韓玉雯

可轉(zhuǎn)債，全稱“可轉(zhuǎn)換公司債券”（ Convertible bond， CD ），顧名思義是可轉(zhuǎn)換為股票的債券，簡稱“轉(zhuǎn)債”或“可轉(zhuǎn)債”?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行公司多為優(yōu)質(zhì)上市公司，是目前我國資本市場上重要的再融資手段之一。

可轉(zhuǎn)債特性

一、可轉(zhuǎn)債具有債性和股性雙重屬性

債券狀態(tài)下，持有人如果持有債券至到期，可以獲取公司還本付息。但可轉(zhuǎn)債票面利率普遍相對較低。以2022年1月27日發(fā)行的天奈轉(zhuǎn)債為例，其發(fā)行期限為6年，期內(nèi)每年票面利率分別為0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%。投資者也可以將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，享受股利分配或者資本增值。因此，可轉(zhuǎn)債具備股票的長期增長潛力，以及債券的安全和收益固定優(yōu)勢。此外，在優(yōu)先受償權(quán)級別上，可轉(zhuǎn)債高于股票。

二、可轉(zhuǎn)債交易價格波動幅度大

可轉(zhuǎn)債采用“T+0”的交易與結(jié)算制度。通俗來講，就是對同一證券投資者當(dāng)天可以多次買入和賣出。這種回轉(zhuǎn)交易制度在提高了市場流通性、活躍程度和交易次數(shù)的同時，也刺激了投資者投機(jī)傾向。隨著資本快速流入，可轉(zhuǎn)債價格波動幅度也不斷增大。

三、可轉(zhuǎn)債價格與上市公司正股有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性

債權(quán)人往往根據(jù)正股價格決定是否轉(zhuǎn)股。上市公司正股股價高于轉(zhuǎn)股價時，債權(quán)人可選擇轉(zhuǎn)股;股價低迷時，可轉(zhuǎn)債往往不具有轉(zhuǎn)換價值。此外，還可根據(jù)諸多由此衍生的相關(guān)指標(biāo)判斷是否轉(zhuǎn)股。

可轉(zhuǎn)債通俗分類

趨勢債：轉(zhuǎn)債跟隨正股走勢，具有較明顯的股債聯(lián)動屬性。表現(xiàn)為某段時間K線走勢和日內(nèi)分時走勢均復(fù)制正股，轉(zhuǎn)股溢價率上體現(xiàn)為圍繞0%上下波動。

妖債：在轉(zhuǎn)債價格大于130元，轉(zhuǎn)股溢價率高于30%的可轉(zhuǎn)債中，質(zhì)地一般，沒有基本面支撐但交易活躍、市場炒作氛圍濃厚的轉(zhuǎn)債。剩余規(guī)模和市值較小，多集中出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板。

低價債：市價100元左右，但轉(zhuǎn)股溢價率特別高的轉(zhuǎn)債。

可轉(zhuǎn)債申購策略

第一步，選擇證券公司旗下APP進(jìn)行開戶（如東方財富、中信證券、華泰證券）。第二步，申購新債。注意要頂格申購，申購上限金額是100萬元，申購不需要交錢。平均10次以上才會中簽1次，1000元。每個人單只可轉(zhuǎn)債僅第一次申購有效，不能重復(fù)申購。可以用家人賬戶多開戶，多次申購。根據(jù)證券公司統(tǒng)計，中簽率較高的時間段為10：31-11：30、14：31-15：00。第三步，中簽后轉(zhuǎn)賬，注意轉(zhuǎn)賬需要在當(dāng)日下午4點(diǎn)前完成。第四步，等待可轉(zhuǎn)債上市，一般間隔不到一個月。第五步，上市后選擇時機(jī)賣出。針對最后一步選擇可轉(zhuǎn)債賣出時機(jī)，按照投資者的資金需求程度分為兩種情況。

第一種情況是投資者著急回籠資金，選擇上市當(dāng)天就賣出可轉(zhuǎn)債。當(dāng)天賣出可以選擇掛單賣出或者當(dāng)日其他時間賣出。掛單賣出即在集合競價時間內(nèi)（9：15-9：25）掛出你的預(yù)計價格，系統(tǒng)會自動計算開盤價。若掛單價格低于開盤價以開盤價成交，高于開盤價則無法成交，可以選擇繼續(xù)掛單或者撤銷后重新委托。也可以選擇當(dāng)日其他時間賣出，即連續(xù)競價時間內(nèi)賣出。此方法適用于估價高、轉(zhuǎn)股價值高、正股強(qiáng)勢的可轉(zhuǎn)債。賣出時盡量賣在最高點(diǎn)，若賣不到最高點(diǎn)，可以通過設(shè)置回落賣出條件單來鎖定盈利同時獲得更多收益。

可轉(zhuǎn)債估值公式：預(yù)估價格=轉(zhuǎn)股價值×（1+溢價率）

轉(zhuǎn)股價值=正股股價×轉(zhuǎn)債面值/轉(zhuǎn)股價格

第二種情況是投資者在上市當(dāng)天不賣出轉(zhuǎn)債，繼續(xù)持有，針對此情況后文給出詳細(xì)套利策略。

可轉(zhuǎn)債套利策略

一、日內(nèi)套利

適合小資金、小倉位投資者參與。一般來說，可轉(zhuǎn)債當(dāng)日開盤時通常會出現(xiàn)1-3次拉升回落。其間轉(zhuǎn)債價格波動大，非低價債一般波動1-5個點(diǎn)左右，風(fēng)險高。套利需在回落時精準(zhǔn)買入，拉升至高點(diǎn)時賣出。開盤波動過后，投資者可以低位買入，日內(nèi)上漲概率高，擇時賣出。注意不要拖到收盤前，彼時其余日內(nèi)套利投資者賣出概率大，轉(zhuǎn)債價格會下跌。此外，注意根據(jù)自身風(fēng)險承受能力設(shè)好止損位，嚴(yán)格止損。

日內(nèi)套利操作步驟較復(fù)雜，需要進(jìn)行盯盤并做出相應(yīng)判斷。盡管獲利概率大，但是一輪失敗往往造成很大虧損。這種套利方式效率低且不確定性高，筆者不推薦，如果參與，注意絕對不可以追高買入。

舉例來說，2022年2月10日設(shè)研轉(zhuǎn)債（SZ：123130）最低價為178.6元，最高價為201.1元，日內(nèi)漲幅為5.86%，正股增長11.2%，增長集中在尾盤。體現(xiàn)可轉(zhuǎn)債日內(nèi)波幅大，且漲跌區(qū)間不確定性高。

二、潛伏套利

即選擇幾只正股質(zhì)優(yōu)的可轉(zhuǎn)債，低價買入，長期持有等待上漲獲利。關(guān)注正股質(zhì)量是因為正股退市，可轉(zhuǎn)債也會退市。該套利策略重點(diǎn)在于選擇可轉(zhuǎn)債，這里給出三種方法。

一是傳統(tǒng)的“雙低”策略，即篩選出低價、低溢價率的轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資。一般來說價格最高不應(yīng)超過130元，轉(zhuǎn)股溢價率最好在25%以下。但隨著可轉(zhuǎn)債市場熱度不斷攀升，當(dāng)前市場上已經(jīng)找不到百元以下的可轉(zhuǎn)債，甚至有十幾只可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率超100%。使該策略實用性大打折扣，尋找高性價比的投資標(biāo)的難度也不斷增加。

轉(zhuǎn)股溢價率=（轉(zhuǎn)債價格/轉(zhuǎn)股價格-1）×100%

“雙低”策略判斷價格=轉(zhuǎn)債價格+轉(zhuǎn)股溢價率×100%

二是利用期權(quán)定價數(shù)學(xué)模型對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行數(shù)量化估值。由于可轉(zhuǎn)換條款包含債權(quán)人按照事先約定比例債轉(zhuǎn)股的權(quán)利，因此該方法將可轉(zhuǎn)債視為帶有向債券發(fā)行人購買普通股的看漲期權(quán)的公司債券。由于期權(quán)定價法有諸多理想假設(shè)，且將可轉(zhuǎn)債簡單看作看漲期權(quán)，從而忽略了可轉(zhuǎn)債其他附加條款。因此定價結(jié)果會出現(xiàn)偏差，投資者應(yīng)綜合考慮，再加以運(yùn)用。

期權(quán)的主流定價方法包括：Black-Scholes方法（簡稱B-S）、二叉樹定價法、蒙特卡羅模擬法以及有保值參數(shù)和杠桿效應(yīng)的解析表達(dá)法。考慮到投資者數(shù)學(xué)計量知識水平，筆者在此只對二叉樹定價法只做一下簡單介紹，投資者可以直接通過投資工具型社區(qū)獲取可轉(zhuǎn)債估值。

二叉樹定價法本質(zhì)是B-S模型的數(shù)字表達(dá)方式，該方法運(yùn)用了無套利定價原理或風(fēng)險中性定理。假設(shè)標(biāo)的價格運(yùn)動是由大量的小幅度二值運(yùn)動構(gòu)成，用離散隨機(jī)游走模型模擬標(biāo)的價格的連續(xù)運(yùn)動。如圖1：假設(shè)標(biāo)的價格有向上（Su）或者向下（Sd）波動兩種可能，上升量和下降量有多種表達(dá)方法，上升概率（p）和下降概率（1-p）的建模也有很多種。隨著每期期限不斷縮短接近無限小，二叉樹從一步逐漸擴(kuò)散至多步，標(biāo)的價格未來整個波動路徑就逐漸清晰了。在擴(kuò)散過程中，可以得到每個節(jié)點(diǎn)上證券的價格。通過反推也可以求出S的值，即理論價格。

圖1 二叉樹期權(quán)定價法

三是利用DAE軟件對可轉(zhuǎn)債已有的相關(guān)數(shù)值進(jìn)行測試，即數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（Data envel‐opment analysis，DEA）。其本質(zhì)是運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，通過計量軟件設(shè)置投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)來篩選收益率高的可轉(zhuǎn)債。這種方法比“雙低”策略更可靠，其不足是由于使用的數(shù)據(jù)為歷史數(shù)據(jù)，因此存在一定的滯后性。若投資者想要使用這種方法，需要積累所選可轉(zhuǎn)債的面板數(shù)據(jù)。還要下載DEA軟件，并學(xué)習(xí)軟件操作方法。

三、轉(zhuǎn)股套利

即可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期（一般是可轉(zhuǎn)債上市6個月后），處于折價（轉(zhuǎn)股溢價率為負(fù)）狀態(tài)時進(jìn)行套利。但是資本市場中絕大部分可轉(zhuǎn)債處于溢價狀態(tài)，因此需通過計算轉(zhuǎn)股成本，將其與正股價格相比，低于正股價格則存在套利空間，高于正股價格則不可轉(zhuǎn)換。折價率超過3%時，該方法勝率大。

轉(zhuǎn)股數(shù)量=轉(zhuǎn)債面值/轉(zhuǎn)股價格

轉(zhuǎn)股的每股成本=轉(zhuǎn)債價格/轉(zhuǎn)股數(shù)量

以核能轉(zhuǎn)債（SH：113026）為例，2022年后4日其轉(zhuǎn)股溢價率僅1日為正，其余3日分別為-0.20%、-0.29%、-0.30%，大體圍繞0上下波動。計算2月10日轉(zhuǎn)股數(shù)量約為17.45股，轉(zhuǎn)股成本約為7.74元/股。而正股中國核電2月10日最高價為7.85元/股，最低價為7.65元/股，雖然存在一定套利空間，但尚未達(dá)到套利標(biāo)準(zhǔn)。

四、下修套利

下修條款即轉(zhuǎn)股期內(nèi)如果任何連續(xù)一段時間，股票收盤價低于轉(zhuǎn)股價的80%-90%（視公司而定），那么就有可能觸發(fā)下調(diào)轉(zhuǎn)股價條款?？赊D(zhuǎn)債下修后，債轉(zhuǎn)股能夠換取更多股票，企業(yè)以此刺激投資者轉(zhuǎn)股，減輕負(fù)債?？赊D(zhuǎn)債下修對于轉(zhuǎn)債價格起到利好作用，可在下修條款公布前或公布時買入可轉(zhuǎn)債。

以祥鑫轉(zhuǎn)債（SZ：128139）為例，2022年1月25日發(fā)布下修公告，轉(zhuǎn)股價格由36.52元/股調(diào)整為26.38元/股。盡管1月24日有較大下跌，但1月27日再開盤時跌幅減小，而且后續(xù)直到年前有一個持續(xù)的攀升。

五、提前贖回套利

也稱強(qiáng)贖，即轉(zhuǎn)股期內(nèi)如果任何連續(xù)一段時間，股價高于設(shè)定的一個閥值（一般為當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130%），或者未轉(zhuǎn)股余額不足3000萬元時，那么就有可能觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款。對于不足兩年內(nèi)到期并且價格低于130元的轉(zhuǎn)債，投資者可以考慮買入。強(qiáng)贖條款公布后，強(qiáng)贖價格通常遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)債當(dāng)前市價（一般是103元），應(yīng)該及時轉(zhuǎn)股或者賣出可轉(zhuǎn)債實現(xiàn)套利。

在篩選可轉(zhuǎn)債時，讀者可自行留意一下已經(jīng)公告強(qiáng)贖的轉(zhuǎn)債價格，以此加深對于強(qiáng)贖條款的體會和理解。

六、回售套利

回售條款的思路是在可轉(zhuǎn)債存續(xù)時間內(nèi)，如果公司股票收盤價連續(xù)多個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的一個閥值（一般低于向下修正轉(zhuǎn)股價），可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或者部分按面值的103%或面值+當(dāng)期計息年度利息回售給發(fā)行公司?；厥蹢l款是“下有保底”的具體體現(xiàn)，是對投資者的保護(hù)。套利方法是在可轉(zhuǎn)債臨近回售期或臨近到期時，若價格明顯低于回售價或到期贖回價，可以買入。

可轉(zhuǎn)債投資注意事項和風(fēng)險提示

一、注意事項

1.掌握有關(guān)可轉(zhuǎn)債交易各項規(guī)則（如集合競價、停牌規(guī)則、復(fù)牌交易規(guī)則）;

2.嚴(yán)格執(zhí)行止盈和止損制度;

3.不要在140元以上追高;

4.切忌在面值以下割肉;

5.不要主觀臆斷上市公司的動向。

二、風(fēng)險提示

當(dāng)前我國資本市場中交易品種不斷增多，但尚未形成多層次市場。中國股市牛短熊長，投資者投資能力水平參差不齊。目前為止，中國股市中75%左右為機(jī)構(gòu)投資者，散戶所占市值比重已下降到20%多，這說明我國股市趨向成熟。但機(jī)構(gòu)投資者往往也存在投機(jī)行為，他們擁有較大規(guī)模資金，其投資行為對股市影響明顯。伴隨著全球化進(jìn)程加快，外資涌入我國A股市場，游資往往導(dǎo)致“妖債”誕生。

我國可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，數(shù)據(jù)顯示，2020年全市場發(fā)行了近200只可轉(zhuǎn)債，2021年發(fā)行了127只，A股市場發(fā)行規(guī)模達(dá)2771.67億元。可轉(zhuǎn)債已連續(xù)3年發(fā)行規(guī)模超2500億元，一級市場持續(xù)火爆。相較于市場巨大的配置，需求方仍供不應(yīng)求。高溢價使可轉(zhuǎn)債面臨回調(diào)和強(qiáng)贖，增加了投資者投資風(fēng)險。市場行情發(fā)生變化時，可轉(zhuǎn)債反應(yīng)通常比股票更為強(qiáng)烈。面對可轉(zhuǎn)債交易價格波動幅度大的特點(diǎn)，中小投資者通常受制于信息不對稱和資金成本高，投資風(fēng)險進(jìn)一步增加。此外，政策的調(diào)整也會影響可轉(zhuǎn)債市場行情?？赊D(zhuǎn)債市場與股票市場關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，國家證券監(jiān)管部門對于股市的監(jiān)控通常也會影響到可轉(zhuǎn)債價格。

作為投資者，宏觀層面應(yīng)時刻關(guān)注我國資本市場行情和政策動向，微觀層面應(yīng)掌握投資知識，掌握不同類型證券的交易規(guī)則。樹立價值投資理念，通過實操不斷提升自身投資能力。綜合考慮投資風(fēng)險，合理預(yù)估可轉(zhuǎn)債未來價格走勢，選擇優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)進(jìn)行投資。（作者單位：山東農(nóng)業(yè)大學(xué)）