)儲等重要經(jīng)濟部門都有任職。他們以經(jīng)典的“菲利普斯曲線”為綱，認(rèn)為在勞動力市場尚未實現(xiàn)充分就業(yè)的情況下，寬松的貨幣政策并不會導(dǎo)致通脹，收緊貨幣政策只會加劇失業(yè)，不會降低通脹，主張貨幣政策與財政政策配合，將經(jīng)濟增速維持在4%以上，將失業(yè)率維持在4.5%以下。

約翰遜執(zhí)政的首要任務(wù)是推動肯尼迪在1963年提出的減稅方案立法。該法案在1964年獲得國會通過，表明政府與國會在維持低失業(yè)率問題上達(dá)成一致。這是馬丁噩夢的開始，因為法案要求美聯(lián)儲維持利率不變，以免抵消減稅的效果，也為后期政府發(fā)行債券創(chuàng)造條件。

上世紀(jì)60年代中期，越南戰(zhàn)爭升級，隨著海外防務(wù)開支的提高，和政府人為壓低利率產(chǎn)生的信用膨脹，通脹壓力逐漸凸顯（圖1）。1966年初開始，美國消費者價格指數(shù)（CPI）同比增速在突破2%后加速攀升，10月升至3.8%階段性高位。隨著經(jīng)濟走弱，通脹的上升勢頭有所緩和。1967年11月，通脹掉頭向上，并于1969年底突破6%。

通脹的另一個背景是最低工資法案。最低工資立法是“羅斯福新政”的遺產(chǎn)。1938年，《公平勞動標(biāo)準(zhǔn)法》（FLSA）首次以立法的形式引入聯(lián)邦最低工資標(biāo)準(zhǔn)（0.25美元），涵蓋制造、運輸和通訊、批發(fā)貿(mào)易、金融和房地產(chǎn)行業(yè)54%的美國勞動力。此后，名義最低工資逐步提高，行業(yè)覆蓋面不斷擴大。約翰遜時期的1966年《勞動法》修正案將聯(lián)邦最低工資擴展到農(nóng)業(yè)、療養(yǎng)院、洗衣店、旅館、餐館、學(xué)校和醫(yī)院行業(yè)。1967年，這些行業(yè)雇傭了大約800萬名工人，占美國勞動力的21%，覆蓋近三分之一的非裔和18%的白人勞動力（Derenoncourt et al.， 2020）。1968年末，勞動力市場日趨緊張，失業(yè)率下降到3.4%，在上世紀(jì)60年代末形成了工資-物價螺旋。

在任期的最后五年，馬丁承受的政治和輿論壓力明顯增強，1951年協(xié)議的原則一步一步地被突破，收緊貨幣政策的決定一次一次地遭到總統(tǒng)與國會的反對。美聯(lián)儲的獨立性喪失殆盡。在“逆風(fēng)而行”規(guī)則指引下，馬丁希望提前加息，預(yù)防通脹，但遭到了政府和國會的一致反對。即使是在美聯(lián)儲內(nèi)部，馬丁也很難爭取到支持者。例如，在1965年10月份的FOMC會議上，馬丁的加息提議并未獲得多數(shù)票。1966年-1967年，美聯(lián)儲又多次延遲加息（黑澤爾，2017）。實現(xiàn)的幾次加息都遭到了猛烈的抨擊。例如1966年8月的加息就遭到房地產(chǎn)行業(yè)的抗議。

約翰遜的經(jīng)濟顧問團隊多次建議用增稅來抑制通脹均未獲得準(zhǔn)許。財政部長福勒也是堅定的反對者。馬丁多次加息的想法都是在等待政府增稅的過程中一次一次地延遲的。當(dāng)時的觀念是，增稅必須以寬松的貨幣政策為前提。隨著越南戰(zhàn)爭開支的增加和通脹的加劇，增稅計劃不得不提上日程，只是由于經(jīng)濟周期的影響一拖再拖。第一次是1967年8月，約翰遜政府提交了增稅提案。同時，也為了緩解英鎊拋售壓力，美聯(lián)儲再次延遲加息。第二次是1968年6月28日，國會通過的財政收支控制法案，將所得稅率提高了10%。作為交換，馬丁調(diào)低了貼現(xiàn)率。當(dāng)時美國通脹率超過4.2%，失業(yè)率僅為3.7%，且前者和后者還分別處于上升和下降趨勢中。在1969年2月的國會聽證會上，馬丁將1967年和1968年的兩次寬松稱為“最近這些年犯下的錯誤”。丹尼爾·貝爾（Daniel Bell）則將上世紀(jì)60年代下半期的通脹歸因于約翰遜政府的“欺騙行為”。時任財政部助理副部長的保羅·沃爾克后來回憶稱：“當(dāng)時及以后無力采取適當(dāng)?shù)木o縮政策以應(yīng)對越戰(zhàn)開支對經(jīng)濟的刺激，這似乎是滯后困擾我們多年的通脹過程的開始。”

尼克松-伯恩斯時代和第一次石油危機

1968年，尼克松當(dāng)選總統(tǒng)，開啟了一輪新的抑制通脹的實驗。依據(jù)菲利普斯曲線的經(jīng)驗，尼克松認(rèn)為只需要將失業(yè)率稍微提高到4%的水平，就能實現(xiàn)價格穩(wěn)定?？墒堑?970年底，失業(yè)率已經(jīng)提高到6.1%，CPI同比增長率僅僅從1969年12月的高位6.2%下降到5.6%?！皽睾鸵种啤睂嶒灥氖∷坪踝C實了“成本推動型通脹”假說——菲利普斯曲線向右上方移動了。薩繆爾森和索洛早在1960年就寫道：“如果溫和的需求抑制不能或只能略微阻止成本和物價的上升，那在價格上漲態(tài)勢徹底終止前，大規(guī)模的失業(yè)將不可避免，而成本推動假說也將因此得到證實?！贝藭r，通過制造失業(yè)來控制通脹的成本將極其高昂。他們建議，用“直接的價格和工資控制”來“降低充分就業(yè)與物價穩(wěn)定之間的沖突”。所以，與約翰遜政府的增稅抗通脹方案不同，尼克松的方案更直接：價格與工資控制。事后看，這是對美聯(lián)儲的另一種“欺騙行為”。

1970年，伯恩斯接替馬丁任美聯(lián)儲主席。伯恩斯雖然不是凱恩斯主義者，但卻認(rèn)同凱恩斯關(guān)于財政政策與貨幣政策的有效性的看法。他雖然是弗里德曼的老師，但卻不認(rèn)同弗里德曼將通貨膨脹詮釋為一種貨幣現(xiàn)象。伯恩斯認(rèn)為，貨幣政策的主要目標(biāo)是充分就業(yè)，應(yīng)依靠財政和收入政策（價格與工資控制）管理總需求來穩(wěn)定物價。經(jīng)驗上，伯恩斯認(rèn)同“菲利普斯曲線”揭示的通脹與失業(yè)的替代關(guān)系。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）內(nèi)部的主流觀點也認(rèn)為，只要產(chǎn)出缺口為負(fù)，或失業(yè)率高于4.5%，寬松的貨幣政策就不會是通貨膨脹的原因。

伯恩斯上任后不久，美聯(lián)儲開始降息和增加貨幣供給。伯恩斯希望用寬松的貨幣政策支持就業(yè)，以此換取政府對工資-物價的控制來實現(xiàn)穩(wěn)定物價。1971年8月，在關(guān)閉黃金窗口的同時，尼克松實施了工資-物價管制，這是“新經(jīng)濟政策”的重要內(nèi)容。第一階段是為期90天的工資-物價凍結(jié)，第二階段是建立生活成本委員會、物價委員會和薪酬委員會。物價委員會設(shè)定的年物價漲幅為2.5%。薪酬委員會設(shè)定的年工資漲幅為5.5%，其中3%的差距被認(rèn)為是勞動生產(chǎn)率增速。價格-工資限制的覆蓋面廣泛，執(zhí)行嚴(yán)格。物價開始下行，伯恩斯不用再擔(dān)心通脹的失控。

圖1：美國“大滯脹”時代（1965年-1982年）

注：M1增速數(shù)據(jù)時間軸茌上方，相當(dāng)于滯后兩年。資料來源：美聯(lián)儲，WIND，東方證券財富研究中心。制圖：顏斌

工資-物價管制政策獲得了“表面上的成功”，被忽視的是，由于馬丁在任期的最后兩年采取了緊縮的貨幣政策，貨幣供應(yīng)增速的下行早在1969年就開始了。當(dāng)時，美聯(lián)儲為M1增速設(shè)定的目標(biāo)區(qū)間是4.5%-6.5%。1969年11月到1970年8月，M1增幅一直運行在4.5%以下，低點僅2.86%（1970年3月）。又由于貨幣數(shù)量對物價的傳導(dǎo)有12個-18個月左右的時滯，1970年-1972年的反通脹不應(yīng)只歸功于工資-物價管制。

M1增速不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致伯恩斯與白宮的關(guān)系變得緊張起來。1970年秋國會選舉失利后，尼克松政府更急切地期待貨幣政策的擴張。1970年開始，F(xiàn)OMC穩(wěn)步下調(diào)利率，截至1972年底，貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率分別下降了1.5個和6個百分點，M1和M2增速分別回升至8.4%和12.8%，為60年代以來的峰值。

1973年初，通脹卷土重來。伯恩斯仍反對加息，畢竟通脹率只是略超過3%。由于經(jīng)濟的回暖，價格管制不僅沒有控制住物價，反而制造了短缺，推動物價進(jìn)一步上行。伯恩斯還將價格管制擴展到了利率領(lǐng)域。雖然美聯(lián)儲提高了聯(lián)邦基金利率，但伯恩斯卻阻止銀行提高優(yōu)惠貸款利率。企業(yè)紛紛從商業(yè)票據(jù)市場轉(zhuǎn)向銀行貸款，使得信貸增速大幅提升。在1973年10月石油危機爆發(fā)之前，美國CPI增幅已經(jīng)漲到了7.4%。1974年4月，國會任由價格管制法案到期，再疊加石油危機的影響，通脹率在年底突破12%。

水門事件之后，尼克松被迫辭職。1974年8月9日，福特接任總統(tǒng)。在國會中期選舉中，共和黨失去了眾議院的48個席位和參議院的5個席位，兩黨斗爭白熱化。福特執(zhí)政期間，美國通脹仍在加速，抗擊通脹成為當(dāng)務(wù)之急。鑒于物價控制導(dǎo)致了供給端的短缺，福特不再支持工資和物價控制政策。美聯(lián)儲雖然也將貨幣政策的重心轉(zhuǎn)移到了通脹上，但伯恩斯仍然認(rèn)為，財政赤字才是根源。時任白宮經(jīng)濟顧問委員會（CEA）主席的格林斯潘也認(rèn)為，美聯(lián)儲為防止信用緊縮而購買了大量的政府債券，財政赤字貨幣化才是通脹的源頭。其實，除了回購協(xié)議持有的政府債券有顯著提升，美聯(lián)儲并未明顯擴表。準(zhǔn)備金也一直延續(xù)著上世紀(jì)60年代的趨勢穩(wěn)步上漲。信用的擴張主要來源于商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造。

卡特-伯恩斯時代和第二次石油危機

1973年后，美聯(lián)儲貨幣政策開始收緊。貼現(xiàn)率在1974年5月上升到8%的高位。1975年初，貨幣供應(yīng)量（M1）增速下降到3.5%。CPI同比增速在1975年2月達(dá)到11.7%的高位后開始回落，至1976年底下降到4.3%。失業(yè)率的高點略滯后月CPI，在1975年6月達(dá)到8.8%的高位。吉米·卡特贏得了1976年總統(tǒng)選舉。當(dāng)年，溫和的經(jīng)濟復(fù)蘇并未帶來失業(yè)率的顯著下降，全年在7.5%上下波動，年底仍有7.8%?？ㄌ氐慕?jīng)濟智囊是“清一色的凱恩斯主義者”，如拉里·克萊因?！柏泿耪哂胸?zé)任管理總需求以維持低失業(yè)率的觀點達(dá)到了頂峰” 。這也是FOMC成員的共識。激進(jìn)思潮卷土重來，歷史再度重演。

伯恩斯的觀念沒有轉(zhuǎn)變，仍然沒有認(rèn)識到貨幣數(shù)量與物價的關(guān)系，依然固執(zhí)地嘗試通過影響卡特政府的財政與收入政策來達(dá)到物價穩(wěn)定的目的。1977年，CPI同比增速維持在6%左右。失業(yè)率雖然開始下降，但到年底仍然高達(dá)6.5%。美聯(lián)儲認(rèn)為，經(jīng)濟中還有過剩產(chǎn)能，通脹主要是供給側(cè)原因?qū)е碌?。?977年1月的FOMC例會上，伯恩斯指出，“美聯(lián)儲任何旨在降低貨幣增長的行為，都會被認(rèn)為是給一攬子財政計劃添亂”。在7月的例會上，伯恩斯計劃將政策利率從5.375%提高到5.5%，但只有三名委員支持，投票未通過。

是否應(yīng)該控制M1增速是FOMC爭論的另一個話題。自1975年3月引入以來，貨幣總量增速目標(biāo)區(qū)間有所下調(diào)，但實際增速卻經(jīng)常超過目標(biāo)區(qū)間的上限。M1增速是一個中間目標(biāo)，當(dāng)M1增速過快時，美聯(lián)儲就應(yīng)該提高利率。當(dāng)時的觀念是，降低M1增速需要大幅加息，經(jīng)濟難以承受。所以，直到1979年沃爾克任美聯(lián)儲主席之前，美聯(lián)儲并未真正實施M1目標(biāo)區(qū)間制。它只是一個“軟約束”。伯恩斯選擇“善意忽視”，認(rèn)為經(jīng)濟增長才是硬道理，而非貨幣總量。從1976年底開始，M1增速就升到了6.5%目標(biāo)區(qū)間上限以上，1977年9月再次突破8%?？紤]到它對通貨膨脹的滯后影響，美國上世紀(jì)70年代末的通脹也有寬貨幣的貢獻(xiàn)（參考圖1）。黑澤爾認(rèn)為，F(xiàn)OMC實際上是在將名義產(chǎn)出水平作為貨幣政策的中間目標(biāo)，以消除負(fù)的產(chǎn)出缺口為最終目的（黑澤爾，2017，p.187）。格林斯潘回憶稱，伯恩斯對通脹的抨擊似乎只停留在口頭上，“如果你去看美聯(lián)儲在這個時期所干的事情，卻幾乎很少能看出他反通脹的態(tài)度”。

1978年“充分就業(yè)和平衡增長法案”（《漢弗萊-霍金斯法案》）重新表述了美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)：“聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的董事會和聯(lián)邦公開市場委員會應(yīng)保持長期增長的貨幣和信貸總量，以有效促進(jìn)最大充分地就業(yè)，穩(wěn)定的價格和溫和的長期利率等目標(biāo)的實現(xiàn)”。在就業(yè)和通脹兩者中，就業(yè)仍擺在更重要的地位。

1978年2月，米勒接任美聯(lián)儲主席，將FOMC完整地武裝成了卡特的支持者。美聯(lián)儲堅信，只要失業(yè)率在5.5%以上，貨幣政策就不會引發(fā)通脹。1977年下半年開始，M1增速就運行于目標(biāo)區(qū)間上限（6.5%）以上，1978年底，通脹率突破9%。米勒認(rèn)為強勢的工會、私人部門的工資和利潤上漲應(yīng)為此承擔(dān)責(zé)任。時任CEA主席舒爾茨在1978年初寫給卡特的備忘錄中稱：“我們沒有看到通貨膨脹正在升溫的跡象，也不認(rèn)為其在兩年內(nèi)有加速的可能” 。1979年，石油危機再次爆發(fā)，經(jīng)濟再一次陷入滯脹。美聯(lián)儲仍在猶豫要不要收緊貨幣政策。1980年初，通脹率站上了15%的高位。

結(jié)語

將第一次石油危機作為上世紀(jì)70年代美國“大滯脹”的起點是一個謬誤。美聯(lián)儲官網(wǎng)中介紹的“大滯脹”歷史的時間區(qū)間為1965年-1982年 ，始于越南戰(zhàn)爭的升級，終于沃爾克時代?！按鬁洝倍际且粓觥敖恿悺?，財政赤字和貨幣寬松都是始作俑者，石油危機只是最后一棒。單一的石油沖擊無法產(chǎn)生持續(xù)性通脹（Hunt，2006）。在不同階段，越南戰(zhàn)爭、1966年《勞動法》、1971年“尼克松沖擊”以及尼克松時代的工資-物價管制政策都貢獻(xiàn)了力量。不可忽視的是政府征收隱性通脹稅的意愿（黑澤爾，2017，第十二章），以及美聯(lián)儲獨立性的喪失和貨幣政策的政治化。

紐約儲備的經(jīng)濟學(xué)家穆倫迪克（Meulendyke，1998）觀察到，在20世紀(jì)70年代的大部分時間里，F(xiàn)OMC都不愿意大幅提高聯(lián)邦基金利率，致使貨幣政策滯后于價格變化趨勢。時任國際貨幣基金組織（IMF）總裁澤爾斯特拉認(rèn)為：“如果不是因為各國在1972-1973年熱衷于過渡擴張的貨幣政策……歐佩克的提價行為就不可能持續(xù)?！?因為在美元體系下，美國寬松的貨幣政策會向世界輸出通脹。1971年8月的“尼克松沖擊”之后，美元有效匯率貶值10.35%，這對美國國內(nèi)的通脹起到了助推作用（沃爾克和行天豐雄，2018，p.206）。然而，直到70年代末，“工資-物價”螺旋論和“貨幣主義”無效論仍占主導(dǎo)。直到沃爾克成功戰(zhàn)勝了通脹，人們的觀念才得以糾正，凱恩斯主義跌落神壇。

“大滯脹”的歷史充分說明了觀念的頑固性和錯誤觀念的危害性，其教訓(xùn)是，美聯(lián)儲必須堅守貨幣政策獨立性，重建政策的可信度。半個世紀(jì)后的今天，鮑威爾時代的美聯(lián)儲正在重走伯恩斯的老路?！芭c上世紀(jì)70年代的滯脹一樣，美聯(lián)儲再次否認(rèn)自己的政策是近期通脹飆升的原因，盡管有充分的理由認(rèn)為確實如此。現(xiàn)在從過去的錯誤中吸取教訓(xùn)并改弦易轍還為時不晚，但時間正在迅速流逝?！? 一年后回頭看，鮑威爾2021年的“臨時通脹說”已被證偽，當(dāng)前正在加速加息和縮表能否壓抑過晚收縮帶來的通脹壓力？經(jīng)驗顯示，如果通脹主要是由供給側(cè)原因?qū)е碌?，即使是?jīng)濟衰退和失業(yè)率的上升也不能快速地把通脹降到政策目標(biāo)區(qū)間。

（編輯：蘇琦）